美国货币政策的转向、强势美元周期的终结与中国应对策略
文/李欢丽 李石凯
「摘要」 国际金融危机以来，美国的货币政策可明确区分为超宽松与常态化两个阶段，虽然常态化的目标远未实现，但受到来自政府、市场以及经济的压力，美联储准备停止加息和缩表，结束货币政策常态化进程。显然，美国货币政策的常态化是支撑新一轮强势美元周期的货币性原因，以停止加息和缩表为特征的美国货币政策转向意味着强势美元周期无法得到政策支撑，加上“美国优先”政策导致美元成为低信用、高风险资产，全球去美元化浪潮不断升级，会进一步打压美元汇率，未来美元有可能长期弱势。建议采取相关措施弱化弱势美元对中国经济的不利影响，而强化其带来的发展契机，维持中国经济的平稳健康发展。
「关键词」 量化宽松货币政策；强势美元周期；去美元化浪潮；人民币国际化
插图：张超
2019年3月20日，美联储公开市场委员会（FOMC）公布，继续维持联邦基金利率在2.25%～2.5%之间。与此同时，美联储还更新了《资产负债表常态化原则与计划》，宣布将于2019年5月放缓缩表进程，将每月美国国债最高减持规模从300亿美元缩减为150亿美元，到2019年9月末终止缩表。虽然2019年6月19日FOMC决定仍将联邦基准利率维持在2.25%～2.5%不变，但此次会议鸽派态度明显，市场普遍预计7月份降息概率已达到100%。
研读2019年以来美联储的货币政策会议纪要和《资产负债表常态化原则与计划》，我们推断美国的货币政策即将发生重大转向。其一，加息周期已结束，降息周期即将到来。从2015年12月首次启动加息以来，美联储总共加息九次，2019年初包括美国银行在内的许多金融机构都预测2019年美联储至少加息两次。然而，2019年6月的货币政策纪要表明，美联储已提前结束加息周期。其二，缩表进程即将结束。2017年10月，美联储启动缩表进程，根据纽约联储的预测，美联储要到2021年才结束本轮缩表，资产规模约降至3.06万亿美元，但2019年3月《资产负债表常态化原则与计划》显示，即便在时间上和规模上都远远不及预期，美联储仍将终结缩表进程。
强势美元周期明显受到加息和缩表两个货币性因素的支撑，美联储停止加息和结束缩表。这意味着强势美元周期无法得到政策支撑，加上“美国优先”政策导致美元成为低信用、高风险资产，全球去美元化浪潮不断升级，会进一步打压美元汇率，未来美元可能长期弱势。美元弱势对中国经济的影响将是机会与挑战并存，建议通过积极调整国际储备结构、加速推进人民币国际化进程、继续深化“一带一路”货币合作、不断加强宏观政策的逆周期管理等措施弱化弱势美元对中国经济的不利影响，而强化弱势美元对中国经济的发展契机，维持中国经济的平稳健康发展。
文献回顾
与本文相关的研究大致可分成三个方面：其一，美元周期理论。长期考察，美元汇率的运行呈现强势美元和弱势美元交替，并构成完整的汇率运行周期。其二，货币政策对美元汇率的影响。美国货币政策的变化会通过不同的传导机制影响美元汇率运行，一般情况下，宽松的货币政策会引发弱势美元周期，而紧缩的货币政策会引发强势美元周期。其三，美元汇率周期的溢出效应。美元汇率周期会通过利率、汇率和贸易三大渠道对全球经济尤其是新兴市场经济体带来巨大冲击，中国作为最大的新兴经济体，无疑会从多方面直接或间接受到美元汇率周期波动溢出效应的影响，对美元汇率周期的判断更是意义重大。
当前，我国正在大力倡导绿色理念。因此，在果树的防虫治虫的过程当中，同样可以将绿色理念融入其中。绿色防治方式在果树病虫害防治中的应用，不但可以对病虫害进行有效的防治，而且对周边环境起到环保的作用。基于此，果树管理人员需要当期对果园进行清理，例如果园当中的杂草、枯萎的树木、落叶等进行及时的清理，并将此部分的废弃物采取火烧的方式进行处理。不仅可以将病虫害进行消除，而且还极大的保持了果园的清洁度。
（一）美元汇率周期
