发达国家货币紧缩走向研判与中国的应对策略
郑 琳
(中国社会科学院 数量经济与技术经济研究所，北京 100732)
摘要： 2018年以来，全球经济增长由分化逐渐转为同步放缓，迫使发达国家央行货币政策重新趋于宽松。鉴于当前国际贸易争端不断加剧、英国退欧谈判和地缘政治不确定性增加，市场情绪急剧恶化的可能性仍然存在，给美欧等发达国家货币政策正常化增加了新的变数。总体看来，为应对全球经济下行和流动性收紧，美国和欧元区央行大概率将推迟加息至少至2020年，但长期货币紧缩趋势并未改变。中国作为新兴经济体中的重要一员，应把握好发达国家货币政策收紧放缓的窗口期，巩固提升自身经济增长质量，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，通过深入推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革、加快外汇储备多元化等途径来增强金融体系的稳定性与提升应对外部冲击的能力。
关键词： 货币政策正常化；量化宽松；新兴经济体；溢出效应；跨境资本流动
2017年，伴随欧元区和日本经济整体好转，全球经济周期同步性增强，有分析认为，支撑全球宽松货币政策的拐点来临，未来或将进入同步收紧阶段。然而，2018年以来全球经济复苏势头减弱，美欧等发达国家货币紧缩步伐放缓，叠加全球贸易紧张局势犹存、资产价格高企以及地缘政治等风险因素，全球货币政策正常化不确定性增加。鉴于当前全球贸易金融一体化程度空前，发达国家货币政策调整存在溢出效应，且对新兴经济体更甚，为此，中国有必要对发达国家货币政策调整方向和节奏作出预判，并结合自身经济状况，针对潜在的外溢影响做好防范，为货币政策创造相对宽松的操作空间。
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一、主要发达国家货币政策收紧路径与动因分析
金融危机之后，全球主要央行普遍施行零利率(甚至负利率)和非常规量化宽松政策。一方面，低利率环境和充裕的市场流动性支撑了各国经济不同程度的复苏，但另一方面，持续宽松货币政策的副作用也在加速显现：一是量化宽松刺激经济增长和抑制通缩的效果在逐步减弱，而债务成本压力却在不断上升；二是全球金融资产价格高位运行，加剧了金融体系的脆弱性；三是负利率与逼近的购债上限不断压缩货币政策空间。因此，在适当时机开启货币政策正常化将是各国央行的必然选择。可以看到，2014年以来全球主要经济体货币政策取向已然出现分化，经济复苏步伐较快的国家开始缩减甚至逐步退出量化宽松，而经济复苏缓慢或脆弱性较高的国家的央行仍将在未来一段时间维持宽松的货币政策环境。
美国自2014年开始率先启动货币政策正常化进程。美联储宣布从2014年10月起停止新增购买金融资产，仅以到期本金进行再投资；并从2017年10月开始缩减资产负债表规模，采取逐步减少到期再投资的方式，初始缩表规模上限为每月100亿美元，该上限每季度调整一次，直至国债和机构抵押贷款支持证券(MBS)缩减规模上限分别增至每月300亿美元和200亿美元，随后保持该上限至缩表结束。根据美国联邦货币政策委员会(FOMC)声明，初始缩表规模上限的100亿美元中，国债规模60亿美元，抵押货款支持债券40亿美元，缩表规模上限每季度增加100亿美元，其中国债和抵押贷款支持债券分别增加60亿和40亿美元。除对增量和存量资产进行缩减外，美联储自2015年12月启动加息周期，至今已累计加息9次，联邦基金利率目标区间上调至2.25%至2.5%。经济强劲增长，就业和通胀数据持续改善是本轮美联储货币政策调整的主要原因。一是受房地产市场回暖和个人消费增长拉动，2014年美国经济增长2.4%，增速高出发达经济体0.6个百分点，为危机以来最佳表现；同时制造业持续扩张，截至2018年底，供应管理协会(ISM)制造业PMI已连续28个月高于50%荣枯线。二是失业率持续下降，2015年美国新增非农就业岗位265万个，全年平均失业率为5.27%，就业市场表现为1999年以来最好的年份之一，为本轮加息周期首次加息提供有力支撑。截至2018年11月，失业率降至3.7%，已接近50年最低点，表明劳动力市场接近充分就业。三是通胀数据逐步回升，进一步消除了美联储加息最主要的顾虑。2018年6月，美联储通胀目标盯住的核心PCE物价指数同比增长2.03%，六年来首次触及2%的目标水平。与此同时，新增就业超预期增长带来薪资上行压力，由于薪资对核心通胀的传导更为直接，这也是2018年前三季度美联储货币政策保持相对鹰派的原因之一。
