日本货币政策对经济复苏的效果分析
王 琳1李梁虹2
（1.河北大学 河北 保定 071000；2.中国人民银行张家口市中心支行 河北 张家口 075000）
摘 要： 自2012年底安倍上台以来，日本央行一直肩负着进一步货币宽松的任务，不断为已经实施的宽松货币政策加码，这已经在一定程度上说明日本长期以来的货币政策并未取得理想的效果。研究20世纪90年代以来日本低利率、零利率以及量化宽松的货币政策的实施，对日本消费者价格指数、利率、基础货币供给量和失业率对日本量化宽松货币政策实施效果，对我国货币政策的制定以及实施具有一定借鉴意义。
关键词： 日本经济；零利率政策；量化宽松货币政策；效果分析
一、研究背景及研究意义
2013年4月4日，日本开始实施量化和质化宽松政策（Quantitative and qualitative monetary easing with a negative interest rate，简称 QQE），核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币（monetary base），大幅提高长期国债（JGBs），ETF 指数基金和J-REITs的购买规模以及贷款支持计划（LSP），从而保持市场充裕的流动性。然而，尽管基础货币投放大幅增长，2%的核心通胀目标却未达到，出口增速和信贷增速双双下行。2016年1月29日，日本央行宣布成为继瑞典、瑞士、丹麦、欧元区之后又一负利率经济体，通过利率、量化和质化三个维度施行宽松货币政策，这引起了人们对日本货币政策的广泛的关注。
早在2001年3月，日本就开始实施了量化宽松的（Quantitative monetary easing with a negative interest rate，简称QE）货币政策，是世界上最先采取这一非传统货币政策的经济体。在此之前，日本为刺激经济复苏，还采取了低利率政策，并于1999年开始实施零利率政策。日本央行一直肩负着进一步宽松的任务，认为宽松的货币政策和日元贬值才能摆脱长久以来的通货紧缩，真正实现经济增长。
日本的低利率与量化宽松政策已经实施了十几年之久，如今又进一步加深为量化与质化双宽松，因此，有必要对日本长久以来货币政策的实施效果作进一步研究，分析宽松的货币政策对于推动日本经济复苏所起的作用。
目前，中国经济增长速度较之前有所放缓，政府也在采取积极的货币政策刺激经济增长，因此研究日本量化宽松的货币政策效果，对于中国货币政策的制定以及实施具有一定借鉴意义。
二、日本低利率和量化宽松政策的历程
（一）日本低利率政策到零利率政策
20世纪90年代初，泡沫经济崩溃后，日本经济虽然经历过几次短暂的景气复苏，但整体经济仍处于停滞状态。为刺激经济复苏，日本银行从1991年起多次下调利率，1995年9月甚至将贴现率降至0.15%，在当时发达国家中属于极低的利率水平。与此同时，为了配合日本政府实施的扩张性财政政策，日本央行大幅度下调利率来抵消扩张性财政政策引发的“挤出效应”。
本报讯10月30日，四川美丰化工股份有限公司公司发布《2018年第三季度报告》，根据三季报显示，公司今年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润21302.56万元，同比上涨57.21%；基本每股收益0.3602元，同比上涨57.22%。
然而，低利率的政策效果并不显著。从1997年第四季度开始，日本GDP经历了连续5个季度的下降（如图1所示），尽管下降幅度在逐渐放缓，但是依然说明日本国内处于生产萎缩、经济低迷时期。
图1 日本1997年第4季度—1999年第1季度GDP统计
数据来源：日本内阁府网站
随着利率自由化进程的不断推进，日本改变官方贴现率的手段对实体经济的影响程度逐渐降低，这样使得日本央行开始逐步放弃调整官方贴现率的方式，开始把隔夜拆借利率作为调节经济的主要手段，所以本文选择银行间同业拆借利率作为解释变量。2001-2014年日本隔夜拆借利率变化情况如图4所示：
（二）量化宽松货币政策的实施
量化宽松货币政策是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过回购国债等中长期债券，增加贷款，购买资产等手段，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，并以此来刺激经济增长。
