郑州商品交易所棉花期货交割仓库布局分析，本文主要内容关键词为：商品交易所论文,郑州论文,棉花论文,仓库论文,期货论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
我国棉花行业经历了半个世纪的计划经济后才步入市场经济的轨道。1999年棉花市场全部放开，2001年中国加入WTO，2004年推出棉花期货品种，2005年纺织品配额取消。虽然棉花市场开放只有8年，但市场化步伐比较快。为推动棉花流通体制改革，在中国证监会支持与帮助下，棉花期货合约于2004年6月1日在郑州商品交易所上市。
自棉花期货上市以来，截至2008年底，已累计成交棉花期货合约4861万手（每手5吨，共计折合2.43亿吨）；成交金额3.4万亿元。其中，2008年棉花期货共成交合约1080.17万手，成交金额7101.28亿元，比上年分别增长82.75%和63.05%；2008年，棉花期货最高日成交量为35.56万手，最高日持仓量为17.43万手。2008年国内期货、现货价格相关性达0.96，国内外期货价格相关性达0.94，郑州期货价格与进口棉花完税价相关性达0.91，这些数据说明棉花期货较好地发挥着价格发现功能（见图1）。
图1
2008年棉花期价与国内外棉花期现价格走势对比图
但与当年全国期货成交规模相比，棉花期货交易金额仅占1%左右，这说明该品种流动性尚且不足。自棉花期货上市以来，5年平均交割率(交割量/交易量)为0.26%；2008年棉花期货的交割率为0.56%，是交割量比较大的一个品种。因此，合理设置交割仓库布局对棉花期货合约活跃有着重要意义。
合理的交割仓库布局应该满足三个要求：第一，仓库布局及仓单注册实现了期货合约设计初期对交割基准价的设定，这可以用期货合约的近月交割价与黄河流域的棉花现货价格是否拟合进行检验。图1证明棉花期货的近月交割价与交割基准价基本一致。第二，仓库布局能够满足投资者交割需要。这可以用市场有无反映限制交割的要求检验。第三，仓库布局能够实现仓单流动性较快的目标，以满足合约流动性的需要。这可以用仓单流动性指标检验。
仓单在库时间是从仓单注册到仓单注销的时间。
仓单平均在库时间=仓储费/(注册仓单量*每张仓单交割单位数量*每吨每天的仓储费)
仓单在库时间可以有力地反映期货合约的流动性。若合约流动性高，则仓单在库时间短，若合约流动性低，则仓单在库时间长；反之反是。若仓单在库时间短，则有利于合约流动性增长；若仓单在库时间长，则降低合约流动性。
实证检验从2006年到2008年棉花期货标准仓单在库时间，从中可以发现两个问题。第一个问题：棉花仓单在库时间比较长。在连续三年进行交割业务的7家仓库中，徐州库的仓单在库时间最短，为一个季度；衡水棉麻的仓单在库时间最长，达三个季度。第二个问题：自2005年棉花交割仓库贴水以来（2005-2006年度河北衡水与湖北银丰库都贴水200元，2006-2007年度湖北银丰贴水200元，河北衡水贴水100元，2007-2008年度，湖北贴水200元，同时取消了对河北衡水的贴水），整体棉花仓单的在库时间延长。这说明了，其间的贴水设计违反了提高合约流动性的初衷。
本文从棉花仓单的注册与注销两个方面分析解决上述两个问题。
二、棉花标准仓单注册分析
仓单注册多发生于两种情况：第一种情况，现货企业在期货市场上做空以后，期货价格走高，这时如果平仓，则亏损，到交割月时，现货企业为了避免财务上的亏损而进行交割。第二种情况，期现价格严重偏离，期货价格远远高于现货价格，对现货企业来说，在期货市场上交割要远远比现货市场售出获利多。在这种情况下，即使做空后价格下行，一些持有现货的企业也没有平仓而是选择注册仓单进行交割。
从表2可以看出：注册量最大的仓库为湖北银丰库。其次是豫棉物流。分析影响注册仓单量的因素如下：
首先，湖北银丰库并不是棉花的主产区①，但注册量最高，主要有两个原因：一个原因是期货投资者中以湖北客户最多，参与期货最早。另外一个原因是湖北省农发行根据本省棉花经营企业的棉花收购进度、收购量以及套保头寸对该省棉花企业进行超政策的信贷支持。2004年6月8日中国农发总行在棉花期货上市之初下发《关于在中国农业发展银行贷款的棉花企业不得进入期货市场的紧急通知》（以下简称《通知》），要求“在农发行贷款的棉花企业目前一律不得进入期货市场进行交易”，造成棉花企业无法通过正规渠道进入期货市场。而湖北省农发行的信贷支持超政策地鼓励了企业进入期货市场，因而造成注册仓单量较多。
其次，作为主产区交割仓库的豫棉物流与四三二处，仓单注册量较多有三个原因：第一，两个交割仓库位于棉花主产区；空头注册仓单成本低。第二，两个仓库交通便利（分别位于郑州与新乡）。第三，2005年度郑商所设置湖北银丰库和河北衡水库贴水200元以后，湖北棉花被拉至四三二处与豫棉物流库注册。因为每吨棉花200元贴水大于每吨棉花从武汉到新乡的运费150元，也多于每吨棉花从武汉到郑州的运费130元。也就是说将湖北产棉花拉至河南注册对空头更加有利可图。2006年豫棉物流与四三二处的仓单注册量大幅提高，同时两个仓库注册仓单的湖北客户明显增多印证了这一猜测。自2006年度以后，湖北客户在四三二处注册量占比达到一半以上。
