国内推出ETFs的若干问题探讨，本文主要内容关键词为：若干问题论文,国内论文,ETFs论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为近年来国际上增长最快的金融创新产品，ETFs的成功与其自身的特点和优势以及所在证券市场的法律、监管、税收、市场环境均有着密切的联系；另一方面，ETFs也存在自身固有的一些缺点和局限，与传统的开放式基金相比各有利弊，而并非绝对地优于后者。
本文对ETFs这一近期在国内备受关注的新型基金产品做一客观的较为全面的分析，并在此基础上就现阶段在国内推出ETFs的可行性进行探讨。
ETFs的优点
美国证券交易委员会(SEC)的投资管理部主管Paul P.Roye认为，“ETFs的成功主要应归因于有效率的价格形成及足够的流动性”；Novakoff(2000)在"Exchange-Traded Funds:a White Paper"一文中则认为，促使ETFs产生发展的原因主要是成本和税收因素。综合目前国内外的一些相关观点，ETFs的优点主要包括：
一、有效率的价格形成机制
ETFs的独特设计基本上消除了封闭式基金普遍存在的大幅折、溢价现象。尽管ETFs单位的市场交易价格不可避免地会与其资产净值产生一定的偏离，但其一揽子成份股票申购赎回机制所引发的套利活动将把这种偏离限制在很小的范围内。在ETFs单位的市价相对于其资产净值出现较大幅度溢价时，套利者会在股票市场上大规模地买进一揽子股票向ETFs运作管理机构申购ETFs单位并在二级市场上出售获利，使ETFs单位市价下跌、相关股票价格上涨，从而使两者的价差回到合理水平。反之则反是。例如，世界上第一只也是最成功的ETFs产品之一——SPDRs从1993-1999年期间86%的交易日收盘价与净值的偏离在0.25%以内，并且所有交易价格与净值的偏离都小于1.5%。
二、交易的灵活性
与一般的开放式基金不同，ETFs在进行一揽子股票申购赎回的一级市场之外还存在一个供ETFs单位流通交易的二级市场。通过ETFs创造程序发行出来的ETFs单位将在证券交易所上市，其二级市场交易方式与股票和封闭式基金完全相同，为投资者提供了远高于传统开放式基金的交易灵活性，主要包括：在交易时间内连续交易，保证金交易，卖空交易，形式多样的委托买卖方式（限价委托、市价委托等）等功能。此外，在美国卖空ETFs还得到了美国证券交易委员会对普通股卖空“上移档位”(uptick)限制的豁免。正如有关专家所指出的，“看ETFs一定要看其卖空特性”，卖空功能是ETFs的重要特性和核心优势，也是其在国外大受欢迎的最主要原因之一。在2000年初以来美国股市的大幅下跌中，美国ETFs资产规模之所以不降反增，仍然保持了持续、显著的增长，可以说卖空是一个主要原因。据估计，在2002年7月中旬SPDRs和QQQ两只ETFs产品分别有14%及22%（2001年底为32%）的投资是为卖空而持有的。
三、成本优势
由于ETFs以跟踪某一指数表现为目标，实行完全被动式的管理，故其运作成本要远低于积极管理型的基金。进而，与同为被动型管理的开放式指数基金相比，由于ETFs的申购赎回是以一揽子成份股票与基金单位“实物交易”的方式进行，与开放式指数基金相比一方面节省了建仓和资产变现的成本，同时也不存在一般开放式基金必须面对的现金管理问题。因此，ETFs的平均费率水平普遍低于同类的开放式指数基金。据有关数据，美国指数基金的平均管理费约为0.35%，而ETFs平均不到0.2%。部分ETFs产品的费率水平如表1所示。
表1 部分ETFs产品的费率水平
ETFs品种名称目标指数
年度费率水平
DIAMONDS
道琼斯平均工业指教(DJIA)
0.18%
iShare系列 MSCI,FISE等多种指数
0.09%-0.99%
QQQ纳斯达克100指数(NASDAQ 100) 0.18%
精选行业SPDRs系列 电信、能源等多种S&P指数 0.27%-0.28%
SPDRs
标准普尔500指数(S&P500)
