汇率目标区：托宾税、货币投机与货币政策独立性，本文主要内容关键词为：独立性论文,汇率论文,货币政策论文,货币论文,目标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
牙买加体系的建立，使布雷顿森林体系崩溃后的浮动汇率制得到法律上的认可，但汇率过度波动则导致大多数国家在20世纪80年代重新实施汇率管理。“汇率目标区”就是一种有管理的汇率制度安排，即一国允许其汇率在一个特定的区间内进行波动，一旦汇率的波动超出这个区间，货币当局就要进行干预。然而，汇率目标区涉及一个不完全可信性问题，这个难题未能获得有效解决，大大抑制了该制度在各国的有效应用。
一、汇率目标区模型
威廉姆森在1985年提出“汇率目标区”方案，讨论了基础均衡汇率(FEER)的确定、目标区的幅度、维护目标区的政策及汇率目标区的参加国等问题，然而威廉姆森方案并未给出一个明确的理论模型来说明其观点。直到1991年克鲁格曼创立了第一个汇率目标区规范理论模型——克鲁格曼基本目标区理论及模型，克鲁格曼理论及模型的产生使“汇率目标区”超出了汇率制度改革的范畴，形成了独立的理论框架。
克鲁格曼理论的出发点是：汇率像其他资产价格一样，既取决于现实经济中的一些基本变量，也受人们对汇率未来值预期的影响。用公式表示即为：
s=m+v+rE[ds/dt](1)
s代表以本币表示的即期汇率，m代表国内货币供给，v代表除m之外的所有基本经济变量的综合即速度偏移项，最后一项是汇率的预期变动率即本币预期贬值率，所有变量均以其自然对数形式表示。式(1)中有两个“基本因素”：货币供给量与速度偏移项。货币政策是被动的，即为了维持汇率目标区，m才发生变动。不失一般性，可选择合适的单位以使目标区以零为中心，即
。速度项v是外生性变量，它被假定服从连续的随机游走：dv=σdz，其变动是不规则的、不可预测的。此外，模型还有两个核心假设：(1)汇率目标区是完全可信的，市场参与者完全相信政府会努力维持汇率目标区，使之保持不变。完全可信的汇率目标区不会发生汇率重估。(2)政府只有在汇率冲击目标区边界时才进行干预。
人们可能会把汇率目标区制度下的汇率行为设想为：当汇率在目标区内部变动而未到达边界时，由于m保持不变，v服从无法预测的布朗运动，货币当局此时不会采取干预措施，故不存在对汇率变动的预期。此时，E[ds/dt]=0，根据公式(1)可得s=m+v，这与自由浮动汇率制度下的情况是一致的。如果以横轴表示基本经济变量m+v，以纵轴表示汇率s，则上述关系可用一条位于目标区内的45°线(s=m+v)表示；如果基本经济变量受到连续冲击，将汇率推向边界，货币当局会通过货币政策等手段进行干预，将汇率维持在目标区边界水平上，直至汇率受基本经济变量变动的影响，重新回落到目标区域内。汇率和基本经济变量的整个关系如图一中实线部分所示。
图一：不存在汇率预期
图二：存在汇率预期
在克鲁格曼的汇率目标区模型中，汇率行为却并非如此，因为他认为汇率不单取决于经济生活中的一些基本变量，也受制于对汇率变动的预期。假定汇率在目标区内，如在点2，从点2开始，如v降低一点，汇率s将沿45°线后退，如后退到点1。如果v上升，汇率却不能等量上升，因货币当局将会采取行动以保卫目标区，所以汇率会移动到点3。由于v被假定为服从随机走动，则预期的汇率变动为负。结果，当汇率走向目标区边缘时，v和s的关系是一条弯曲线。以上只说明了目标区边界处的汇率行为。事实上，汇率的边界行为还会对目标区的汇率行为产生进一步的影响，这也是通过汇率预期变动来实现的。汇率预期的反复修正最终将导致汇率与基本经济变量的关系呈一条类似“S”形的曲线(s=m+v+E[ds/dt])，如图二所示。
模型表明人们对政府将调整货币政策来限制汇率变动的预期会对实际的汇率行为产生影响，即使这时汇率还仅位于目标区内部，并且这种影响是在并未积极实施目标区保护措施的情况下产生的。在图形中，上半部汇率在45°线之下，而下半部汇率在45°线之上。原因在于：上半部s线是凹的，下半部s线是凸的。另外，目标区具有稳定汇率的作用，在货币供应恒定，且无目标区的条件下，汇率将沿45°线上下自由移动。然而，在图中的s线比45°线更为平坦。这就是说，速度的冲击作用于汇率的效应更小，故而汇率本身的变化较自由浮动下更小。若将汇率表达为
