货币危机传染理论研究，本文主要内容关键词为：理论研究论文,货币论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪90年代以来，货币危机频频发生，并且表现出明显的传染性特征，如发生于英国英镑、意大利里拉的1992-1993年ERM货币危机主要影响欧洲工业国、中东新兴市场国家和非洲新兴市场国家；发生于墨西哥比索的1994-1995年墨西哥货币危机主要影响拉美国家，也影响到了亚洲以外的新兴市场国家；发生于泰国泰铢的1997-1998年东亚货币危机主要影响亚洲国家；发生于俄罗斯卢布的1998年俄罗斯货币危机主要影响东欧转型国家和拉美国家。在全球资本市场日益一体化的环境下，这种货币危机传染严重危及全球金融体系和经济的稳定性，因此，有必要对货币危机的传染机制进行深入研究。
（一）货币危机的传染及其原因
关于货币危机的传染，不同的学者有不同的定义。Gerlach和Sements(1995)把对一国家货币成功的投机攻击而导致其他国家货币攻击压力的增加的现象定义为货币危机的传染。Eichengreen、Rose和Wyplose(1996)认为货币危机传染的衡量标准是：当对政治和经济基本因素加以控制后，一个国家在某个时间点上发生货币危机的概率是否与其他国家在同一时间点上发生危机有关。即所谓“传染”是指，当其它地方发生货币危机时本国发生危机的概率增加的现象。本文把货币危机发生的同时性作为衡量危机传染的标准。
一国发生货币危机可能传染到其他国家，其原因是：
第一，基础因素变化导致危机传染，如：(1)商品价格、利率、价格波动；(2)汇率波动和收入变化导致的贸易变化；(3)游戏规则的改变，如政府救助的减少。
第二，投资者行为的变化会导致危机传染，表现为：(1)投资者在一国的流动性不足导致其在其他国家的流动性也不足；(2)资产组合动机，投资者倾向于将其在危机国家的资产转换为别国的高质量资产；(3)信息不对称导致羊群行为；(4)投资者对一国或整个地区预期的变化；(5)游戏规则的变化，如俄罗斯20世纪90年代中期不履行偿债义务，导致LTCM公司倒闭，危机甚至传染到美国。
为了阐明货币危机的传染机制，本文将货币危机的传染渠道划分为：贸易传染渠道、金融传染渠道、相似传染渠道。
（二）贸易传染渠道
贸易传染是指一国的货币危机恶化了另一个与其贸易关系密切的国家的国际收支以及经济基础运行状况，从而导致另一个国家发生危机。贸易传染可分为贸易伙伴型传染与竞争对手型传染。
贸易伙伴型传染主要包括两种情况：
(1)一国爆发货币危机往往表现为货币大幅贬值，从而导致贸易伙伴国的贸易赤字增加、外汇储备减少，成为投机者对货币冲击的对象，最终成为危机传染的受害者。
(2)一国的货币危机导致的货币贬值使其贸易伙伴国的价格水平下降，同时促使贸易伙伴国的消费价格指数下降，居民减少对本币的需求量，而要求兑换外币的数量增加，导致央行外汇储备减少，诱发货币危机。
竞争对手型传染指由于危机国的货币贬值时会降低与它有共同市场的其他国家的出口竞争力，而这些国家为了保持市场出口份额就进行竞争性贬值。Huh和Kasa(1997)用动态合作博弈理论解释了东亚货币危机的传染现象。在他们的模型中运用了Rotemberg和Saloner(1986)的“价格战”思想。认为东亚国家的经济在很大程度上依赖于对美国的出口，因此这些国家的货币存在着竞争性贬值的压力。这些国家出于自身利益的考虑，把各自的货币与美元保持固定汇率，当受到共同的不利性外部冲击时，他们就采取集体的贬值行动以减少采取单边的贬值行动的动机。Corsettietal(2000)采用Buiteretal(1995)的逻辑，构造了一个由三个国家组成的“中心—周边”模型来解释竞争性贬值是如何导致货币危机的传染的。在他们的博奕模型里，中心国(C)是两个周边国（A和B）的共同市场，A国的货币贬值使B国在C国的竞争力下降，从而B国的消费和产出都下降，为了改变这种处境，B国只好采取竞争性贬值。例如，在1997-1998年的东亚货币危机中，东亚五国（泰国、马来西亚、菲律宾、印尼和韩国）间的直接贸易相关度并不显著，各国对泰国的出口份额均不超过4%；相反，五国对美国、日本的出口份额均占较大比重，因此，东亚货币危机的贸易传染主要是竞争对手型传染（见表1）。