持续2年的零利率政策在短暂提振经济后效果渐微，2001年日本实际GDP增速再次逼近于0，而CPI则持续下行至-0.8%。2001年3月日本央行决定采取更加宽松的货币政策并引入QE。2001-2012年日本进行了两轮量化宽松货币政策：
[15]National News Bureau of Thailand, “The Princess Who Strengthens the Ties That Bind Two Nations”, http://nwnt.prd.go.th/nnt_en/Royal_Highness_Princess/ThePrincessWhoStrengthens.html, 2015年4月2日。
20世纪90年代初，日本泡沫经济崩溃，经济增长停滞，日本政府不得不采取低利率甚至零利率的扩张性货币政策以期脱离经济萧条局面，恢复景气。1990-1995年，日本银行不断降低利率，但是，日本经济并未明显回暖。1999年日本出台执行零利率政策，2000年国内经济得到一定的恢复。图2为1995-2001年日本GDP增长率变化情况。
如图所示，2001年3月日本正式推出量化宽松的货币政策，货币供给量在一年之内骤增，增长率一度高达30%以上，一直持续到2003年增长率放缓。此后，除个别年份外，增长率一直处于5%～10%水平。
速冻。保证冷冻食品食物感觉处于良好状态极为重要，为实现该目标，在冷冻食品时主要可以应用两种方法：一种为快速冻结，另一种为深度冻结。同时严格控制冻结温度，使其位于-35℃-45℃。设定一定时间限制，通常为30秒，使中心温度上升到-18℃。
这一阶段，量化宽松政策见效，使得2005年日本经济基本面向好，在此背景下，2006年3月日本央行决定退出QE，逐渐回笼金融系统中的超额资金，同时将货币市场操作目标从准备金活期账户余额换回无担保隔夜拆借利率，但仍维持基准利率在0%水平。2006年7月日本央行宣布将无担保隔夜拆借利率提升到2.5%，标志着零利率暂时退出。
2.第二轮量化宽松货币政策（2009年1月-2013年3月）
2008年全球金融危机对处于回暖时期的日本经济打击很大，GDP增速回落。日本银行于2008年12月决定将政策利率降至0.1%，基本贷款利率和基本贴现利率降至0.3%；QE方面，国债购买规模从每年14.4万亿扩大到每年16.8万亿，并将30年期债券、浮动利率债和通胀指数债添加到央行国债购买名单中。
周恩来和郭沫若此时正在武汉组织纪念抗战一周年群众歌咏大会，得知桂涛声和冼星海创作了这首《在太行山上》，便前往冼星海住所先睹为快。
选取最佳有机溶剂及用量、KOH甲醇溶液质量浓度及用量，将提取温度设为30℃、40℃、50℃、60℃，探究提取温度对稻谷中叶黄素提取量的影响。选取最佳提取温度，将提取时间设为1h、2h、3h、4h，探究提取时间对稻谷中叶黄素提取量的影响。将抗氧化剂BHT的添加量分别设为0g、0.2g、0.4g、0.6g，探究BHT添加量对稻谷中叶黄素提取量的影响。
2010年10月日本央行正式设立总额为35万亿日元的资产购买计划，其中包括5万亿日元的资产购买和30万亿日元的资金支持操作。2011年福岛大地震与核泄漏事件、欧债危机、中日关系恶化等外部冲击导致日本央行多次扩大QE规模，并将资产购买截止时间推迟到2013年底。到2012年底，资产购买计划存量总规模达到101万亿日元。
2012年10月日本央行设立无上限的刺激银行借贷便利和原有的促增长融资便利合并为无上限的贷款支持计划，为金融机构提供扶持贷款，该计划持续到QQE时期，并成为日本央行重要的刺激工具。
自20世纪90年代开始，日本的货币政策由低利率、零利率，逐渐向量化宽松和零利率共存转变，至今升级为质化和量化双宽松，向市场上投放的流动性越来越多，在一定程度上说明日本货币政策未达到应有的效果。
在我们这次研究中,研究结果进一步的表明,小儿呼吸道传染病大多数情况下是麻疹、流行性腮腺炎和水痘,结果显示,冬季和春季是急性呼吸道传染性疾病最常见的季节,其中高峰期是4-6月份,婴幼儿是患有麻疹情况最多的年龄段,4-6岁的幼儿患有水痘情况最多,通常都是学龄前儿童。7-12岁的儿童最主要患有流行性腮腺炎,大多数都发生在学龄期。在感染性疾病高发的季节,要着重针对这样的三种疾病展开有针对性的宣传和教育工作,实施有效的预防措施,接种相应的疫苗,医务工作者也需接种部分疫苗,例如,进行麻疹等预防接种工作,这样也可以在最大程度上有效降低呼吸道传染病的发生率。