分析图1有助于我们了解美国货币政策超宽松和常态化阶段这两个关键指标的运行状态。第一，超宽松阶段的联邦基金利率和美联储资产规模的变化。2006年底，美国联邦基金利率还在5.17%的高位，2007年9月开始，经过十次下调，联邦基金利率出现断崖式下跌，2008年底降到0.14%的历史底位，实质进入零利率阶段，这一阶段整整持续了7年。量化宽松货币政策实施以后，美联储资产规模急剧膨胀。长期以来，美联储资产年增长率大致保持在2%左右，然而，2008年美联储资产出现了史无前例的增长，一年之内骤增150.73%。此后，三轮量化宽松货币政策的不断加码，美联储资产规模不断攀升，2015年底达到4.49万亿美元的高位，比2007增加了4倍。第二，常态化阶段的联邦基金利率和美联储资产规模的变化。从2014年开始，美联储不断释放加息信号，并于2015年12月开始进入新一轮加息周期，经过九次加息后，到2018年底，联邦基金利率再次回升至2.4%。在结束零利率的同时，美联储也多次释放缩表信号，但一直到2017年10月才正式开始实施，经过14个月持续的缩表，到2018年12月，美联储资产缩减到4.08万亿美元。
扩大增值税增收范围改革符合经济发展规律，对于我国经济发展具有重要的意义，但是在进行改革的过程中仍然有些问题有待解决。
（二）美国货币政策与美元汇率的关系
2018年《中国国际投资头寸表》显示，在3.17万亿美元的国际储备存量中，黄金储备为763亿美元，仅占2.41%；外汇储备为3.07万亿美元，占比高达96.99%。虽然国家外汇管理局并没有公布外汇储备的币种结构，但美国财政部的数据显示，截至2018年底中国持有美国的国债高达1.12万亿美元，加上其他形式的美元资产，估计美元资产占外汇储备的比例可能超过三分之二。很显然，目前中国的国际储备以外汇储备为主，而外汇储备又以美元为主，这种储备结构面临双重风险，其一是弱势美元会使储备资产面临汇率风险，其二是不断持续的中美贸易摩擦会使储备资产面临政治风险。我们有必要对储备资产进行积极主动的调整：一是加快增持黄金储备的进程。数据显示，2016年和2018年，中国黄金储备的实物量都有小幅的增加，但是黄金储备的比重仍然严重偏低。二是加快储备货币多元化步伐，可以适度增持有关“一带一路”的合作关键货币，如欧元和英镑；或增持避险性货币，如日元和瑞士法郎；也可以适度增持实物性货币，如澳元和加元，改善储备资产的结构，减少储备资产的风险。
（三）美元汇率周期的溢出效应
对比图2与图1发现，美元汇率的运行与美国货币政策的取向在时间上存在密切的关系。2007年美元指数显著下行与美联储大幅下调联邦基金利率时间耦合，2009年3月美元再次显著下行又与第一轮量化宽松货币政策的实施时间耦合，2014年7月美元强势反弹与美联储不断释放退出量化宽松的货币政策时间耦合，2014年12月之后美元汇率的加速上行与美国退出量化宽松货币政策和持续加息时间耦合。这些耦合足以证明美国货币政策取向对美元汇率运行存在直接且关键的影响。
总结现有研究成果可得出：第一，强势美元周期和弱势美元周期交替是一种历史规律，按照这一规律，在本轮强势美元周期经历了五年后，现阶段极有可能出现强势周期转弱势周期的拐点。第二，美元的强势和弱势受多重因素的影响，其中最重要的是美国货币政策的取向，如未来美国的货币政策由紧缩转向宽松，美元汇率极有可能呈现弱势状态。第三，由于溢出效应的存在，美元汇率周期的变化对全球经济会产生重大影响，在美元汇率周期有可能出现转折的关键时刻，我们应及早作出判断并积极应对。
危机以来美国货币政策的变动与汇率运行
