资本市场的经济增长效应：理论与实证，本文主要内容关键词为：实证论文,经济增长论文,资本市场论文,效应论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、帕加罗模型
帕加罗（Pagano，1993）模型是现代金融理论中说明资本市场促进经济增长机制的一个比较有代表性的理论模型。该模型以内生经济增长理论为基础，假设生产率是总资本存量的增函数，物质资本和人力资本能够以相同的技术被再生产出来，也就是说，只要能够扩大资本存量，就一定可以实现经济增长。下面扼要给出帕加罗模型的演绎过程。
假设产出是存量资本的函数：
Y[,t]＝AK[,t]（1）
其中Y表示国民经济产出水平，K表示存量资本，A是资本产出率，或者称为技术系数。为简单起见，假设人口规模不变，并且整个经济体系中只生产一种商品，这种商品既用于消费又用于投资，如果被用于投资，每期的折旧比率为δ，t期总投资水平It可以写成：
I[,t]＝K[,t+1]－（1－δ）K[,t]（2）
在一个没有政府的封闭经济中，资本市场的均衡条件是：社会总储蓄St等于社会总投资。假设（1－Φ）比例的储蓄在融资过程中漏失掉，则有：
ΦS[,t]＝I[,t] （3）
根据（1）式，t+1期的经济增长率为：
g[,t+1]＝Y[,t+1]／Y[,t]－1＝K[,t+1]／K[,t]－1 （4）
将（2）式、（3）式代入（4）式式并去掉时间下标， 得到稳定状态下的经济增长率：
g＝A（ΦS／Y）－δ＝AΦS－δ （5）式中g表示经济增长率，A表示存量资本平均产出率，Φ表示储蓄转化为投资的比例，s表示平均储蓄率，δ表示存量资本折旧率。从（5）式可以看出，资本市场从以下几个方面促进经济增长。
第一，改变储蓄转化为投资的比例A。 资本市场的第一个重要功能是把储蓄转化为投资，在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要资源以维持自身的运转和实现本部门的营业利润，从而实际转化为投资的储蓄比率总是小于1，差额部分以存贷利率差的形式流向银行，以佣金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。如果通过发展资本市场减少储蓄向金融体系的漏出，那么资本市场的发展就可以通过提高储蓄转化为实际投资的水平而促进经济增长。
第二，改变资本的边际生产率A。 资本市场主要通过三种方式来完成这一过程：收集信息以便对各种可供选择的投资项目进行评估，提高投资的准确程度；促进创新活动；通过提供风险促使个人投资于风险较高但更具生产性的技术，从而提高资本的生产效率。其作用机制是：在存在资本市场的条件下，投资者既可以通过在股票市场上出售股份来缓解流动性要求，又可以通过证券组合来降低收益率不确定带来的风险。股票市场的这种双重功能促使人们更加愿意投资于专业化程度高，也更具生产性的技术，使生产率得到提高。
第三，资本市场对私人储蓄率s也有正向影响。 因为人们的收入随着资本市场的发展而增加，可以用于储蓄的收入增加，储蓄就会增加；人们的边际消费倾向随收入增加有递减趋势，因而平均储蓄率就会增加，可用于投资的资本就会增加，存量资本规模就会增加，存量资本增加就可以促进经济增长。
就我国目前现状而言，资本市场在引导储蓄转化为投资的过程中将发挥更大的作用。由于直接融资发展缓慢，我国企业主要依赖银行信贷资金，而银行的信贷资金主要来源于居民的储蓄存款。储蓄存款负债必须按期还本付息，具有较硬的约束；而且在我国利率市场化程度不高的条件下，储蓄存款对银行来说是一种高成本负债。
