香港人民币离岸市场的发展与预期风险，本文主要内容关键词为：香港论文,人民币论文,风险论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1007-6964[2011]09-110530-0311
一、引言
目前，国际主要储备货币都拥有相对庞大的离岸金融市场，“非居民”通过离岸市场将资金的货币风险与国家风险相分离，利用离岸市场高效畅通的国际金融渠道实现资金的全球优化配置。对于致力于推进本币国际化的新兴市场国家来说，离岸金融市场的建设与发展可以使其在保持一定程度的资本管制的条件下提高国外进出口商及投资者对其货币的接受和认可程度。
2008年全球金融危机的爆发，尤其是美联储采取的救市措施及量化宽松的货币政策所导致的一系列风险，使中国货币当局意识到本币国际化的必要性及其潜在利益。自2009年起，中国政府和香港金融管理局紧锣密鼓地相继出台了一系列政策措施，积极推进香港人民币离岸市场建设。2010年8月16日中华人民银行发布公告，允许合格境外金融机构以人民币投资国内银行间债券市场，这意味着香港人民币离岸市场(the offshore CNY market in Hong Kong，CNH，下同)正式诞生。中国货币当局建设和发展人民币离岸金融市场的动机显而易见：一是减缓以美元为主的外汇储备增长速度，减少由此产生的美元贬值风险；二是获得对外债权以本币标价所带来的好处；三是向外输出境内过剩的人民币流动性，缓解国内通胀压力；四是利用以离岸人民币计价和结算的国际交易活动扩大人民币的影响范围、提高人民币的国际地位，为推进人民币国际化创造有利条件。
伦敦美元离岸市场和新加坡亚洲美元离岸市场的发展经验证明①，本币是否可自由兑换并非发展离岸金融中心的前提条件。因此，虽然目前人民币尚未实现资本项目下的可自由兑换，但却并不影响其在离岸市场中的使用。不过，CNH区别于其他货币离岸市场的显著特征在于，一方面，香港在已实现本币(港元)的可自由兑换后，发展以未实现自由兑换货币(人民币)为计价货币的离岸金融业务，这种情况不同于伦敦、纽约、新加坡，也有别于东京；另一方面，香港作为中国的特别行政区，与中国政府之间具有特殊的政治沟通与经济交流渠道或方式，针对CNH发展过程中可能出现的各种问题或风险有条件进行更为充分的合作与应对。CNH在未来发展中可能面临哪些风险以及如何防范是本文试图重点研究的问题。
二、CNH的发展现状
1.CNH市场流动性的形成
(1)人民币跨境贸易结算
截至2011年4月，人民币跨境贸易结算额为10 481亿元，是2009年底的280倍。在此期间，通过香港结算的人民币跨境贸易额为8160亿元，占人民币跨境贸易总额的77.6%②。由于中国在东亚地区所扮演的“最终市场提供者”的角色和地位有利于人民币通过经常项目流入东亚各经济体，因此人民币跨境贸易结算规模的扩大具有广阔的前景。高盛预测，到2015年底，内地与香港之间的贸易将实现全面人民币结算，而中国对外贸易总额中以人民币结算的比例也将达到70%③。如果这一预测是准确的，那么除美国外，世界上没有第二个国家的本币贸易结算比例超过这个数字。此外，在开展人民币跨境贸易结算期间，香港的人民币存款及其占当地总存款的比重也随之攀升，这在很大程度上得力于人民币跨境贸易结算。
(2)境外投资人民币结算
境外投资人民币结算工作于2011年1月13日启动，截至5月19日，中国境外投资人民币结算总额为人民币190亿元④。虽然目前还没有直接公开的数据可以用来说明其对CNH市场流动性的影响与作用，但鉴于2010年中国700亿美元的对外直接投资中约70%都投入到香港等新兴市场，境外投资人民币结算的前景非常广阔，其试点的展开将大幅增加离岸人民币的流动性⑤。
2.香港人民币离岸债券市场