与美联储相比，欧央行货币政策正常化保持谨慎，仅在规模和期限上对资产购买计划进行边际调整，经济基本面偏弱和通胀疲弱是制约欧央行货币政策正常化的主要原因。2016年12月，欧央行首次宣布从2017年4月开始缩减资产购买规模至每月600亿欧元，同时将资产购买计划延长至2017年12月。次年10月，欧央行继续缩减资产购买规模至每月300亿欧元，主要是受欧元区经济超预期回暖和通胀抬升影响，欧央行退出量宽预期增强。2017年欧元区GDP增长2.3%，创10年来最高水平；2017年底失业率降至8.6%，就业人数首次超过危机前水平；2017年2月，欧元区调和消费者物价指数(HICP)4年来首次达到2%的目标水平，但由于核心通胀率始终未表现出明确的持续上行趋势，量化宽松的退出时点仍然未定。进入2018年，伴随欧元区经济复苏持续放缓，欧央行货币政策决议释放鸽派信号。6月议息会议宣布保持三大基准利率不变，同时从10月开始将月度购债规模缩减至150亿欧元，并在年底退出量宽。12月，欧央行进一步明确缩表启动的时点至少在首次加息后一段时间，并强化了对再投资的前瞻指引，表明欧央行货币政策调整将基本遵循美联储的退出策略，即从结束量宽到加息，再到缩表，同时也为政策调整预留了空间。[1]
欧元区经济表现更加令人担忧，2018年第四季度经济同比增速继续下滑至1.1%，创四年来新低。2019年一季度欧元区经济疲软程度超过预期，综合PMI指数第五个季度下滑，其中制造业PMI连续两个月跌破荣枯线，主要受美国对欧洲汽车进口征收关税风险的影响，德国制造业急剧萎缩、产出大幅下滑。与此同时，欧元区整体通胀放缓，3月核心通胀率明显下滑至0.8%，低于市场预期。欧央行在3月的议息会议上将利率前瞻性指引的措辞由“至少维持到2019年夏季”修改为“至少维持到2019年年底”，暗示加息时点进一步延后，同时宣布将在2019年9月开启新一轮的定向长期再融资操作(TLTRO)，其主要意图一是应对经济前景迅速走弱；二是提供银行信贷保障，避免意大利和南欧等国因债务到期出现可能的资金断崖。此外，未来外部需求减弱、与美国贸易冲突和英国脱欧带来的不确定性都将显著增加欧元区经济下行风险，叠加工资上涨、能源类大宗商品价格对欧元区通胀的支撑力度将有所减弱，欧央行货币政策正常化窗口可能关闭，不排除重启超宽松货币政策和刺激措施以避免欧元区陷入潜在的经济衰退。
20国集团中，加拿大、英国自2017年起也纷纷开始加息，除受宏观经济数据好转支撑外，英国加息的出发点主要是抑制通货膨胀，其他大部分国家央行也在进入2018年后开始收紧货币政策。发达国家货币政策趋紧给新兴经济体资本外流和汇率贬值带来压力，新兴市场国家货币政策出现分化，部分央行选择加息或偏中性的货币政策立场。据美国中央银行新闻网站数据显示，2018年有35个新兴市场国家上调政策利率，23个新兴市场国家降低利率。[3]其中，为应对汇率剧烈贬值与资本外流，土耳其和阿根廷央行加息幅度分别高达200%和120%；印尼央行六次上调7天逆回购利率以降低经常账户赤字；俄罗斯为抑制通胀过快增长而两次上调关键利率。相比之下，韩国央行仍保持宽松的货币政策立场，但为遏制家庭债务的快速增长，已上调基准利率25个基点至1.75%；而由于通胀处于较低水平，为提振经济，巴西央行两次下调基准利率。
二、发达国家货币政策收紧对新兴经济体的溢出效应及影响判断
(一)发达国家货币政策收紧对新兴经济体的溢出效应分析
由于美元是最重要的储备货币和新兴经济体主要的外币融资货币，叠加全球贸易与金融的高度一体化，以美联储加息和缩表为代表的发达国家货币政策收紧势必对新兴经济体产生外溢影响。其影响的传导途径主要有两种：一是通过利率传导。一方面，发达国家加息会在短期利率端引发新兴经济体资本外流；另一方面，发达国家缩表将引导长期国债收益率上升，进一步引发新兴经济体中长期资本外流，还将加大企业再融资难度，造成资产负债表恶化。以上两方面不仅推升了新兴经济体外币(尤其是美元)融资成本，还使新兴经济体货币政策调整陷入两难：如果放任资本外流，则新兴经济体不仅面临短期金融动荡的风险，中长期经济增长也会受到危害；而如果迫于资本外流压力上调利率水平，新兴经济体短期消费和中长期投资又均将受到抑制，从而弱化经济复苏动能。此外，新兴经济体上调利率还将引发资产价格下行，与资本流出对资产价格产生的压力形成共振，加剧金融市场风险。[2]二是通过汇率传导。首先，能源、基础原材料等大宗商品是许多新兴市场国家的重要出口产品，美元走强导致大宗商品价格承压，不利于部分新兴市场国家经济恢复；其次，美元升值和国际资本迅速向美国等发达国家回流加大了新兴市场国家货币的贬值压力，进口价格上涨使得部分新兴市场国家通胀压力急剧上升；再次，由于新兴市场国家积累了大量以美元计价的外债，美元升值将加重新兴市场国家实际债务负担；最后，新兴市场国家货币贬值会恶化市场主体对其经济预期，反过来也会加剧资本外流，二者相互强化将加速新兴市场国家经济恶化。