三、日本低利率和量化宽松货币政策的效果分析
（一）低利率效果分析
2001年3月19日，日本再次启用零利率政策，同时推出更加扩张的货币政策，通过公开市场操作向市场注入大量流动性资金。核心内容包括：（1）更换货币市场操作目标。将此前的无担保隔夜拆借利率更换为商业银行在央行的准备金账户余额，通过维持5万亿日元的准备金来保证流动性的大量供应；（2）必要时期加大长期政府债券购买力度。但为保证货币政策的公信力，设立银行票据的发行上限；（3）量化宽松政策持续到CPI回归为0或者负增长逐年缩小为止。
图2 1995-2001年日本GDP增长率变化
由图可以看出，在低利率政策下，日本GDP自1999以来呈现增长趋势，说明政策对经济复苏起到了一定作用。但是，日本的低利率政策带来了一系列负面影响。一方面，在利率极低甚至是零利率条件下，日本银行无法再通过下调利率来刺激经济增长；另一方面，低利率政策下，企业的融资成本极低，这会增加不良贷款，增大银行的信贷风险，甚至会引发金融危机；此外，零利率政策的实施使得大量的国际游资撤离日本，甚至一部分国内资本也开始外流，造成国内资本短缺，经济萎缩，财政出现大量赤字，国家举债。
整体来看，短期的低利率、零利率政策在一定程度上会刺激经济的发展，但是像日本这样长期实施零利率政策，会使利率失去弹性，没有调整空间，利率政策的作用大打折扣，甚至是失效。
（二）量化宽松货币政策效果分析
2001年3月日本正式推出量化宽松的货币政策，开创了发达国家利用量化宽松货币政策调控宏观经济的先例。本文利用Eviews7.0软件对2001-2014年日本货币政策实施情况进行统计分析。采用时间序列分析方法对日本消费者价格指数、利率、基础货币供给量和失业率等变量对日本量化宽松货币政策的实施效果进行实证分析，研究变量之间是否存在长期均衡关系。
1.数据来源与变量选取
本文选取2001-2014年日本货币政策的相关数据。数据来源于日本统计局、日本银行、OECD数据库、亚太经济数据中心等。
在日本量化宽松货币政策的整体效果分析中，模型设定被解释变量Y为消费者价格指数（CPI），解释变量x1为利率（IR）、x2为基础货币供给量（MB）、x3为失业率（UE），以月度数据进行实证分析。2001-2014日本CPI增长率变化如图3所示：
图3 2001-2014日本CPI增长率变化
数据来源：日本统计局
消费者价格指数（CPI）可以反映一个国家通货膨胀或通货紧缩状况，在一定程度上可以反映经济发展状况。日本中央银行实行量化宽松货币政策的目标是实现通货紧缩的消除以及物价水平的上升，即CPI的上升。以2010年1月为基期，日本CPI从2001年至2006年、2009年底至2013年整体呈现下降趋势，2007至2009年9月呈上升趋势，2013年以来缓慢增长，2014年初呈现大幅度增长，并保持较稳定水平。
因此，1999年2月，日本银行又将银行间无担保隔夜拆借利率从0.25%下降至0.15%，3月份继续下调至0.04%，扣除中间费用，则日本实际利率为零。由此，日本进入零利率时代，直到2000年8月，日本银行宣布将官方指导利率定为0.25%，日本零利率政策宣告结束。
图4 2001-2014日本IR变化
数据来源：日本银行官网
由图可知，2001年3月至2006年，日本实施第一轮量化宽松货币政策，日本几乎处于零利率水平。2006年量化宽松货币政策结束后，经济回暖，利率水平逐渐提高。直到2008年第二轮量化宽松货币政策开始，利率骤降，至今一直处于低水平。
日本央行把货币供给量作为货币政策新的中间目标，通过回购国债等中长期债券、增加贷款、购买资产等手段，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，刺激经济增长，所以本文以基础货币增长率作为解释变量。2001-2014年日本基础货币供给量增长率变化如图5所示。
图5 2001-2014日本基础货币供给量增长率
数据来源：日本银行官网
此后2002年到2004年，日本多次调整准备金账户和长期国债购买额度，向市场缓慢释放流动性，以刺激经济回暖。2001年3月-2006年3月期间，基础货币投放增加61%，平均年增长率10%，符合日本央行的预期。
