企业战略影响过度投资吗，本文主要内容关键词为：企业战略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
什么决定了企业的投资效率一直是公司投资研究的核心问题之一。现有研究立足于委托代理理论，从企业外部治理环境、内部治理机制、企业内控机制、企业自由现金流、企业产权性质、高管背景特征、高管权力[1-6]等角度对该问题进行了探究。然而，这类研究忽视了企业战略的异质性，尚未考虑过企业战略可能对企业投资效率产生的影响。 企业战略不同意味着企业目标、盈利模式与组织结构等方面的不同。[7，8]Miles等[7，8]依据企业产品和市场的更新速率[9]将企业战略类型细分成三种：防御型、进攻型和观望型。Bentley等[10]对此进行了进一步的完善，利用财务数据计算出三种不同的战略类型。防御型企业集中于固定的产品和服务市场，通过保证价格、产品和服务质量来确保其核心竞争优势，进攻型企业热衷于开发新产品和新市场，力争在行业当中保持领军者的地位，观望型企业则介于二者之间。企业战略不同，股东与管理层之间的信息不对称程度和利益不对称程度会产生差异，这种差异可能会影响到管理层投资决策的目标函数(动机)和决策空间。具体而言，与防御性企业相比，进攻型企业股东与管理层之间的信息不对称程度与利益不对称程度更强，管理层目标函数导致其更有可能进行过度投资，且决策空间也更大。因而，本文认为，与防御型企业战略相比，进攻型企业战略主导的，高管更可能进行过度投资。 基于上述分析，本文以2007-2013年中国A股上市公司作为研究样本，参考管理学领域的战略类型划分方法，[7，8，10]实证检验了企业战略对过度投资的影响。本文认为，企业战略对过度投资的影响情境依赖于高管权力和现金持有水平：高管权力越大，相比防御型企业战略，进攻型企业战略与过度投资的正相关关系越显著；现金持有水平越高，相比防御型企业战略，进攻型企业战略与过度投资的正相关关系越显著。基于此，本文通过实证模型，试图考察高管权力和现金持有水平的调节作用。 实证结果表明，相比防御型企业战略，进攻型企业战略与过度投资的正相关关系更显著。同时，高管权力大小和现金持有水平的高低均会影响二者的关系，企业战略对过度投资的正向作用是情境依赖的：高管权力越大，相比防御型企业战略，进攻型企业战略与过度投资的正相关关系越显著；现金持有水平越高，相比防御型企业战略，进攻型企业战略与过度投资的正相关关系越显著。 本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，现有过度投资影响因素方面的研究多关注企业的外部环境、公司治理以及财务状况等公司特征”[1-4]对企业投资效率的影响，而忽略了企业战略对投资决策可能存在的影响。本文结合战略理论与财务理论，以企业战略异质性为切入点，探讨了企业战略与过度投资之间的关系，丰富了影响企业过度投资因素方面的已有文献；第二，本文检验了高管权力以及企业现金持有水平对企业战略和过度投资二者关系的调节作用，探讨了这一关系在不同企业情境下的差异，进一步丰富了高管权力及现金持有方面的相关文献。 一、文献综述 1.企业过度投资的影响因素 在委托代理理论框架下，企业过度投资行为的根本原因在于股东与管理者之间利益不一致产生的代理问题。管理者为了扩大企业规模、建立商业帝国等私利，倾向于把自由现金流留在企业投资净现值为负的项目，这种行为即为过度投资。[1]Richardson[2]通过研究进一步证明，过度投资行为往往集中出现在自由现金流水平较高的企业中。此后，国内外文献主要基于委托代理理论和信息不对称理论，围绕企业内外部环境和管理者等角度探讨了企业过度投资的影响因素问题。 