香港人民币离岸债券市场(以下称CNH债券市场)自2010年下半年开始，规模迅速扩张，市场参与主体日益多元化，虽然参与者仍以基金与银行为主，但保险与零售部门的比例在不断提高。截至2011年1月28日，CNH债券市场共拥有28个发行商，日均交易额达5亿元⑥，市场规模817.5亿元(约合123.18亿美元)，达到在岸债券市场规模的0.4%左右，为同期香港人民币存款规模的22%⑦。
3.香港人民币金融衍生市场
由于中国资本管制的存在以及现阶段对离岸人民币兑换与交易的限制，目前有3个外汇远期市场与离岸金融衍生市场的发展密切相关。它们分别是：在岸人民币本金交割远期市场(以下简称CNY远期市场)、离岸人民币本金交割远期市场(以下简称CNH远期市场)以及先于CNH市场存在的另一个意义上的离岸远期市场——离岸人民币无本金交割远期市场(以下简称NDF市场)。表1对比了这3个市场中的关键要素。
汇丰银行分析，CNH远期市场更为接近真实的离岸市场，它为融资(发行)提供了真正的机遇，并因此为能够产生实际回报的投资提供了机会。CNH远期市场的隐含收益率吸引力要高于NDF，这预示着它具有强劲的成长动力与广阔的市场前景⑧。
三、香港人民币离岸市场发展的预期风险
迄今为止，对CNH市场发展的预期风险的研究不够深入。这主要是缘于CNH市场发展的历史很短，许多问题和风险性因素尚未充分暴露出来。但是显然，对这一问题的研究是十分必要的，它将对未来CNH市场发展的路径与政策选择产生重大影响。因此，有必要参考和依据世界其他离岸市场在发展初期出现的类似风险及其防范和处理经验，分析CNH市场发展的预期风险，以期为CNH市场发展的风险防范提供参考。
1.离岸市场货币扩张削弱货币政策效力的风险
麦金农在考察欧洲货币市场和国家货币供应量之间的关系时提出两个倍数：信贷倍数与货币倍数。离岸市场通过这两个倍数对一国货币供应量产生扩张性影响⑨。由于离岸基础货币数量变化不定，使得货币当局测量和控制货币供应量的难度大大提高。这不仅会严重影响货币政策目标制定的科学性，还会造成货币政策实施的时滞以及货币政策执行效力的低下。
目前，香港银行还没有对企业和个人开展人民币贷款业务。根据2009年7月签署的《香港银行人民币业务的清算协议》(以下简称《清算协议》)，人民币贸易融资贷款在理论上不会对香港的人民币存款产生任何乘数效应。然而，《清算协议》并没有明确限制向银行提出人民币贷款的企业用途，理论上存在修改的空间；此外，《清算协议》关于参与行经营个人人民币业务的规定并不适用于证券商等非银行机构，理论上，证券商利用本身人民币头寸(包括自有或借入的人民币)向其个人客户提供人民币兑换或贷款服务⑩。也就是说，不仅仅是银行体系，影子银行体系也可以产生一定的货币扩张效应。随着CNH市场向真正意义上的国际离岸金融中心方向发展，一旦人民币借贷资金被允许存入香港银行体系并参与业务经营，离岸市场的货币扩张作用无疑将给国内货币的稳定带来巨大威胁。
离岸市场对当局的货币政策产生冲击的条件有三：一是货币政策制定者无法测控实际货币供应量；二是宽松的资本管制为以投机为目的的离岸新生资本的自由流动提供可乘之机；三是货币政策过于依赖对货币或者信贷数量的控制。经验证明，只要依据上述三个条件对离岸市场管理进行适度调整，离岸市场的信贷扩张对货币政策的冲击就会大为削减。对此，笔者依据其他国家或地区的经验，做如下分析：
对于条件一，央行可以对香港银行体系中的人民币存款设定合理的存款准备金率，通过调整准备金率来维持对货币供应量的控制。在实现货币自由兑换和资本完全自由流动后，中国依然可以借鉴当年美国的经验，对离岸市场的净融资设立准备金要求，以防止国内银行绕过存款准备金限制通过离岸中心对国内客户贷款(11)。此外，鉴于非银行金融机构等影子银行系统同样具备信用创造功能，央行在针对离岸市场设计存款准备金制度的同时，也需要考虑如何限制游离在货币监管之外的影子银行体系的货币创造能力。