超宽松阶段的货币政策由两部分组成，即前所未有的超低利率和不断恶化的美联储资产负债表。首先，以超低利率体现的超宽松货币政策呈现两大特点：一是降息幅度之大前所未有，从2007年9月到2008年12月，仅1年3个月的时间，美联储将联邦基金利率从5.25%降至0～0.25%的目标区间（通常称为零利率区间），常态下，美联储单次利率调降幅度为0.25%，然而本轮降息过程中有三次降息幅度都达到了0.75%，是正常降息幅度的3倍；二是零利率持续时间之长前所未有，从2008年12月到2015年12月长达7年的时间，美联储一直将联邦基金利率维持在0～0.25%之间，联邦基金市场有超过2500个交易日的利率水平都低于0.25%。其次，不断恶化的美联储资产负债表主要体现为规模的膨胀和结构的失常两方面。从规模上考察，通常情况下，美联储资产规模大致与美国GDP的增速保持一致，因此美联储资产/GDP比率长期维持在6%左右。量化宽松货币政策的实施使美联储资产急剧扩张，也快速提升了这一比率，2014年甚至升至25.66%的历史高位，超出正常水平的4倍。从结构上考察，美联储资产中80%以上是证券资产，金融危机爆发之前，出于安全性考虑，美联储的证券资产几乎100%都是国债，而具有高风险特征的MBS从来没有进入美联储资产的范畴。量化宽松货币政策实施以后，美联储的证券资产除了国债，还有政府机构债和MBS。以2016年为例，美联储证券资产在总资产中的占比高达94.83%，其中国债占比55.34%，机构债占比0.36%，MBS占比39.12%，很显然，短短几年，高风险的MBS已成为美联储的重要资产，美联储的资产负债表已经严重脱离常态。
截至2018年底，国际金融危机以来的十年，美国的货币政策运行大致可分成两个阶段：一是超宽松货币政策阶段，二是常态化阶段。
第二阶段是常态化阶段，货币政策常态化是指货币政策由应对危机状态向常规状态转变、逐步退出非常规政策手段的过程。从数量上看，退出QE并实现货币当局资产负债表的收缩；从价格上看，持续上调短期政策性利率即联邦基金利率，使其逐步恢复至正常水平。2015年12月，美联储上调联邦基金利率，表明美联储货币政策正式进入常态化阶段，且通过先加息后缩表、快加息慢缩表的操作不断强化货币政策常态化的进程。
Gerlach，Petri（1990）对美元汇率的运行进行了长期观察，较早提出了美元周期的概念，他们认为一个完整的美元周期由美元升值周期和美元贬值周期两个子周期构成。1995年，克林顿政府的财政部长Rubin提出强势美元概念之后，绝大多数学者都采用强势美元周期替代美元升值周期、弱势美元周期替代美元贬值周期。巴勃罗等（2016）回顾了1970～2014年数据，发现强势美元周期一般持续6～8年，弱势美元周期一般持续9年，且在强势美元周期内，新兴市场经济增长速度放缓，弱势美元周期内，新兴市场运行状况改善。管涛(2016)对1995年以来美元强势与弱势交替的制度性原因进行了研究，认为美元强势或弱势主要取决于美国经济的需求，虽然美元汇率的运行对全球经济会产生重大影响，但事实上美国的汇率政策取向几乎完全不考虑其外溢效应。
造成工程施工受阻的最根本原因是F4、F5断层破碎带极为复杂的地质条件，以及隧洞埋深达到800多米，而引起的高地应力，经过实测该段最大水平主应力值在21.1 MPa～22.1 MPa因此TBM进入F4、F5断层破碎带后，一是掌子面发生大规模塌方导致TBM卡机，二是在高地应力下TBM主机部位的围岩快速发生收敛变形，导致TBM主机整体被周边围岩完全抱死。同时，由于此段围岩存在极大的偏压，从而导致人工处理过程中极易发生支护结构变形失稳。
随着美国货币政策的转向，强势美元周期极有可能终结，未来的美元将可能长期弱势，按照美元汇率周期的溢出效益理论，弱势美元周期将通过利率、汇率和商品等渠道对其他国家带来影响。中国是世界上最大的发展中国家，与美国有广泛的经济、金融、贸易和投资联系，是美国最主要的贸易伙伴，更是第一大美国国债的持有者。我们认为弱势美元既可能给中国经济带来不利影响，也可能给中国经济带来发展契机，有必要在美联储货币政策转向、弱势美元周期开始之前，通过积极调整国际储备结构、加速推进人民币国际化进程、继续深化“一带一路”货币合作、不断加强宏观政策的逆周期管理等措施弱化弱势美元周期对中国经济的不利影响，强化弱势美元周期对中国经济的发展契机，维持中国经济的平稳健康发展。
数据来源：BIS.