再次，作为主产区交割仓库，河北衡水库的棉花注册仓单量变化最大。2006年注册量占比为16.30%，2007年、2008年注册仓单量占比大幅降低，为9.92%、6.47%。其主要原因是郑商所在2006年开始实施对河北衡水注册仓单贴水200元后改为100元，而在现货市场上，河北棉花质优价高，由于期货市场没有遵循现货市场规律，造成河北棉花企业首选现货市场售出的结果。
通过上述分析，得到以下结论：
第一，农发行信贷支持对仓单注册量影响很大，在特定环境中可以超出主产区、主销区因素对仓单注册量的影响。但是，信贷支持下的仓单注册量不能保证仓单的流动性。
第二，地区升贴水调整对棉花交割仓库注册量有着重要影响。违反合理的现货贸易习惯的地区升贴水设计会造成投资者离开市场。
对交割仓库的贴水应该首先遵循现货价差；其次考虑该库与周边库的运输费用。如果贴水大于运输费用，则贴水能起到改变现有注册仓单量分布的作用。在这种情况下，对该库贴水会增加周边库的注册量，致使全部仓单在库时间延长，降低了整个市场流动性。如果贴水标准小于运输费用，贴水能促进期现市场趋合，但不一定能起到降低贴水库注册量的作用。比较两者，应该选择仓库间的地区升贴水小于两地间的运输费用。
第三，在没有升贴水的情况下，仓单的注册量（交割量）与可供交割量呈正相关关系。由于运输距离差异引起的运输成本差异，在产区注册的仓单量要多于在销区注册的仓单量。
三、棉花标准仓单注销分析
（一）注销仓单流向分析
图2显示：河南、山东、湖北三省是郑商所棉花仓单流向的主要区域，其次为江苏、河北和浙江三个省；注销仓单流向中稳中有降的有四个省份：湖北、山东、河北、浙江；注销仓单流向中明显升高的只有一个省份：江苏省。分析原因如下：
1.河南省虽为棉花第二大销区，但由于河南省内交割仓库有三个，总体库容大当然注销量也大，作为次销区，接进了大量仓单。
2.由于库容大且注册量多，作为棉花次销区的湖北省注销量也大。
3.山东虽是棉花最大销区，但注销仓单流向居第三位。原因是山东纺织企业多居于山东东部，棉花仓单的注销成本较高，所以造成山东注销量低。
（二）仓单流动性与各仓库注销客户集中度比较
对仓单流动性与交割仓库注销仓单客户的集中度进行相关分析，除2006年交割仓库的注销量占比与客户数量一致外（即对交割仓库来讲，客户越多，注销量也就越大），2007年和2008年出现了交割仓库客户相对集中的现象；而且这种客户集中的现象在越来越多的交割仓库中出现。
图3显示：郑商所各交割仓库注销棉花仓单的客户正由分散转为相对集中。同样是集中度提高，豫棉物流与中储徐州的仓单流动性加强；而湖北银丰与衡水棉麻的仓单流动性较低。这说明了决定仓单流动性的首要因素是销区、产区与集散地因素，其次才是大客户因素。位于销区从而注销成本较低的交割仓库，其注销客户的集中度越高，仓单流动就越快。
通过分析得出以下结论：
第一，因为仓单注销量必然等于仓单注册量，所以单纯地分析仓单注销量没有意义。棉花仓单理论上讲应该流向销区，但棉花仓单注册量基本决定了注销流向的比例。注册量大的地区往往是注销流向多的地区。
第二，由于投资者在销区注销仓单的成本低于在产区注销的成本，销区仓单流动较快。其次，如果位于销区的仓库附近有使用该品种的大客户，可以大幅提高该库的仓单流动性。
四、关于棉花交割仓库布局的建议
（一）设置新增棉花交割仓库应该符合仓单流向要求
三年来，郑商所棉花期货仓单整体流动较慢，原因之一是棉花期货交易中接仓单的投资者较少。因此，交割仓库应该偏重销区设置，以降低多头注销成本。销区中有大客户的地区应该优先设库。
（二）新增棉花交割仓库应该设置在临近销区的集散地
从交易所提高品种市场流动性角度考虑，交割仓库应该偏重主销区设置。但是，在主销区注册仓单的成本比较高，如果在产区和销区同时设置交割仓库，销区仓库会仓单注册会较少。事实上，从主产区到主销区，其间交通比较便利的城市往往存在集散地。对棉花品种而言，郑州、徐州、菏泽由于位于产区与销区之间且在省际交汇处，交通便利，都成为棉花集散地。集散地能够同时满足注册仓单量高和仓单流动快两个要求。因此，建议棉花交割仓库布局应该首选集散地，尤其是临近销区的集散地。
（三）棉花交割仓库的整体布局不仅应该考虑仓单的流动性，而且应该考虑棉花的期现价格趋合
期货基准价格与仓单注册量最大地区的现货价格趋合。一定的交易量只可以接受一定范围的交割区域。相对于交易量而言，过大的交割区域会造成期货价格偏离基准价格；而过小的交割区域会抑制交易量的增长。2008年，棉花现货企业参与郑商所棉花期货的交易量达130多万手，占全年交易量的十分之一还多，此数据说明棉花期货投机性不足，套保力量有余。针对现状，建议不扩大现有的棉花交割区域，仅在山东、江苏两省增设交割仓库。
（四）建议将湖北银丰库的贴水由200元降低为100元
为提高棉花期货整体的仓单流动性，改变湖北产棉花被拉至河南地区注册仓单的不合理现状，建议将湖北棉花仓库的贴水由200元降低为100元。为防止湖北产棉花当地注册带来仓单量大增、库容紧张，建议同时增加湖北的交割库容或者增设交割仓库。
注释：
①依据近三年来棉花产量，本文将产量50万吨以上的省份视为棉花主产区，有新疆、山东、河南与河北四省。