2008年以来，新兴经济体私人资本流入规模较2007年的峰值大幅下滑(图1)，主要是受推动因素和拉动因素的共同影响。[注] 不同学者对国际资本流动的驱动因素分类有不同看法，部分学者将其分为推动因素(即在资本供给层面，影响国际资本流向特定国家的全球性因素)和拉动因素(即在资本需求层面，引导国际资本流向特定国家的国内因素)，也有学者将其分为结构性因素和周期性因素。 分阶段来看，金融危机爆发后全球避险情绪(VIX指数)的急剧上升导致流入新兴经济体的私人净资本占GDP的比重出现断崖式下降，2008年该比重由2007年的4%降至0.6%；之后伴随发达国家实施超宽松货币政策以及新兴经济体经济强劲复苏，国际资本再次流向新兴经济体，但在欧债危机持续发酵的影响下，欧美银行业资本需求增加，同时美元作为避险资产的作用增强，2011至2012年流入新兴经济体的私人资本占GDP的比重重回2008年低谷；2013至2015年发达国家和新兴经济体增速差持续缩窄至2%附近，特别是2014年后新兴经济体增速普遍放缓，而发达国家退出量化宽松的预期逐渐增强，使国际资本大量从新兴经济体流出(图1、图2)。可以看出，推动因素和拉动因素在不同阶段对新兴经济体资本流动的贡献不同：在全球金融危机期间，投资者风险偏好和货币政策环境等外部推动因素起主导作用，2009年后新兴经济体经济基本面等拉动因素则逐渐取代推动因素成为国际资本流动的主要驱动因素。[4][5]值得注意的是，发达国家的货币政策并非影响资本流入新兴经济体的唯一因素(或最重要因素)，也不总是持久长效的。[6]例如，2010至2011年发达国家维持零利率环境，但新兴经济体(不包括中国)资本流入却开始下滑；2016至2017年在发达国家屡次加息的情况下，新兴经济体资本流入却大幅上升。[注] John Clark(2016)等人认为，中国近年来的资本流出比较特殊，尤其是在其持续大规模的人民币汇率干预政策下，因此不适用于其他大多数新兴市场国家。 从资本结构来看，证券组合投资和其他投资流入相比直接投资波动性更高，是导致新兴经济体资金净流入趋势转向的主要原因(图1)。
数据来源：世界银行、国际货币基金组织BoPS数据库
图 1新兴经济体私人资本流入和与发达 国家经济增速差 [注] 私人资本流入包括 FDI、证券投资组合和其他资本流入。新兴经济体包含的国家有中国、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国、阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、捷克、匈牙利、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、以色列、南非和土耳其。左轴为资本流入占 GDP的比重。
数据来源：国际货币基金组织
图 2 VIX指数月度变化趋势
发达国家货币政策收紧给新兴经济体带来的另一个溢出效应是汇率贬值。自2013年上半年市场开始产生美国退出量宽预期以来，发达国家货币政策收紧对新兴经济体货币汇率的外溢影响大致可划分为三个阶段：2014年10月美联储宣布停止资产购买计划前的预期调整阶段，美联储加息前的市场过渡阶段，美联储开启加息周期和发达国家货币政策趋紧阶段。统计上述三个阶段新兴市场国家货币兑美元汇率的平均贬值幅度，可以发现贬值压力主要集中在阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西和南非5国身上，其余国家汇率平均贬值幅度在10%左右，相对较低，其中波兰、中国、韩国等6国货币贬值幅度低于美元平均升值幅度，汇率水平较为稳健(图3)。新兴市场国家货币的不同表现与本国经济状况高度相关，货币遭受大规模抛售的新兴市场国家普遍存在经常账户逆差和债务问题。一方面，这些国家自身经济增长动力不足，对财政赤字和外债高度依赖，发达国家货币紧缩带来的本币贬值压力在加大新兴市场国家实际债务负担的同时也将推高政府财政赤字，使国家债务风险进一步上升；另一方面，出口结构单一与经常账户长期逆差加剧了新兴市场国家国际收支的脆弱性，叠加高通胀和经济下行风险，使投资者对这些国家的货币资产高度敏感，并选择在避险情绪上升时大规模抛售。以阿根廷和土耳其为例，2013年以来阿根廷比索和土耳其里拉累计分别贬值88%和69%，两国外债总额截至2018年底分别高达2779亿美元和4449亿美元，分别约占GDP的52%和58%，其他国家如南非超过46%、智利高达62%，且均高出外汇储备3至6倍。尽管这些国家货币暴跌会对其他新兴市场国家造成压力，但鉴于其他新兴市场国家经济基本面较好、经济结构不断优化，货币汇率不具备长期大幅贬值的基础。整体来看，新兴市场国家货币贬值压力集中在2016年之前，主要原因是新兴市场国家内生增长动力不足、经济增速普遍放缓，对国际资本的吸引力下降，而后得益于大宗商品价格缓慢回升、外需复苏以及经济政策与改革成效的逐步显现，新兴市场国家(阿根廷、土耳其除外)货币贬值压力减轻，部分国家货币甚至出现升值趋势。