0.12%
香港盈富基余
香港恒生33指数
0.20%
资料来源：相关招募说明书。
四、税收优势
在美国，共同基金或投资信托买卖证券的价差收入需缴纳资本利得税，这是ETFs与一般开放式指数基金相比具有税收优势的重要前提。首先，在被动管理方式下，ETFs只在所跟踪指数的构成发生变化时才对基金投资组合作相应的调整，证券资产的换手率要大大低于积极管理型基金，因而可以减少应税的资本收益；其次，ETFs基金单位持有人在二级市场上的买卖行为不涉及基金资产的变动，而后者会产生应税的资本收益，在一般的开放式基金模式下产生的这部分税收负担必须由基金的持有者共同承担；第三，机构投资者的申购和赎回采用一揽子股票交换的“以物易物”方式，属于非交易过户，国外一般均不征收交易税。
税收优势是ETFs相对于一般开放式基金的一大重要优势，据国外近年一项对ETFs投资者的调查，税收优势是美国散户投资者选择ETFs产品的首要原因，占被调查者的55%。
五、对目标指数的拟合程度
在采取单位投资信托(UIT)的法律架构下，ETFs通常采用完全复制的方法来跟踪目标指数的表现，并且由于ETFs不需像一般开放式基金保留一部分现金用于应付日常的赎回，资金的利用效率更高，因而在理论上ETFs有可能比一般的开放式指数基金达到对其目标指数的更高的拟合度，从而能够更好地满足投资者进行指数化投资的需求。除此之外，与期限较短、并且必须逐日结算的指数衍生商品（如股指期货、股指期权等）相比，ETFs更适于作为长期套期保值的工具，并为养老基金等不被允许从事指数衍生商品交易的机构提供了一种可供选择的套期保值工具。
表2是近年一项对ETFs投资者的权威调查的结论，可以有助于理解ETFs这一创新产品的优点及其对投资者的吸引力所在。
表2 美国散户投资者对ETFs感兴趣的原因
名次
原因
应答者表明拥有的主要原因(%)
1
税效率
55
2
交易和税务灵活性 48
3
支出比率低46
4
分散风险 39
5
投资整个市场
37
6
投资于不同的产业和指数
35
7
连续定价及买卖
26
资料来源：Financial Research Corporation"The Future of ExchangeTaded Funds",2000年5月31日。
ETFs的缺点
在具备一般开放式基金所没有的优点之外，ETFs也存在本身的一些缺点，主要包括：
1.只能实行被动式管理。ETFs融合了封闭式基金和开放式基金的一些优点，在为投资者提供高度的交易灵活性的同时，又从根本上消除了封闭式基金大幅折、溢价的根源，可说是当代基金业的一项重大创新。遗憾的是，ETFs的设计和运作原理决定了它只适合于被动管理式的基金。“跟踪型ETFs”直接实行跟踪某一特定指数的指数化投资，而美林证券的HOLDRS虽然不跟踪某一特定指数，但其包裹型产品在确定了相应的20只成份股后也同样只能实行完全被动式的管理。一揽子成份股票申购赎回的套机机制要求ETFs的投资组合具备很高的透明度和较好的稳定性，并且能及时而方便地为相关的市场参与者所了解。目前还很难设想这一套利机制如何能有效地应用于积极管理型的基金品种，正如美国证券交易委员会(SEC)有关专家指出的，“积极管理ETFs在交易时间内要如何将其投资组合内容的变动告知投资者，或者甚至有无办法做到都仍存在疑问……积极管理型ETFs投资组合缺乏透明度的问题将导致ETFs在创造和赎回程序的困难……套利机制会较无效率，从而使其市价较诸资产净值折价或溢价的幅度增大。”正因如此，近年向SEC提交的设立积极管理型ETFs的申请始终未能获得批准。这种被动式管理的特性因而大大地限制了ETFs产品的设计和投资者的选择。
2.交易佣金因素。由于ETFs在证券交易所上市交易，因此投资者在二级市场上买卖ETFs单位需要和买卖股票一样支付经纪佣金、印花税等费用，对于费用水平不高的指数型基金而言，交易佣金构成了一笔不菲的开支。除此之外，投资者在实行做市商制度(market making)的证券市场上买卖ETFs单位时还会面临做市商所报出的较高的买价和较低的卖价，这些在长期中都会增加投资者的投资成本，最终可能超过投资于一般开放式指数基金的费率水平。
