信息不对称、交易窗口与上市公司内部人交易回报，本文主要内容关键词为：不对称论文,上市公司论文,人交论文,窗口论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，我国上市公司高管买卖本公司股票的现象受到越来越多的关注，“高管炒股”、“高管套现”等词语频频出现于各种媒体报道中。这一现象之所以受到高度关注，是因为公司内部人(即董事、监事、高级管理人员)与外部投资者之间存在信息不对称，内部人可以利用其信息优势买卖本公司股票赚取超常回报。为限制内部人利用非公开信息交易牟利，有的国家或市场禁止内部人交易行为，但更普遍的做法是设定交易锁定期，尤其是明确规定了定期盈余报告前的交易锁定期。例如，中国证监会禁止内部人在公司定期报告公告前30日内交易；香港联交所2009年1月起将上市公司年报披露前的交易锁定期由原来的1个月延长至60天。在成熟资本市场中，除了法律约束外，上市公司也自愿实施限制内部人交易的内部制度，如Bettis等(2000)发现美国92%以上的公司制定了有关内部人交易的政策，78%的公司明确规定了内部人交易锁定期①。那么，内部人交易锁定期的设置是否有效地限制了内部人利用非公开信息牟利的行为，或者内部人交易锁定期设置多长更为合理，这是一个市场监管者和外部投资者非常关心的问题。尽管国外内部人交易相关文献很多，但直接涉及内部人交易锁定期的经济后果的研究并不多见。Bettis等(2000)发现美国公司内部人在交易锁定期交易的周超常回报较非锁定期低0.5%。我国内部人交易始于2006年，仅有的文献主要集中于内部人交易回报的检验(如曾庆生(2008)、朱茶芬等(2011))，尚无文献研究内部人是否或如何利用信息优势或非公开信息来获取超额交易回报。有鉴于此，本文以定期财务报告披露为观测事件，检验内部人在定期报告披露前窗口内的交易是否较其他窗口内的交易获得了更高的超常回报。
本文的贡献首先在于拓展我国内部人交易的研究视角。已有研究大多把内部人交易视为一个整体，检验了内部人交易超常回报的存在性，而不同的交易者或不同的交易行为可能代表着不同的信息含量，本文首次以定期财务报告披露为切入点，检验不同类型公司的内部人在不同窗口的交易回报的差异，以考察内部人是否利用非公开信息交易获利，从而深化我们对我国内部人交易行为的理解。其次，本文发现主板公司与中小板公司之间、内部人本人与亲属之间在定期报告披露前窗口交易的相对回报存在显著差异，这一结论不仅有助于外部投资者区别对待不同内部人交易行为的信号含义以加强自我保护，而且为市场监管者实施更有针对性的内部人交易监管制度和策略提供了直接证据。
二、文献回顾
在已有文献中，研究最早也是最多的问题是内部人是否能赚取超常回报。经验证据大多表明，上市公司内部人买卖本公司股票在短窗口和长窗口都能赚取超常回报(Gregory等，1994；Friederich等，2002)，并且在买入股票时的超常回报更加显著(Friederich等，2002)；但也有研究表明，卖出股票未获得显著超常回报(Chang等，2002；Ravina and Sapienza，2010)。对内部人出售股票无超常回报的解释是内部人出售股票是出于变现需要，不包含内幕信息或无信号作用。后来的研究不再单纯地检验内部人交易是否获得超常回报，而更多地从信息不对称理论出发，研究不同条件下的内部人交易行为及其经济后果。Ravina and Sapienza(2010)发现在购买本公司股票时，独立董事的超常回报显著低于其他高管，尽管差异较小；担任审计委员会委员的独立董事的交易回报又高于其他独立董事，在一定程度上验证了信息层级假说。但Fidrmuc等(2006)的发现不支持信息层级假说，即掌握信息最多的高管、CEO交易获利不如董事等内部人。这可能是因为CEO面临更加严格监督，因而其交易更加谨慎，且发生在信息少的时刻。Chang等(2002)发现在香港市场，多元化经营(通常信息透明度低)的公司内部人交易的超常回报高于其他公司；Fidrmuc等(2006)发现，当有外部大股东监督时，公司内部人交易的信息含量少于股权分散公司的内部人交易的信息含量；Ravina and Sapienza(2010)也发现在公司治理弱的公司，公司高管和独立董事的超常回报更高。