，再根据数学推导，可解出：
以保证得到s形曲线，且A的值实际上决定着(2)式在何处与边界相交。克鲁格曼指出，A取值必须满足：由(2)式定义的曲线与目标区的边界相切，这从直观上也易于理解。
克鲁格曼还由“S”形曲线得出两个重要结论：(1)“蜜月效应”(Honeymoon Effect)。在完全可信的目标区制度下，“S”形曲线斜率的绝对值在任何时候都小于1，直观地看就是曲线坡度比45°线较平缓。当基本经济变量发生变动时，在目标区制度下汇率所受到的影响要小于在自由浮动汇率制下汇率所受到的冲击。克鲁格曼将这一效应称为“蜜月效应”。蜜月效应说明完全可信的汇率目标区具有内在稳定性。(2)平滑过渡条件(Smooth Pasting Condition)。这是模型的边界条件，它是指“S”形曲线的坡度逐渐减少直至在目标区边界达到零斜率，曲线与边界水平线相切。其理论含义是：完全可信的汇率目标区将改变基本经济变量对汇率的决定关系，基本经济变量的不利运动对汇率所产生的影响将在汇率接近目标区边界时逐渐减弱，直至汇率在目标区边界处对基本经济变量完全不敏感。
二、可信性、货币投机与托宾税
自从克鲁格曼汇率目标区模型问世以来，经济学家对其进行了各种检验，发现大多数汇率目标区体系内完全可信的假定是不现实的。这表明模型的假设前提存在缺陷，正是这些缺陷导致了上述实证检验中的经济现实与理论模型不符。所以，一些经济学家就从这个假设的完善入手，对原来的模型进行修正和拓展。尽管国内外学者对克鲁格曼汇率目标区模型进行了各种形式的扩展与修正，但着眼于设计一种惩罚机制来实现汇率目标区完全可信性的文献还很少见。
克鲁格曼汇率目标区理论的一大缺陷是没有考虑攻击性投机。当汇率偏离中心汇率并接近目标区边界时，货币当局实行边界干预使汇率回到中心汇率附近，但当持续发生强烈的升值或贬值预期时是怎样的情况，他并没有研究。克鲁格曼所谓货币当局边界干预，就是指当v增加，导致汇率贬值时，货币当局减少m的量；反之，当v减少，导致汇率升值时，货币当局增加m的量，从而实现m+v相对不变。然而，当市场上存在攻击性投机时，v的量会变得很大。因此，增加或减少的m数量就十分巨大，这必然导致外汇储备消耗殆尽或恶性通胀问题，迫使政府放弃汇率目标区，采用浮动汇率制。在投机性资本能够驾驭数万亿美元投机资金的今天，这是极可能发生的。因此，克鲁格曼所谓边界干预所带来的汇率目标区可信性在考虑攻击性投机后显得极其脆弱。事实上，在游资泛滥的今天，单个国家干预汇率的资金实力很难超过投机资本群体。通过政府干预改变市场预期来实现汇率目标区完全可信性已经变得不现实。
为此，我们有必要另辟蹊径，探索从减少投机性货币需求方面维护目标区边界的思路。显然，我们首先需要分析投机者行为。根据博弈论知识，我们知道政府干预从而阻止攻击性投机实际上是一个不可置信的威胁。因为，投机者知道政府持有的外汇储备数量和对高通胀的容忍度是十分有限的。一旦外汇储备耗尽或通货膨胀达两位数字以上，政府会被迫放弃对目标区的捍卫。显然这种被动扩大货币供给的方法不具有可维持性。
从投机性攻击的动因来看，不外乎是名义汇率长期偏离均衡汇率，存在严重高估或低估，需要进行币值重估，形成货币升值或贬值预期，同时，本国利率与世界利率形成的利差收益以及本国较高的资本溢价又加强了这一预期。
其中，θ表示资本对超额收益敏感系数，资本管制的影响也隐含其中，r(t)为本国利率，r[*]为世界利率，λ为交易成本。设K(t)表示实际持有的本国净金融资产，在t时刻，投资者把实际持有的投资组合调整到意愿水平而发生的资本净流入表示为：
由此可知：汇率升值预期与经常项目余额和长期资本流量正相关，与外国利率和交易成本负相关，即经常项目余额和长期资本流入量越多，本币升值预期越高；外国利率和交易成本越低，本币升值预期越高。
一旦上述因素中的某一个或几个因素导致较大幅度的汇率重估的预期，投机性货币需求就会在短时间内骤然增加，以博取高额收益。因此要通过减少投机性货币需求来维护汇率目标区边界，就必须增大投机攻击者在边界外交易的成本，抵消其预期的高额收益。对汇率目标区边界外交易，征收不低于预期收益率的托宾税将是一个不错的选择，即在升值预期强烈时对在边界外交易外汇流入方以及在贬值预期强烈时对在边界外交易的外汇流出方征收
