全球金融危机下主权财富基金：投资新动向及其对中国的启示，本文主要内容关键词为：主权论文,中国论文,金融危机论文,启示论文,新动向论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
自亚洲金融危机以来，东亚各经济体为避免资本外流和流动性危机的影响，干预外汇市场阻止本币升值，以换取大量美元的外汇储备，使得东亚的外汇储备增长迅速；在供求关系、地缘政治形势以及市场投机、自然灾害等多种因素的作用下，自2001年以来国际油价持续大幅上涨，因而形成了大量石油美元。正是在此基础上，主权财富基金得以迅速发展，并且规模日益庞大。目前全球性金融危机致使资产价值下跌，为倾向于长期投资的主权财富基金创造了良好的投资机会。在这种情况下，主权财富基金被认为是危机中的风险吸收者，能够对当前全球经济动荡起到稳定作用。因此，主权财富基金成为广泛关注的焦点。
二、主权财富基金的基本概念
关于主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs），目前还没有一个普遍接受的定义，不同机构对其界定有所不同。OECD（2007）认为SWFs是政府所有的、由外汇资产形成的投资工具。德意志银行（2007）将其定义为由政府持有、管理的金融工具或投资于各类资产的公共基金，这类基金主要来源于政府财政盈余或央行超额官方储备的公共部门剩余流动性。摩根士丹利（2007）认为，一个SWFs必须具备5大要素：主权、高外币头寸、无明显负债（no explicit liabilities）、高风险承受力以及长期投资期限。IMF（2008）对SWFs下了较为完整的定义：SWFs是由政府所有或控制的具有特殊意图的公共投资基金或安排；这类基金出于中长期宏观经济和金融目标而持有、管理及运作资产，并运用一系列投资策略投资于外国金融资产；①它们一般来自官方储备、私有化过程（proceeds of privatizations）、财政盈余以及商品出口的收入等。《圣地亚哥协定》对SWFs的定义与IMF的定义基本相同。根据这个定义，SWFs不包括货币当局用于平衡国际收支以及货币政策意图而持有的外币储备资产、一般意义上的国有企业、政府雇员制的养老基金或最终个人受益的资产。本文主要采用IMF对SWFs做出的界定。
根据各自的政策目标不同，SWFs可分为以下5大类：②（1）稳健基金（或称平准基金），其首要目标是将财政预算和经济与商品（一般是石油）价格的波动隔离开，主要是为了防止将来在能源枯竭后国家收入不会受到太大影响。（2）储蓄基金。这类基金建立和运作的目的是为了将财富留给后代。对于一些自然资源富裕的国家，储蓄基金是将不可再生的资产转化为多样化的国际金融资产组合，并将这些财富用于后代或其他长期目标。（3）储蓄投资公司，是作为单独实体设立的基金，用于降低储备持有成本或用于实行追求较高回报的投资政策。这类安排所涉及的资产往往仍被算做储备。（4）发展基金，通常用于调动资金，增加一国潜在产出的社会经济发展项目（如基础设施建设）或促进工业政策。（5）养老金储备基金，是用于支付政府资产负债表上的养老金以及或有负债。③
三、主权财富基金的发展现状
1953年，科威特投资局（Kuwait Investment Authority，KIA）成立了全球第一只主权财富基金，其资金主要来源于石油出口收入。此后30年里只有近10个国家组建了SWFs。SWFs的快速发展阶段是在20世纪90年代以后。由于能源价格不断提高、金融全球化以及持续的全球经济不平衡导致石油出口国和一些亚洲国家外币资产迅速积累（见图1），导致SWFs的数量和规模迅速增长。目前，全球共36个国家和地区拥有SWFs，其大体规模和结构见表1。据《IMF2007年全球金融稳定报告》估计，目前SWFs的规模大约为1.9万亿～2.9万亿美元，已超过对冲基金管理的资产规模（1万亿～1.5万亿美元）（Financial Stability Forum，2007）。