对于条件二，政府可以通过提高资本管制的有效性预防离岸新生资本对市场的投机。欧洲美元市场的早期发展经验在一定程度上证明，严格的资本管制并不会阻碍离岸市场的发展。上世纪60年代至70年代初的欧洲美元负债增速要远高于80年代以后的增速。60年代至70年代初美国政府对跨境资本流动的控制并没有妨碍美元的国际流通，甚至在某种程度上还推动了欧洲美元市场的发展。不过，与伦敦欧洲美元市场的起源与推动力不同，香港的人民币业务是从个人人民币业务而不是离岸债券业务起步的，市场的筹建基本由政府政策推动，香港能否出现上世纪70年代欧洲美元市场的快速扩张局面还有赖于多方面因素的配合。香港人民币离岸市场与欧洲美元市场另一个不同点是，香港银行与境内银行间的清算仍受到限制。Dufey和Giddy(1978)认为，对海外银行提供“非居民可兑换”是本币离岸市场出现的前提(12)。因此，为了促进CNH的发展，央行可以考虑对人民币可兑换的额度适度放宽。
对于条件三，中国现阶段依然侧重将货币供应量作为货币政策的中介目标，从美国、德国、英国和日本的货币政策中介目标的演变历程来看，短期内实现货币政策中介目标的转变并不现实。就中国而言，间接融资仍是中国市场融资的主要方式，因此，将货币供应量作为中介目标是必要的，但随着电子货币使用范围的逐步壮大、国内金融市场的不断完善以及离岸金融市场的发展，货币政策需逐渐减少对货币供应量这一中介目标的依赖。
2.投机套利交易阻碍市场健康发展的风险
离岸与在岸资产的收益率会因资本管制和两地监管规则不同等影响而存在一定的差异，投机套利交易的动机也随之产生。投机套利交易在市场对经济前景看好时可以制造市场虚假繁荣、误导投资者判断从而导致资本的非理性配置；而当经济前景不甚明朗时，这些投机资本又会迅速撤离，不仅会直接或间接地引起市场中以本币计价产品价格的大幅波动，还会造成本币汇率的急剧变化，从而加剧经济动荡、延长动荡持续时间，更增加了资本流入国或地区爆发债务危机的可能。
就中国而言，由于中国在岸市场存在着比较严格的资本管制，套利交易的规模甚至方向都受到限制，因此，虽然CNH市场与境内市场收益率的差异明显而普遍地存在于CNH存款、CNH债券和离岸远期市场中的各类人民币产品(见表2、图1和图2)，但货币当局与监管部门依然可以通过更为科学的管制措施消除此类套利机会，使其负面作用得到有效的控制。正如Dong He和McCauley(2010)中所指出的那样，只要资本管制有效，离岸市场收益率的高低几乎不会对在岸市场利率产生影响。Guonan Ma、Robert McCauley(2008)和Peng et al.(2007)的研究都证明了他们的判断：对于存在着比较严格的资本管制的中国而言，无论交易是否用离岸货币交割，离岸与在岸市场的利差不会消除(如表3)，即使存在任何形式的套利投机交易，其规模不足以影响在岸利率，进而无法对在岸经济的运行产生干扰。
注：①远期外汇差异为1年期在岸市场与1年期NDF汇率差异，人民币样本期为2003.04.07-2008.06.30；②货币市场收益率差异为在岸本币利率与离岸NDF隐含收益率之间的差异，在岸人民利率为12个月中华人民共和国债券竞价收益，样本期为2004.04.02-2008.06.27；③债券市场差异，数据选自3年期在岸政府债券收益率与3年期离岸NDF互换利率，样本期为2003.03.28-2008.06.27；④股票市场差异为海外股价与内地股价对数差异，中国样本为H-A 9 triple-listed companies，2000.04.10-2008.06.30。
资料来源：笔者根据Guonan Ma和Robert McCauley(2008)的相关研究结果整理而成。
图1 在岸7年期政府债券与离岸5年期政府证券收益率
资料来源：汇丰银行全球研究报告(2010.12.03.)"RMB offshore bonds:Developments，dynamics and outlook"。
图2 CNY、CNH与NDF汇率走势图
资料来源：汇丰银行亚洲货币分析报告(2010.12.01.)“The Offshore RMB:A Practical Primer on the CNH Market”。