的外汇交易税，提高交易成本λ。这样一来，在超出边界时，投机者的预期收益为零，投机性货币需求下降为零，汇率回落至边界内。由于征收外汇交易税后，投机者无利可图，故失去对目标区边界的投机动力。
当然在一个投机性攻击已经很严重的经济体实行上述汇率目标区制，还得考虑消除升值或贬值预期后的大规模投机资金逆向流动的问题。例如，在存在严重升值预期的货币投机的情况下，由于征收交易税消除了投机者的高额收益预期，那么对于业已流入的外汇来说，必然蜂拥而出。尽管我们在汇率目标区下边界也对外汇流出征收高额交易税，但这些投机资金肯定不愿意在下边界外交易，那么它们必然排队簇拥在下边界线的汇率水平处。在下边界线汇率水平上的外汇需求无限大，而外汇供给极少，这就造成类似于股票“涨停板”的排队购买外汇的情况。此时外汇市场流动性极度缺乏，这就给外汇真实需求者的即时交易带来严重的问题。因此，我们必须考虑设计一种机制，解决进口商或FDI投资收益汇出等真实交易者的外币即时需求。我们可以通过外汇正回购来缓解这一问题，同样，可用外汇逆回购来解决排队在汇率目标区上边界线汇率水平卖出外汇的问题。这一机制一方面可以通过设定回购利率为中外货币利差从而消除投机者套汇套利空间，从而将真实交易者甄别出来以满足其即时需求，另一方面由于回购合约到期时先期新增或减少的基础货币恢复到初始水平，因而最终并不会增减基础货币。
三、三元悖论的一个近似解
所谓三元悖论是指一国在宏观经济调控中，不可能同时实现固定汇率、资本自由流动和保持货币政策独立三个政策目标。在开放的经济条件下，三元悖论表明，开放资本项目、保持汇率稳定和保持货币政策独立性三者之间只能同时选择两个，不可能同时实现三个政策目标。由此得出了著名的“三元悖论”，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年，美国经济学家保罗·克鲁格曼根据上述原理将这三个政策目标作为定点画出了一个三角形，那么政策当局只能选择其中的一边，不可能同时选择三边，形成一个完整的三角形。他称其为“永恒的三角形”，因此，三元悖论又被称为“不可能三角”。
“不可能三角”理论所说的汇率稳定，一般都是固定汇率制度，然而假如一国实行汇率目标区，且目标区边界具有完全可信性的情况下，货币政策在资本完全流动条件下是否能具有独立性呢？
根据前面的推导，在汇率存在重估预期的情况下，套汇套利资本流入表示为：
(9)
从上式我们看到，在国内或国外利率变动，形成新的利差时，由于短期资本的逐利本性，这会导致短期资本流动，从而对本国货币政策独立性带来影响。
然而当我们引入托宾税来提高交易成本时，结果会有所不同。具体而言，当外国利率降低或本国利率提高产生套利资本流动压力时，相应提高交易成本，会导致新产生的利差被抵消，由此短期资本就没有流动的动力，从而本国可以在不考虑资本流动的情况下实施独立的货币政策，同时，本国的货币政策也可以免受国外货币政策负溢出效应的影响。
下面我们在改进的汇率目标区框架下来讨论这个问题。如图三所示，从均衡点E1*出发，如果为了抑制通货膨胀，实行紧缩的货币政策，LM1向左移至LM3，这使得利率由i1[*]上升至i3，这使得中外利差进一步扩大，短期资本流入国内，促使汇率由E1升至E3，但由于管理浮动的目标是将汇率稳定在E1与E2之间，因此货币当局将投入基础货币使汇率回到E1，同时随着基础货币的投入，LM3回到LM1，这表明紧缩的货币政策无效，货币政策失去独立性。
在改进的汇率目标区方案下(见图四)，由于托宾税的征收，消除了投机攻击者的预期高收益，因此，在汇率边界之外区域资本是不流动的，仅在目标区内资本完全流动。在此制度安排下，货币政策具有完全独立性，具体表现在可主动调控和不受国外货币政策负溢出效应影响两方面。首先，从均衡点E1[*]出发，如果为了抑制通货膨胀，实行紧缩的货币政策，LM1向左移至LM3，这使得利率由i1[*]上升至i3，这使得中外利差进一步扩大，这时只要将托宾税率提高到利率上升的幅度。这样执行紧缩的货币政策产生的利差被提高的托宾税率所抵消，短期资本流入将无利可图。因此，本国汇率不变，宏观经济处于E3点，产出由Y1[*]下降为Y3，实现了抑制通货膨胀的目标。其次，假如本国面临通胀压力，经济处于均衡点E1[*]，此时国外实行扩张的货币政策，连续降低其利率i[*]，这导致中外利差扩大，此时只要根据中外利差新增幅度提高托宾税率，就可以消除投机者的套利预期，这样短期资本无利可图，自然不会产生短期资本流动带来的升值压力，本国也就不会被动执行冲销货币政策。因此，本国货币政策具有独立性。