资料来源：http：//www.swfinstitute.org/funds.php，数据截至2008年12月。
图1 根据区域划分的SWFs分布图
未来，SWFs的规模还将快速膨胀，在国际货币金融体系中的重要性也会不断增强。一些研究机构对其今后的发展规模进行了预测。IMF课题组估计SWFs管理的外币资产可能在2013年达到6万亿～10万亿美元；也有其他学者预测在未来的5～10年会快速增长；摩根士丹利测算SWFs的资产将在2011年超过官方储备，在2015年达到12万亿美元；渣打银行认为接下来的10年SWFs资产将达到13.4万亿美元。
四、金融危机后主权财富基金投资的新动向
次贷危机爆发后，国际金融市场动荡，美元加速贬值，包括“两房”在内的美国多家金融机构或被接管或申请破产，导致持有巨额债券的各国政府及金融机构持有人面临严重的亏损风险。但由于SWFs此前较少涉及次级抵押贷款支持的金融产品，本次危机对SWFs的负面冲击有限。从另一角度来看，本次危机使得发达国家资产价格泡沫被充分挤压，对于SWFs来说提供了一次千载难逢的投资机会。以石油产业为例，由于油价暴跌和流动性的广泛缺乏，给负债率较高的一些石油企业造成了巨大的资金压力，为一些国家创造了收购良机。
（一）为了明确SWFs长期投资的目的以稳定国际金融市场，制定出SWFs国际准则以指导投资行为。
2008年4月30日～5月1日，主权财富基金国际工作组织（International Working Group of Sovereign Wealth Funds，IWG）在华盛顿成立，该组织由拥有SWFs的26个IMF成员国组成。IWG先后在华盛顿、新加坡和智利的圣地亚哥召开了3次会议，并在第3次会议上达成共识并起草了一致接受的《圣地亚哥准则》（Santiago Principles）。《圣地亚哥准则》主要围绕SWFs的法律框架、目标、宏观政策协调、公司治理结构、投资与风险管理框架等几个方面展开，旨在规范和指导主权国家的投资行为及风险管理，建立一个开放透明的国际投资环境。
（二）次贷危机后，一些国家的SWFs展开了积极的投资，从资金动向和投资领域来看，这些SWFs的资金主要流向欧美及亚洲新兴市场的金融与房地产行业。
从投资的地理区域看，欧美仍是SWFs投资的主要区域之一，但次贷危机后，亚洲内一些新兴市场逐渐成为SWFs关注的投资区域。
2008年7月初，挪威政府养老基金宣布将对其目前投资比重最小的亚洲加大投资力度。随后，科威特投资局称其不会购买美国房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的债券，而将增加其在中国、印度及日本的股票、债券及房地产市场的投资。这些都充分表明，由于亚洲国家尤其是新兴市场经济的迅速发展，在未来一段时期内，亚洲将成为SWFs投资的重点地区。
从投资的行业分布来看，金融业和房地产业成为SWFs在次贷危机发生后投资的热点；而且，按危机发展的不同时间顺序，SWFs投资呈现出“先金融机构后房地产与固定收益领域”的特点。
1.次贷危机爆发至2008年初
次贷危机在2006年底就已初现端倪，2007年下半年后开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，随之而来的是金融机构纷纷破产、投资被迫关闭、剧烈震荡引起的全球性金融风暴。由于一些国际金融机构巨额亏损，急需继续注资以改善其财务状况，因此，2007年至2008年初，SWFs对金融业的投资比重有较大提高。表2总结了次贷危机发生以来SWFs对金融业注资的情况。从表2中可以看出，截至2008年2月，共有9只SWFs对6家金融机构注资，投资金额达到405亿美元。就金融业而言，投资的具体领域已不仅限于银行，还涉及对冲基金、资产管理公司、私人股权投资公司、股票交易所等。例如，迪拜国际资本公司注资的Och-Ziff是一家美国对冲基金公司，卡塔尔投资局投资伦敦股票交易所（OMX Ab），阿布扎比穆巴达拉公司注资的是全球私募投资公司（见表2）。
2.2008年初至目前