另一方面，国有企业和其他企业的大量贷款却不能按期收回本息。目前我国各家国有商业银行的不良资产率较高，主要原因之一是国有企业资产负债率高，债务包袱重，经济效益差；另一原因是在单一的间接融资格局下，地方政府把银行当作第二财政，通过行政命令让银行发放一些本应由财政承担的政策性贷款，降低了银行信贷资产质量。单纯靠银行信贷满足企业生产投资的资金需求已经成为我国经济持续增长的瓶颈约束。因此，积极发展资本市场，拓宽储蓄转化为投资的渠道，有利于缓解商业银行贷款压力，提高储蓄转化为投资的效率，促进我国经济增长。
二、资本市场、货币政策与经济增长
（一）资本市场条件下的货币政策效应
后凯恩斯主义经济学家托宾将资产分为四类：股票资产，包括实物资本及其收益，由投资产生；政府债券；基础货币，政府债券和基础货币的增加源于政府的赤字发行；外汇资产，源于国际收支盈余，包括外贸盈余和国外资产收益。对于储蓄和资产经营者来说，各种资产的吸引力取决于他们对这些资产收益和风险的联合概率分布的估计。
人们调整资产结构的原因有两个。一是财富效应，即财富总量的变动引起整个资产结构调整；二是替代效应，即资产形式之间的替代引起整个资产结构局部或整体的调整。
纯粹货币政策只产生替代效应，而只有生财富效应的措施（即能够增加私人总财富的措施）才能真正刺激经济增长。对于货币政策来说，纯粹的债务发行会增加私人财富总量，因而能有效刺激经济增长，公开市场活动则只能改变私人持有的政府债务的结构，一般不会改变宏观经济结果。
另外，就货币政策的利率工具来说，在存在资本市场的条件下，利率已非某一特定的利率，而是与整个资产结构相适应的利率结构。一般来说，活期存款不付利息或者利息较低，和现金一起构成自身收益率为零的M，所以下调利率主要针对定期存款而言。定期利率具有下调刚性、不连续性，相对稳定，而市场利率具有易变性。在经济繁荣时期，货币收入加速增长，市场利率大为上涨（包括股市收益率），定期存款由于利率固定而无法与其他储蓄账户、债券、股票和真实投资相竞争，因而，包括定期存款在内的货币需求相对减少。反之，在经济衰退时期，市场利率趋于下降，上述非货币资产作为定期存款替代物的吸引力也相对减弱。因此，存在资本市场的情况下，单纯靠调低利率已经不能有效刺激经济增长。
所以，货币政策的效果如何，必须以真实资本的市场价值，或者说股票行市为总尺度。预期收益和利率的比较是人们投资行为的关键，这种比较是由证券市场作出的。如果真实资本投资的市场价值（即股票价格）不变，则价格收益比率越低，资本边际效率越高，意味着真实投资的动力也越大。
（二）托宾效应
诺贝尔经济学奖得主托宾，将社会经济划分为金融部门和真实经济部门。真实经济，就是现实生产中的商品、劳务市场和组织体。金融部门是一个由相互关联的资产债务市场组织的组合体，由金融部门的各个组成部分所决定的资产价格和资产数量，既影响真实经济，又受到真实经济的影响。
托宾效应认为货币作为资产形式之一，它的供给变动是通过金融资产可得性的松紧变动（表现为股票、债券、房屋等不动产价格的相对变动）而影响利率结构，进而使资产发生明显替代，最终导致真实投资乃至收入的变化，即表现为M→r→q→I→Y的传递机制。式中，M为货币供给；r为货币利率；q为真实资本资产的当期证券市场价格与当期重置成本（以正常速度购买和装备同类新资产的成本或费用）的比率，即按重置成本计算的每单位真实资产的市场价格，q 随股票行市的涨落而同向变动，随着重置成本的涨落而反向变动；I为真实投资；Y为真实产量，代表真实经济活动水平。
