西部投资：现代投资组合几个技术层面的问题，本文主要内容关键词为：几个论文,层面论文,投资组合论文,西部论文,技术论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1000-2731(2004)02-000031-04
西部经济发展需要投资推动，而吸纳投资的多寡则取决于投资环境、资本市场状况以及投资收益与风险的大小。由于西部地区多年来经济发展重点集中在解决人民群众温饱问题上，加之原有的投资环境质量又很差，这就使投资环境的改善跟不上经济建设的步伐。西部地区资本市场组成不完善，市场主体不成熟，表现为居民的收入低，对资本市场的参与意愿不强；企业对于资本市场的参与程度也低，上市筹资少，在证券市场上进行投资的也不多；政府对于资本市场的干预过多，政策制订和执行的机制也不完善。
鉴于西部地区特殊的投资环境条件和资本市场状况，西部投资的一个很重要的特征是投资对象多数为实体型的企业或者项目等非金融资产。为此，投资者需要充分考虑企业或项目等非金融资产投资的特征，进行合理的投资组合，才可能取得收益与风险的均衡。因此，在西部投资中，现代投资组合理论能否合理地解释非金融资产投资组合是一个值得探讨的问题，同时非金融资产投资组合的风险估计以及基于投资对象生命周期的投资组合也是随之而来需要研究的几个技术层面的问题。
一、西部投资中非金融资产的投资组合问题
1.现代投资组合理论对非金融资产投资分析的适用性
现代投资组合理论一般应用于金融资产投资分析，很少用于非金融资产投资分析，主要是由于金融资产市场与理论模型的前提拟合度要大大优于非金融资产市场。一个从事金融投资的机构，当其持有市场组合时，非市场风险为零，而在进行非金融资产投资时，由于其整体的不可分割性以及资金数量的有限性，公司不可能达到市场组合，因而无法通过多元化全部消除非金融资产投资的个别风险，而只能是局部消除。但是在多主体理性博弈的市场条件下，虽然每一个投资主体的投资无法达到市场组合，但就整个社会总体而言，投资组合却是近乎于市场组合。因此，现代投资组合理论可以应用于非金融资产投资分析。
进一步分析可知，现代投资组合理论解决问题的基本思路对于非金融市场而言也是适用的。首先无论是投资于金融资产，还是投资于非金融资产，投资都体现出追求高效益而厌恶风险的共同特征。其次对于公司投资决策而言，它的每一项投资，包括非金融资产投资，都不应该被看作是一个孤立的部分，而应当将它看成是整个公司投资组合中的一个组成部分，只有通过各资产之间的相关性分析，才能正确地认识并进而计算出拟投资资产对整个投资组合的风险及收益的影响。因此在计算所取得的风险报酬时不能只考虑该资产本身，而应运用系统的观点把它放到公司的整个投资组合中一并考虑。
2.非金融资产投资组合的模型
根据马柯维茨(Markowitz)均值—方差模型原理，投资组合的建立应当满足收益最大或风险最小的目标，这一目标的前提是假设其中的一个量不变，在此基础上求另一个量最优。但是在现实的非金融资产投资决策中，预期收益和风险都是不确定的因素。为了能更好地反映出风险—收益关系，可以引进两个参数α、β，分别称其为风险系数和收益系数[1]。α的经济意义是每获得一个单位预期收益（率）所承担的风险。β的经济意义是每承担一个单位风险所获得的预期收益率。α越小表示投资组合的风险越小，β越大表示投资组合的收益越高。
在预期收益和风险都不确定的情况下，可以通过求得单位预期收益所承担的风险最小或单位风险所获得的预期收益最大，使得两个目标均达到最佳水平。具体的可以通过建立如下的使风险系数α最小化的数学模型来寻求投资组合的最优解，表现在经济意义上，就是通过寻求投资组合的最优解，使得公司获得一个单位的预期收益率所承担的风险最小。
同理，可以通过建立使收益系数β最大化的数学模型来寻求投资组合的最优解。
该优化组合模型属非线性规划，可采用混合惩罚函数法或复合求解法求解，也可同时使用两种方法，再比较各自的结果，取最优值。
二、西部投资中投资组合的风险问题
1.投资组合的风险估计
投资组合理论中用方差度量投资风险，特别揭示了相关性对投资组合风险的重要影响，但对风险的量化估计存在明显的不足，主要表现在：(1)要求投资收益的分布严格服从正态分布，虽然也引进了半方差描述收益分布的左半边，意在放松对整个分布的假定，但仍属于对期望值的平均偏离程度的度量，并没有质的改变；(2)用方差度量风险只是一个“指标”，并没有给出风险是多少的绝对值，即没有用货币表示出风险的大小，所以在投资者看来并不直观；(3)用方差量化风险没有考虑到投资者对风险的不同承受能力或偏好，在实践中的应用受到限制[2]。