企业内外部环境角度的文献主要探讨如何缓解股东与管理者冲突、降低代理成本、抑制企业过度投资行为。从企业外部治理环境来看，地区市场化程度和法制化程度等的改善能够对管理者产生监督与制衡作用，有助于遏制管理者滥用超额现金，进而抑制企业过度投资行为。[11]黎来芳等[12]也进一步证明，企业外部治理环境如投资者保护水平能够有效抑制企业过度投资。企业内部环境方面，良好的公司治理能够对管理者进行监督和制衡，进而抑制管理者的过度投资行为。例如，股东行为治理、董事会治理以及利益相关者治理对抑制过度投资积极有效。[13]在大股东绝对控股条件下，大股东持股比例不断增加会缓解过度投资行为；当公司存在多个大股东进行监督时，企业的过度投资行为也会得到缓解。[14]向锐[15]通过研究发现，CFO进入董事会后，其执行能力得到提高，有助于抑制企业投资过度。管理者激励机制作为公司内部治理的一种重要机制，也会影响到过度投资行为。已有研究表明，激励机制的完善能够抑制过度投资。[16，17]而当企业对管理层激励水平不足时，管理层会利用过度投资在未来获得更多货币性薪酬。[18]同时，管理者激励机制的不合理也会导致过度投资问题，如当管理层激励以股权为主时会进行较多的过度投资。[19]内部控制作为企业内在制度安排，能够有效限制管理者出现不恰当投资行为，同时激励管理者做出最优的投资决策，防止过度投资行为的发生。[20]方红星等[5]研究进一步表明，公司治理和内部控制机制均可以抑制企业过度投资行为。此外，有学者从企业信息环境的角度研究发现，当企业财务报表质量较高时，企业过度投资行为较少。[21] 另一方面，一些文献基于管理者角度对过度投资的影响因素进行了探讨。作为企业财务行为的决策者，企业管理者直接影响企业的过度投资行为。企业管理者的特征不同，企业过度投资程度也会不同。姜付秀等[3]研究发现，管理者背景特征对企业过度投资的影响具有差异性。谭庆美等[22]指出，管理层综合权力越大，过度投资越严重。在委托代理理论框架外，Malmendier等[23]以及王霞等[24]基于行为金融理论，探讨了管理者心理偏差对过度投资的影响，发现管理者过度自信会导致过度投资。 此外，鉴于中国特殊的制度背景，国内学者通过检验证明产权性质是影响企业过度投资的因素之一。张敏等[4]研究发现，公司业绩对于国有企业和民营企业的过度投资行为有所不同。李焰等[25]认为，管理者背景特征对过度投资的影响在不同产权性质企业中表现不同。杜兴强等[26]则发现，高管政治联系显著增加了国有企业过度投资的概率。 2.企业战略与财务决策 在财务学领域，有关企业战略与财务决策的研究一直较少，主要原因在于利用财务数据对企业战略进行计量较为困难。Bentley等[10]利用财务数据将企业按照Miles等[7，8]的战略分类方法进行评分分类后发现，相比防御型企业，进攻型企业进行财务报告舞弊的概率更大，因而审计力度也更强。Miles等[7，8]的战略分类方法与以往战略研究[27，28]较为相似，同时Bentley等[10]的战略评分方法为财务学领域大样本研究企业战略度量提供了解决办法。此后，财会领域的学者基于该分类方法进行了一系列研究。Higgins等[29]研究发现，相比防御型企业，进攻型企业更倾向于进行税收规避。Habib[30]研究发现，相比防御型企业，进攻型企业在未来的股价崩盘风险更大。 3.文献评述 综合上述文献，现有关于过度投资影响因素的文献主要基于委托代理理论和信息不对称理论，从企业内外部环境、管理者以及产权性质等角度探究了企业过度投资这一财务决策行为的影响因素，相关研究成果十分丰富。