但是，为适应CNH市场的发展需要，中国正在逐步放宽对资本自由流动的限制，资本管制的有效性正日趋减弱。由于中国在岸市场的收益率高于国际平均水平，货币当局自然担心资本管制的逐步放松会吸引大批热钱涌入国内市场，对宏观经济运行在短期内造成致命的冲击。国际上应对此类风险的方法大致分两种：分离管制离岸与在岸账户资金和对流动资金征税。
多数离岸市场在发展初期都会对离岸与在岸账户进行严格的分离管理，以尽量避免资金因两地利差而产生的套利投机风险，如早期的东京、纽约和新加坡离岸市场；另外一些国家(如智利)则是选择设计一种与税收等价的政策工具来激励稳定的资本流动以代替简单地禁止资本流动，通过市场机制的调节，在鼓励流入资本的期限转换的同时又不影响长期的净资本的流入，从而降低投机性资本流量的规模和波动性，其原理类似于“托宾税”。Gallego et al.(1999)的研究表明，如果中央银行具备强有效的执行力，那么这种方法对转变资本流入期限结构会产生显著影响，适度而有效地使本国经济免受外来投机性资本的冲击，但为此也承担了长期投资降低和资源错配等代价。
需要强调的一点是，无论CNH市场在发展初期采取何种方法应对投机套利风险，其目的是为国内金融体制改革争取时间而不是为维系现有国内金融体制提供保护伞。虽然改革国内金融体制并不是政府推进CNH市场建设的出发点，但扭曲而脆弱的在岸金融市场无疑是CNH未来发展的一大瓶颈。在这方面，日元国际化的经验与教训为我们提供了前车之鉴(13)。Dong He和McCauley(2010)的研究发现，对于一个利率市场化的大经济体来说，在岸资本市场凭借更充足的二级市场流动性将占据利率变动的主导权，离岸市场对在岸市场的影响将微弱很多。因此，加快国内金融体制改革与发展步伐，建设与国际接轨的、健康成熟的国内金融市场运行体系，才是预防与应对离岸市场利率风险的根本途径。
3.离岸货币多空头寸影响在岸汇率走势的风险
随着离岸金融市场的发展，本币在境外的流通将日益活跃，货币投机者可以通过离岸市场累积本币头寸，凭借其在外汇市场上有计划的交易操作影响本币兑换汇率，进而牵制和影响国内汇率走势、降低监管当局的资本账户管制作用与效果。
Dong He和Robert McCauley(2010)对比了“单向”国际化的澳元、新元、日元与平衡国际化的美元和欧元的案例。他们认为：对于资本项目开放程度较高的国家或经济体，离岸货币被用于投资还是融资取决于该货币相对于世界利率的水平，本币利率低于世界利率时，本币更倾向于成为融资货币，反之本币则易成为投资货币；对于存在资本管制的国家其离岸市场对汇率的影响在很大程度上取决于非居民持有离岸货币的多头和空头头寸的相对自由度是否均衡，允许开展离岸业务的先后顺序可以决定其对汇率的影响方向。如果资本项目的限制只允许非居民持有单方向头寸(如限制非居民只能用本币进行投资而不能用本币进行借款)，离岸市场增加汇率单方向变动压力的可能性大大增强。
由于在CNH发展初期，为能尽快在港建立充足的人民币流动性，内地的相关政策多有利于人民币的流出，这使得目前CNH市场处于人民币净多头的状态。当然，由于资本管制的存在和CNH市场规模有限，离岸市场对人民币汇率的影响并未显现。但当离岸人民币贷款业务展开、离岸市场交易品种多样化后，人民币汇率又会面临怎样的情境呢？人民币是会被用于投资货币还是融资货币呢？拥有高储蓄率和大规模经常账户盈余的中国货币当局会期望人民币成为国际市场中的融资货币，以便在发展离岸金融市场的同时可以缓解当下和未来一段时间内人民币升值的压力。但在现实中，由于人民币的利率高于世界平均水平，因此Dong He和Robert McCauley(2010)建议增加离岸人民币持有空头头寸的自由度(如扩大人民币债券发行业务等)，以缓解目前单边业务下的汇率升值预期。从长期来看，要加快国内利率市场化的改革步伐，使利率水平真正反映市场的资金供求，逐步缩减离岸市场与在岸市场人民币的利率差异，以防止资本自由流动后国际资本对人民币的单向过度投机，增加汇率变动压力，加大汇率波动风险。
