股权制衡、大股东掏空与企业价值，本文主要内容关键词为：大股东论文,股权论文,价值论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
大股东利用并购进行掏空的案例在国内外频频出现。Johnson等(2000)用“掏空(Tunneling)”一词来描述大股东从上市公司转移利益的行为。Bae等(2002)指出，管理层目标和公司治理机制在公司并购决策中居重要位置，在一些并购事件中，大股东的掏空才是并购的真实动机①。根据CCER并购重组数据库资料统计，我国1998-2003年金额超过2000万元或超过公司总资产4％的上市公司大型并购重组事件中，三分之二是关联性并购；在关联性并购中，又有三分之二的交易是上市公司向控股股东支付现金的并购。这直观地说明了控股股东利用并购从上市公司谋取资源与利益的倾向。股改后我国上市公司中内部大股东与外部小股东之间的利益关联度有所增加，但大股东掏空上市公司的事件仍频频发生，严重损害了中小股东的利益。因此，研究大股东利用并购进行掏空的行为及其影响因素，具有重要的理论价值和现实意义。
影响大股东掏空行为的因素很多。LLSV(2002)②的分析模型解释了掏空、法律保护和控股大股东现金流权对公司价值的影响。控股大股东持股比例越高，其掏空就越少，公司的价值就越高。但国内外现实情况表明，掏空和公司价值与大股东持股比例并非简单的反向关系；Morck等(1988)的实证研究发现，公司价值随内部股东的持股比例增加，呈现先升后降然后再上升的非线性关系；李增泉等(2004)对我国证券市场第一大股东持股比例与资金占用之间的关系实证研究发现，在较高的持股水平上(超过50％)，第一大股东持股比例提高时其占用上市公司资金减少，但在较低的持股比例上(低于50％)则正好相反。
作者认为，LLSV(2002)模型结论之所以与现实情况有所差异，在于该模型假定掏空成本只受法律保护和掏空程度两个变量的影响。而实际上，公司内部的治理结构尤其是股权结构，对掏空成本和掏空行为能否顺利实施具有重要影响；Pagano等(1998)指出，其他大股东的监控和制衡能有效减少控股股东的掏空行为；张光荣和曾勇(2006)的研究表明，我国上市公司的公司治理情况比较特殊，独立董事、监事会等作用不明显，甚至外部审计也并不总是值得信赖；相对而言，在我国制度环境中，对大股东的制约可能更多地来自股权制衡和法律监督。因此，本文的研究要点是：如果考虑到其他大股东的制衡力量，则新建立的大股东掏空模型是否能更有效反映现实情况的特点，新模型的结论能否得到实证支持？
本文从并购中的掏空这一特定视角，借鉴LLSV(2002)的研究，结合国情，构建了一个股权制衡、大股东掏空与公司价值之间的模型，使得模型的假设和结论更加贴近我国现实。此外，本文使用相对规模调整后的超常累计收益率进行配对检验，在衡量掏空的方法上进行了探索。
二、文献回顾
掏空的利益超过成本，是大股东掏空的直接动因。而广泛存在的控制权和现金流权的分离，则激励了终极所有人实施掏空行为。La Porta等(1999)指出，终极所有人主要利用金字塔式结构分离控制权和现金流权，以进行掏空活动；Bertrand等(2002)发现，在印度资本市场上，第一大股东通过金字塔结构或交叉持股方式加强对上市公司的控制，大股东通过非经营性项目，从现金流权低的公司向现金流权高的公司转移利益，大肆掏空上市公司的资源，激化了控股大股东与小股东之间的利益冲突。
并购是大股东掏空常用方式。Bae等(2002)发现，韩国综合商社的控股股东通过并购掏空上市公司；Joh(2003)发现，韩国上市公司的控股股东通过关联并购将上市公司资源转移到自己控制的公司内，导致上市公司业绩长期欠佳和大量的贷款无法按时归还，影响了金融部门的正常运转，进而引发金融危机；Cheung等(2004)分析了1998-2000年间香港股市中上市公司与控股股东之间的关联并购，发现公告日及其后12个月中，上市公司价值受到明显的损失。进行关联并购的股票。超常收益显著低于同期其他股票；超常收益与大股东持股比例显著负相关、与信息透明度正相关、与独立董事数量没有明显相关。La Porta等(1999)认为，其他大股东可以在一定程度上抑制第一大股东的掏空行为；Bennedsen和Wolfenzon(2000)的研究指出，公司中多个大股东相互间具有制衡作用，可以抑制大股东的掏空行为；Gomes和Novaes(2005)运用不完全信息下讨价还价博弈分析，认为多个大股东的存在是法律对小股东利益保护不足的替代。