失业率也是反映一个国家在一定时期内经济发展水平的重要宏观经济指标，日本2001-2014年失业率情况如图6所示。
图6 2001-2014日本失业率变化
数据来源：OECD数据库
日本失业率在1999年达到泡沫经济崩溃后的高峰，失业率高达4.8%，进入2000年以来，失业率一直居高不下，日本国内经济持续萧条、企业经营难以为继、工人就业困难为实施量化宽松政策提供了基础。
2.平稳性检验
为患者提供显微手术的时候,应该要对患者的脑组织进行保护,使用电凝的功率要尽量小,防止患者的周围神经组织被灼伤。并且对瘤体切割的时候,要进行止血操作,使用冲水的方式来进行降温,降低脑组织附近受到的影响,避免对患者的生活带来影响。
时间序列的基本用途是用过去预测未来，即平稳性，指时间序列的统计规律不会随着时间的推移而发生变化。在时间序列的问题处理中，若存在非平稳性，则可能会产生虚假回归，为了避免这一情况出现，要先进行平稳性检验。本文采用ADF检验数据的平稳性，检验结果如表1所示：
表1 变量的ADF平稳性检验结果
CPI的ADF统计值大于1%、5%、10%显著性水平下的临界值，表明残差存在单位根，为非平稳数据；同理，IR、MB、UE 在 1%、5%、10%显著性水平下均为非平稳数据。
由于存在非平稳性，对各变量取一阶差分后再进行平稳性检验，结果如表2所示：
表2 变量一阶差分的ADF平稳性检验结果
ADF统计值均小于1%、5%、10%显著性水平下的临界值，表明变量的一阶差分不存在单位根，为平稳数据，可以进行协整检验。
3.协整检验
进行协整检验的目的是为了避免伪回归，区分变量之间的长期均衡关系和短期动态关系。对残差res的平稳性检验就是对变量之间的协整检验。
表3 残差的ADF平稳性检验结果
Res的ADF统计值在大于1%显著性水平下的临界值，说明res存在单位根，为非平稳数据；对res的一阶差分进行ADF检验，ADF统计值均小于1%、5%、10%显著性水平下的临界值，表明残差不存在单位根，为平稳数据，所以说明消费者价格指数、利率、基础货币供给量和失业率之间存在长期协整关系，长期关系模型的变量选择是合理的，回归系数具有经济意义。
偶尔迷茫的王老师（以下称王老师）：还不知道呢。现在中小学教师评职称，需要做课题、发论文。美其名曰是要打造“研究型教师”，可是光发表论文这一条要求，就不知难为了多少人呢！
4.误差修正
得到回归结果：
（1）建立长期均衡关系模型，即通过水平变量和OLS法估计出时间序列变量间的关系，即估计协整向量长期均衡关系参数。若估计结果形成平稳的残差序列，那么这些变量间就存在相互协整关系。经过协整检验，证明变量之间存在协整关系，则建立长期公式
周俊杰先生曾说：“书法具备音乐的时序性，强烈的节律性，又能以美的形式给人视觉愉悦。”［13］这事实上就触及到了书法重构文字以建构秩序的本质——所谓“音乐的时序性，强烈的节律性”就是秩；而“美的形式”也就是合理的形式就是序。它们是高度统一，密不可分的。正如马正平先生的艺术思维时空论所说：“时间和空间是一致的。”“文章中的节奏感、速度感加强，就会拓展一种空间感，同样空间感的拓展又会呈现一种快速流动的节奏感（即时间感）来。”［2］465书法作品秩序的表征正是时空情绪运化的结果，它是作品秩序的秩序。
回归结果表明，日本利率和基础货币短期变动与日本的消费者物价指数存在正向影响，本期利率升高1%，则CPI增加会上升2.538%；基础货币每增加1%，则CPI会上升0.001%，但基础货币对CPI的影响不如利率的影响显著。失业率对CPI的影响呈反向关系，失业率与通货膨胀的反向关系符合菲利普斯曲线的结论。
1.第一轮量化宽松货币政策（2001年3月-2006年3月）
（2）建立短期动态关系，即误差修正模型。变量之间是协整的，它们存在长期均衡关系，它们间的短期非均衡关系总能由一个误差修正模型表述，即
式子中，ECMt-1是非均衡误差项或者是长期均衡偏差项，λ是短期调整参数，表示误差修正项对dyt的调整速度。
以第一步求到的残差作为非均衡误差项加入到误差修正模型中，用OLS方法估计参数
学者赵稀方在《小说香港》一书中说到：“香港原是个政治冷漠的地方，在文化身份上任由英国与中国的国族叙事加以构造，但自八十年代初中英谈判开始后，香港现有的殖民地身份的消失，忽然唤醒了港人的本土文化意识……于是有了大量的对于香港文化身份的讨论。”
得到回归结果：