数据来源：Pacific exchange rate service数据库
图 3 2013年以来新兴经济体货币贬值幅度
(二)新兴经济体总体风险判断与应对
综合上述分析，发达国家货币政策收紧对新兴经济体的溢出效应不宜被过度夸大。新兴经济体在应对发达国家货币政策收紧时，首先应将重点放在改善自身经济状况上，加快经济结构改革以提高经济增长的自主性与稳健性，以良好的经济基本面和金融市场条件来应对外部冲击。其次应加强跨境资本流动管理，通过实施必要的资本管制措施降低短期资本大规模进出的风险，同时优化资产负债结构、提高长期外债和本币外债的比重，并保持外汇储备合理充裕以抵抗本币贬值带来的资本流出和外债偿付压力。最后应完善宏观审慎政策框架体系，采取逆周期调节以增强金融体系的稳定性、降低危机的传染性。
债务问题方面，尽管近年来新兴经济体债务增长速度较快，但截至2018年，新兴经济体外债总额占GDP的比重低于30%，且显著低于1994年墨西哥、1997年亚洲、1999年巴西和2001年阿根廷金融危机时期的水平。与此同时，负债结构进一步优化，期限错配与币种错配问题显著改善。其中，期限错配主要表现为一国短期债务比重过高、短期偿债压力大，进而在本币持续贬值时期债务违约可能性大幅提高。截至2018年，20个主要新兴市场国家中，半数以上国家短期外债占外债总额的比重保持在25%的国际警戒线以内，短期外债占比平均值处于22%的相对合理水平，且鉴于新兴市场国家普遍持有较高的外汇储备，外汇储备对短期外债的平均覆盖率接近2.5倍，仅阿根廷和土耳其低于警戒线水平，表明新兴经济体债务安全性与应对短期资本大规模进出的能力进一步增强(图4)。[注] 一般情况下，要求外汇储备至少达到短期外债的一倍以上。 币种错配则是指新兴经济体债务大多以外币计价，而资产多以本币计价，在本币大幅贬值的情况下以本币计价的外币债务激增，使资产负债表出现大规模损失，进而引发偿付危机。[9]截至2017年，大部分新兴市场国家发行的国际债券多以本币计价，除阿根廷(低于20%)、沙特、土耳其等国之外，本币计价的主权债务占比均超过60%，近半数新兴市场国家该比重达80%以上，外债币种结构的优化有利于减弱美联储加息和美元走强对新兴市场国家偿债能力的负面影响，增强其金融稳定性。
金融市场的脆弱性还来自全球债务的激增，2018年全球债务升至244万亿美元的历史高位，较2008年金融危机爆发时高出1倍，为全球GDP的318%。[注] 数据来源为国际金融协会(IIF)。 过高的债务可能会导致显著的信用风险重新定价，从而削弱主权国家和企业在经济下行或金融压力期间吸收冲击的能力，反过来加剧系统脆弱性，并引发关于未来经济更深度下行的恐慌。此外，当前全球贸易政策不确定性处在高位，英国退欧谈判、欧洲政治局势、中东北非等地的地缘政治风险都可能破坏市场主体信心和经济增长前景，导致全球金融状况遭遇迅速收紧，加剧经济下行。
“渐进式”教育是从发展的角度来看待大学生，以促进大学生的全面发展作为教育的出发点和立足点。同时，随时根据社会环境的最新变化来调整教育的内容，教育内涵应与时俱进。例如，习主席在2018年教育大会上强调，我国教育要在理想、信念、爱国主义、品德修养等方面下大功夫。因此，渐进式专业认知教育体系就应该将以上内容充分消化吸收，及时融合到教育实践中。
《个人的体验》是大江获得诺贝尔文学奖的作品之一。小说主要描写了主人公“鸟”生下了一个残疾儿，医院方面认为只要给孩子做手术就可能挽回他的性命，而“鸟”始终在要不要给孩子做手术之间徘徊，但小说最后还是设置一个较完满的结局——“鸟”决定给孩子做手术。在这部小说中大江将自己的“边缘意识”放置在残疾儿这一视角进行展开。可以想见，在当下社会，残疾儿无法同正常孩子一样生活，现实残酷地把残疾人搁置在“边缘位置”。
数据来源：CEIC、Wind数据库
图 4 2018年各国短期外债占比与外汇储备的覆盖情况
整体来看，在本轮发达国家货币政策收紧过程中，新兴经济体的风险来源主要有以下两点：一是国际资本(尤其是短期资本)大规模持续流出引发的本币贬值、外汇储备流失、资产价格下跌等一系列问题，甚至爆发货币危机与金融危机；二是美联储加息与美元走强将加重新兴经济体实际债务负担进而加剧主权债务风险。由于跨境资本流动根本上取决于投资者的风险偏好和资本高收益的吸引力，因此，对新兴经济体而言，本国经济增长率是驱动国际资本流动最重要的拉动因素，而全球风险偏好与美国经济增长率是最重要的推动因素。[7]此外，短期资本对国内外经济因素变化的敏感程度高、反应更快、波动性更大，决定了全球风险偏好变化与发达国家货币政策调整等外部推动因素往往成为触发新兴经济体资本异常流动的主要原因，而随后资本流动的规模则取决于国内拉动因素。[8]Clark等人对2010至2015年新兴经济体资本流入放缓的原因进行了研究，结果发现新兴经济体经济增速和商品价格变动对私人净资本流入有显著影响，经济增速放缓和商品价格下跌共同解释了这期间新兴经济体(不包括中国)私人净资本流入占GDP比重约70%的下降幅度，而2015年底美联储加息只解释了该降幅的10%，且对新兴经济体私人净资本流入影响不显著。[6]由此可见，尽管发达国家货币政策收紧对新兴经济体跨境资本流动存在溢出效应，但偏重于短期影响且影响程度较为有限。