4.提升银行体系的系统性风险
离岸市场给银行体系所带来的系统性风险主要体现在三个方面：一是信用风险，二是流动性风险，三是扩大了金融风险冲击的对象与传播范围。
首先，离岸金融服务对象的外延十分广泛，国情民风各有不同，而调查成本又较高，银行在开展贷款或投资等业务时很难对用户的信用表现及所属产业的资信状况进行深入了解，这增加了日后银行产生呆账坏账的可能(14)。其次，离岸市场不仅扩大了银行筹集资金的范围，其相对自由的市场环境更是降低了银行筹集资金的难度。这在一定程度上会削减商业银行加强风险控制的动力，以利率风险和汇率风险为代表的银行风险(15)长期累积，最终会以流动性风险的形式爆发，其后果轻则扰乱银行自身的营运规划，重则会导致银行破产。第三，离岸市场为以前没有条件参与国际借贷业务的国内中小银行提供了机遇。中小银行可以通过辛迪加银团贷款等方式与实力雄厚的大型商业银行一起参与到离岸市场中。当然，中小银行的加入在一定程度上起到了分散风险的作用，对减小系统风险是有积极意义的。但从另一角度看，离岸市场风险也因此更深地渗透于银行系统(16)。
目前，由于国内通货膨胀的加剧，中国货币当局正在采取紧缩人民币流动性的政策措施，进而使国内银行的信贷业务受到了较为严重的限制与影响。如果此时香港人民币离岸市场的发展使得境内银行可以扩大资金的融通渠道和筹集规模，上述三方面的风险难以避免。例如，商业银行将会有条件把大量贷款投放到日益泡沫化的领域，一旦泡沫破灭，银行的呆账与坏账将迅速增长，整个银行体系甚至金融体系的抗风险能力将显著降低。
对于如何防范离岸市场对银行系统造成的风险，学者们通过研究也提出了一些具体措施，如分割管理离岸账户、合理运用金融衍生避险工具、建立科学的风险评估体系、提高国际化服务的专业水平、加大政府对行业监管力度等等(17)。对于一些程度较轻的离岸风险，银行体系往往可以通过平衡清偿能力而自行化解(18)；当银行体系无法通过自身能力承载离岸市场所带来的风险时，央行有必要直接或间接介入市场进行操作以帮助银行体系摆脱困境(19)。
四、相关政策建议
本文考察了自人民币跨境贸易结算试点实施后CNH流动性的形成、债券市场的演进和金融衍生品市场的现状，总结了现阶段CNH发展所呈现出的特点，以及在未来发展中可能会面临的问题与风险。目前，CNH的成长速度惊人，大陆与香港货币当局应在加快出台各项配套措施的同时，对可能产生的风险保持高度警惕。根据上述分析，为了防范CNH的预期风险，应积极采取以下几方面的政策措施：
第一，在CNH市场发展初期要保证资本管制的有效性。在今后相当一段时间内，有效的资本管制是保证各项风险防范措施有效的前提，资本管制的重点应根据CNH发展的特点及时作出相应的调整。
第二，加强市场准入管理，建立科学规范的离岸金融机构设立审批制度，对申请参与离岸业务的机构的承载消化外汇风险、信用风险和流动性风险等方面的能力进行客观准确的评估，明确最后偿债人的资信状况，对不符合资格的机构不予以市场准入资格(20)。
第三，将离岸账户与在岸账户进行严格的分离管理，严格限制离岸账户渗入到在岸账户的资金使用领域，以防止热钱进入证券或房地产等市场。通过出台一些类似资本流入税的政策，利用市场机制调节内外两地利差，打消资本流动的套利投机动机，引导此类资金流向资金短缺且有发展潜力的实体经济部门。
第四，通过发展CNH债券市场和人民币投资产品，平衡离岸人民币的融资与投资功能，均衡离岸市场对人民币多空头寸的持有规模，削弱离岸汇率的波动对在岸人民币汇率走势的牵制与影响。
第五，人民银行与香港金管局在对离岸市场实施监管时应紧密配合，避免监管套利的发生。人民银行可以同香港金融管理局协商，通过对离岸银行设定准备金要求来测控离岸市场的货币扩张；通过建立健全的法律法规约束金融与非金融机构的违规操作行为；通过加强行业监管遏制银行体系业务发展过程中的风险偏好和影子银行体系的信用扩张能力。在危机发生时，货币当局可以为市场提供诸如货币互换等相机安排来支持市场流动性，抵御汇率风险，降低危机大面积扩散的几率。