回归结果表明，日本利率和基础货币短期变动与日本的消费者物价指数存在正向影响，本期利率升高1%，则CPI增加会上升2.581%；基础货币每增加1%，则CPI会上升0.003%，但基础货币对CPI的影响不大，不如利率的影响显著。失业率对CPI的影响呈反向关系。由于短期调整系数是显著的，因而它表明CPI的短期波动偏离长期均衡时，将以18%的调整力度将非均衡状态拉回均衡状态。
通过示范区建设，将对我省马铃薯品种更新换代，以及脱毒种薯的普及应用，帮助农民脱贫致富，推动地方优势特色农业的产业化发展，促进我省马铃薯产业化再上新台阶具有重要意义。
整体分析日本量化宽松的货币政策，可以发现：利率、基础货币以及失业率都会对消费者价格指数的变动产生影响，利率和基础货币与之呈现正向关系，而失业率与之呈现负向关系；利率对消费者价格指数的影响最为明显，基础货币供应量的增加可以提高居民的消费价格指数，反映了日本量化宽松货币政策的目标，但是对消费者价格指数的影响力有限。综上所述，日本实施的量化宽松的货币政策对经济刺激的效果并不明显。
四、日本低利率和量化宽松货币政策的启示与借鉴
日本的低利率及量化宽松货币政策在日本摆脱萧条的过程中发挥了一定作用。我国与日本在经济体制、经济发展结构等方面虽然存在较大差异，但是都重视货币政策的作用，尤其是市场体制下，利率的杠杆作用更为显著。因此，借鉴日本低利率和量化宽松货币政策的经验教训对于我国货币政策的制定和实施有重要意义。
1.应保持货币政策弹性
日本泡沫经济崩溃后相继采取了低利率和零利率政策刺激经济，从效果来看，对经济复苏确有一定积极作用。但零利率政策之后，货币政策陷入“流动性陷阱”，政策效果大幅度降低。所以，零利率政策是在经济状况持续恶化时的选择，并非促进经济发展的长久之计。
改革开放以来，我国为支持国民经济发展，一直采取可控的低利率政策，例如，1996-1999年连续七次降息，2008年金融危机过后，为配合发达国家低利率政策以刺激全球经济复苏，我国又进行了多次降息。而我国经济长期以来一直处于高速增长状态，目前进入经济新常态，增速放缓，在此情况下，如果我国照搬零利率政策，则可能使我国陷入恶性通货膨胀，所以，我国货币政策应该保持一定弹性，灵活发挥利率的杠杠作用。
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2.稳健推进利率市场化进程
日本量化宽松的不利影响表明，利率市场化应该稳中求进，不可操之过急。目前，我国的利率还未完全实现市场化，但是一直在稳步前进。从1996年开始，中国人民银行逐渐放开了对银行间同业拆借利率、大额外币存贷款利率、金融机构贷款利率的管制，2014年3月，央行把放开存贷款利率列入计划之中。这一系列过程表明，我国正在不断推进利率市场化进程。但由于存贷款利率放开将伴随较大风险，我国需要保持稳健，逐步放开的过程中，要建立起配套的风险防范机制。
图5给出了硬件实现的可变间歇时间自动重合闸方案。在测量点处故障相位的电压波形可以是可变间歇时间控制算法的数字输入。通过抗混叠滤波器和量化处理，在执行了主算法后，将用于调整重合闸继电器的时间数字输出信号发送到该继电器。因此，根据各种故障位置，可以在一定的持续时间之后完成自适应自动重合闸，并且这种方法明显不同于采用中断占空比的固定间歇时间方案。
3.建立合理的量化宽松货币政策退出机制
要根据量化宽松货币政策的效果选择合适的时机合理退出，2006年日本在政策达到预期效果后适时地中止了第一轮量化宽松货币政策，此后经济出现了短暂的复苏。就我国而言，虽然未曾采取过量化宽松的货币政策，但是在很长一段时间内都采取稳健适度的货币政策，在应对当今复杂的国际经济形势时，一旦传统货币政策无效，可以采取非传统货币政策。合理借鉴日本量化宽松货币政策的退出机制为我国灵活制定和实施货币政策有积极作用。
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中图分类号： F821.0
文献标识码： A
文章编号： 1006-6373(2019)07-0067-06
作者简介：
王 琳（1992-），女，河北唐山人，河北大学在读硕士研究生。
李梁虹（1992-），女，河北张家口人，硕士研究生，供职于中国人民银行张家口市中心支行。
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