这些研究证明，信息不对称“天然地”为内部人交易创造了谋取超常回报的机会，因此，各国都针对内部人交易制定了较为严格的法律法规，以限制内部人交易的超常回报。经验研究表明，内部人交易相关法律的实施，对内部人交易行为产生了实质性影响。Seyhun(1992)发现1988年美国内部人交易和证券欺诈执法法案通过后，在盈余披露和兼并信息公告前，内部人交易行为减少。Garfinkel(1997)进一步研究发现，美国内部人交易和证券欺诈执法法实施后，内部人更喜欢推迟其流动性驱动的股票出售至负面盈余信息披露后进行；法案实施后，公司盈余公告的信息含量更高，这与法案实施后内部人在盈余公告前的信息驱动交易减少结果一致。但也有研究表明，内部人交易法规的出台作用不明显，如Chang等(2011)发现，美国SOX法的实施加速了上市公司内部人交易的信息披露，SOX法实施后内部人交易的强度和获利水平有所下降，但SOX法并不能有效阻止内部人利用私有信息交易。研究者认为法律被强有力地执行才是限制内幕交易的关键。除了法律法规外，发达市场中的上市公司也制定相关公司章程，约束内部人交易行为。如Bettis等(2000)发现公司设定的交易锁定期成功地抑制了内部人买卖本公司股票；在内部人交易锁定期间，公司股票的买卖价差更低，交易锁定期的内部人交易的超常回报低于交易开放期的交易回报。Jeng(1997)也发现交易锁定期的公司股票买卖价差低于内部人交易非锁定期，即限制内部人交易可以提高股票的流动性。
总之，国外证据表明，内部人与外部人之间的信息不对称越严重，内部人越可能进行内幕交易获取超常回报，而有效的公司治理和法律制度可以限制内幕交易的发生。
2006年新《公司法》实施后，我国上市公司内部人在任职期间可以有条件地转让其持有的本公司股票。由于交易历史比较短，交易频率较低且交易规模偏小，内部人交易的相关研究仍处于起步阶段。曾庆生(2008)发现我国上市公司内部人卖出股票获得了显著的短期超常回报；朱茶芬等(2011)也发现短时间窗口内高管卖出、大股东卖出表现出很强的择时能力，同时发现高管卖出和大额买入对未来6个月的股票收益都具有很强的预测能力，长期获利性较高；方晓雄(2010)研究了上市公司大股东增持和高管购买本公司股票后的长期市场表现，发现在我国证券市场上跟随内部人买入短期内没有超额收益，但长期会带来超额收益的现象。而曾亚敏和张俊生(2009)对上市公司高管违规短线交易(买入后短期内又卖出本公司股票)的检验发现，未对违规交易原因做解释和解释原因为“对相关规定不了解”的这两种具有主观意图的短线交易均获得超额收益，而解释原因为“误操作”的短线交易未获得超额收益，即违规交易的内部人存在内幕交易之嫌。此外，曾庆生(2011)发现内部人交易存在披露延迟现象，交易披露延迟长短与交易方向、交易是否处于信息敏感期等因素有关，交易信息延迟披露扭曲了交易日至披露日的公司股价；而张俊生、曾亚敏(2011)发现深圳市场中的上市公司内部人亲属交易次数远多于内部人自身，并且内部人亲属交易可以获得超额收益。以上经验证据表明，我国上市公司内部人同样具有获取超常回报的能力，但对于内部人交易的超常回报来自内部人对公司前景的整体把握还是来自非公开的公司信息，仍缺乏更直接的证据，而这正是本文的研究机会。
三、研究假说
为了防止上市公司内部人利用信息优势买卖本公司股票非法牟利，我国相关法律法规对公司内部人交易行为进行了严格限制。如新《公司法》规定公司内部人在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。新《证券法》又规定内部人将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，即限制内部人频繁交易的投机行为。为限制内部人利用非公开信息进行内幕交易，中国证监会制定和实施了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，除规定“自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内”不得买卖本公司股票外，还明确禁止内部人在“定期报告公告前30日内”、“业绩预告、业绩快报公告前10日内”买卖本公司股票。