但此类文献主要强调公司内外部治理环境、内控机制、信息环境、产权性质以及管理者特征等因素的影响，忽略了企业战略异质性对于过度投资行为的影响。企业战略决定了企业未来的整体发展方向，企业战略的实施直接影响到企业的各项职能和决策。[31，32]因此，探讨企业战略与过度投资的关系，以及公司资源和管理层能力对这一关系的调节作用，有助于更好地理解企业战略影响过度投资行为的作用机制和实现条件，对过度投资影响因素的相关文献进行了有益的丰富。 二、理论分析与研究假设 1.企业战略与过度投资 经典财务学理论认为，在信息不对称的前提下，所有者和经营者之间所有权与经营权分离会产生委托代理问题。[1]委托代理问题的存在会扭曲企业的投资决策。具体来说，在管理层与股东利益不一致，股东因为信息不对称面临较高的监督成本时，企业管理者在制定企业投资决策时往往既有动机又有决策空间去选择有利于自己却不一定有利于股东的投资项目，使企业产生过度投资或投资不足。[1，33-35]已有文献基于委托代理理论从内外部治理环境、内控机制、信息环境、产权性质以及管理者特征等方面探讨了企业过度投资的影响因素，[1，2，4]但是鲜有研究关注企业战略对企业投资行为可能产生的影响。 企业战略是影响投融资决策的一项重要因素。企业战略指导企业整体发展方向，战略的实施会影响到企业的各项职能。[31，32]一种企业战略类型代表企业一系列重要决策的类型，[7，8，36]企业战略不同，与之相匹配的企业目标、企业的盈利模式和组织结构等也会不同。根据Miles等[7，8]对于企业战略类型的分类，处于两个极端的企业可以称为进攻型企业和防御型企业。进攻型企业是创新型企业，热衷于开发新产品、进入新市场，业绩波动较大，在进行决策时往往缺乏详细规划，在市场上出售的产品难以被替代，内控机制较为分散和不稳定。防御型企业的优势在于效率高、成本低，企业业绩较为稳定，通过详细规划来决定各项企业决策的实施，内控机制较为集中和稳定。[7，8，10，29] 企业战略不同，股东与管理层之间的信息不对称程度和利益不对称程度会产生差异，这种差异会对管理层进行投资决策时的目标函数(动机)和决策空间产生影响，进而影响到投资决策的施行。本文认为，与防御型企业的高管相比，进攻型企业高管投资决策的目标函数导致其更有可能过度投资，且进行过度投资的决策空间更大。 首先，相比防御型企业，进攻型企业高管投资决策的目标函数导致其更有可能过度投资。原因包括两个方面：一方面，从企业管理层的激励机制来看，企业战略的差异会影响到管理层的薪酬结构。[37，38]进攻型企业致力于开发新产品，寻找新的市场机会，因而这类企业研发投入较多，战略性市场拓展费用较高，产出具有较大的不确定性。防御型企业致力于效率的提升，产出的不确定性较小。[7，8]因此，在制定管理层薪酬时，进攻型企业股东为了鼓励管理层进行风险承担、促使管理层在企业盈利上保持较为长远的目光选择创新项目，管理层薪酬中的业绩奖金等浮动薪酬比重较高，固定薪酬比重较低。[38，39]与此同时，与防御型企业相比，进攻型企业更容易产生较大的业绩不良风险。[7，8]Hambrick[9]研究发现，进攻型企业的投资回报率往往较低。进攻型企业由于不良业绩风险较大，管理层固定薪酬比例较低，高管所获取的货币性薪酬波动性也会较大，可能会由于企业业绩较差而低于正常水平，管理层激励不足。由此可见，相比防御型企业而言，进攻型企业股东与管理层之间的利益不对称程度可能更高，委托代理问题也更为严重，因而这类企业的高管有更大的动机通过其他途径获取回报，如通过过度投资为自己带来未来货币薪酬的增加。[18]另一方面，进攻型企业在投资决策失误时，高管面临的惩罚成本远远小于防御型企业。