业绩指标、公司特征与高管人员报酬——基于两类上市公司的比较分析，本文主要内容关键词为：两类论文,报酬论文,上市公司论文,业绩论文,高管人员论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91文献标识码：A 文章编号：1002—5766（2006）—02—0063—07
一、文献回顾
高管人员报酬主要是由两方面因素决定的：一是公司业绩度量，它是高管努力的直接体现，包括会计收益和市场回报两种业绩评价方式；二是公司特征，它包括公司规模、所属行业、所处地区等。其中，公司业绩度量在报酬契约中起着直接的激励约束作用。
国外关于高管报酬与公司业绩度量方式的实证研究不少。Holmstrom（1979）的标准代理模型开创了有关高管报酬契约业绩评价的研究先河，他分析了公司业绩在高管报酬契约中的作用，以及高管报酬契约中业绩度量的权重。Sloan（1993）对会计收益在高管报酬契约中的作用进行了理论和实证分析，他发现，会计收益指标可以减少契约中仅用市场指标所产生的噪音，从而改善报酬契约的有效性。Kim&Suh（1993）认为，会计指标能减少道德风险，但也削弱了市场指标风险收益共享机制的作用。Jensen&Murphy（1990）的实证研究表明，高管报酬与会计指标和市场指标的业绩度量之间存在适度的相关性。
国外关于高管报酬与公司外部特征的实证研究主要有以下成果。Agrawal&Walking（1994）提出了高管报酬的决定因素有公司规模、成长性、公司业绩。Sloan（1993）提供了有关成长机会与激励报酬关系的证据。Finkelstein&Boyd（1998）、Sanders&Carpenter（1998）的研究发现，
R&D、公司分散化经营程度和公司在国外市场活动也是影响高管报酬的因素。
国内关于高管报酬的计量研究近几年刚刚兴起，魏刚（2000）、李增泉（2000）研究发现，高管年度报酬与公司业绩并不存在显著的正相关关系，而与公司规模和地区差异存在显著相关关系。陈志广（2002）发现，高管年度报酬与企业绩效、规模和法人股比例等存在显著正相关，以及行业、地区对报酬有影响。谌新民等（2003）发现，资产规模、行业特性、区域范围、股权结构对经营者年薪有深刻影响。张俊瑞等（2003）发现，高管年度报酬对数与公司经营绩效、公司规模有显著的正相关关系，与国有股控股比例有较弱的负相关关系。
当前在我国已有的研究中，只讨论了公司特征和会计收益指标对高管年薪的影响，没有考虑市场股价指标在年度报酬中的作用；也没有对两种业绩评价指标权重的选择进行比较分析。已有的研究没有考虑市场指标的原因，或者是认为股价仅仅与显性长期激励有关，或者是认为我国的证券市场相对国外市场来说还不成熟，股价所包含的噪音太大，如果将股价直接作为年度报酬的解释变量来做回归，不会得出市场指标与高管报酬存在显著相关关系的结果。
本文试图运用虚拟变量改变评价指标斜率的方法，对两类不同公司进行比较，来研究两类公司之间存在的微妙关系。
二、研究设计
1.样本选择
本文选择了2002年度上海、深圳两个交易所交易的信息技术业和医药、生物制品共130家A股（下面简称为高成长公司）和金属、非金属共113家A股（下面简称为稳定成长公司），作为样本进行研究①。剔除了没有公布高管报酬具体数据的6家公司和净资产为负的10家公司后，高成长公司还有119家，稳定成长公司还有107家。数据处理利用计量经济学软件Eviews，数据来源于中国证监会网站、巨潮网和CSMAR数据库。
2.研究假设
公司所处行业和具体环境不同，其对战略目标及风险规避的要求也不同。因此，股东在制定高管报酬契约时，会针对公司所处行业和具体环境，对两个业绩指标采用不同的权重。
（1）生物医药和信息技术行业的公司通常更侧重于其长远发展的目标，这类公司就会在市场指标上赋予较大的权重。如果公司在会计指标上赋予较大的权重，就会导致高管减少研究开发、广告及资本性支出，这对公司的长远发展很不利。而对于金属、非金属类的公司，一般会把降低生产成本作为高管考核的重要目标，这样会计指标就会被赋予较大的权重。
假设1.1：相对于稳定成长公司来说，高成长公司会在市场指标上赋予更大的权重。
假设1.2：相对于高成长公司来说，稳定成长公司会在会计指标上赋予更大的权重。
（2）生物医药和信息技术行业公司的经营风险和市场风险要比金属、非金属行业的公司风险大，高管是风险厌恶者②。因此，高成长公司高管保底收入要比稳定成长公司高管保底收入大。