大股东掏空影响了上市公司的资源和发展机会，降低了企业价值。Bebchuk等(1999)的理论模型表明，当大股东的控制权超过现金流权时，会激发其利益侵占行为，中小股东只有通过“用脚投票”来应对，从而使控制权与现金流权差异较大的公司股价下跌；La Porta等(2002)的分析表明，当大股东对小股东的利益盘剥行为受到抑制时，投资者就愿意以比较高的价格持有公司股票，上市公司的价值得到提高。
并购中的掏空行为也受到国内理论界的关注。李增泉等(2005)选取我国资本市场1998-2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本，实证结果表明，当公司具有配股或避亏动机时进行的并购活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产，会损害公司的价值，但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响；贺建刚和刘峰(2005)对1998-2001年我国A股市场上市公司的关联资产收购进行了实证研究，发现大股东确实存在通过关联交易进行掏空的行为。掏空行为与上市公司股权集中度之间存在着显著的U型关系，这与大股东控制的利益侵占效应和利益趋同效应是一致的。
三、股权制衡和大股东掏空及企业价值关系的理论分析
本文借鉴LLSV(2002)模型，增加股权制衡变量，构建了一个模型用于讨论股权制衡、大股东掏空行为和企业价值的关系。
1.股权制衡对大股东掏空程度的影响
假设法律对中小股东的利益保护程度为k，第一大股东持股比例为α，第一大股东掏空了公司总利润P的s比例的利润，但为此要付出总利润c比例的成本。因为掏空的成本和边际成本，都会随着掏空的增加而增加，因此可设：
。与LLSV(2002)模型不同的是，我们对c的内容做了新的设定，即c是法律对小股东利益的保护程度k、掏空量s和其他大股东对第一大股东的制衡能力γ的函数。
γ主要取决于第一大股东的持股比例α，与其他大股东持股比例之和β③的对比情况。我们可直观地设定：
即其他大股东的制衡能力很大或很小时，企业价值相对较大。这个推论也表明，不同的股权结构，对第一大股东掏空的激励不同，而且存在一个“最大掏空程度”，使公司价值受到的损害最大。股权结构的变化使得在
或者说
时公司价值最小。由此我们可以得到如下检验假设：
图1：股权制衡与第一大股东掏空程度之间的关系
假设2：企业价值随股权制衡γ增大，表现出先下降后上升的u型状态。
3.终极所有人利用金字塔式股权结构进行控制时的掏空
当第一大股东背后还存在终极控制人，而且终极控制人是通过金字塔式股权结构控制下属企业时，终极控制人的控股权会大于或等于现金流权。当现金流权等于控制权时，不会对模型产生影响。当控制权大于现金流权时，若仍假设最终控制人的现金流权为α，设终极控制人的控制权为θα，θ是反映控制权与现金流权的差异程度的系数且θ>1，则此时新的控制能力指标γ表述式为：
从(9)式中我们可以得到一个模型推论：金字塔式控股状态下掏空程度，与终极控制人控制权与现金流权的差异系数θ成正相关关系。终极控制人控制权与现金流权的差异越大，掏空行为越严重。并由此产生第三个检验假设：
假设3：终极控制人掏空程度，与控制权与现金流权之差正相关。
四、实证研究及结果分析
本文从1998-2003年我国A股市场中上市公司对外股权收购事件，筛选出存在掏空的收购事件，分析收购公司的价值与股权制衡之间的关系，以检验假设2。其次，再从上述筛选出的样本中，选取并购金额超过当年公司总资产4％以上的收购事件，分析并购中的掏空程度与股权制衡之间的关系，以检验假设1和假设3。
1.实证研究设计