货币供给的变代化会通过利率变化而改变货币与真实资产的相对吸引力，从而改变真实资产乃至收入水平。例如：货币供给M的增加会引起货币收益率r的下降，使公众的资产偏好转向真实资本的证券市场，引起真实资产的市场价格上涨，即上式中的q值上升，从而刺激真实投资I扩大，最终必然导致真实产量Y的增加。反之，当货币供给减少时，同样的传递过程恰好引起真实产量的减少。所以，q值是新投资的主要决定因素：q值越高，对新投资的刺激越大。当q＝1时，净投资＝0，经济处于均衡状态或具有均衡趋势。而q值的增加，既可以是资本边际效率提高而引起重置成本下降的结果（即由金融体系以外的事件所所致的结果），也可以是金融事件（包括货币政策干预）引起股票收益上升的结果。
所以，资本市场发展使得托宾效应中的q值得以存在并发生变化。q值的变化在一定程度上放大了货币政策对经济增长的促进作用，经济增长中被放大的部分理所应当归因于资本市场的发展。
（三）实证检验
资本市场的发展使各经济部门有了更多的资产选择机会，使人们根据“风险 收益”理论安排自己的财富有了坚实的基础。资本市场的发展，直接减少了人们以货币形式持有的资产数量，使人们在资产收益与流动性之间的转移有了较大空间。人们把闲置财富的窖藏货币通过资本市场转换成投资，促进了经济增长。下面以我国为例加以说明。
近年来我国居民的资产持有日趋多元化。以江苏为例，2000年1至6月，江苏居民活期储蓄存款同比多增50.48亿元，定期储蓄同比少增4.65亿。新增储蓄中又以一年期以内的储种为主。 导致居民储蓄变化的主要原因是，自1996年以来，国家先后出台了多次降息、开征利息税、住房制度改革、存款实名制等政策，促使居民消费增长。此外，资本市场的快速发展加快了向直接投资的转化。2000年6月末， 江苏辖内证券公司存放金融机构资金余额达168.68亿元，比年初增加55.38亿元。 据人民银行南京分行2000年第二季度的问卷调查，目前江苏居民拥有的资产中，投资国债和股票的比例分别为13.87%和9.74%， 同比分别上升了5.07和1.6个百分点。
2000年以来，持续呈现“强牛”形态的中国股票市场吸引了大量的银行存款。在大盘直冲2000点的大好形势鼓舞下，越来越多的人将钱投入股市。到2000年6月13日，沪深两地交易所当年新增开户数已逾560万户，接近总户数的13%，相当于1999年一年的开户数量。2000年前5 个月，证券公司存放在银行的钱共增加2166亿元，比上年同期多1530亿元，这里大部分是居民储蓄转化而来的。因此，资本市场发展为人们提供了资产多元化的机会，有利于将社会闲散资金转化为投资，用于促进经济增长。
三、资产价格变动与经济增长
由于资产价格的频繁波动，金融市场不稳定性增加，政策部门的政策制定与实施深受影响。一般来说，资产价格进入萧条循环时，实际经济就会严重紧缩。比如，1990年美国商业不动产价格持续下降，导致银行资本与企业贷款人的资产大量缩水，并引起1990年的经济衰退。20世纪90年代末期，东南亚国家和拉丁美洲国家资产价格下跌，日本股市与土地价格持续低迷，这些国家和地区也出现了严重的经济恶化问题。
（一）资产价格变动
资产价格本质上是内生变量，当资本市场有效率，不存在管理扭曲时，资产价格变动只反映经济基本面的内在变动。这时资产价格仅是判断经济运行状态的信息。但是，如果资本市场价格变动由非基本面因素，资产价格变动就可能成为经济波动的源泉。
非基本面因素引起的资产价格变动，至少有两个原因：管理混乱和部分投资者非理性行为。发展中国家金融自由化改革使更多的厂商和家庭进入资本市场，同时也为国际资本流入打开了大门。实施金融自由化改革应该是一件好事。但是，当管理金融的安全体系还没有建成（比如存款保险，最后借款人制度），进行金融自由化就会出现很多问题。当保持政府对负债的担保时，金融自由化会增加个人借款者和贷款者借贷冲动，都会引起资产价格上涨。金融不良状况最终会暴露出来，引起借贷活动中断，资产价格暴跌，甚至崩溃。
