市场的非理性与组合投资策略，本文主要内容关键词为：组合论文,投资策略论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
与国外学者对美国股票市场的研究结果不同，中国股票市场并不存在动量效应；相反，中国股市却存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”，即平均而言，前一段时期内涨幅较小的股票在以后一段时期的表现会比前一段时期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同中国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的。
目前，国外对证券市场的研究正从以“理性人”为前提的传统分析框架向更多考虑市场参与者行为的行为金融学(behavioral finance)转移。而根据行为金融学，证券的市场价格并不只由证券自身所包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响。换句话说，行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semi-strong efficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。本文的研究目的在于，通过对近年来国内证券市场的历史数据进行实证研究，从理论上验证国内市场的证券价格是否同样受到投资者行为的影响。
行为金融学对“理性人”假设的质疑
1.“理性人”假设的不合理性
“理性人”假设是现代金融理论的一个重要基石。这里的“理性人”的假设主要有两个方面的含义：一是市场的各参与主体在进行决策时都以实现期望效用最大为准则；二是市场的各参与主体都能够根据他们所得到的信息，对市场的未来作出无偏估计。在“理性人”的假设前提下，一个必然的推论便是证券的价格反映了一切可以得到的公开信息。因此，如果投资者没有特殊的私人信息，那么无论他多么明智，他都不能够获得与其所承担风险不对称的额外收益。
尽管以“理性人”为假设前提的理论分析框架一直在金融理论分析中占主导地位，但长期以来，关于“理性人”假设的合理性一直受到许多经济学家的质疑。毕竟，在现实的金融活动中，并不是所有的市场参与者都能严格满足“理性人”的假设条件。对此，传统理论的支持者又提出，只要绝大多数的市场参与者是“理性人”，那么，整个传统的理论分析框架就依然是正确的。特别是在金融资产价格方面，20世纪最著名的经济学者之一弗里德曼(Milton Friedman)提出了“资产价格是由理性投资者决定的”的论断。然而，弗里得曼的这一论断在理论上和实践中都受到了越为越强有力的挑战。
首先，从理论上看，一方面，弗里得曼及其追随者并没有对这一论断进行严格的推敲和证明。假定市场上有两类投资者，一类是如上文定义的“理性人”，另一类投资者是“半理性人”，即他们虽然想尽可能作出正确的决策，但由于能力有限，他们会出现预测失误。再假设市场上有两类金融产品X和Y，它们内在的价值相同，但相互之间不可以转换。最后，假设半理性的投资者认为资产X比资产Y价值高（当然，他们的这一看法会发生改变，因为半理性的投资者会经常改变主意），而理性的投资者知道X和Y是等值的。那么，在这样一个市场中，如果X和Y的市场价格是达到相同也即完全由“理性人”决定，根据Thaler的研究1，市场必须满足以下几个必要条件：一是半理性的投资者不能太多；二是要允许无成本的卖空以便在资产价格过高时理性的投资者能通过卖空机制将资产价格打压下去；三是只能允许理性投资者卖空，否则当X和Y价格相同时，半理性的投资者便会卖空Y，因为他们认为X比Y价值高，市场便会不均衡；四是在某个时刻T，所有投资者必须认识到X和Y是等值的；五是理性投资者持有X和Y的时间必须足够长并包含T。显然，这五个条件是非常难以满足的。另一方面，传统的分析模型无法解释许多实证研究的结果。如根据传统模型下的有效市场理论，证券的换手率不会很高，而实际并非如此。再如根据有效市场理论，证券的未来收益是完全无法根据现在的信息预测的，但现在几乎所有人都认识到证券的未来收益至少是部分可预测的。另外，传统模型还不能解释证券价格的过度波动问题，不能解释在证券市场上股票的收益率为何远远高于债券的收益率（这种收益率的差距并不能仅由各自所承担的风险不同加以解释）等。
其次，实践中与传统分析模型明显背离的情形也不乏见，其中最典型的是英荷壳牌集团(Royal Dutch/Shell Group of Companies)的案例。1907年，属于荷兰的荷兰皇家石油公司(Royal Dutch Petroleum Company)和属于英国的壳牌运输贸易公司(Shell Transport Trading Company)决定将它们分别下属的实体合并，原来的两家公司仍作为控股母公司而独立存在。荷兰皇家石油公司拥有集团公司60%的净资产和利润等；而壳牌运输贸易公司拥有集团公司其余40%的净资产和利润等。作为两家上市公司，荷兰皇家石油公司的股票在荷兰和美国上市交易，而壳牌运输贸易公司的股票则主要在伦敦交易。由于两家公司的利润都全部来源于集团公司的利润分配且分配比例固定为6:4，按照传统模型，两家公司的股票的总市值也应为6:4；但事实却是两家公司股票总市值的比率与期望比率的偏差高达35%。Froot和Dabora的研究表明，一些传统考虑的因素如税收政策、交易成本等方面的差异是不能解释这一偏差的。
2.投资者行为对股票价格的影响
鉴于上述以“理性人”假设为前题的传统理论分析框架存在严重缺陷，许多金融学家纷纷开始对投资者行为进行研究，希望以此能够重构一个与现实世界更加接近的金融分析框架。目前行为金融的研究已经在很多方面取得了进展，其中，最为重要的是Barberis,Shleifer,Vishny和Daniel,Hirshleifter,Subrahmanyam等人的研究。他们的研究表明，投资者的心理和行为对股票的价格有很大影响，也即行为金融是确实存在的。而且根据他们的研究，在投资者的心理、行为中，最可能对股票价格形成影响的是投资者会由于过分自信(Overconfidence)而影响他们对市场信息的正确处理。