假设2：高成长公司高管报酬的保底收入要比稳定成长公司高管的保底收入高。
（3）对处于经营困难、亏损或接近亏损的公司来说，能获取更多的现金，迅速摆脱经营困境是公司的首要目标，报酬契约就应该在会计指标上赋予较大的权重。相反，对业绩优良公司来说，在市场指标上赋予更大的权重则有利于其长远发展。
假设3：业绩相对优良公司会在市场指标上赋予较大的权重，业绩相对较差公司会在会计指标上赋予较大的权重。
（4）规模较大公司发展比较稳定，规模较小公司则处于快速发展阶段，规模较大公司一般会在会计指标上赋予更大权重，而规模较小公司则在市场指标上赋予更大权重。
假设4：规模较大公司在会计指标上赋予较大权重，规模较小公司在市场指标上赋予较大权重。
（5）公司所处的区域和周围环境不同，相关利益人对报酬衡量的认识也不同。在相对不发达地区，不论是当地大股东还是高管对使用市场指标作为激励手段认识不够，他们的报酬契约会更加依赖于对会计指标的计量；与之相比，发达地区可能会在市场指标上赋予更大的权重。
假设5：发达地区公司在市场指标上赋予较大权重，相对不发达地区公司在会计指标上赋予较大权重。
（6）具有高成长性的公司会在市场指标上赋予较大权重，具有较低成长性的公司则会在会计指标上赋予较大权重。本文用公司近3年主营业务收入增长倍数的均值来表示公司成长性。
假设6：公司近3年主营业务收入增长倍数均值较高的公司会在市场指标上赋予较大权重，均值较低的公司会在会计指标上赋予较大权重。
（7）大多数上市公司的前身是国有企业，国有企业以前考核的重点是高管人员的政绩，他们的报酬也是按职务工资来确定的。当前这种情况虽有所改变，但以前的影响仍然存在。因此，国有股所占比例较高公司与国有股所占比例较低公司，在确定高管报酬上会存在不同。另外，上市公司通常含有大量非流通股，流通股比例不同会对高管报酬契约产生影响。
假设7：国有股（流通股）所占比例较高的公司与国有股（流通股）所占比例较低的公司，它们在确定高管报酬评价指标的权重上，会存在显著不同。
发行外资股（H股或B股）的公司，外籍股东也许会有助于高管报酬制度的完善。
假设8：含有外资股的公司与不存在外资股的公司，在确定高管报酬评价指标的权重上，会存在显著不同。
3.模型与变量
从国内已有的相关研究可以得知，公司规模、公司所处地区、公司股权结构与高管报酬之间存在显著相关关系。因此，本文在模型中加入这些变量，作为研究模型的控制变量。
（1）对于第1个假设，本文构造的模型（1）是：
其中，Comp是高管年度报酬指标。在我国上市公司中，对重要决策起决定作用的可能是总经理，也可能是董事长。本文强调公司核心层的合力作用，因此，取公司前3个最高报酬和对数作为Comp；D[,u]为虚拟变量，对于高成长公司，D[,u]取1，对于稳定成长公司，D[,u]取0；Acc是公司的会计收益指标，用公司当年的净资产收益率来表示，b[,2]是两类公司会计指标系数的差值；Price是公司的市场股价指标，用公司当年期末的市场股价来表示；b[,4]是两类公司市场股价指标系数差值；Size是公司规模指标，用公司当年期末资产负债表上的总资产来表示；Zone是公司所处的地域指标，取虚拟变量，当公司处在4个直辖市和东南4省（广东、福建、浙江和江苏）时取1，其余取0；Rate是公司股权结构指标，用流通股所占比例来表示。
（2）对于第2个假设，本文构造的模型（2）是：
其中，D[,u]为虚拟变量，对于高成长公司，D[,u]取1，对于稳定成长公司，D[,u]取0；在加入Acc、Price、Size、Zone和Rate这些与Comp相关的控制变量后，回归方程的截距项是公司高管固定报酬。那么，b[,0]＋b[,1]为高成长公司的固定报酬，b[,0]为稳定成长公司的固定报酬，b[,1]是两类公司固定报酬的差值。其他变量取值同模型（1）。
（3）对于假设第3～第7，构造的模型（3）～模型（7）同模型（1）类似。在这5个模型中，对两类公司分别按净资产收益率大小、规模大小、地区不同、近3年销售收入增长倍数均值和流通股（国有股）比例大小分别进行排序，然后从中间一分为二，对于净资产收益率高的、规模大的、公司处在4个直辖市和东南4省的、近3年销售收入增长倍数均值大的、流通股（国有股）所占比例较高的公司，虚拟变量D[,u]取1；否则，D[,u]取0。
（4）对于第8个假设，构造的模型同模型（1）含有外资股的公司个数较少，因此，本文将两类公司进行合并分析。对于含有外资股的公司，虚拟变量D[,u]取1；对于不存在外资股的公司，D[,u]取0。