美元汇率周期的溢出效应主要研究美元汇率波动对全球经济的冲击。现有文献主要集中在溢出渠道和溢出效果两个方面。从溢出渠道视角考察，美元汇率周期溢出效应主要通过利率渠道、汇率渠道以及贸易渠道三大渠道发生作用。Borda,Manioc,Montauban(2000)基于VAR模型的研究认为，美元汇率波动的负效应主要通过利率渠道对新兴市场产生影响。刘达禹等（2016）通过构建TVPVAR模型，验证了美国联邦基金利率至人民币汇率再到资产价格传导渠道的有效性。陈虹、马永健（2016）以G20国家为研究样本，对采用浮动汇率和钉住汇率制度的国家进行对比，认为采用浮动汇率制度的国家，受到美元汇率周期溢出效应影响更加显著。刘少华等（2017）通过设计溢出指数，测度了美联储加息对我国经济的溢出效应，认为相比加息预期带来的冲击，美联储加息之后对我国经济的冲击反而减弱。
美联储货币政策转向与强势美元周期的终结
自2015年12月美联储开启加息周期以来，2018年是加息频率最快的一年，当年加息四次，累计加息100个基点，2018年底市场普遍预计2019年至少加息两次。然而，进入2019年，美联储加息的节奏明显转变，在1月、3月、5月和6月的货币政策会议中，连续四次，美联储均表示维持联邦基金利率在2.25%～2.5%之间不变，加上停止缩表计划的实施和鸽派信号的释放，我们可以判断美国货币政策即将发生重大转向，加息周期即将结束，降息周期即将到来。
严格意义上讲，由于货币政策的常态化远未达到目标，美联储货币政策转向的时机也未成熟，美联储货币政策之所以转向，主要原因是美联储承受了三重压力。一是政府压力。2019年以来，特朗普多次在公开场合指责美联储，声称美联储的持续加息影响了美国经济和股市表现，也导致预算赤字不尽人意。尽管美联储是相对独立的中央银行，但政府不断强化的压力，对美联储的货币政策决策造成了明显干扰。二是市场压力。次贷危机初期，美国股市曾经出现暴跌。对比2007年7月19日和2009年3月9日的数据，我们发现道琼斯工业指数从14000.4点下跌到6547.05点，跌幅高达53.24%；标准普尔指数从1553.08点跌到676.53，跌幅56.44%；纳斯达克指数从2707点跌到1268.64点，跌幅53.13%。由于财政政策和货币政策的强烈刺激，美国股市从2009年3月10日触底反弹，此后开始了长达10年的牛市，而且屡创新高。到2018年10月，道指、标普和纳指分别达到26828.39点、2925.51点、8037.30点，远超过危机前的水平。逻辑上讲，美国经济无法支撑如此高的股指，也就是说，美国的股票市场存在严重的泡沫。因此，2018年10月以后，三大股指都曾经出现一定的回落，但市场并不认为股指的回落是市场自身的反映，而是将矛头指向美联储的加息与缩表，而且由于回调的不断加深，对美联储的指责也不断加码，使美联储在考虑货币政策决议的时候不得不考虑来自市场的压力。三是经济压力。毋庸讳言，最近几年美国经济增长强劲，但是，随着财政政策刺激效应持续递减和特朗普“美国优先”政策带来的经济增长不确定性持续增强，未来美国经济的前景并不乐观。因此，许多国际金融机构纷纷下调对美国经济增长的预期：2019年4月，IMF将美国经济增长预期从年初的2.5%下调到2.3%；2018年底，OECD也将美国2019年经济增长预期从原先估计的2.8%下调到2.7%；市场最悲观的预期认为美国经济在不久的将来将出现新一轮衰退。美联储对美国经济增长的前景也存在诸多疑虑，所以一定程度上，美联储停止加息和缩表应是防患于未然。