随着次贷危机持续恶化，先前投资于美国金融机构的一些SWFs也遭受了不同程度的损失。以中国投资公司（以下简称“中投公司”）为例，其在2007年先后斥资30亿和50亿美元注入美国黑石集团和摩根士丹利，截至2008年10月15日，中投公司的账面浮亏高达约61亿美元。据统计，SWFs早前对美国银行业的投资损失达30%～50%。有迹象表明，SWFs目前已暂时中止了对美国金融机构的注资，将投资转移到房地产市场。尤其是2008年初以来，房地产泡沫基本被挤净，SWFs此时也加大了在房地产上的投资比重（见表3）。目前，SWFs的房地产投资主要集中在美国与中东地区，未来SWFs还将投资日本、英国以及其他非SWFs持有储备货币的国家，而且将增加在商业地产方面的投资比重（见表4）。Kieron Smith and Michael Haddock（2008）估计SWFs中商业地产投资比重约为7%，以SWFs4万亿美元的资产计算，投资于地产应为2800亿美元，但目前仅为1150亿美元。若2015年SWFs的资产为12万亿美元，则商业地产的投资额高达5600亿美元，可见未来SWFs将是世界商业房地产市场最重要的投资者之一。
此外，SWFs的另一投资新动向是减少购买证券市场股票转向固定收益投资领域（见表5）。在美国次贷危机影响下，全球资本市场受到重创，股票市值严重缩水，如2007年12月新加坡淡马锡投资公司以每股48美元购进美林公司的股票，至2008年12月31日跌至每股11.27美元。与证券市场价格大幅波动相比，固定收益证券的收益较稳定，不易随市场变化而起伏巨大，因而在金融危机背景下，固定收益证券不失为SWFs的一个不错的选择。
五、对中国主权财富基金的启示及借鉴
由次贷危机引起的全球资产价格重估，客观上为中国的主权财富基金投资提供了机会。针对当前全球经济金融面临的客观情况，结合我国具体国情，中国的主权财富基金应抓住历史契机，在对基本面进行正确评估和判断的基础上和遵循《圣地亚哥准则》的前提下，积极开展海外投资与兼并收购。
（一）投资战略的选择
关于投资策略的选择问题，《圣地亚哥准则》明确指出：SWFs必须确定明晰的投资政策，且须符合既定的投资目标及风险承受力。换言之，投资政策必须明确如何采用投资策略来实现既定的目标。投资决策必须以最大化风险调整的报酬为目标，以经济金融背景为基础。为了与SWFs的政策意图一致，资产配置应当设置一定的投资参数，例如，专门投资于外币资产。此外，资产配置必须考虑与本国其他资产或负债相协调的投资，例如，投资于和本国自然资源负相关的资产上。再者，必须定期审查和评估投资政策（如澳大利亚、新西兰和新加坡），并且公开披露投资政策及资产配置状况，使得日趋庞大的SWFs更加透明。
1.投资目标的明确。目前，中国主权财富基金的投资目标并不明确。如，中投公司的主要目标是在一个可接受的风险范围内事先长期投资回报的最大化。但是投资目标的定义含糊且不具操作性。中投公司必须尽快明确投资目标及定位，实施单一投资策略。是主要进行直接投资还是广泛投资于金融市场工具（如债券、股票），亦即是在国际金融市场上充当战略投资者还是财务投资者？在这一点上，新加坡SWFs的做法值得借鉴。新加坡的GIC充当财务投资者的角色，而淡马锡则充当国际战略投资者的角色。
2.投资时机的把握。目前，金融危机仍处于不断扩展和深化过程中，存在诸多不确定性，这就对中投公司投资对象的选择和投资时机的把握造成了一定的难度。但总体而言，欧美等西方国家经济尚未企稳，不适宜投资于这些国家的金融与房地产行业，可适当关注亚洲国家以及一些新兴市场国家。
3.投资领域的选择。
（1）新兴市场国家。一直以来，中国对于新兴市场国家的关注度不足，投资领域只限于欧美发达国家。从国际经验而言，新兴市场国家一直是投资的热点，如印度等。因此，中国主权财富基金可通过对新兴市场国家的投资，更好地分享其经济增长的收益，而且为中国向发达国家的投资创造条件。当然，由于新兴市场国家基础薄弱，在投资时充分认识到危机对其经济影响的程度与风险，从而确定投资的领域与规模等。