三、样本总体描述和相关性分析
1.样本总体描述
高成长公司Comp的无论是在最大值、最小值、平均值还是在中位数上，都远远大于稳定成长公司；高成长公司Comp的标准差明显小于稳定成长公司，表明高成长公司高管报酬较为集中，而稳定成长公司较为分散。高成长公司Acc的标准差几乎是稳定成长公司的3倍，表明高成长公司总体的经营风险明显大于稳定成长公司；高成长公司Price的标准差明显大于稳定成长公司，表明高成长公司的市场风险要大于稳定成长公司。稳定成长公司的规模要明显大于高成长公司。高成长公司地区虚拟变量的均值是稳定成长公司的两倍，表明高成长公司多集中在发达地区、稳定成长公司多集中在其他地区，这与资源分布的地区不同有关。两类公司的描述性统计结果如表1所示。
表1两类公司的描述性统计结果
Comp
Acc
Price Size
Zone Rate
均值1.669293 0.023130
11.25252 1.85E+09 0.537815 43.99815
1.389985 0.037436
7.747757 3.34E+09 0.233645 40.30514
中位数 1.681241 0.061144
10.19000 1.30E+09 1.000000 39.85000
1.350248 0.052626
6.970000 1.49E+09 0.000000 39.24000
最大值 2.401401 0.623916
31.46000 1.24E+10 1.000000 100.0000
2.204120 0.128396
22.59000 6.15E+10 1.000000 79.75000
最小值 0.892095 -1.347645 3.600000 1.46E+08 0.000000 18.79000
0.468347 -0.432684 3.020000 1.39E+08 0.000000 14.17000
标准差 0.329882 0.225657
4.583139 1.81E+09 0.500676 16.82614
0.383195 0.082813
3.573244 6.43E+09 0.425140 12.41874
注：上一行为高成长公司，下一行为稳定成长公司。
2.样本相关性分析
两类公司的相关矩阵如表2所示。报酬Comp与会计收益Acc、规模Size、地区Zone都存在明显正相关性。并且，高成长公司Comp与Price的相关性要大于稳定成长公司，稳定成长公司Comp与Acc的相关性要大于高成长公司。表明稳定成长公司的会计收益对报酬的影响要大于高成长公司，高成长公司的股价对报酬的影响要大于稳定成长公司。会计收益Acc与规模Size也有显著正相关关系，表明公司可能还处于规模报酬递增的阶段，这也从另一个角度说明我国上市公司的规模较小，还有通过规模扩张来增加公司业绩的潜力。对于高成长公司来说，Acc与Zone存在显著正相关关系；对于稳定成长公司来说，Acc与Zone不存在显著相关关系。这也许是因为高成长公司的核心竞争力主要依赖先进管理技术和高素质人才，在发达地区，其先进管理技术和高素质人才都优于其他地区；稳定成长公司的核心竞争力则对资源有较大的依赖，这些资源多分布在其他地区。
四、回归结果与分析
1.假设1的回归结果和分析
注：*表示0.1水平上显著；**表示0.05水平上显著；***表示0.01水平上显著。
假设1的回归结果如表3所示。结果显示b[,1]＝1.2922，b[,2]＝－1.1719，都在1％下显著。表明高成长公司在会计收益上赋予的权重是0.1203，稳定成长公司在会计收益上赋予的权重是1.2922。相对于高成长公司，稳定成长公司在会计收益上赋予的权重要高，假设1.1成立。
回归结果显示，b[,4]＝0.021，在1％下显著。表明相对于稳定成长公司来说，高成长公司在市场股价指标上赋予更大权重，假设1.2成立。同时，回归结果也表明，长期激励的确存在于高管年度报酬中，只不过这种长期激励不是以股票期权、长期持股等形式存在，而是以在报酬契约中加入对高管实现公司长期发展目标的考核，考核结果在当年年度报酬中反映的一种隐性长期激励形式存在。
2.假设2的回归结果和分析