投资者的非理性又称作“市场心理”，包括羊群效应，过度乐观，或者短期行为。如果我们相信资产价格变动有非基本面原因，资产价格变动就会通过财富效应和资产负债表效应影响实际经济增长。
（二）财富效应
“财富效应”是指资产价格的上升使持有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。能够带来“财富效应”的既可以是证券资产，也可以是实物资产。一级市场上，股市主要通过促进消费需求和投资需求促进经济增长。在二级市场上，行情上涨，会改变人们的收入预期而促进经济增长，而财富效应主要集中在二级市场上。
证券市场的财富效应主要表现在三个方面。一是通过影响居民实际收入来扩大消费。在一个不太长的时期内，居民的消费倾向相对稳定，决定居民消费水平的是实际可支配收入。证券市场价格上扬使证券投资者获得资本利得，资本利得构成了居民可支配的收入的一部分。二是通过影响居民收入预期来扩大消费。居民收入预期的变化将改变既有的消费倾向，即使在可支配收入不变的情况下，收入预期的看好也会促使居民扩大消费支出。证券市场被认为是经济运行的“晴雨表”，持续的“牛市”行情配合良好的宏观经济形势必然增强居民、企业的信心，扩大投资和消费的支出，从而促进经济增长，并形成宏观经济和证券市场的良性互动效应。三是通过提升企业效益带动消费。股票市场的发展能给企业带来两方面的好处：一是适当加速企业上市进程，扩大企业融资渠道，降低企业融资成本，同时促进社会资源向优势企业集中，从整体上提高企业的经营绩效；二是有助于企业通过制度创新建立现代企业制度，突破体制约束“瓶颈”，改善企业的经营绩效和投资意愿，并带动消费支出的增长。
据有关资料显示，1998年美国有41%的家庭持有股票，其股市财富每上升1美元，就会增加3～7美分消费，这笔支出可使美国年GDP增长1个百分点；如果股市下跌20%，每季度全国将减少480亿美元的消费，相应地GDP要下降0.6%。
我国股市虽属于新型市场，但也同样存在股市繁荣的财富效应。广东中诚信公司的一份研究报告认为，在宏观经济政策形势没有发生大变化的前提下，1996年8月后， 我国东部地区及市场社会消费品零售总额出现大幅度上升，与当年3月开始启动的大牛市有直接关系； 而在股票投资者比例最高的上海市，自1996年1月至2000年5月，全社会消费品零售总额与深沪两市指数的正相关系数分别达0.717和0.638。
（三）资产负债表效应
资产价格通过影响家庭的财富规模，影响消费支出。但是，如果大多数家庭使用养老金投资资本市场，那么资产价格变化对可支出的现金就没有多少直接影响。在这种情况下，经济学家尤其强调资产价格与实际经济联系的“资产负债表渠道”。
假设我们生活的世界具有古典经济学特征。在这个假设前提下，借贷市场没有任何摩擦，信息问题、激励问题都不存在，那么，资产价格下跌（家庭拥有的股票价值下跌）会减少资产替代的可能性，导致借款者的借贷杠杆出现意料不到的上升，阻止潜在的借款者进一步扩大信用。金融中介机构必须保持足够的资产负债比率，如果他们拥有的资产价格下跌，他们就会降低借款规模，并提前将借款收回。
资产负债表恶化，信用流量减少，短期内主要影响总需求水平，在长期通过影响资本形成和减少流动资本，也影响总供给，而且还可能存在反馈效应和放大效应：第一，销售额和就业水平下降，意味着现金流的持续减少，并持续降低支出水平。这种放大效应被称作“金融加速器”（financial accelerator）。第二，当支出和收入下降， 导致资产变卖时，因资产价格的反馈效应，引起资产价值进一步下跌，这就是“债务紧缩效应”。