随着风险管理理论与实践的不断深入，特别是金融衍生工具的迅速发展，人们越来越对杠杆作用、风险的隐蔽性和突发性充满担忧。实践中急需要更精确更直观更容易操作的风险度量方法和风险管理工具，能够解决不同类型头寸的风险管理问题。度量金融风险的VAR(Value at Risk)方法此时应运而生。VAR方法是组合理论的自然发展，它从根本上改变了组合理论在风险度量上的不足。VAR方法很快得到了广泛的应用，并正在成为风险管理的国际标准。在我国，很多金融理论研究者已经开始了对VAR方法及其应用的研究工作，详见文献[2]～[5]。本文主要是针对在西部投资中的非金融资产组合的特点，运用VAR方法分析投资组合的风险。
2.非金融资产投资组合风险估计的VAR方法
VAR方法的核心思想是估计因未来市场价格的波动而造成资产组合可能的或潜在的损失。J P.Morgan投资银行将VAR定义为在既定头寸被冲销或重估前可能发生的市场价值的最大损失的估计值。按照乔瑞(Jorion)的定义，VAR是“给定置信区间的一个持有期内的最坏的期望损失”[6]。
从这一定义出发，计算VAR值必须设定三项内容：一是置信区间的大小。金融机构选择的置信区间越宽，计算出的VAR值越大，意味着金融监管部门要求其具备的资本保证金越多，表明金融机构的风险回避的程度加大。二是持有期间的长短。持有期间长短取决于交易头寸的流动性以及资产组合调整的频率，对于流动性强，市场价格波动强烈的交易头寸，应缩短计算VAR值的持有期。三是最坏的期望损失。最坏的期望损失取决于未来资产组合价值的分布特征，因而成为计算VAR值中最难确定的因素。
在大多数情况下，由于资产组合庞大而复杂，既可能涉及到金融资产，又可能涉及到其他类型的资产，直接估算某种资产组合的收益（或损失）几乎是不可能的。因此，可以把每种资产映射为一系列影响资产组合价值变化的“市场因子”（如利率影响生产成本，汇率影响进出口成本，股票指数影响金融产品价格，而商品价格指数则影响生产资料的价格等）组合，在非金融资产投资组合风险的VAR计算中，其基本步骤可以简化为：确认影响资产组合的各种市场因子，将其中每种资产的价值用市场因子表示（映射）；推测这些市场因子未来某一时期的变化情况，由市场因子的变化情况估计资产组合的盯住市场价值(market-to-market value)；求出资产收益的概率分布，最后在给定置信区间内计算出组合的VAR值。这一方法的实质是通过可量化的市场因子的变化来反映组合风险的大小。
从数学角度出发，VAR定义为
VAR=E(W)-
(2.1)
其中，W为持有期末资产组合的价值；为一定置信水平α下期末资产组合的最坏价值，可由以下式子求得：
其中f(W)为资产组合W的概率密度函数，P(W)为资产组合的概率。对于一般的资产组合，其价值分布多是离散型的，本文研究的非金融资产投资组合即为此种类型。
设持有期初资产组合的价值为
，R为组合的收益率，R*为最坏收益率，在没有资金借入或贷出的情况下，
根据(2.3)式即可测算出给定时间段内预期发生的最坏情况的损失，进而刻画出资产组合在一段时间内的风险，较之于方差—协方差方法更加直观，并且对于非金融资产组合的风险估计而言，VAR的最大优点在于测量的综合性，可以将资产所映射的不同市场因子、不同市场的风险集成为一个数，较准确测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失，较好地适应了投资中的动态性和复杂性特点。
适用于不同的市场条件、数据水平、精度要求等，VAR的求解方法大体上可归为以下三种：(1)历史模拟法。是一种简单的基于经验的方法。它不需要对市场因子的统计分布作出假设，而是直接根据VAR的定义进行计算。具体而言，根据收集到市场因子的历史数据对资产组合的未来收益进行模拟，将资产组合的盯住市场价值表示为市场因子的函数，得到过去一段时间内的资产组合风险收益的频度分布，找出历史一段时间内的平均收益，以及既定置信区间下的最低收益，计算VAR值。(2)方差—协方差分析法。首先，利用历史数据求出资产组合的收益的方差、标准差、协方差；其次，假定资产组合的收益呈正态分布，求得在一定置信区间下反映了分布偏离均值程度的临界值；最后，推导出与风险损失相联系的VAR值。(3)蒙特卡罗(Monte Carlo)模拟法。它与历史模拟法十分类似，主要区别在于前者是利用统计方法估计历史上市场因子运动的参数，再模拟市场因子的未来变化情况；后者则直接根据历史数据来模拟市场因子的未来变化情况。较以上两种方法相比，蒙特卡罗(Monte Carlo)方法能较好地处理非线性问题，且估计精度好，特别是随着计算机技术的飞速发展，该方法将成为计算VAR的主流方法。