投资者的过分自信对他们正确处理信息有直接和间接两个方面的影响。直接的影响是如果投资者过分自信，那么他们就会过分依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息，这样，证券市场就会表现出一种账面价值／市场价值效应(book to market effect)。即平均而言，一段时期内的某只股票或股票组合的收益率会与该股票或股票组合的账面价值与市场价值之比高度相关。间接影响则是投资者的过分自信会使他们在过滤各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。例如很多投资者不愿意卖出已经发生亏损的股票就表明了这一点，因为这等于承认自己决策失误，并伤害自己的自信心。由于这种间接影响的存在，市场便会表现出一种动量效应(momentum effect)。也就是说，在一定的持有期内，平均而言，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。
表1 J=1，K=1、3、6时三种策略的平均收益率
观察期J=1
持有期K=1 持有期K=3 持有期K=6
第一种策略的月平均收益率(%)(1)2.1918
1.5634
1.7735
(10.8064)
(5.4356)
(4.3559)
第二种策略的月平均收益率(%)(2)2.5718
2.8178
2.6121
(10.1797) (5.6192)
(3.3936)
第三种策略的月平均收益率(%)(3)2.7279
2.8525
2.8715
(9.9866)
(5.9631)
(3.6847)
第三种策略与第一种策略的月平均收益率之差(%)(4) 0.5311
1.2891
1.0980
(0.9770)
(1.8583)
(3.000)
注：标号为(1)(2)(3)的行中括号内的数值为收益率的标准差，标号为(4)的一行中括号内的数值为T检验值
表2 J=3，K=3、6时三种策略的平均收益率
观察期J=1
持有期K=3 持有期K=6
第一种策略的月平均收益率(%)(1) 1.2663
1.2693
(6.2925)
(3.774)
第二种策略的月平均收益率(%)(2) 2.9174
2.6874
(5.3966)
(3.6869)
第三种策略的月平均收益率(%)(3) 2.7076
2.9475
(5.5516)
(4.7849)
第三种策略与第一种策略的月平均收益率之差(%)(4) 1.4413
1.6872
(1.6211)
(2.0127)
注：标号为(1)(2)(3)的行中括号内的数值为收益率的标准差，标号为(4)的一行中括号内的数值为T检验值
对中国证券市场动量效应的实证研究
Barberis,Shleifer,Vishny和Daniel,Hirshleifter,Subrahmanyam等人对证券市场上账面价值／市场价值效应和动量效应的研究都是以美国市场为对象的。下文将对中国这样一个新兴的、并不成熟的市场是否也存在动量效应这一问题进行重点研究。
1.研究的方法
本文所选用的研究数据为1994年9月到2000年10月在沪深两市上市交易的A股股票月度数据。其中，1994年9月到1994年11月的数据只作为前置样本使用，实际研究的样本区间为1994年12月到2000年11月共5年的数据。之所以没有选用1994年9月以前的数据是因为当时上市的股票还比较少的缘故。
我们研究的具体方法为，首先，假定对股票的观察期为J个月，股票的持有期为K个月。在每个持有期的期初，我们都根据沪深两市所有A股股票在过去J个月的表现，选取这样三组股票：第一组股票是在过去J个月内涨幅最高的100只股票；第二组股票是在过去J个月内涨幅居中的100只股票；而第三组股票则是在过去J个月内涨幅最低的100只股票。其中，为了剔除新股上市涨跌幅异常的影响，我们在新股上市3个月后才开始观察它。现在考虑如下三种投资策略：第一种投资策略是在每个持有期期末把所持股票全部售出，然后在下个持有期初把资金平均投资在第一组股票上。与此类似，第二种投资策略和第三种投资策略则是在每个持有期期末把所持股票全部售出，然后在下个持有期初，分别把资金平均投资在第二组和第三组股票上。然后考察这样三组投资策略在5年内的月度平均收益，如果第一种投资策略的月度平均收益明显高于第二、第三种投资策略，则表明市场存在动量效应，同时也说明中国的证券市场并不是传统金融理论定义的有效市场。
2.研究结果
按照上述研究方法，我们考察了当观察期J为1个月而持有期K分别为1个月、3个月、6个月和J为3个月，K分别为3个月、6个月的五种情形下三种投资策略的投资表现。计算结果分别列在表1和表2中。
从表1和2表可以看出，无论在哪一种情形下，第三种策略的月平均收益率都超过第一种策略；而且从表1和表2中标号为(4)的一行中括号内的t检验值看，这种差异从统计学角度看是非常明显的。这表明，与国外学者对美国股票市场的研究结果不同，中国股票市场并不存在动量效应；相反，中国股市却存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”，即平均而言，前一段时期内涨幅较小的股票在以后一段时期的表现会比前一段时期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同中国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的。这种轮涨效应的存在，是我国市场还不成熟的表现；同时，也说明中国的证券市场并不是有效市场。因为虽然第三种策略的平均收益率都超过第一种策略，但是在大多数情形下，第三种策略收益率的方差是小于第一种策略的方差的。
结语
本文的实证研究表明，中国的证券市场并不是一个有效市场，行为金融在中国证券市场上同样存在。这一结果的一个推论是，通过对历史数据和投资者行为的研究，投资者可以发现一些适当的组合投资策略，以承担较低的风险为代价而获取较高收益。而寻找非理性市场下的有效组合投资策略，也是业内的证券研究人员可选择的一个研究方向。