进攻型企业研发投入和战略性市场拓展费用较多，致力于开发新产品和新市场，[7，8]缺乏行业标杆，信息不对称程度较高，[40，41]管理层在投资失败时更容易推卸责任。防御型企业的产品更容易被替代，因此维持稳定的顾客群体较为重要，一些激进的投资行为可能导致顾客的流失，进而降低市场对管理层能力的认可程度，管理层的声誉成本较高。[29，42]综上可知，进攻型企业的管理层更有动机进行过度投资。 其次，进攻型企业的高管进行过度投资的决策空间更大，原因包括两个方面：第一，进攻型企业的内控机制更加分散，改动较为频繁，[7，8，39]股东对管理层的监督成本较大；而防御型企业为保证企业的生产效率，内部控制较为集中和稳定。[7，8]较为完善和稳定的内控机制有助于抑制过度投资。[5，20，43]第二，企业战略不同时，信息环境也不相同。相比防御型企业，进攻型企业在甄别新的投资机会时往往缺少较为详细的规划，而防御型企业总是致力于确保未来收益的确定性，在投资新项目、进入新的投资领域之前均会进行详细的规划，[29]详细的规划有助于防御型企业获取更多有关投资项目的高质量信息，过度投资的可能性较小；而进攻型企业缺乏详细的规划，管理层的自由发挥空间更大，有动机为了自己谋利而去投资损害企业价值的项目。此外，相比防御型企业，进攻型企业存在更多的财务报表舞弊行为，[10]财务报表质量更差。虚假的会计数据会加剧股东—管理层之间的信息不对称程度，加大股东监督成本，降低管理层过度投资的成本。[21] 基于上述分析，本文预期企业战略不同时，企业内部的过度投资程度会有差异。据此，提出本文的假设1： H1：相比防御型企业战略，进攻型企业战略与过度投资的正相关关系更显著。 2.企业战略、高管权力与过度投资 众所周知，高管是企业战略的实施者，会围绕企业战略进行一系列企业决策。[3]企业战略对于企业投资效率的影响，必须通过高层管理人员的各项具体决策来实现。已有研究指出，企业高管的特征会影响到他们的各项决策，进而影响到企业的行为表现。[9]高管权力作为高管特征的重要维度之一，[14]其大小可能会影响到企业战略与过度投资之间的关系。 一方面，高管权力更大时，由于激励机制的不完善和信息不对称所产生的代理成本更高，高管会凭借自身权力削弱董事会监控功能，架空内部控制框架，为自己谋求私利提供更好的环境。[45]中国企业存在董事会与管理层人员高度重叠的现象，在这种情况下高管权力对内控的削弱作用往往更大。[46]因而当高管权力较大时，进攻型企业原本较不稳定和不够完善的内控体系更加难以起到约束过度投资的作用。另一方面，由于高管掌握着企业的财务信息，他们可以决定是否对外提供真实的信息。当高管权力越大时，企业越有可能进行盈余管理，降低会计信息质量，[47，48]恶化企业的信息环境。在这种情况下，股东对管理层机会主义行为的外部监督成本更高。综合以上两个方面，当高管权力较大时，进攻型企业与防御性企业之间的过度投资程度差异会更大。基于上述分析，提出本文的研究假设2： H2：高管权力的大小能够显著影响企业战略与企业过度投资的关系，高管权力越大，相比防御型企业战略，进攻型企业战略与过度投资的正相关关系越显著。 3.企业战略、现金持有水平与过度投资 假设2从管理层层面探讨了影响企业战略与过度投资之间关系的情境变量，接着本文试图从企业能力层面的角度对影响企业战略与过度投资关系之间的情境变量进行探究。具体来说就是企业是否为企业战略影响过度投资行为提供了可利用的资源。当企业能够提供的可利用资源越多，企业战略对过度投资的影响便会越强。 企业的现金持有是企业层面资源的一个重要方面，那它是否会对企业战略与过度投资之间的关系产生影响呢?高额现金持有往往预示着一种代理成本。