三、基于投资对象生命周期的投资组合问题
1.生命周期与投资组合
按照企业生命周期理论，企业的发展要经历孕育、求生存、高速发展、成熟、衰退和蜕变几个阶段。处于不同阶段的企业，面临的问题和需求都不一样。投资者在选择投资对象时，将处于生命周期不同阶段的企业纳入其投资组合中是分散风险、实现经营目标的一种强有力的手段。
由企业生命周期理论可知，处于生命周期不同阶段的企业其现金流量大小、融资难易程度以及外界投资风险大小和收益获得情况等有很大不同。从生命周期的全过程来看，企业的现金流量呈现由少变多，再由多变少的过程。从融资的难易程度看，则呈现由难到易再由易到难的过程。外部投资所承担的风险也表现为由高到低，再由低到高的过程。但在蜕变期却都存在较高的不确定性。
企业对资金的需求可以通过内外部的资金供给满足。内部的资金可以通过累计盈余获得，外部的资金获取渠道一般分为股权融资和债权融资。股权融资依靠投资者的投入，债权融资是通过银行等金融机构获取。当今投资于西部的投资者通常是以股权投资，利用自身资本优势，在国家经济法律法规允许的范围内，采取资本运作，获取较为丰厚的利润。一种方法是购买一个公司的全部或部分股权，以投资返利的形式获取利润，并可在认为合适的时机再卖掉股权，赢取股权溢价的利润。另一种方法是投资一个项目，当项目建成并变成一个成熟的盈利实体后，全部或部分出卖股权。由于处于生命周期不同阶段的企业有不同的特点，投资者可以根据自身风险收益关系的需要将处于生命周期不同阶段的企业纳入到其投资组合中，实现既定的投资目的。本文以企业为例加以分析。
2.基于投资对象生命周期的投资组合
在一个现实的投资组合中，既有孕育期的企业，也有成熟期的企业，这对于投资者而言，极大地降低了单一投资于某一阶段企业的风险。孕育期的企业未来发展尚需考验，它也不能产生正的现金流量，相反对外部资金的投入有着巨大的需求。银行等外部债权机构一般不会将资金投入到这类目前还看不到现实效益的企业中去。投资者投资于孕育期企业时应当着重分析创办者的实力、技能、经验、发展目标以及市场定位等因素，此时最重要的是企业创办者对未来企业的设想和对市场趋势判断的准确性上。
对于处在求生存期的企业，由于成长中的市场风险、技术风险等都较大，所以获取银行的资金支持比较困难，现金流主要来源于产品销售或者是对上下游企业的商业融资。投资于这类企业时，应着重分析其目前市场状况和可增长潜力，用发展的眼光去筛选这类企业。
对于高速成长期的企业，现金流量急剧扩大，资金紧张的状况虽然得到缓解，但由于市场规模的迅速扩张，企业的融资需求依然旺盛，这一时期融资选择也呈多样化，银行此时也为企业提供全方位的融资便利，既有营运资金贷款，也提供设备购买和改造贷款，还会支持企业购并等等。作为股权投资方的投资者，对此阶段企业的投入也会从企业高速成长中获得投资收益的好处。
对于成熟期的企业，企业产品逐步向多元化发展并形成特色，此时企业的现金流量比较稳定，投资于此类企业获得的收益是比较稳定的，但是投资成本也比其他阶段的投资成本要大。
对于处在衰退期或蜕变期的企业，如果企业没有明显地进行主动蜕变，那么对其投资则会石沉大海。
总而言之，投资者要注意将处于生命周期不同阶段的投资对象进行合理的组合。一个理想的组合形式是投资对象中既有孕育期的企业，也有求生存期的企业，还有高速发展期和成熟期的企业，而不要有衰退期或蜕变期的企业，形成合理的组合搭配。这种组合类似于企业的产品生命周期组合一样。这样的投资组合使投资者既能从高速发展期和成熟期的企业那里获得当期的回报，也能从孕育期和求生存期的企业那里获得预期的回报，使投资者的发展长盛不衰。
收稿日期：2003-06-15
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