假设2的回归结果如表4所示。显示，b[,0]＝1.1241，b[,1]＝0.2090，都在1％下显著为正。表明高成长公司高管报酬契约的回归线截距是1.3331，稳定成长公司高管报酬契约的回归线截距是1.1241。也就是说，在控制了会计收益、市场收益、公司规模、公司所处行业、地区和流通股比例这些变量之后，高成长公司比稳定成长公司在给予高管保底报酬上，要显著地高，假设2成立。
3.假设3～假设8的回归结果和分析
对假设3的回归结果显示，单独对高成长公司按净资产收益率进行排序后做回归，b[,2]和b[,4]的符号与预期相一致，并且显著；但单独对稳定成长公司做回归，b[,2]和b[,4]未能够通过显著性检验。原因可能是稳定成长公司的生产通常较为稳定，其业绩更多受到矿产资源供给和市场上金属或非金属材料价格的影响。那么，当其业绩较好时，公司也很难谋求在生产经营上有更迅速的发展，因此，长期的股价激励作用和效果就会不显著；当由于材料价格原因导致业绩下滑时，也很难立即通过对会计收益的评价来降低高管年度报酬。相对于稳定成长公司来说，高成长公司的业绩与高管努力更相关，市场指标和会计收益指标所起的作用更有效。因此，对高成长公司做回归所得的检验结果能够支持本文原有的假设。
对假设4的回归结果显示，对两类公司进行回归的结果都是不能通过假设检验，表明当前在我国证券市场上，公司还不存在按规模不同，在业绩评价指标上赋予不同的权重。从表2的相关性矩阵可以看出，会计收益与公司规模呈显著正相关关系，表明我国上市公司扩大规模可能会增加公司业绩。也就是说，无论公司规模是大是小，公司仍然会把迅速扩大公司规模作为公司发展的一个目标。从当前我国情况来看，在全部样本226家公司中，规模最大的五家公司中的四家正在实施增发股票或发行可转换公司债券，来扩大公司规模。
对假设5的回归结果显示，单独对高成长公司按地区不同做回归，发现b[,2]和b[,4]不能通过显著性检验；单独对稳定成长公司按地区不同做回归，发现b[,2]和b[,4]可以通过显著性检验，并且其正负号与假设一致。出现这种情况可能的解释是，稳定成长公司高管报酬更易受到地区的影响，而高成长公司高管报酬更易受到行业的影响。例如，处在其他地区的生物制药企业在制定高管报酬时，会更多地参照同行业而不是地区企业的报酬标准。从表1中可以看出，高成长公司高管报酬的标准差明显要小于稳定成长公司的标准差， 这也表示了高成长公司高管报酬相对于稳定成长公司来说更为集中，报酬受行业的影响更大。
对假设6的回归结果显示，分别对高成长公司和稳定成长公司按近3年销售收入增长倍数均值进行回归，结果没有能够通过假设检验。本文又用公司2002年末的市盈率来代替，在去掉22个市盈率为负和15个市盈率严重畸大的（市盈率大于300）公司后进行回归， 所得到的回归结果仍不能通过假设检验。
对假设7和假设8的回归结果显示，分别对高成长公司和稳定成长公司按流通股或国有股所占比例分别进行回归，都没有能够通过假设检验，表明公司不会因为流通股或国有股所占比例不同，而对公司高管业绩采取不同的评价方式。对全部公司按是否含有外资股进行回归，结果也是没有通过假设检验，表明公司发行的股份中是否含有外资股，不会影响公司对高管业绩采取的评价方式。
五、结论
通过对两类公司的比较，发现了股价指标的确在制定高管报酬时起作用。说明在我国上市公司的高管报酬契约中，存在对实现企业长期发展目标的考核，即隐性的长期激励确实存在于我国高管年度报酬契约中。
在高管报酬契约中，高成长公司会在市场股价指标上赋予相对于稳定成长公司更大的权重，稳定成长公司会在会计收益指标上赋予相对于高成长公司更大的权重。高成长公司高管保底收入要显著大于稳定成长公司高管人员的保底收入。对于高成长公司来说，当业绩较好时，公司会增加高管报酬契约中市场指标的权重；而当业绩较差时，公司会增加会计指标权重。但是，这种情况对于稳定成长公司则不显著。对于稳定成长公司来说，当公司处在发达地区时，会在市场指标上赋予较大的权重，当公司处在其他地区时，则在会计指标上赋予较大的权重。但是，这种情况对于高成长公司则不显著。对于两类公司来说，公司规模不同、成长性不同、国有股或流通股所占比例不同、公司是否含有外资股，公司均不会对股阶指标和会计指标的权重选择产生显著差异。
收稿日期：2005—07—01
注释：
① 按公司近3年主营业务收入增长倍数的均值作为成长性指标，对高成长公司和稳定成长公司做Wilcoxon非参数检验，发现两类公司在成长性上存在较为显著的差异，高成长公司在成长性上显著大于稳定成长公司。
② 对本文表1的分析，也可以得出高成长公司的风险大于稳定成长公司的风险。