当企业现金持有水平较高时，管理层受到的市场监督较小，管理层常常将现金用于过度投资或者在职消费。[11，49]可见，当企业现金持有水平较高时，企业所面临的管理层代理问题会更加严重，充沛的现金为企业进行过度投资提供了可利用的资源。企业持有的现金是企业战略与过度投资正相关关系成立的企业层面的“桥梁”，较高的现金持有能够为进攻型企业过度投资的意愿和动机提供强有力的资源支持。现金持有水平的高低会影响企业能否进行过度投资的客观能力。基于上述分析，提出本文的研究假设3： H3：现金持有水平的高低能够显著影响企业战略与企业过度投资的关系，现金持有水平越高，相比防御型企业战略，进攻型企业战略与过度投资的正相关关系越显著。 三、研究设计 1.数据来源与样本选择 本文研究样本为2007-2013年间中国A股上市公司。产权性质数据来源于WIND资讯金融终端和CCER数据库。①股利分配数据、资产负债率和机构投资者持股比例数据来源于WIND资讯金融终端，其他财务数据均来源于CSMAR数据库。借鉴已有研究惯例，本文利用以下标准对研究样本进行了筛选：(1)剔除金融业上市公司样本；(2)剔除当年IPO的公司样本；(3)剔除净资产小于0的上市公司样本；(4)剔除相关变量数据缺失的样本；(5)为消除极端值的影响，按1％和99％水平对本文所使用的连续变量进行缩尾处理。经过上述筛选，最后得到了6215个公司年度(Firm-Year)样本观察值，涉及15个行业，涵盖7个年份。此外，在进行实证分析时，本文对所有连续的解释变量进行了标准化处理。 2.变量定义 (1)核心解释变量：企业战略 本文使用6个变量来描述企业战略的不同方面，共同构建企业战略的度量指标Strategy[10，29](详见表1)：(1)企业寻找新产品的倾向(RDS)，相比防御型企业，进攻型企业会投入更多研发支出到创新活动中，使用研发支出占销售收入的比重度量。②(2)企业生产、分销产品和服务的效率(EMPS)，相比进攻型企业，防御型企业更加注重组织绩效，因此会雇佣相对更少的员工，使用员工人数与销售收入的比值来度量。(3)公司的历史增长(REV)，相比防御型企业，进攻型企业增长机会更多，使用销售总额每年的百分比变化来度量。(4)公司对于新产品和新服务开发的专注度(MS)，相比防御型企业，进攻型企业会投入更多成本在客户关系的建立和管理上，使用销售费用和管理费用占销售收入的比重度量。(5)组织稳定性(EMPF)，相比防御型企业，进攻型企业的员工聘期更短，员工更替更为频繁，使用员工波动衡量。(6)公司对于技术效率的承诺(CI)，相比进攻型企业，防御型企业会更多投资于生产型资产，使用资本密集度衡量。 企业战略的前五个构成变量均按照过去五年移动平均值进行度量，在每一个年度一行业样本中从小到大平均分为五组，最小组赋值为1分，次小组赋值为2分，以此类推，最大组赋值为5分。第六个变量CI，将最小组赋值为5分，次小组赋值为4分，以此类推，最大组赋值为1分。对于每一个公司一年度样本，将6个变量的分组得分相加，得到该公司的战略得分，得分取值在6(防御型)-30分(进攻型)之间。参考Bentley等[10]和Higgins等[29]的方法，分值在6-12分之间表示防御型，分值在24-30分之间表示进攻型，分值在13-23分之间表示观望型。考虑到样本量的关系，参考Bentley等，[10]本文在实证分析时使用企业战略的离散分值变量进行回归，定义分值越大，表明企业越表现为进攻型战略；分值越小，表明企业越表现为防御型战略。 (2)被解释变量：过度投资 本文借鉴研究投资效率的以往文献[2，3，51，52]，通过估计企业正常投资水平，利用模型残差作为过度投资的度量变量。企业正常投资额估计模型如模型(1)所示：