(1)掏空的度量指标：掏空的后果是企业价值的损失。Morck等(1988)用公司价值来间接衡量掏空行为，认为公司价值越大就代表着内部股东掏空程度越轻；贺建刚等(2004)直接使用市场反应的累计超常受益率(CAR)作为掏空指标，认为CAR越大，则掏空程度越轻；李增泉等(2005)使用年度会计指标的变化来衡量掏空程度的高低。由于掏空具有很强隐蔽性，当前的实证方法都难以精确地直接验证。比如，若简单地用掏空事件的CAR来代表掏空程度，则不能有效地排除其他因素对并购效果的干扰。以资产收购为例，上市公司从大股东收购的资产，可能会对上市公司带来协同收益，但同时也可能因大股东索价过高而受到被掏空的损失，此时的CAR是两方面因素综合作用的结果，无法准确地表现出掏空的后果。本文参照Ghosh(2001)的配对分析法，选择行业和年份相同、规模最接近的两个对立样本进行比较，其中一个样本是受到大股东掏空的收购事件而另一样本是未受到大股东掏空的收购事件。我们称并购总价占收购公司当年年末总资产的比例为“并购相对规模”，并用每个收购事件的CAR除以并购相对规模，称其为并购相对规模调整后的CAR。将两个配对的收购事件之间并购相对规模调整后的CAR差值，作为掏空程度指标。该指标衡量掏空具有一定的优越性。首先，由于是用相同年份和行业中的收购事件进行比较，可以避免行业、年份等外部因素对研究的干扰；其次，由于是短窗口，可以避免长窗口中企业经营状况不断变化所带来的干扰。再次，可以较好地剔除并购的协同效应等的影响，从而最大程度地将掏空表示出来⑤。
(2)企业价值的度量指标：虽然Tobin's Q是最常用的企业价值指标，但考虑到股改前如何计算非流通股的市场价值仍是未得到解决的问题，无法按照原意来准确计算Tobin's Q，这不利于企业价值的正确检验。故此处选用会计指标(净资产收益率，ROE)作为衡量企业价值的指标，也符合价值增量的考虑逻辑⑥。
(3)事件研究法窗口期的选择：由于我国股票市场历史相对较短，投资者获取真实资讯的渠道和速度有待进一步改善。所以，在我国这种散户大量存在的市场，其解读并购事件本质内容所需要的时间比较长。而窗口期太长则“噪音”的干扰太大。因此，本文采用(-30，30)的作为观察窗口，并另做了(-5，5)和(-10，10)两个窗口期的稳健性检验。
(4)多元回归模型及变量的定义：作者使用多元回归模型考察相关变量对掏空和企业价值的影响。为检查它们是否与股权制衡具有U型关系，我们在模型中还引入股权制衡系数的二次项。而股权制衡系数和其二次项高度相关，需要分别进行回归。为了检验存在掏空现象的样本中公司价值与股权制衡之间的关系，作者建立了回归模型(9)式和(10)式。为了检查掏空程度与股权制衡和控制权与现金流权差异之间的关系，作者建立了回归模型(11)式和(12)式。模型中各变量的解释如表1所示。本文选择最常用的资产规模和资产负债率两个指标，作为回归模型的控制变量。
2、数据及样本
为避免2005年“股改”的影响，并考虑到上市公司财务制度变化所导致的财务指标连续性问题，本文将研究区间确定为1998-2003年，研究对象为我国A股市场所有上市公司对外股权收购事件，并对其按以下筛选步骤获得最终研究样本：
(1)筛选出掏空型并购事件。参照李增泉等(2005)的研究，掏空型并购界定为：并购后3年内没有提出配股申请，且并购前一年净资产收益率为正的关联性并购。接着对按照这一选样标准初选出来的掏空型并购事件再逐步进行了以下筛选：删除并购金额未披露、资料不完整或特殊财务政策的金融类上市公司的并购事件；若上市公司连续发生并购事件而且时间间隔少于3个月的，考虑到这些事件效应的叠加程度，删除掉后面发生的事件。这样共得到673个样本，用于回归模型(9)式和(10)式的检验，其行业分布如表2所示。
(2)再从这673个样本中，删除了金额比较小从而对CAR影响不明显的事件，即将并购金额未达总资产的4％的收购事件予以剔除。这样得到待配对的掏空型并购事件，发生这些事件的上市公司称为样本公司。
(3)为待配对的掏空型并购事件寻找能匹配上的正常并购事件。即从1998-2003年间我国A股上市公司对外非关联股权收购事件中，寻找行业(根据证监会颁布的上市公司行业代码)及年份相同、且公司总资产处于样本公司总资产的0.25～2倍之间的并购事件。若某个掏空型并购事件有多个可匹配的正常型并购事件，就从中选出并购总金额占总资产比例最接近的，作为配对事件。正常型并购事件可以重复使用。找不到配对事件的掏空型并购被删除，最后得到84对配对好的并购事件，以进行CAR差异的研究，样本描述如表3所示。
事件发生日、股票交易数据、上市公司财务数据、市场交易数据等资料来自于国泰安信息技术有限公司开发的CASMAR数据库和CCER中国证券市场数据库。上市公司终极控制人的控制权和现金流权数据根据巨潮资讯网等公布的年报资料计算而得。为了消除量纲差别的影响，所有数据在放入回归方程前，都进行了标准化处理。
