置换优先股：国有股的出路，本文主要内容关键词为：优先股论文,国有股论文,出路论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国国有企业在推行现代企业制度过程中，国有股问题一直备受各阶层的关注。所谓国有股问题，其核心就是作为普通股的国有股不能象作为普通股的个人股一样上市流通，从而违背了股份经济中“同股必须同权”这一通行的法则。笔者认为，“同股同权”恰恰是国有股问题的诱因而不是判断是非曲直的标准。如果国有股与个人股不是同属普通股而是分属优先股与普通股，那么也就不会有同股不同权问题的存在。在逻辑上，“同股同权”也意味着“异股不必同权”这一命题的成立。人们正是忽视了这一基本命题，才囿于国有股必须上市流通而不可自拔。
一、国有股上市流通：论据不足
主张国有股必须上市流通的理由主要有：第一，国有股的流通根源于国有股保值增值的内在要求；第二，国有股的流通根源于国有股持有主体对资金流动性的客观需要；第三，国有股的流通根源于调整产业结构、优化资源配置的客观需要（黎元奎，1994）。实际上，这三个理由均有不足之处，现分析如下：
首先，国有股的保值增值是由公司的经营状况决定的，与其能否上市流通转让并没有必然的联系。公司经营状况良好，实现的利润多，用于分红派息的利润就多。这样，国有股不但能保值而且还可相应地增值；反之亦然。可见，公司所创造的利润是国有股保值增值的物质基础与源泉所在。那种认为国有股上市流通能有效地实现其保值增值的观点无非是说，在国有股可以上市流通的条件下，当国有股投资主体预计所投资的公司的效益将有明显的下降甚至破产时，它就可以通过股票市场将该公司的股票转换为其他效益好的公司的股票，从而起到转移风险，实现保值增值的作用。但这样做至少存在着如下两个难以避免的问题：（1）我国在企业股份制改组中， 为了保持国有经济在公司中的主导作用，国有股一般都居于控股地位，在这种情况下，国有股持有者为转移风险在股市上把一公司的股票转换为另一公司的股票，必然会引起被售股票价格的大幅下挫与被购股票价格的大幅上升，从而一方面这种“低抛高吸”很难起到规避风险、保值增值的作用，甚至会得不偿失；另一方面容易引发股市的剧烈震荡，不利于股市的稳定发展。（2 ）国家通过股票市场将风险转移给他人是有失公平的。国有股在公司中处于垄断地位，掌握着公司生杀大权，公司的风险损失理应相应地由国有股承担，这是市场经济中责权利相匹配的客观要求。因此，我们完全有理由认为，现阶段国有股不应该借上市流通转移风险，以达保值增值之目的。国有股的保值增值只能建立在优化公司治理结构、改善公司经营管理、提高公司经济效益的基础上，这才是解决问题的根本所在。
其次，所谓国有股上市流通根源于对资金流动性的客观需要的观点，其意思是说，国有股作为普通股是一种无偿还期的长期投资工具，而国有股投资主体在平衡财政收支诸方面随时可能产生对资金的需求，需抽回投资以应付急需。这就产生了矛盾，解决这一矛盾的唯一出路在于股票的转让流通。其实，国家作为投资主体从事股权投资，目的在于强化国家的宏观经济管理职能，即通过对瓶颈产业、支柱产业、重点骨干工程的股权投资，引导、促进整个国民经济健康、有序、协调地发展，因而国家从事股权投资的资金来源必然是长期积累性资金，不可能是暂时不用的周转性资金。至于平衡财政收支诸方面的资金缺口完全可以通过发行国债的方式来解决，笔者从未听说过有国家采取转让所持股票的方式来填补财政收支缺口的做法。另外，国家的性质也决定了国家作为投资主体应当是风险厌恶者。股市风险莫测，国家是不能用人民所缴纳的税赋去股市冒险的，今天有钱暂时闲置就去买股票，明天缺钱花再将股票卖掉，对国家而言，这种做法万万不可取。
