我国期货市场投机过度的数量识别及监控体系构建，本文主要内容关键词为：期货市场论文,数量论文,体系论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、投机过度的界定
投机与套期保值是期货市场上的一对孪生子，是期货市场交易的主要形式，二者相互依存，缺一不可。我们认为在套期保值和投机的关系中，套期保值占据着主导地位，投机是为套期保值服务的。但是投机又是必不可少的，期货市场如果存在投机不足，则会降低期市的流动性，套期保值也就很难实现，期货市场回避价格风险的基本功能也无法发挥；另一方面如果期货市场投机成分过高，超过了套期保值的需要，则会出现投机过度，破坏期货市场的稳定性，导致价格剧烈波动，增大交易风险，扩大套期保值交易费用，从而不利于套期保值交易的进行，甚至引发风险事件。所以，期货投机的数量既要保证套期保值的需要，又不能过多或过少地偏离它，可见，适度的投机对期货市场的正常运行有着十分重要的意义。由此，我们引出期货市场投机适度性这一概念。
投机适度的反面就是投机不适度，包括两种情况，即投机不足和投机过度。大家对投机不足都有比较一致的观点，即指市场中投机成分太低，导致流动性不足。对于投机过度的认定则有不同的观点：某些学者认为过度投机就是指违反期货市场公开、公正、公平原则的期货交易行为，主要表现为违规违法交易、操纵市场价格、恶意炒作、非理性投机及投机者数量过多等，强调了操纵市场价格等违规操作行为对我国期货市场的危害性。某些学者则认为过度投机并不等于操纵市场，操纵市场行为即使在投机总量并未超过必要限度的情况下也极有可能发生，反过来说即使在市场没有被操纵时，也可能存在着过度投机。
综上，笔者认为从现象上看，投机过度是一种加剧了市场价格波动或使期货市场失去价格发现功能、无法分散风险的市场状态。它的认定是以投机活动发生后带来危害期货市场功能的发挥和造成市场效率损失的后果为准的。至于这种状态是单纯的由于投机数量远远超过套期保值的需要还是由恶意的市场操纵、违规操作引起的，并无必要加以明确的区分，因此过度投机包含两层含义：其一是投机活动超过了套期保值风险转移的需要；其二是存在市场操纵等垄断现象。
二、期货交易投机过度的数量识别方法
Pirrong（2004）提出从期货价格和现货价格数据中挖掘信息，分析被操纵月份期货合约期货价格与其后续月份期货合约期货价格以及现货商品价格之间的比价关系，借助统计模型给出了识别期货市场价格操纵行为的方法。为此，本文借鉴其研究思路和方法，在介绍了常用的期价现价背离度及换手率指标后，采用了几种数量方法来检测期货交易中过度投机的存在及存在的概率大小。
（一）检测期货对现货价格的背离程度
期货市场上，投机者承担了套期保值者需要转移的风险，并获取相应的风险报酬；而且，投机者为了套利而频繁交易实际上起到了平衡市场供求的作用，缓和了期货价格的波动程度。然而，出于价格垄断和操纵市场为目的以及交易量远大于现货规模的投机行为，将造成价格波动剧烈，导致期货与现货价格严重背离，那就是过度投机行为了。因此可以用期货对现货价格的背离程度δ来衡量投机性的大小。
不同的品种、不同的交易时期，合约期价现价背离程度都不同，因此必须进行横向比较方可得出结论。
（二）换手率检测
合约的换手率是指某一时间内的成交量与持仓量之比，这一指标在一定程度上反映了期货市场的活跃性和流动性，合约的换手率越高，期货市场的流动性就越大，期货市场的功能得以发挥的基础就越好；反之，合约的换手率越低，期货市场的流动性就越小，期货市场的功能就越难以发挥。市场流动性的高低，主要取决于投机资本的多少及功能的发挥程度，期货市场的投机者越多，吸收风险的成本就越高，市场的流动性就相应增大，交易者也就越容易找到交易对手。当然，也并非投机者越多越好，投机过度，就会增大期货市场风险。不同的交易所不同的交易时期，合约换手率都不同，要衡量合约换手率需要进行横向比较，而且还要根据交易所运行情况，各个不同时期的合约换手率进行纵向比较，然后才可能得出结论。
（三）检测交割月与后继月期货合约价格差
检测期货合约在交易中是否存在过度投机，其办法之一是看其期货价格是否有异常变化。检测其期货价格是否有异常变化的方法之一是检测其期货价格与后继月期货合约价格差是否有异常变化，通常情况下，这个价格差是按一定的规律、比较稳定地变化的，例如9月大豆期货与7月大豆期货的价格差应该反映2个月的大豆存储成本等问题；如果这个价格差存在异常变化，除非有其他重大直接原因（如价格的临时调整等），则很可能存在过度投机行为。
（四）检测交割月对连续两个后继月期货收益的回归剩余
一般而言，如果交割月期货收益相对于连续两个后继月收益有异常变化，则反映了交割月期货价格相对于连续两个后继月期货价格有异常变化，由此也可检测过度投机行为的存在，而交割月期货收益相对于连续两个后继月收益的异常变化可通过检测相应的回归剩余的异常变化实现。
（五）考虑季节性的模型检测
检测期货合约交易中的过度投机行为，还必须同时考察其他年份同月期货合约的交易，才能把“异常”情况从“正常”情况中识别出来。由于各年情况不一，不同年份同月期货合约交易可被考察期间也长短不一，利用季节性来检测投机过度行为，各年须采用相同长度的考察期间。
（六）检测最后交易日前后，当年、他年同月期货价格的相对变化