表1 1997年东亚五国的出口份额
（占各国出口总额的百分比） 单位：%
泰国 马来西亚 菲律宾 印尼 韩国 美国 日本
泰国-
4.6
1.2
2.0 1.8 19.8 15.0
马来西亚 3.7
-1.3
1.5 3.2 18.3 12.4
菲律宾
2.4
3.0
-
0.4 1.8 34.7 16.1
印尼
1.7
2.4
1.4
-
7.1 16.3 24.7
韩国
2.0
3.1
1.6
2.9 -
16.6 10.6
资料来源：IMF,Direction of Trade Statistics Quartely,1998年6月。
（三）金融传染渠道
金融传染渠道指一国发生货币危机可能造成其市场流动性不足，这就迫使金融中介清算其在其它市场上的资产，从而通过直接投资、银行贷款或资本市场渠道导致另一个与其有密切金融联系的市场的流动性不足，引起另一个国家的货币危机。
(1)共同冲击模型
Masson(1998)把由于共同的冲击产生的传染称为“季风效应”。Buiteretal(1995)构造了一个“中心—周边”模型来解释ERM危机。模型中有N+1个国家，其中1个国家为中心国，其余的N个国家为周边国，周边国的货币与中心国的货币保持固定汇率。中心国比周边国具有更高的风险厌恶程度，因此不愿意与周边国家一道采取合作性的货币政策来稳定汇率。当中心国的需求受到外生性冲击时，它就采取措施以保证需求稳定。而该措施会使周边国家重新考虑它们的货币钉住政策，如果所有周边国都采取合作的政策，它们会发现同时放弃与中心国的汇率平价是最优的，这就出现了完全的传染，此时的贬值幅度较低；但如果某些周边国家出于自身利益单独放弃了与中心国的汇率平价，就产生了局部的传染，贬值的幅度相对较大。
(2)金融中介模型
Goldgain和Valdes(1997)从国外提供流动性资产的金融中介入手解释“传染”现象。由于金融中介机构为那些不愿进行长期投资的外国投资者提供了流动性资产，并且给流动性存款提供许多有吸引力的条件，因此它们的存在大大地增加了资本流动数量。然而，一旦由于外生性原因使得外国投资者提取他们的存款时，金融中介不能毫无成本地收回贷款以应付提款需要，于是就会产生对金融中介的挤兑。当外国投资者提取的存款兑换成外汇时，就产生了货币危机。投资者对存款的提取，减少了金融中介的流动性，迫使金融中介机构收回给其它国家的贷款或没有能力给其它国家提供新的贷款，从而导致其他国家的危机。
这种传染方式是有条件的，当市场有很高的效率和完备的体系时，一地区的金融中介对于其他地区的传染性较弱，并且随着市场参与者人数的增加和经济范围的扩大，整个金融中介系统对货币危机表现出很高的抵御能力；当市场存在缺陷时，一个地区金融中介的挤兑风险会迅速传染到其他地区的银行系统，并且，随着市场的扩大，这种影响会逐渐放大，使货币危机传染的范围扩大，危机时间延长；当地区间金融市场联系程度不高时，由于缺乏危机的传染途径，则货币危机的传染很难发生。
(3)内生流动性冲击模型
Valde(1996)利用一个模型指出，在一个国家，一场危机能够减少市场参与者的流动性，投资者将被迫重新安排他们的证券组合，他们会出售在别的国家的资产以保证自己能够继续在市场中运营，满足利润要求、监管要求和流动性要求。如果流动性冲击非常大，一国发生的危机将增加该国信贷配给的程度，并且投资者会在没有受到初始危机影响的国家出售他们持有的资产，结果使这个国家的金融市场发生动荡。
Calvo(1999)建立了一个不同于上述过程的内生流动性模型，在该模型中，在投资者之间存在信息不对称，消息灵通的投资者接到一国经济基本状况变动的信号，受流动性冲击的影响，消息灵通者被迫出售他们的资产。消息不灵通者在一个流动性冲击和通过信号显示（即消息灵通者的行为）出的现象间无法作出区别，这样，消息不灵通者的反映速度就较慢，但最终会依据信号显示机制作出反应。流动性冲击的结果是两国的资产价格变动呈现出高度的相关性。