资产负债表效应可以用来解释许多历史事件，比如20世纪30年代大萧条、日本90年代以来的经济疲软。许多观察家也用这个理论解释近年许多经历金融危机的发展中国家汇率贬值的问题。这些国家的银行和公司可以自由使用未经过套期保值的以外国货币表示的债务，由于本币大幅度贬值使本币表示的债务总值增加，银行和公司的资产负债表状况恶化，发生金融混乱，并引起信用、就业失调。
所以，非基本面资产价格变动可以破坏实际经济的正常运行。不过，资产价格变动对实际经济影响的程度还取决于初始金融条件。家庭、厂商和金融中介机构初始资产负债表状况较好，资产负债率较低，现金流量充分，那么即使资产大幅度贬值也不会将家庭和厂商推入金融困境。另外，资产价格紧缩对私人部门资产负债表恶化程度的影响还取决于初始风险暴露分布状况。例如，目前美国经济就处于这种情形。经过多年扩张以后，美国银行和企业的盈利能力很强，股票与其他资产价格大幅度增长，各经济部门的资产负债表状况良好，即使股票市场下调25%，也不会明显降低美国经济运行速度。如果其他政策配合适当，将不存在任何问题。但日本金融系统目前的状况表明，日本股市下降25%会给日本经济带来严重的、长期的问题。
四、影响资本市场促进经济增长效应的其他因素
就资本市场本身而言，影响资本市场促进经济增长的个体指标有6个。它们是：反映股票市场规模的市价总值指标、反映股票市场流动性的周转率指标、反映股票市场集中程度的指标（总市值最高的10种股票在市总值中的比重）、反映股票市场易变性（指股票收益的易变性）的指标、反映某一证券市场与世界资本市场一体化程度的指标和反映制度发展的指标。除了资本市场自身因素以外，资本市场对经济增长的促进作用还要受到一国人口结构影响。
众所周知，青少年、中年和老年人，他们的社会地位、经济收入、消费行为相距甚远。经济学家很早就注意到了年龄对经济的影响。按照Moligliani等人提出的消费函数的生命周期理论，消费者为保持一生中大致均匀的消费，在青少年时期支出大于收入，在中年时期收入大于支出，进入老年的支出又大于收入。根据美国的经验，18～40的人口需要买房子、汽车、家具和其他消费品，常常需要办按揭，是主要的贷款年龄层。45～60岁的人，收入高，消费品基本购足，重点解决养老问题，是主要的储蓄年龄层。这个事实对资本市场有重要意义。如果人口结构中中年人比重很大，那么社会的资金供给就会比较充裕，造就资本市场发展的黄金时期。因此，45～60岁人口占总人口比例越高，资本市场促进经济增长的效应就越明显。
有研究表明，造成美国股市近10年来大牛市的一个重要因素是因为美国20世纪50年代婴儿潮期间出生的人口，到90年代正好进入了年富力强、收入丰厚、储蓄率很高的时期。日本的情况与之有类似之处。日本战后的婴儿潮高峰比美国提前8年左右， 因此日本股市的大牛市相应比美国也提前。80年代的日本，46～64岁的高生产力、高储蓄率年龄层的人口比重很大，结果是经济欣欣向荣，资金充沛，利率降低，股市持续上扬。
中国的人口结构，正在走发达国家走过的路。在1990年，60岁以上人口占我国人口的8.9%，2000年，这个比重达到10.2%，到2060 年将高达18%。六七十年代生育高峰出生的一代中国人，现在都已进入工作岗位。在未来的10年中，他们将相继进入中年时期，这是他们收入最丰厚的时期，也是他们要为退休以后的生活精打细算的时期，他们将成为资本市场的生力军。随着这一代人进入资本市场，我国资本市场对经济增长的作用将更加明显。
标签：股票论文; 资本市场论文; 经济增长论文; 银行存款论文; 企业经济论文; 投资资本论文; 消费投资论文; 收入效应论文; 经济资本论文; 企业资产论文; 宏观经济学论文; 经济学论文; 证券论文; 投资论文;