目的是检测当前期货交易中，特别是在接近最后交易日时，是否存在过度投机。可以同时考察前后各年的同月期货，为了进行事前检测并保证检测的样本充足性，取前几年同月期货平均价格，然后检测当前期货价格与前几年同月期货平均价格之差，通过分析邻近最后交易日时，价格差的异常变化来判断过度投机的存在。为了便于考察，需要对各期货合约的考察期间进行适当地剪裁。
（七）检测期货价格与仓单量关系的变化
在交割前或在交割期间，价格的变化同时也伴随着仓单数量的变化。并且，交割商品大量出货到交割地点，交易者积聚大量商品进行交割，交割地的出货会异常小。我们可以做仓单数量对期货价格的线性回归，同时由于期货价格与仓单数量的单位不同，也可以去掉不同单位的影响，试做仓单数量的增长率对期货价格的增长率的线性回归，通过回归剩余的异常变化来分析过度投机的存在可能性。
三、期货市场投机过度的监控体系构建
为避免过度投机行为给期货市场带来的伤害，确保期货市场功能的正常发挥，我们可以借鉴刘庆富（2006）相关方法构建期货市场过度投机的监控体系（见图1）。
图1期货市场过度投机行为监控体系
该监控体系主要包括监控组织机构、监控数据库系统、价格和仓单自动监控系统、大户监控报告系统、不当交易举报系统和监控反应机制6个部分。监控机构全面监控、协调和督促期货市场的监控数据库资料的搜集和更新、期货和现货价格及仓单变量的变化、大户交易状况、不当交易举报和监控反应机制，在监控系统中具有统领和把握全局的作用；而监控数据库系统、价格和仓单自动监控系统、大户监控报告系统、不当交易举报系统和监控反应机制具有各自独立的职能，但它们之间又相互沟通，共享信息。期货市场投机过度监控系统始终密切关注和跟踪所有上市商品的现货价格、期货价格、仓单变化以及市场交易情况，如有过度投机嫌疑，及时通过大户报告制度进行调查，了解期货市场交易情况，确认期货价格是否同现货价格严重背离，是否存在过度投机行为。其总体目标是监测、调查和打击期货市场过度投机行为，确保期货市场价格发现和套期保值功能得到正常发挥，增加期货市场的流动性和有效性。
鉴于监控体系中各系统的组成、功能在刘庆富（2006）中有详细说明，此处不再一一赘述。只是考虑到我国期货市场的实际情况，单纯使用计量分析方法对异常现象及出现的概率进行估计存在一定不足，故对价格和仓单自动监控系统作了调整和补充。我们从价格与仓单数据出发，给出两大类期货市场过度投机行为的识别方法及其识别程序，第一类识别系统包括两个监控子程序，主要从经验出发，进行指标的时间上的纵向比较和不同市场的横向比较，适宜作为一个辅助方法，佐证过度投机的存在。第二类识别系统则为5个较为精确的数量监控子程序，这些识别方法的应用原理已在前面做了详细说明。
监控系统1
子程序1：检测期货对现货价格的背离程度，与较发达市场同品种合约进行比较，分析其过度投机的可能性。
子程序2：检测合约换手率，与较发达市场同品种合约进行横向比较，还要根据交易所运行情况，各个不同时期的合约换手率进行纵向比较，来分析其过度投机的可能性。
监控系统2
子程序1：通过检测交割月期货合约与后续月期货合约的差价在接近最后交易日时的异常变化，来判断过度投机行为的存在。
子程序2：检测交割月份期货价格收益对连续两个后续月份期货价格收益的回归剩余，根据回归剩余在接近最后交易日时的异常变化来检测价格操纵的存在。
子程序3：检测交割月份期货合约与后续月期货合约的差价及收益之差的季节性自回归及GARCH在接近最后交易日时的异常变化，来检测价格操纵的存在。
子程序4：通过检测当年交割月期货价格与前几年同月期货的平均价的差在接近最后交易日时的异常变化，来判断过度投机行为的存在。
子程序5：通过检测交易所交割库仓单数量在接近最后交易日时的异常变化，来判断过度投机行为的存在。
管理者只要将应有的价格、仓单量输入数据库，运行相应的监控程序，就可得到过度投机行为存在及可能性大小的报告。管理者可以根据自己的需要对表中的界限进行调整。运行这7个监控程序后，系统将自动产生监控结果。如果系统2中有3个或3个以上的运行结果出现“有过度投机嫌疑”或更严重的警告结果，就应做出防范过度投机的反应；如果系统2仅有1~2个程序运行的结果出现“有价格操纵嫌疑”或更严重的警告结果，则应引起关注，并参考系统1的运行结果，结合基本面如交易人数、交易量、持仓量等对有关情况进行认真分析。
四、小结
期货市场的历史和实践都已证明，期货投机具有承担价格风险，增加市场流动性以及收敛价格波动等功能。投机的产生是期货市场发展的客观需要，它对促进期货市场的正常运行、推动期货市场的不断发展和完善具有重要作用。但是，期货投机也经常破坏市场秩序，引起价格剧烈波动，甚至导致期货市场走向崩溃。但只要存在期货市场，期货投机就客观存在，这是无可置疑的定论。同时并不否认过度投机具有不利于期货市场建设和经济发展的消极作用。事实上，期货市场需要的仅是适度的投机，只有适度的投机才可以起到推动期货市场以及经济发展的积极作用，而投机的消极作用则往往是由过度投机而导致的。
我国期货市场是新兴市场，期货市场的过度行为仍然存在并时有发生，因而对过度投机行为的防范和控制是维持期货市场持续、稳定发展的重要保证。本文对我国期货市场的过度投机给出了一些定量的分析方法，并构建了过度投机的监控体系，这对防范我国期货市场的过度投机行为，规范期货市场，加强监管，保护广大投资者和套期保值者的根本利益，提高期货市场的运行效率等无疑有极强的现实指导意义。