3、实证结果分析
本文将掏空型和正常型两类并购事件的平均超常收益率(AR)之差和CAR之差进行了比较，如图2所示。从图2可以看出，两类样本的CAR在宣告日发生前15日左右开始产生明显分化，存在掏空行为的收购事件的CAR明显低于对照组。在宣告日24日后，两类并购事件的平均累计超常收益率的分化再次增大。
回归分析的结果如表4所示。表4中的[1]～[4]列对应的是回归模型(9)式～(12)式。其中[1]和[2]列是检验存在掏空现象的企业中，股权制衡对企业价值(衡量指标为净资产收益率)的影响。可以看到，包含股权制衡二次项的回归模型拟合效果更好，整个回归方程高度显著，支持了假设2，即企业价值随其他股东对第一大股东的制衡能力的增加，呈现先下降后上升U型关系的推论。
[3]和[4]列是检验股权制衡等相关因素，是如何影响大股东或其背后的终极控制人对上市公司的掏空，以正常型和掏空型并购事件的相对并购规模调整后的CAR之差作为掏空的衡量指标。从回归结果中可以发现，包含股权制衡二次项的回归模型拟合效果更好，控制权与现金流权的差异与掏空呈现显著正相关关系，支持了假设1和假设2，即掏空程度随其他股东制衡能力的增加，呈现先上升后下降倒U型的关系；控制权与现金流权的差异的增加会激励终极控制人提高掏空程度。
五、结论和启示
本文通过理论建模和实证研究表明，随其他大股东股权制衡能力的增加，第一大股东的掏空呈现先上升后下降的倒U型状态，公司价值表现出先下降后上升的U型状态；终极控制人的控制权与现金流权的差异越大，终极控制人对上市公司的掏空就越大。在控制了年份、行业和企业规模的影响后，第一大股东对上市公司的掏空程度，与其他大股东对第一大股东的制衡能力，呈现先上升再下降的关系；在并购中存在掏空行为的上市公司，其净资产收益率与其他大股东对第一大股东的制衡能力，显著地呈现先下降后上升的关系。控制权与现金流权的差异越大，终极所有人对上市公司的掏空就越大。
公司价值与股权制衡之间的U型关系表明，当第一大股东持有高比例的公司股权时，利益协同效应占主导，第一大股东更倾向于尽心尽力地提高上市公司价值，掏空上市公司的动机也比较小；当其他大股东对第一大股东的制衡能力比较强时，第一大股东难以进行掏空活动，企业的价值不会遭受掏空行为的损害。而当股权制衡能力处于中间水平时，第一大股东从上市公司掏空的利益，可以超过掏空行为的成本，而其他股东又无力制止，掏空就成为第一大股东利益最大化的行动选择。此时，上市公司价值的提高，不再是第一大股东最优先目标，上市公司也就错失了本应获得的发展和增长。
其他大股东对第一大股东的制衡能力，当处于很强或很弱的两端时，比处于中间水平更有利于上市公司的价值，这说明“多足鼎立”和“一股独大”的股权结构效率，未必比“分散持有”的股权结构效率低。“股改”后若盲目推行国有股的减持和股权多元化，并不一定就能提高企业的效率和价值。
注释：
①Bae,Kee-Hong,Jun-Koo Kang,and Jin Mo Kim,2002,Tunneling or value added? Evidence from mergers by Korean business groups,Journal of Finance,57,P.2697.
②即La Porta等(2002)模型，学界常将该文的4个作者合称为LLSV。
③除此之外的小股东，由于成本与收入不匹配等问题，一般不会在董事会拥有席位，基本上不会监督管理层和参与管理。因此，处于“搭便车”状态的小股东，实际上不会影响到大股东的行为，在模型中不必考虑。
④此处Tobin's q是从没有获得任何控制权私利的外部小股东看待企业价值的角度定义，参见La Porta等(2002)。
⑤如果市场有效性的条件得不到满足时，事件研究法的效果(精确度)就会受到影响，但事件研究法仍不失为一个考察事件发生对股票价值影响的有力工具，目前被国内外学术界广泛采用。
⑥根据EVA(经济增加值)计算公式，一般来说，ROE越高，EVA越大，反之越低。
标签：企业价值论文; 上市公司收购论文; 股权并购论文; 公司价值论文; 并购贷款论文; 股东论文; 股权论文; 股权价值论文; 企业控制权论文;