摩根士丹利在《2019全球宏观展望报告》中指出，虽然2018年大量资金回流美国，导致美元上升，但这些资金多为“低质量”资金，很容易发生流向逆转。长期来看，国际金融市场对美元资产的需求并不高，且目前美元约被高估了10%～15%。随着2019年美国政策刺激效应减弱，利率上升，融资成本上升，美元升值不可持续。关于未来美元的走势，我们基本同意摩根士丹利的判断，但有必要作三点补充：第一,美联储货币政策的改变对美国及全球经济将产生重大影响，最突出的影响是强势美元周期将不可持续，美联储货币政策的改变表明，美元汇率在未来波动性将加剧，并形成下降趋势，支撑强势美元周期的货币驱动力将不复存在。第二， 2018年以来，美国政府奉行“美国优先”政策，由此美国坚持强硬的贸易与投资保护主义，不断对其他国家实施贸易与金融制裁，这不仅严重冲击了既有的国际金融和国际贸易体系，还削减了国际金融市场美元的需求，进而削弱了美元作为国际储备货币的安全性，严重透支了美元的国际信誉，压制美元的强势。第三，为了摆脱美国的金融制裁，去美元化成为必然的选择。作为对“美国优先”政策的反制措施，近年来，全球掀起了一轮去美元化浪潮，其特征为脱钩美元清算系统、减持美国国债、增加黄金储备、减少美元结算（李欢丽、李石凯，2019）。我们有理由认为，随着 “美国优先”政策的进一步蔓延，全球去美元化浪潮将再掀高潮，逐步解构以美元为主导的既有国际货币体系，加速强势美元周期的终结。
中国应对策略分析
图2描述的是2006～2018年广义实际美元汇率指数的运行，为与图1比较，我们同样把数据前移至2006年。图2显示2006年以来美元汇率的运行大致可以分成两个阶段，第一阶段是从国际金融危机爆发到2014年6月，呈现剧烈波动和低位徘徊两大特征。金融危机之前，美元实际有效汇率基本上都在106到110之间徘徊，危机爆发的初期美元指数急剧下行，2008年3月跌至谷底，仅为96.41，虽此后有短暂回升，但2009年3月后重回贬值通道，至2011年6月又跌至93.69的低位，此后一直在93～98的区间低位徘徊。第二阶段从2014年7月到2018年底，其基本特征是美元汇率波动性上行且高位运行。2014年7月开始，美元显著摆脱颓势，出现明显的上行趋势，2014年9月美元指数突破100，之后一直延续美元强劲的走势，2015年7月突破110，此后基本上都运行在110以上，至2018年12月达到了117.02点的高位，比2008年3月的低位高出20.61个基本点。
（一）积极调整国际储备结构
一般认为，如果美国实施宽松的货币政策，会加剧美元外流，打压美元汇率；如实施紧缩的货币政策，将导致美元回流，抬升美元汇率。管涛（2017）的研究显示美国货币政策由宽松到紧缩的周期变化能够很好地解释美元从弱势到强势的周期变化。王晓雷、刘昊虹（2011）认为美国量化宽松货币政策的实施导致大量美元流动性外溢，形成全球美元流动性泛滥，美元贬值。巴勃罗等(2016)认为，美国货币政策由宽松向紧缩的变化，会打压新兴市场经济，支撑强势美元。李欢丽、李石凯（2017）认为，美联储缩表会收缩市场的美元流动性，进一步强化强势美元周期。
(1)天然气中延伸组成分析主要有两种定量方法，即采用标准气中n-C4架桥定量和样品气中n-C5架桥定量，两种方法获得的组成结果对计算的烃露点是一致的，说明选用两种定量方法均可。但在实际使用中，由于不需要使用气体标准物质，因此采用样品气中n-C5架桥定量分析更为方便适用。
尿沉渣检查包括红细胞、白细胞、上皮细胞和管类型。试验通常在尿液采集后30分钟内完成。首先，将尿置于离心机（1000～3000 rmin）中，离心 3-5 分钟，然后轻轻提取上清液，然后用吸管将混合的残余尿和沉淀物去除，然后将混合物涂抹到玻片上，然后均匀地覆盖玻璃，不含气泡，然后用微量检查。范围。
（二）加速推进人民币国际化进程