(4)共同贷款者模型
这一传染模型又称“共同贷款者效应”模型，银行贷款包括贷款和购买债券。共同贷款者是指在一个经济区域的国家中处于资金攻击者角色的国家，在亚洲是日本，而在拉美是美国。假设在被货币危机影响的共同贷款者的银行头寸暴露很大，可能会引发大量的潜在损失，因此，共同贷款者的银行需要恢复资本资产比例，满足利润要求，调整风险暴露，在这一过程中，可能会导致危机的传染。一个地区危机的恢复往往依靠共同贷款者提供的资金来恢复。例如，欧洲国家的金融机构在泰国和印度尼西亚均有投资，由于泰国发生货币危机导致欧洲国家金融机构的投资遭受到损失，使这些欧洲国家的金融机构调整其投资组合以降低风险，从而从印尼撤资，诱发印尼的投机性冲击。又如，日本作为东亚几国的共同借款人，对投资性冲击性的扩散起了重要作用（见表2）。
表2 东亚五国对日本负债占总负债的百分比 单位：%
截至1994年6月底
截至1996年12月底
泰国
14.622.1
马来西亚 11.713.0
菲律宾
9.9 14.3
印尼
3.9 4.8
韩国
0.7 0.9
资料来源：Bank of International Settlements,The Maturity,Sectoral,and Nationality Distribution of International Bank Lending and United States Treasury Bulletin.
(5)调整证券组合模型
Kaminsky和Reinhart(1999)把注意力集中在不同市场间对宏观经济风险进行套期保值的投资者。投资者在某个市场受到冲击时，会重新调整他们的证券组合，从而把冲击传染到其它市场产生传染现象。同Calvo和Mendoza(2000)的模型一样，他们认为货币危机的传染来自于金融证券投资的全球分散化，都强调了不对称信息的作用，并且他们经过经验分析，都认为具有较多国际金融交易和较高流动性市场的国家比较容易受到货币危机的传染。
（四）相似传染渠道
相似传染渠道是指即使国家之间不存在直接贸易、金融联系，货币危机也可能传染，这是由于一个国家发生危机，另一些类似国家的市场也会发生变化，从而影响到投机者的信心与预期，进而导致投机者对这些国家的货币冲击，发生危机。
(1)多重均衡模型
“多重均衡”与投资者的“自我实现”因素有关，以第二代货币危机模型为理论基础。但是，第二代货币危机模型是建立在单独的一个国家的基础上的，这使得用它来分析国家之间的传染就存在很大的缺陷。Masson(1998,1999)构造了一个货币危机的两国模型，用1994-1995年和1997年新兴市场危机的数据进行了经验分析，认为工业化国家经济因素的变化和新兴市场之间的相互依赖性都无法解释为什么新兴市场同时受到货币危机的压力。因此，他认为由于宏观经济基本面决定的单一均衡无法解释危机传染的各种特征，因此考虑到用多重均衡和自我实现的期望模型来解释货币危机的现象。这种理论认为，当一个国家的危机使得另一个国家的经济移动到一个“坏的均衡”（具有货币贬值、资产价格下跌、资本外逃等特征的均衡点）时，就发生了传染。Draza(1998)研究了1992-1993年的ERM危机中，发现在其他国家放弃钉住汇率时另一国放弃钉住汇率制度将减少该国所付出的政治成本。但是，由于政治因素的影响，货币当局会强行维持钉住汇率制度必然遭到冲击，结果引发该国的货币危机，这一过程也必然会影响到宏观经济与经济制度相似的国家，因此，这一途径是由管理者的决策失误所引起的。
(2)示范效应模型
即某一国家发生了货币危机，并最终放弃了固定汇率制度，这是向投机者“披露”了重要信息：与危机国有某此相似性的国家在受到冲击时也可能放弃固定汇率制度。因此，随着投机者对此类国家预期（政府可能放弃固定汇率制度的预期）的改变，会增大其对其他类似国家发动冲击的可能性，从而形成危机的传染。这些相似性包括的范围较广，常见的有宏观经济基础的相似、政治与经济政策的相似和文化背景的相似，相应地，存在基于经济基础相似的传染、基于政治与经济政策相似的传染和基于文化背景相似的传染。