考虑到交易佣金因素之后，有时ETFs相对于开放式指数基金的成本优势并不明显。例如同为以S&P 500为目标指数的ETFs产品，SPDRs目前的费率水平为0.12%，iShare S&P 500为0.09%，而跟踪同一指数的另一只开放式基金——Vanguard 500指数基金也仅有0.18%。考虑到交易佣金因素后，ETFs产品的成本优势并不明显，对于只进行小额交易的散户投资者而言尤其如此。
3.作为储蓄型产品不如一般开放式指数基金。一方面由于投资者在二级市场上买卖ETFs会发生经纪佣金、印花税等费用（而在美国很多开放式指数基金是不收取销售费用的），对于定期在基金上投资不大金额的中小散户而言这将构成相当高的费用支出；另一方面投资ETFs也无法得到一般开放式基金所提供的一系列客户服务（如定期寄送账户报告、提供多种形式的咨询服务等）。正如台湾证券交易所的一项ETFs专题研究所指出的，“（ETFs和传统的开放式基金）两种商品各有其诉求之客源，买卖ETFs者为着重即时交易者，而偏好传统开放式基金者为细水长流之储蓄型投资者”。一般而言，ETFs主要适合那些习惯于通过证券经纪公司进行大宗交易、注重交易灵活性（包括全天连续交易、卖空、保证金交易等）的投资者，而开放式指数基金则更适合于为未来的养老支出或子女教育支出进行定期定额投资、对交易灵活性要求不高的投资者。因此，对于以基金投资作为主要储蓄理财方式的中小投资者而言，ETFs并非一种十分理想的储蓄型投资产品。
除此之外，在效率较低的证券市场上ETFs二级市场有时可能出现流动性不足的问题；SPDRs、MidCap SPDRs、QQQ等采用UIT架构的ETFs产品还存在所谓“现金红利滞后效应”(Dividend Cash Drag)，影响其对目标指数的拟合程度及收益水平；对目标指数拟合度主要地仍要取决于基金管理公司的指数化投资水平，ETFs并不一定优于一般指数基金，如上文所述的Vanguard 500指数基金的表现就一起优于iShare S&P 500。
笔者认为，作为一种新型的基金产品，ETFs和传统的开放式基金相比各有优劣和利弊，而并非绝对地优于后者，这两种基金产品分别适合于不同类型的投资者群体。ETFs近年来在国外的迅速发展既有产品本身设计特点的原因，也与所在证券市场的法律、税收等环境密切相关。ETFs既不会完全取代与其有着许多相似之处的开放式指数基金，更不会取代更广泛意义上的一般的开放式基金，两者将长期并存，共同发展。从国内基金业的角度看，一方面既应积极研究和借鉴ETFs在国外的发展经验及在国内推出ETFs的必要性和可行性，另一方面对ETFs的优越性及在国内推出这一新型基金产品的迫切性也不应过分夸大。
ETFs在国外的主要优势目前在国内基本不适用
过去10年来ETFs之所以受到市场的热烈欢迎，得到迅速发展，既是由于设计上的成功和本身独有的一些优势，也与所在证券市场的法律、监管、税收、市场环境等因素密切相关。从投资者的角度看，ETFs所具备的优势中最突出的主要有税收优势、成本优势以及交易的灵活性等，这些使ETFs在国外大受欢迎的优点在国内目前的环境下基本上都是不存在的。
税收优势：根据美国税法，共同基金或投资信托买卖证券的价差收入需缴纳资本利得税，这是ETFs和一般开放式基金相比具有税收优势的重要前提。具体而言，ETFs与一般开放式基金相比之所以具备税收优势，主要是由于：一是其证券资产换手率远低于积极管理型基金，因而应税的资本利得也少。这是所有指数型基金都具有的，不管是ETFs还是一般的开放式指数基金；二是揽子成份股与ETFs单位的“实物交易”属于免征交易税的“非交易过户”。目前在国内这还面临着法律上的障碍，能否获得免征交易税的税收豁免尚在未知之列；三是ETFs二级市场上的买卖不涉及基金资产的买卖，从而最大限度地减少了应税的资本利得。