（2）商业房地产行业。考虑到商业地产的投资特性，即长期的经营收益和物业升值，是符合SWFs的投资要求的，且危机使得各国房地产市场泡沫逐渐被挤出，目前可利用房地产价格的相对低点尝试投资于一些具有升值潜力的商业房地产项目。
（3）股指基金以及固定收益证券。选择世界性的股指基金可能是一个有效降低风险的办法，因为投资股指基金可以解决经验不足、信息不对称的问题，同时也可以得到最大的风险分散效应，降低非系统性风险。此外，固定收益领域也可作为中投公司的一个不错的投资选择，理由如前所述。实际上，许多国家的SWFs的资产配置组合中，固定收益证券都占有相当的比重，如俄罗斯、美国、加拿大等（见表1）。
（4）石油等战略资产领域。受全球经济衰退的影响，石油等资源产品的价格持续下跌，因此，对于中国的财富主权基金而言，应加快实施在海外的能源布局，以保障未来的能源供应。目前，中国政府正筹划设立基金规模为1000亿美元的石油稳定基金。该石油稳定基金也属于主权财富基金，是主动进取型的、政府主导的投资机构。
4.信息的公开披露。需要强调的是，中投公司应当适当公开与其投资相关的数据，包括投资类型、投资目标、投资期限、资产配置状况及风险偏好等。笔者认为，信息披露对于中投公司来说并非坏事，它有利于约束其投资行为，接受社会公众的监督，提高其运营绩效。
（二）风险防范及管理
《圣地亚哥准则》在SWFs的风险管理方面也提出了一系列的建议。SWF必须具有一个风险识别、评估、管理的体系。良好运行的风险管理体系必须保证风险可识别、评估和管理，以保护资产并使投资策略控制在可容忍的风险范围内；并且，必须包括可靠的信息披露系统，以对相关风险进行适当的监管。
国际金融市场的风险是必然存在的，中投公司的海外投资必须提高自身风险意识，建立与国际化市场相适应的风险控制机制，提高未来收益的可预见性，主动应对和防御风险。具体建议如下：
1.加快海外投资管理立法工作。新加坡、韩国和印度都对外汇资产的管理和运用提出了要求和限制，并以法律法规的形式予以明确。相比之下，目前仅在《中国人民银行法》第4条和第32条中，对外汇储备经营有原则性规定；作为中国外汇管理基本法规的《外汇管理条例》，对外汇储备的经营及规范化管理却没有规定。这种立法状况显然与中国作为外汇储备大国的地位不相符合，也导致了外汇资金的运用无法可依。因此，中国有必要进一步加快相关立法进程，出台《外汇资产管理法》，详细规定外汇基金经营活动的基本原则、决策程序、操作规则、投资方向等，以规范和控制外汇资金的管理和运用。
2.建立风险防范和控制机制。庞大的外汇资产在海外投资除了遭受市场价格下跌带来的经济损失以外，还有可能遭遇政治壁垒。因此，如何防止经济问题政治化，也需要中投公司建立更完善的风险控制机制。首先，中投公司在进行对外投资之前，要对有意向的投资国的投资环境进行深入细致的分析，并依据投资行业的不同，对这些国家进行分别评级。其次，可以设置专门的风险控制部门，一旦面临风险，可以迅速调整经营策略，及时撤回资金。在这一点上，可以借鉴新加坡GIC和淡马锡的风险管理机制：进行投资决策时强调“风险否决”原则，即只有风险可以接受并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力时才能做出最终决定；风险控制部门定期要对全部投资风险评估一次，对其所持有的股票和基金每日进行评估。此外，注重运用计量模型进行资产配置和风险评估。
注释：
①《国际收支和国际头寸手册》第六版草稿提出了确定主权财富基金持有的外国资产是否应计入储备资产的一个方法。主权财富基金持有的外国资产计入储备的条件是，必须随时可供货币当局使用，并且应是以外汇计值的、具有流动性的对非居民的债权。
②实际上，主权财富基金往往有多项目标，有的目标还会逐渐变化。
③发展基金甚至养老储备基金在某种程度上可视为直接或间接与长期财政承诺挂钩的分项主权财富基金。
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