再次，通过国有股的上市流通，实现产业结构的存量调整与增量调整，从而起到调整产业结构，优化资源配置的作用。这一论据同样经不起推敲。在这里，存量调整是指国有股持有具体采取“用脚投票”的办法，将持有的那些效益低下、无产业发展前途企业的股票卖掉，从股票流通市场上将资金抽回，再通过股票发行市场或直接通过实业投资把这部分资金投向经济效益好、有产业发展前途的企业。但“用脚投票”必须以有潜在投资者为前提，否则只能是一厢情愿。潜在的投资者是否实施投资，取决于投资能否为他带来预期收益。为此，他们需要收集关于拟投资对象的效率状况、改善的余地、产业发展前景等信息。这样，那些无投资价值、无产业发展前途的公司的股票会有人去盲目购买吗？此其一。其二，国有股投资主体的抛售行为具有反诱导作用。既然作为投资主体的国家对公司都已失去信心，将其股票一抛了之，那么其他的投资者还会有兴趣问津吗？进一步地，“搭便车”问题也会使“用脚投票”难以实施。国有股持有主体的大量抛售必然会使该公司股票的其他持有者觉醒，加入抛售的行列。在这种情况下，国有股只能以极其低廉的价格转让，从而国有资产的流失也就在所难免，这有悖于国有股上市流通的初衷。
这里的增量调整是指国有股投资主体通过实施或放弃配股权，实现增量资金在短线与长线产业上倾斜分配，使产业结构趋于协调。这本身并没有问题，问题是配股属股票发行范畴，并非归类于股票流通。显然，这种观点混淆了股票发行与股票流通的区别，存在着逻辑上的错误。
不可否认，流动性是股票的根本属性之一，凡股票都应能够流通转让。其流通方式有场内交易与场外交易两种。从发达国家来看，大量的股票采取的是场外交易方式。我国国有股的流通转让完全可以采取这种方式，不要总是认为上市流通是国有股流通的唯一出路。
二、国有股置换为优先股：功能独特
综上所述，国有股在现阶段上市流通的论据是不充分的。但国有股不能上市流通确实有悖于同股同权的原则。走出这一困境的最佳路径是将国有股置换为优先股。这不但可以有效地解决同股不同权的问题，而且还具有能够真正实现“两权分离”与确保国有股保值增值的功能。
在国有股采取普通股的形式下，从法律的角度看，国家有权利和义务参与企业的经营决策。股份制能有效实现“两权分离”只是相对于中小散户而言的。在一股一票的投票表决方式下，中小股东的投票权无足轻重，少数服从多数是股东大会必须遵循的一般法则。中小股东即使对表决结果不满意也只能保留意见将所持股票卖掉。因此，虽然法律赋予了中小股东的经营参与权，但这只是名义而已并无实际意义。事实上，中小股东从事股权投资的目的只在于参与分配公司利润而不是获取对公司的控制权。拥有绝对多数股权的国家投资主体则不然，它们在少数服从多数的原则下，控制着股东大会这一股份公司的最高权力机构，从而操纵董事人选及董事会、委派公司经理人员、参与公司的经营决策。由此可见，对处于垄断股权地位的国家而言，股份制不但没有改变所有权与经营权集于其一身这一状况，而且还赋予了这种两权统一的杠杆功能：国家只需占有一定比例的股权，即可掌握公司全部资产的经营决策权。
意识到普通股制度本身不能有效地实现政企分开、两权分离，有学者、专家提出了多种解决的办法。其中影响最大的两种是降低国家直接持股比例和组建国有资产营运公司等类似机构（刘恒中，1995）。毫无疑问，国家直接持股比例越小，国家对公司的控制权便越弱，企业的自主经营程度便越高。但当国家持股比例降低到无法控制企业经营活动这一程度时，谁又能保证掌握着企业控制权的其它投资主体不会合谋侵吞国家利益呢？至于组建国有资产营运公司等类似机构，作为国家与企业之间的中介，代表国家以股东身份参与公司经营决策的思路在实践中可能面临如下问题：（1）这类中介机构的设立涉及到权力的再分配， 因而其难度很大，即使真的成立了，在较长时间内可能只是若干政府部门的联席会议而难以发挥出资者的职能作用。这种权力真空极易使这类中介机构本身陷入“内部人控制”（张春霖，1995）。（2 ）这类中介机构代表国家行使国有资本的职能，很难说它不是国家行政机构的翻牌，自然也就不能认为政企由此可以真正分开。（3）现阶段， 我国资本市场的发育程度还较低，信息的完备性也较差，从而也就难以对这类中介机构的经营绩效进行客观的评价。（4 ）这类中介机构的经理人员对企业拥有剩余控制权，但并不能同时拥有相应的剩余索取权，根据经济人假说，经理人员的个人道德风险则难以避免。鉴于此，中介机构的经理人员有可能更多地利用国家所赋予的权力，以牺牲国有资产所有者的利益为代价，为自己和职工谋取利益，从而使中介机构为内部人所控制，严重的内部人控制会使中介机构的行为发生扭曲，损害经济效率。所以，在普通股这一制度安排下，不可能找到一个既可让企业真正从事独立经营又能使国家利益得到有效维护的两全齐美的办法。