一般开放式指数基金为应付投资者的赎回必须卖出所持有的部分证券资产，从而产生应税的资本利得，这部分税收须由仍然持有基金的投资者共同承担。这是ETFs相对于一般开放式指数基金而言具有税收优势的最根本原因。而目前在国内，国家为鼓励扶持证券投资基金的发展，对其实行税收优惠政策，2002年9月财政部、国税总局下发的《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》规定了“对基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入暂免征收营业税和所得税”及其他三项税收优惠。因此，在目前国内的税收环境下ETFs相对于一般开放式指数基金、甚至是积极管理型的开放式基金都不具备任何明显的税收优势。避税动机这一推动ETFs产生和迅速发展的重要因素在国内并不存在，这是本文认为现阶段ETFs在国内不具适用性的第一个理由。
交易灵活性：ETFs能够为投资者提供一般开放式基金所无的交易灵活性，包括连续交易、卖空、保证金交易、形式多样的委托买卖方式（如限价委托、市价委托等）等。交易灵活性也是ETFs吸引市场投资者的重要原因之一。在交易灵活性当中可以卖空尤其是ETFs的一个重要特性和核心优势，它为投资者特别是机构投资者提供了顺应市场大势进行相应操作的有力手段，即使在市场连续大幅下跌的环境下也同样可以通过正确的投资策略从中获利，这是一般开放式指数基金所无法比拟的。正如近期一次ETFs研讨会上有关专家所强调的，“看ETFs一定要看其卖空功能”。在2000年以来美国股市持续大幅下跌的市场环境下，美国ETFs资产规模之所以仍然保持了持续、显著的增长，可以卖空是一个主要原因。据估计，在2002年7月中旬，在SPDRs和QQQ两只ETFs产品中分别有14%及22%（2001年底为32%）的投资是为卖空而持有的。
目前在国内证券市场上，保证金交易和卖空均受法律的明确禁止。在普通股票的保证金交易及卖空交易都受到严格禁止的情况下，很难设想ETFs这种尚未从国外引进的创新产品能够轻易获得有关监管部门的特殊豁免。而在剥离了“卖空”这一ETFs的关键特性和核心优势以及保证金交易等其他交易功能之后，ETFs的所谓“交易灵活性”在目前国内环境中所剩下的，实际上就只是其可以像封闭式基金一样在交易所连续交易的特点。仅仅是这一特点本身对于投资者以及ETFs运作各参与主体是否具有足够的吸引力，笔者认为是值得怀疑的。这是本文认为现阶段ETFs在国内不具适用性的第二个原因。
成本优势：由于实行被动式管理，指数基金的管理费率要明显低于积极管理型基金；而由于一揽子成份股票申购赎回的“实物交易”方式节省了建仓和资产变现的成本，同时不需保留现金或不时出售证券资产以应付投资者赎回，投资组合不受二级市场买卖的影响等原因，ETFs的管理费率又普遍地低于一般的开放式指数基金。成本优势是ETFs吸引国外投资者的另一个重要原因，不过必须看到：一方面，由于在二级市场上交易需要支付交易佣金，ETFs的成本优势会由于投资者过于频繁的交易而抵消，与开放式指数基金相比有时并不明显；另一方面，ETFs应该看作是国外开放式指数基金发展到高度成熟状态时出现的一种“改良品种”：由于指数基金发展已经高度成熟，市场份额已经基本分割完毕，基金管理公司之间竞争十分激烈，指数基金管理费率的下降空间十分有限，因而国外大型基金管理公司不得不结合投资者的需求寻求创新，ETFs正是在这一市场背景下应运而生并大行其道的。而现阶段在国内，开放式基金才刚刚起步，开放式指数基金还处于萌芽阶段（华安开放式180指数基金刚刚推出），投资者对指数化投资的认同程度不高，与美国等发达金融市场存在显著差异，包括指数基金在内的整个开放式基金在国内具有巨大发展空间，ETFs相对于一般开放式指数基金的成本优势就目前而言并不那么重要。国内基金管理公司完全可以在现有法律、监管、运作框架下大力发展开放式基金，而不是舍易求难，耗费巨大的人力物力去谋求突破现有诸多法律、监管方面的约束和限制，推出一种目前在国内其优势和市场需求并不明显的新产品。