需要强调的是，这些政策措施是针对处于发展初期的CNH而言的。其主要目的在于为CNH向真正意义上的国际离岸金融市场过渡提供平稳发展的空间，为国内金融体制改革提供宝贵有限的时间。而加快国内金融体制改革与发展步伐，建成与国际接轨的、健康成熟的国内金融市场运行体系，才是预防与应对离岸市场风险的根本途径。
注释：
①英镑在1961年和1979年分别实现其在经常项目和资本项目下的可兑换，但1961年以前伦敦已经是欧洲美元和多种主要货币的离岸中心；新加坡在1968年发展离岸金融中心，而在1978年才实现新元的自由兑换。
②数据来自香港金融管理局网站(http://www.info.gov.hk/hkma/index.htm)与新浪财经新闻报道(http://finance.sina.com.cn/g/20110706/012510098913.shtml)。
③高盛全球投资研究部报告(2010.12.02)“RMB,3:Truly transformative pace of ramp-up,breadth of build-out”。
④数据来自新浪财经(http://forex.jrj.com.cn/2011/05/20125910017194.shtml)。
⑤本段数据来自《华尔街日报》(2011.01.05)：《央行最新举措或致香港人民币流动性上升》。
⑥渣打银行估算。
⑦数据来自美林研究报告(2011.02.07)“Off-shore RMB market:Dim sum(bonds)anyone?”。
⑧汇丰银行亚洲货币分析报告(2010.12.01)“The Offshore RMB:A Practical Primer on the CNH Market”。
⑨左连村、王洪良，《国际离岸金融市场——理论与实践》，中山大学出版社,2002年9月第1版，27页。
⑩第一财经日报(2011.03.03)《相关人民币资金池现雏形，人民币IPO倒计时》。
(11)Dong He，McCauley(2010)。
(12)转引自Dong He，McCauley(2010)。
(13)日本金融当局为了隔离日元国际化对国内金融体系的负面影响，在积极推进以欧洲日元交易的自由化为发端的“日元国际化”进程中采取了内外分断的改革措施，不仅导致日本国内金融业务的外流，更重要的是延迟了国内金融改革的发展，结果使日元国际化进程停滞不前，东京国际金融中心的发展也受到了严重制约。参见李晓：《“日元国际化”的困境及其战略调整》，《世界经济》2005年6月。
(14)高磊(2002)；窦可峰，古月(2003)。
(15)这些风险包括利率风险、汇率风险、信用风险、市场风险、法律风险、国家风险、操作风险等等。
(16)左连村、王洪良，《国际离岸金融市场——理论与实践》，中山大学出版社，2002年9月第1版，第66～82页，Dong He，Robert McCauley(2010)。
(17)连平(1999)、窦可峰，古月(2003)、高磊(2003)、Dong He和Robert McCauley(2010)。
(18)左连村、王洪良，《国际离岸金融市场——理论与实践》，中山大学出版社,2002年9月第1版，第63-64页
(19)Dong He和Robert McCauley(2010)。他们还列举了在银行系统爆发危机时央行介入市场进行操作的一些案例，如日本中央银行通过美联储在纽约干预日元的汇价，北欧金融危机中的挪威和瑞典中央银行向银行提供美元流动性以支持银行体系运转，次贷危机爆发后外国中央银行通过与美联储进行货币互换向驻美的外国银行分支机构提供美元流动性，等等。
(20)连平(1999)。
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