四、对中国的政策含义
1.升值预期导致的货币投机
近年来，我国的经常账户和资本账户处于双顺差的状态，外汇储备急剧增加，基础货币供给被动增长，市场利率不断降低，从而形成汇率升值压力。长期的双顺差状态发展下去的必然结果就是汇率升值压力越来越大，形成名义汇率对均衡汇率的偏离，这就要求对币值进行重估。正是在这样的背景下，2005年7月我国放弃钉住美元的固定汇率制度，实行参考一篮子货币的管理浮动汇率制度。这就给投机者以强烈的进一步升值的预期，大量热钱涌入国内，自此人民币开始步入升值周期。尽管当前我国实行资本项目的管制，但大规模短期资本通过进出口贸易、FDI和地下钱庄的途径流入国内。为了稳定汇率，政府投入大量外汇占款，从而带来较大的通胀压力。
2.国内外货币政策的冲突
目前我国货币政策的主要任务是紧缩货币，抑制通货膨胀。近两年来，我国面临着日益严峻的通货膨胀形势。从国内因素来看，随着中国城市化进程日益深化，农村劳动力越来越多地向城市转移，导致我国猪肉、蛋类、农产品等供给日益减少。在此期间，我国食品类商品价格不断上涨，出现了需求拉动型通货膨胀。从国际因素来看，一方面，从2005年7月开始人民币步入升值周期，这就给投机者以强烈的升值预期。大量热钱通过进出口贸易、FDI和地下钱庄的途径流入国内，为了稳定汇率，央行被迫投入大量外汇占款，造成较大的通胀压力。另一方面，随着美元不断贬值，国际市场以石油为代表的大宗商品价格迅猛上涨，经由进口传递机制，我国又出现了国外输入的成本推动型通货膨胀。
相反，目前美国货币政策的主要任务则是扩张货币、刺激经济，避免经济衰退。长期以来美国都处于贸易逆差状态，同时还背负了巨额的债务负担。为了变相减少其债务负担和贸易赤字，美国近年来实行弱势美元政策和扩张性货币政策。2007年下半年美国爆发了次贷危机，大量金融机构出现巨额亏损，为了稳定金融体系，美联储几次向金融市场注入资金。自2007年9月以来，美国连续7次降息，基准利率由原来的5.25％，降到目前的2％。受其影响，欧盟地区主要经济体的利率也纷纷跟随美国进入下降通道，国内外利差由负变正。
面对这样的国际背景，我国目前的货币政策面临如下政策困境：其一，利率上调受限。由于我国目前面临强烈的升值预期，大量热钱涌入国内。美国经过连续7次降息后，中外利差由负变正，形成了严重的中外利差倒挂现象，加剧了国际投机资本流入中国。这使得我国抑制通货膨胀的加息政策受到美国降息政策的极大制约。其二，法定准备金率上调空间有限。由于加息空间受限，进入2007年以来，我国央行频繁上调法定准备金率，到2008年6月底我国法定准备金率已高达17.5％，处于历史高位。金融机构超额准备金率也日益降低，这严重影响到金融机构的稳健经营；另一方面，上调法定准备金率属于总量控制工具，通过该工具紧缩货币供给，会影响资源配置效率，扭曲行业发展，使大量中小企业难以获得资金，从而危害经济的健康发展。
综上所述，我国货币管理部门目前正面临“三元悖论”的窘境。从短期来看，我国的资本管制效率不高；从长期来看，资本自由流动是大势所趋，同时为了保持经济持续、高速、稳定增长，我国不可能放弃货币政策的独立性。所以，最有可能调整的就是汇率制度。从这个意义上讲，目前我国建立完全可信的汇率目标区具有极其重要的现实意义。
注释：
①此处参考了孙华好、马跃(2004)的一些假设和推导。
标签：汇率论文; 货币政策论文; 外汇论文; 汇率决定理论论文; 外汇交易论文; 汇率变动论文; 托宾税论文; 外汇政策论文; 汇率改革论文; 货币论文; 经济模型论文; 中国边界论文; 升值空间论文; 政策影响论文; 经济资本论文; 可信区间论文; 三元悖论论文; 经济学论文; 交易员论文;