现阶段在国内推出ETFs缺乏市场需求基础
首先，ETFs是一种“上市指数型基金”，其获得迅速发展的基础是指数化投资理念能被投资者广泛接受。与美国等发达金融市场不同，现阶段国内证券市场仍属于弱势有效市场，系统风险占了整个投资风险的绝大部分，投资者对指数化投资理念的认同程度不高。如截至200年底，美国ETFs的资产总规模为830亿美元，一般的开放式指数基金规模为3660亿美元。而目前国内只有普丰、兴和、景福等三只优化型封闭式指数基金，投资者对真正的指数型基金缺乏了解和认同，这就在很大程度上影响了对作为一种“上市指数型基金”的ETFs产品的接受程度。
其次，通过以上分析可以看出，使ETFs在国外市场上大受欢迎的一些主要优势在国内目前基本都不适用，在目前国内的税收、监管、市场环境下推出ETFs与一般的开放式指数基金相比并不具备突出的优势或卖点。
再次，由于ETFs的申购赎回采取一揽子成份股票“实物交易”的形式，而目前国内的保险公司、养老基金等重要的机构投资者被禁止直接购买和持有股票，因此这些对ETFs有大量需求的机构投资者便被排除在一级市场之外，最多只能在二级市场上进行交易；同时，由于国内禁止证券投资基金投资于另外的基金，基金管理公司也同样被排除在外。上述保险公司、养老基金、基金管理公司等重要的机构投资者对ETFs的投资均受到不同程度的限制甚至禁止，这便在很大程度上影响了ETFs的市场需求以及套利机制的有效运行。因此，本文认为现阶段在国内推出ETFs的市场需求状况是并不乐观的。
因此，尽管在国外ETFs是一种成功的金融创新产品，但由于我国证券市场在法律、税收、监管、市场环境等方面的一些特殊性，现阶段ETFs在国内既不适用，也缺乏有效的市场需求。许多人光是注意到近年来ETFs在国外成功发展的现象，在没有结合国内实际情况对其成功的根本原因作出仔细分析之前便认为我国也应该向国外学习，尽快地推出ETFs。这种颇有代表性的观点既有些“为创新而创新”之嫌，更可能应了“橘逾淮而为枳”的古话，从而违背了监管层鼓励基金产品创新的初衷。
现阶段在国内推出ETFs面临众多障碍
除了缺乏坚实的市场需求基础之外，现阶段在国内推出ETFs还面临着法律法规上的限制、缺乏合适的目标指数以及艰巨的投资者教育工作等多种障碍，其中尤其是法律法规上的限制更是构成国内推出ETFs的主要障碍。具体分析如下：
目前我国将证券投资基金区分为封闭式与开放式两种，分别由不同的法律规章进行规范，如《证券法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》，以及深沪证券交易所上市规则、中央登记结算公司的登记结算规则等等。而ETFs是介于封闭式与开放式基金之间的一种基金创新品种，它兼备了封闭式和开放式基金的一些特点，处于上述监管框架中的空白地带，因此推出ETFs在现有的法律、法规框架下会遇到一系列法律障碍，大致包括：
1.允许卖空是ETFs的一个关键特性及其相对于一般开放式基金的核心优势，而目前国内法律禁止保证金交易及卖空交易，并且监管层对于放开证券卖空始终持着极为谨慎的态度。禁止卖空的法律、监管环境对国内推出ETFs形成了根本性的障碍。
2.ETFs特殊的一级市场交易方式要求一揽子成份股票的非交易过户并且这种非交易过户行为应得到税收豁免，而现有登记结算规则中对非交易过户的限制非常严格，会阻碍ETFs的发展。
3.ETFs采用指数化投资方式，现有基金投资方向中对投资比例的相关限制（如国债券投资比例不低于20%，持有单只股票占其流通数量的比例不得超过10%等）无法适应指数化投资的需要，会影响ETFs的发展（如巴克莱资产管理公司在香港发行的“i股中国”获得了香港有关证券法规的豁免，其持有单只股票占该股票发行总量的上限为40%，而持有量最大的5只股票其持股上限则为70%）。
4.投资者（尤其是机构投资者）在ETFs一级市场上进行基金份额的发行申购中有相当部分是用于对二级市场上中小散户发售的，因此对于参与证券商和部分投资者而言，在同一交易日内同时买入（申购）和卖出ETFs单位是十分正常的，也是合理的。因此ETFs应允许实行T+0的“回购交易”方式，而国内目前禁止回购交易，会阻碍ETFs的发展。