方剂学是中医药专业的必修课程之一，是沟通中医学基础课与临床课的桥梁，是研究和阐明治法与方剂组方原理、配伍规律及临床运用的一门学科。方剂学的教学任务是通过讲授一定数量的代表方剂，让学生掌握组方原理、配伍方法、功能主治以及临证组方能力，并为今后学习中医临床课程奠定基础。因此，学好方剂学成为决定研究生（非中医）在以后中医临证时是否能够合理地立法、处方、用药，是否能够对中医药保持浓厚兴趣而继续深造的关键。
三、发达国家货币政策收紧面临的风险与变数
(一)主要发达国家经济基本面变化
2018年以来全球经济持续分化，为发达国家货币政策收紧增添了新的变数和挑战。美联储2018年11月货币政策会议纪要释放鸽派加息信号，担忧进一步加息可能会使美国经济扩张活动放缓，并给通胀带来压力。一方面，关税问题与贸易紧张形势升级对美国经济增长的负面影响在不断加深；另一方面，伴随美国企业债务持续扩张，信贷急剧收缩可能增加对经济的负面冲击。事实上，美国经济增长自2018年三季度以来已经显现出放缓迹象，截至四季度末，GDP环比折年率下滑2个百分点，核心PCE物价指数降至2%的通胀目标以下。尽管2019年一季度美国经济超预期增长，但主要是受贸易逆差减少、库存增加以及政府对公共建筑项目的投资推动，扣除上述暂时性的提振因素，一季度经济增速仅为1.2%，消费支出和私人投资的贡献持续下滑(图5)。未来一段时间，美国减税政策对经济的刺激效果将减弱，一是长期利率的不断上升和劳动力市场的持续收紧将推高企业成本，从而导致企业资本支出放缓；二是美国对贸易伙伴加征的大部分关税将有可能被转嫁到国内消费者身上，进而对私人消费产生抑制，叠加房地产市场放缓、原油价格大概率回落以及贸易政策的不确定性，预计2019年美国经济增速将大幅放缓、通胀疲弱持续。受此影响，2019年1月以来，美联储议息会议措辞更为鸽派，表示对进一步加息保持耐心，3月公布的点阵图显示2019年美联储可能暂不加息、2020年或加息1次。在结束缩表的安排上，美联储宣布从5月开始将每月国债的缩减上限降至150亿美元，并在2019年9月末停止缩表，仅以将减持的MBS规模重新投资国债的方式对持仓结构进行调整。美联储的鸽派表态加剧了市场对美国经济的担忧，从3月中旬起，美国10年期和3个月期国债收益率差收窄至0.1%附近，甚至一度出现倒挂(图6)。
数据来源：美国经济分析局
图 5 2011年以来各季度美国经济增长及各部门贡献构成
数据来源：美联储
图 6 2015年 10月以来美国 10年期与 3个月期国债收益率差
日本方面，低通胀一直是日本央行退出超宽松货币政策的最大阻碍。尽管受外部市场回暖和内需动能释放影响，2017年日本GDP实现1.9%的超预期增长，但核心通胀率始终徘徊在1%以下。2018年日本经济复苏显露疲态，一季度GDP环比折年率萎缩0.6%，结束了连续8个季度的正增长，全年GDP增长0.7%，同比大幅下滑。与此同时，通胀疲弱态势未有明显改善，2018年2月日本CPI同比增速在达到1.5%的高点后表现出放缓趋势，核心CPI同比增速维持在0.7%至1%的区间范围，距日本央行2%的通胀目标仍然较远。为此，日本央行始终坚持超宽松货币政策立场，尽管自2017年7月起数次缩减购债规模，但仅是为了预防日元过度贬值的风险。[2]2018年7月，日本央行微调货币政策框架，新增货币政策前瞻指引，称“基于经济增长和物价变动的不确定性，将较长时间维持当前极低的短期和长期目标利率”，同时将更灵活地购买日本国债，使全年购债规模在80万亿日元附近。12月，日本央行行长黑田东彦表示，如有需要，将有可能进一步放宽货币政策。
日本同样面临经济衰退风险，2018年实际GDP同比增长0.7%，较2017年的1.9%大幅下滑。2019年一季度日本工业产出同比下降2.6%，创近5年来单季最大跌幅；制造业PMI较上季度大幅下跌3.1，至49.5，重返荣枯线以下；内阁府发布的1月份景气一致指数环比连续3个月下滑至97.9、景气先行指数环比连续5个月下滑，至95.9，如若外需持续低迷，而内需又难以提振，不排除上半年出现技术性衰退的可能。通胀方面，1至2月日本CPI同比增长0.2%，较2018年四季度回落明显。日本央行曾对2015年日本通胀率始终低于2%目标值的原因进行研究并发现，原油价格大幅下行、产出缺口下滑和通胀自身因素对通胀缺口的解释程度分别达到50%、10%和30%，[注] 通胀缺口为实际通胀水平与日本央行2%通胀目标的差值。 鉴于目前日本经济下行、工资上涨速度缓慢以及原油价格上升动能较弱，2019年日本CPI增速与通胀目标差距难言缩小。[10]日本央行对此表示，如果世界经济增速严重放缓，日元大幅走高或者国内经济环境恶化，将不排除加码宽松货币政策的可能性。