当国有股置换为优先股后，一方面国家对企业原先所拥有的经营参与权因无法律依据会随之“自动丧失”，真正还权于企业。另一方面由于国家一般不参与企业经营决策，所以国家也就无需承担全部的企业经营风险，国有股收益主要地取决于其数量的多少和股息率的高低，只是在一定程度上与企业经营状态相关，这与作为普通股的收益与企业利润呈水涨船高的关系有着明显不同。企业只要不破产倒闭，就有义务按固定的股息率向国家支付股息，这是用契约的形式加以规定的，是一种法律硬约束。于此同时，国家对企业仍然具有相对控制权，即当企业对国家所持优先股不能按契约规定履行支付义务超过了一定的年限时（一般为连续两年），便自动恢复国家对企业的经营决策权。这种制度安排对公司经营者来说无疑是一种威慑。因为如果公司经营不善，连续两年无股息可分，国家就会采取措施削弱直至取消公司经营者的权限，这是任何一个经营者所不愿意发生的。为此，公司经营者只有奋力拼搏、尽心尽力，将公司经营好，才能保住与巩固他的经营者地位，“内部人控制”的负效应由此就能够得到有效遏制。
三、国有股置换为优先股：切忌一刀切
将国有股置换为优先股的同时也就意味着国家将失去对企业的控制权，拥有的只是股息收取权。但如果单纯为了收益，国家就没有必要大规模创办国家独资或控股企业，因为国家可以凭借手中的政治权力无偿地占有一定的国民收入。国家之所以要创办独资或控股企业，是由于市场机制不是万能的，在现实经济生活中的一些领域存在着市场失败，必须要有人为的工具进行协调。国家独资或控股企业最根本的使命是作为国家手中的一种物质手段对经济进行宏观调控，保证国民经济协调有序的发展。例如，对于基础产业、新兴产业部门的发展和落后地区的开发等领域，财政税收、金融信贷等政策虽然也能发挥作用，而且在一定条件下能发挥举足轻重的作用，但远远不如国有企业（包括国家控股公司，下同）这种手段更有力，国有企业可以直接在基础产业、新兴产业部门投资创业，直接到落后地区建厂。众所周知，在西欧，公有企业在协调经济的部门结构、地区分布、平抑经济周期波动、扩大就业、实现社会福利目标、保障社会公平、参与国际竞争等方面都发挥了不可争辩的作用。就连欧洲一体化也有公有企业的功劳。欧共体创始国由于在煤、钢部门有着发达的公有企业，国家因此控制了煤、钢部门的相当一部分生产，从而顺利地实现了欧洲煤、钢联营。如果不是这样，欧洲经济一体化的步伐是难以想象的。作为发展中的社会主义国家，我国更应注重利用国家独资、控股企业这一具有独特功能的工具来协调宏观经济的运行。应遵循如下原则：（1）依据企业规模大小确定置换对象。 即对大量的中小型企业实施置换，对大型、超大型企业则应保持国家控股地位。国家拥有对大企业的控制权，也就相当于掌握了国民经济命脉，这有利于整个国民经济沿着社会主义方向不断发展。（2 ）依据产业性质确定置换对象。即主要对竞争性强、以盈利为目的的产业实施置换，对具有天然垄断性、公商性，不以盈利为主要目的的产业，如基础产业、基础设施、国防工业、制币业、环保业等，政府应介入其中保持控股地位，参与企业经营决策，这是保持国有经济主导作用，弥补市场机制缺陷的客观需要。（3）依据行业标准确定置换对象。 即对国民经济中某些特殊行业不实行置换。如黄金开采业，它属于国家运用高价限制消费的产业与稀有资源，由政府来控制这类行业的经营，有利于避免盲目投资和社会资源的浪费。总之，将国有股置换为优先股应做到有所不为才能有所为。