5.目前国内开放式基金成立的条件是募集金额在2亿元以上并且投资者人数超过100人，而ETFs由于采取“配股”方式发起设立，在发起初期以一揽子成份股票申购ETFs基金份额的只有为数不多的若干家参与证券商，难以符合目前对投资者人数的要求。
6.目前《开放式基金试点办法》中有关开放式基金的现金交易方式及最低现金保持比例等规定也同样不适用于ETFs。
除了上述法律法规上的限制之外，现阶段国内推出ETFs还面临着缺乏合适的目标指数、建设ETFs登记结算平台以及大量的投资者教育工作等问题，不过这更多地是属于技术层面的问题，之前的一些相关研究也有较详细分析，此处不再一一赘述。
从基金管理公司的角度看推出ETFs的可行性
ETFs的产生和发展最初主要是由证券交易所推动的，其原因主要有二：一是ETFs的设计和运作要比传统的开放式基金复杂得多，涉及到多种参与主体并牵涉到众多法律、监管上的问题，开发ETFs需要较强的综合协调能力和大量的初期投入；二是ETFs的管理费率较低，因而使一般的商业化资产管理机构缺乏创新动力，而证券交易所积极推动ETFs产品创新则主要是出于增加交易品种，活跃市场交易，提高交易所地位等动机。
随着ETFs的发展并逐渐为投资者所了解和认同，以道富资产管理公司(SSGA)、巴克莱资产管理公司(BGI)、纽约银行等为代表的商业化资产管理机构日益成为ETFs产品的主要发起人和管理人。促使商业化资产管理机构大力发展ETFs业务的原因主要包括：其一，包括指数基金在内的美国共同基金市场日益趋于成熟饱和，市场份额基本分割完毕，基金管理公司之间的竞争加剧，推出常规基金品种及下调管理费率的空间有限，迫切需要推出新的基金产品；其二，经过证券交易所早期的大力推动和一段时间的运行，ETFs在包括法律、监管框架等方面均已形成较为完善的运作模式（如证监部门对非交易过户、最高持股比重、“上移档位”等限制的豁免），积累了可供借鉴的设计和运作经验，使开发新的ETFs产品的成本大大下降。
而目前在国内，一方面开放式基金刚刚起步不久，与美国等发达金融市场存在巨大差异。自2001年9月推出第一只开放式基金以来的仅仅一年时间里，国内共成立开放式基金十余只，募集总金额300多亿元人民币，发展十分迅速。有关监管部门、基金管理公司以及银行、证券公司等机构在投资者教育方面已经做了大量工作，投资者对开放式基金的了解和认同程度正不断提高，常规开放式基金在开发新的基金品种、挖掘市场潜在需求方面具有巨大的发展空间；另一方面，国内的基金管理公司为开拓开放式基金业务已进行了大量的前期投入，开放式基金在法律及监管框架、制度建设、系统设备、人员配备等方面初步形成一套较为完善的运作系统，在这一现有运作系统下推出新的常规基金品种其成本收益情况要远胜于在现有法律、监管、运作框架之外另起炉灶去开发ETF这种新型基金产品。
此外，在ETFs产品的设计、开发、运作上，SSGA、BGI等国际主要的ETFs开发管理商均具备国内机构无法比拟的经验和规模优势，在推出本土ETFs产品时选择国外知名ETFs开发商作为合作伙伴日益成为一些新兴证券市场的常见做法。从国外ETFs发展的趋势看，一般的基金管理公司在未来可能更多地成为主要ETFs开发商的潜在客户而不是潜在竞争对手。如截至2002年8月，光是SSGA和BGI两家机构就占了全球ETFs市场总份额的2/3以上（分别为37.1%和27.6%）。
综上所述，尽管ETFs在国外是一个成功的基金创新品种，但在我国当前的法律、税收、监管、市场环境下却缺乏适用性和坚实的市场需求基础。当前我国基金业应在前期所付出的大量投入和努力的基础上，抓住时机，大力发展包括指数基金在内的各个常规开放式基金品种，而不应对ETFs寄予过高期望。
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