2）相关人员应在发生故障时，第一时间对微机事故记录、故障录播图形、装置灯光现实信号进行全面的分析比对，结合具体信息对继电保护装置进行检测，确定故障处在机电保护装置上时，要对其装置做原状维护，然后进行相关记录工作，保障微机继电保护装置故障处理措施的专业性和合理性。
(二)潜在风险点与不确定性
全球经济下行还将加剧金融市场既有的脆弱性，并通过二者共振加剧经济下行的严峻程度。金融危机以来持续宽松的货币环境使投资者的风险偏好显著增强，并大幅推高了全球资产价格。截至目前，美国三大股指累计上涨幅度均超过200%，远高于危机前的峰值，其中纳斯达克综合指数上涨超过400%，股价估值水平较经济基本面出现大幅偏离。[注] 由于美国股市占全球总市值的比重超过40%，美国股市波动将对全球资本市场产生巨大影响，因此这里主要对美国股市进行分析。 尽管2018年四季度以美股为首的全球金融市场大跌，但下跌时间过短、未能有效延缓脆弱性的积累，且2019年一季度市场出现强劲反弹，因而全球市场面临的中长期风险并未改变。[11]以标普500指数为例，2018年的涨幅部分是由标普500成分股公司大规模的股票回购推动的，而一则2019年美国减税力度将减弱，二则美联储基准利率已经接近中性水平，持续的缩表还将引发长期国债利率上升，提高企业融资成本，此种情况下，回购推高股价的逻辑难以持续。目前标普500指数市盈率接近22倍(图7)，高于1987年以来的平均值和中位数，考虑到美联储推迟加息态度下投资者风险偏好逆转将有可能引发美股新一轮价格上涨，在企业盈利能力趋弱的情况下，未来美股市盈率预计还将继续攀升，风险累积程度将进一步加深。
数据来源：Marotrends
图 7 1987年以来标普 500指数及市盈率走势
在日常生活中、工作、生产劳动和科学研究中，凡涉及数量关系和形式方面的问题，都要用到数学。培根说过：“数学是打开科学大门的钥匙。”高斯说：“数学是科学之王”。因此在教学中，介绍数学在学生实际生活中的应用，也能激发学生的数学学习兴趣。
四、发达国家货币政策收紧前景展望
对主要发达国家而言，经济基本面回调的速度和强度决定了本轮货币政策边际宽松的退出时点。美国经济增长虽已放缓，但韧性较强，3月核心PCE同比增速1.6%，略高于美联储“舒适区间”的底部(1.5%)，通胀疲弱并未达到令美联储必须降息的程度，且长期通胀预期稳定、就业市场保持强劲；4月ISM制造业PMI指数初值52.8，高于荣枯线，表明美国制造业虽然增速放缓但仍在扩张。综上所述，未来美联储的货币政策路径：一方面，加息的可能性仍要大于降息，但加息时点的选择将更有耐心也更为谨慎，初步估计将暂缓至2020年总统大选；另一方面，美联储仍在逐步试探有效的准备金规模，缩表结束前后或将通过调整超额存款准备金利率、恢复购买国债等方式，降低利率因准备金供应减少而波动的风险，实现更加平稳地停止缩表，而鉴于美联储目前持有的资产组合周期过长，预计缩表结束后，将以每月到期的MBS本金购入中短期美国国债，以达到缩短其持有国债的周期、提高投资调整灵活性以及压低美债短端收益率的目的。而欧央行货币政策充满不确定性，后期经济形势的发展与欧央行行长换届结果都将影响未来政策走向。若欧元区经济继续显著弱于预期，欧央行可能继续推迟加息，同时启动新一轮TLTRO并实施分层利率，甚至不排除重启量化宽松的可能性；但若经济形势逐步企稳甚至回升，那么货币政策进一步宽松的预期或将落空，尤其是在魏德曼最终继任欧央行行长的情况下，欧元区将大概率重启货币政策正常化窗口。相比较而言，日本央行超宽松货币政策的立场较为清晰。日本央行4月的利率决议表示将保持当前极低的利率水平约至2020年春天，考虑到通胀低迷将在更长时间里困扰日本央行的利率决策，叠加外需放缓与国际局势紧张的负面影响，预计日本央行超宽松货币政策持续的时间将比预期要长。