2009年人民币国际化进程启动，并取得了显著的成效，但随着美元强势的延续，人民币国际化遇到了一定的阻力。很显然，美元的强势和弱势直接影响着人民币国际化的进程，因此我们认为，未来弱势美元将是人民币国际化的第二个重要时间窗口。为了更好地利用这一时间窗口，使人民币国际化水平再上新台阶，我们建议：第一，升级跨境人民币清算体系。2015年10月8日，人民币跨境支付系统（CIPS）成功上线运行。2018年5月，CIPS（二期）全面投产，实现对全球各时区外汇市场的全覆盖。然而现阶段，CIPS对人民币国际化的支撑作用尚没有充分发挥，应该进一步降低支付系统的参与门槛，拓宽业务品种和减少交易成本，尽快使CIPS功能全面落地。第二，有效推进双边本币互换进程。政府间双边本币互换的作用在于缓解签约国政府的短期融资压力、提升国际清偿力以及强化互换货币的国际地位。从2009年开始，中国政府正式将与外国货币当局签署的双边货币互换协议转变为双边本币互换。据中国人民银行统计，2018年末，在中国人民银行与境外货币当局签署的双边本币互换协议下，境外货币当局动用人民币余额为327.86亿元，中国人民银行动用外币余额折合4.71亿美元。显然，双边本币互换为提升人民币国际化水平作出了一定的贡献。弱势美元周期下，政府间非美元货币双边互换需求会更为明显，我们需要与更多的国家签署互换协议，扩充互换规模，延长互换期限，让双边本币互换更深入更广泛地服务于人民币国际化。
（三）继续深化“一带一路”合作
“一带一路”倡议提出五年以来，截至2018年底，已有103个国家和国际组织同中国签署118份“一带一路”方面的合作协议；中国已经成为25个“一带一路”沿线国家最大的贸易伙伴，双边贸易累计超过5万亿美元；中国对沿线国家的直接投资超过700亿美元，进展显著。“一带一路”沿线国家普遍崇尚多边主义和自由贸易，反对单边主义和贸易保护，在弱势美元周期和去美元化浪潮的背景下，继续深化“一带一路”的合作更具天时、地利、人和优势。我们应该继续推进“21世纪海上丝绸之路”建设，加快对中国-东盟自由贸易区的升级；充分发挥丝路基金和亚投行金融支持的作用，引导企业加大对沿线国家和地区的投资，打造分工协作的产业链和经济带，加强沿线国家和地区与我国经济的相互依赖，在国际合作、项目合作、经贸合作、金融服务和文化交流五方面不断深化“一带一路”合作。
水量调度以南水北调东线一期工程水质保护目标为前提，通过对南水北调受水区多年系列南北丰枯遭遇情况进行分析，丰、平、偏枯、枯、特枯年分别选取1962年、1969年、1959年、1981年、1966年作为典型年。
摄影：张超
（四）不断加强宏观政策的逆周期管理
对外贸易是拉动中国经济增长的三驾马车之一。2018年，我国货物贸易出口总额为24174亿美元，较2017年增长9%；进口总额为20223亿美元，较2017年增长16%；顺差为3952亿美元，对GDP增长的贡献率为3.21%。美元汇率由强转弱将会直接冲击我国的对外贸易，美元弱势意味着人民币的强势，会打压中国的出口，加上美国对华贸易制裁不断升级，中国的对外贸易尤其是出口贸易将面临严峻的考验。对此，我们应该未雨绸缪，强化逆周期管理，通过一系列宏观政策平抑弱势美元周期带来的冲击。产业政策方面，应该通过产业发展基金，积极扶持高新技术产业的进口替代；财政政策方面，通过减费降税，减少企业的经营成本，提升出口产品的价格优势；金融政策方面，扩大政策性银行对出口企业的金融支持，鼓励商业银行降低出口信贷门槛，增加出口信贷便利。我们相信，逆周期产业、财政和金融政策的有效配合，能够形成一整套应对弱势美元周期的缓冲机制，维持对外贸易乃至整体经济的平稳健康运行。
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注:本文为2016年度国家社科基金项目“强势美元周期下人民币国际化的战略调整研究”（编号：16CJY066）的阶段性研究成果.
作者单位：李欢丽 广东金融学院国际金融研究中心
李石凯 广东金融学院华南创新金融研究院
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