一直以来，经济增长、就业和通胀是发达国家央行货币政策目标的主要指向，2019年以来在经济放缓甚至下行、通胀疲弱的背景下，发达国家货币政策方向出现微调，纷纷由边际收紧转向边际宽松。根据国际货币基金组织(IMF)最新公布的世界经济增长预测，2019年全球经济增速预期为3.3%，创金融危机以来最低水平，其中发达经济体前景黯淡，经济增速预期较2018年下调0.4个百分点，至1.8%，且下滑趋势至少延续至2020年。[12]此外，鉴于全球资本市场泡沫化程度已处历史高位、部分主权国家(如意大利)债务问题愈演愈烈、全球贸易不确定性上升、地缘政治前景复杂难辨，投资者对上述风险因素态度的突然逆转很可能触发系统性危机，使全球经济状况急剧恶化。因此，发达国家货币政策须优先规避可能损害经济活动的政策失误，防止增长进一步恶化，并确保通胀保持在实现央行目标的轨道上(若接近目标，则稳定在目标水平附近)。[12]不过，由于本轮全球经济放缓主要是发达国家货币政策正常化背景下金融条件收紧和全球贸易保护主义抬头共同作用的结果，伴随货币政策边际宽松效果的逐渐释放，未来经济持续下行的可能性较低，中长期来看全球货币紧缩趋势并未改变。
五、中国应对发达国家货币政策收紧的策略
中国作为新兴经济体中重要的一员，同样面临发达国家货币政策收紧所带来的外溢影响，与此同时，其他新兴经济体的动荡也会形成新的叠加风险。不过，鉴于中国宏观经济和金融体系稳健性较高、国际收支自主平衡能力显著提升，应对外部冲击和风险的能力不断增强，发达国家货币政策调整的影响有限，中国自身货币政策空间相对充足。具体来看，2018年中国跨境资本流动平稳运行，外汇资金流动保持双向小幅波动，其中直接投资表现出较强韧性，非金融部门实际外商直接投资逆势增长3%，反映出中国经济对跨境资本(特别是长期资本)的吸引力仍较强。此外，中国人民银行和外管局采取了包括调整外汇风险准备金率、重启人民币汇率中间价“逆周期因子”、加强跨境资金监管等一系列逆周期管理措施，通过价格调节、数量控制以及预期管理等综合手段，有效抑制人民币汇率非理性过度波动和防范跨境资金流动风险。
展望2019至2020年，中国整体经济前景依然乐观，随着全球经济和发达国家货币紧缩步伐放缓，中国资本流出与人民币贬值压力有望进一步减轻，再加上中国长期以来外汇储备充足、跨境资本流动管理不断增强，跨境资本流动冲击风险总体可控。但不容忽视的是，中美贸易紧张局势可能再次爆发、外需疲弱短期内难有改善、投资者风险偏好基于发达国家货币政策调整预期变化可能出现逆转，在诸多变数演进方向和作用结果未知的情况下，中国中长期经济增长仍然存在下行风险和不确定性。因此，中国有必要把握好发达国家货币政策正常化放缓的时间窗口，巩固提升自身经济增长质量，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架来增强金融体系的稳定性，并通过深入推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革、加快外汇储备多元化等途径增强应对外部冲击的能力；同时，中国人民银行应主动与其他国家中央银行沟通，积极加强货币政策协调，减少货币政策外溢效应。[13]
首先，坚持松紧适度的货币政策，改善货币政策传导机制。今明两年中国货币政策自主调控空间有望扩大，一是基于美联储加息步伐放缓和中美重启贸易谈判，短端利差收窄(甚至倒挂)与人民币汇率贬值压力将有所降低；二是基于近两年金融部门去杠杆成效显著，表外融资规模降幅在2019年前两月明显收缩，未来金融监管将转向稳杠杆和结构性去杠杆为主。在此种背景下，中国货币政策应坚持松紧适度、强化逆周期调节，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险；要注重解决货币政策的结构性问题、灵活运用多种政策工具，包括使用定向降准和定向中期借贷便利(TMLF)等工具解决银行间市场流动性与民营和小微企业融资难融资贵的结构性问题，通过支持民营企业债券融资、股权融资、私募支持基金、提高授信业务考核权重和设定“一二五”目标等方式精准支持民营企业等。同时，还需考虑中国金融行业的现实状况对金融监管进行适度微调，以改善货币政策传导机制为主，疏通资金渠道定向支持实体经济，使宏观经济在多目标中实现综合平衡。
其次，加快经济结构优化升级，防控金融部门与政府债务风险。考虑到未来几年低通胀、低增长、高债务的国际宏观环境将成为新常态，中国必须积极挖掘内需潜力、深入推进供给侧结构性改革，依靠优化供给、稳定内需巩固经济平稳健康发展的基础，通过深化改革开放不断提升国内经济活力，增强中国经济在各种外部环境中的适应力。同时，当局还应稳步推进结构性去杠杆，稳妥处置金融领域风险、防控地方政府债务风险，避免发达国家货币紧缩产生的局部冲击演变成系统性风险。
再次，完善宏观审慎政策框架，降低金融体系的脆弱性。一方面，应充分发挥宏观审慎评估(MPA)逆周期调节作用，通过构建和释放缓冲来增强金融体系抵御总体性冲击的能力；抑制金融泡沫和信贷扩张；减少金融体系中因共同风险敞口、相互关联性和个别关键性金融中介造成的系统脆弱性。[14]另一方面，增强跨境资本宏观审慎管理，在资本账户逐步开放的过程中形成以宏观审慎为主、资本管制为辅的跨境资本管理模式。
2018年5月中旬我初识刘崐六世孙女刘红和她的弟弟刘忠,5月22日有幸应邀参加湖湘文化研究会和清风杂志社联合主办的刘崐首届学术研讨会,10月17日又应邀到周南学士实验学校，参加刘崐铜像拜谒仪式,亲身感受了人们对学识高深的清官楷模刘崐的景仰和怀念之情。作为一个对湖南人才和湖湘文化有过系统研究的社会科学专家,我深切地感到，应当把刘崐真实完整地书写出来。
最后，当局应继续深化人民币汇率形成机制改革，增加人民币汇率弹性以稳定市场预期，避免人民币汇率因预期积累产生大幅波动。同时，加快人民币国际化进程，提高本币外债占比以降低美元指数上升导致的外债负担增加。此外，人民银行应加快包括币种和资产的外汇储备多元化，以减少汇率变动带来的外汇储备损失。
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Direction of Monetary Policy in Developed Countries and China ’s Countermeasures
ZHENG Lin
(Institute of Quantitative & Technical Economics, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732, China)
Abstract :Global growth has become synchronously slow from differentiation since 2018, which forces developed countries to shift their monetary policies to a more accommodative stance. Considering the rise of trade tensions and the increasing risks of Brexit as well as geopolitics, the possibility of a sharp deterioration in market sentiment still exists and thus makes the future of the normalization of monetary policy of developed countries unknown. Overall, in response to the global economic downturn and liquidity tightening, it is most possible for the US federal reserve and the European central bank to postpone raising interest rate until at least 2020; however the tendency of tightening from long term is unchanged. Being one of emerging economies, China should make use of this window period, improving its quality of economic growth, perfecting monetary and macro-prudential policies, and promoting the reform of interest rate marketization as well as RMB exchange rate formation mechanism in order to enhance its financial stability and the ability of resisting external shocks.
Key words :normalization of monetary policy；quantitative easing；emerging economies；overflow effect；cross-border capital flow
中图分类号: F821
文献标识码: A
文章编号: 1006-723X( 2019) 07-0075-09
作者简介: 郑 琳(1989—)，女，山东莱芜人，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所博士后，主要从事世界经济研究。
〔责任编辑：黎 玫〕
标签：货币政策正常化论文; 量化宽松论文; 新兴经济体论文; 溢出效应论文; 跨境资本流动论文; 中国社会科学院数量经济与技术经济研究所论文;