事实上，在定期报告截止日(即资产负债表日)至定期报告披露日之间，公司内部人与外部投资者之间的会计及相关信息的不对称程度最高。中国证监会规定上市公司会计年度结束后4个月内披露年报，在半年度结束后两个月内披露半年报，在季度结束后30天内披露季报。因此，对于年报和半年报，若披露时间晚于定期报告截止日后的1个月，则内部人仍可以利用未公开的会计信息交易获利。为了全面刻画信息不对称严重期间的内部人交易回报，笔者将定期报告截止日至定期报告披露日定义为定期报告披露前窗口；若定期报告截止日至报告披露日的间隔短于30日，则取定期报告披露前30日内为定期报告披露前窗口。曾庆生(2011)发现在定期报告截止日至披露日这一敏感期间进行交易的内部人延迟披露交易信息现象较其他期间更严重。这可能表明内部人为避免市场的关注和监督而故意推迟披露其交易信息，其在定期报告披露前窗口进行的交易存在利用非公开信息的嫌疑。文献综述表明，当公司信息不对称程度越严重时，内部人越有可能利用信息优势获得超常回报。且国外研究还发现，给定内部人将进行股票交易和信息披露，内部人能够选择交易时机甚至操纵信息披露，以增加交易带来的收益(Cheng等，2005；Cheng and Lo，2006)。由于报告披露前窗口内，内部人与外部投资者之间信息不对称程度高于其他窗口，内部人在此窗口进行交易很可能利用未公开的会计及相关信息牟利，据此，提出第一个假说：
假说1：定期报告披露前窗口的内部人交易回报显著高于其他窗口内的内部人交易回报。
通常公司规模大小是衡量一个公司治理质量或者信息不对称程度高低的代理变量，规模越小的公司通常治理水平越低，内部人与外部人之间的信息不对称程度越高，内部人越可能利用信息优势交易获取高额收益。笔者统计发现，中小板公司内部人交易的频度远高于主板公司②，且中小板公司的交易规模也远大于主板公司。因此推测，中小板公司内部人更可能利用非公开信息交易以获取更高的超常回报，据此提出第二个假说：
假说2：与其他窗口的交易相比，中小板公司内部人定期报告披露前窗口的交易相对回报显著高于主板公司内部人对应窗口的交易相对回报。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选择深圳和上海证券交易所披露的2007年1月至2010年6月期间上市公司董事、监事和高管人员在二级市场买卖本公司股票的交易为研究对象，其中深圳市场包括了内部人本人及其直系亲属的交易，上海市场只包括内部人本人的交易。以公司交易日为单位(即在一个交易日，一个公司有一个或多个内部人进行交易均只计作一个样本，也称作一次交易)，得到9031个观测值；因采用市场模型估计短期累计超常回报，样本公司必须在事件日前120个交易日至事件日后20个交易日有完整的股票收益数据，且市场模型Adj R-sq为正，剔除不满足此条件的观测值334个，得到有效研究样本8671个。考虑到内部人亲属交易不受6个月内不准反向交易(即买入后卖出或卖出后买入)限制，在考察中期回报时，剔除了亲属交易样本，同时不含2010年上半年交易样本，再剔除交易数据不全的样本，最后得到4944个中期回报的样本。
内部人交易原始数据系笔者从深圳和上海证券交易所网站下载得到，股票收益率及相关数据均来自深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。
(二)窗口定义
图1定义了内部人的交易窗口。当定期报告截止日与披露日间隔30日以上时，如图1A所示，定义报告截止日至披露日的区间为定期报告披露前窗口(以black表示，简称“报告前窗口”)；同时将该窗口细分为两个窗口black1和black2，black2是报告披露前30日至披露日的区间，是内部人交易锁定期(简称“报告前锁定期”)，而black1是报告截止日至报告披露前30日的区间，该区间信息不对称同样严重但允许内部人交易(简称“报告前非锁定期”)。当报告截止日至披露日间隔短于30日时，如图1B所示，则定期报告披露前30日至披露日为报告前窗口，该窗口既是black也是black2，是内部人交易锁定期。③国外研究发现，给定内部人进行股票交易，他们会根据预知的价格相关信息选择法律危险低的期间进行交易(Huddart，et al.，2007)。因而内部人在报告前非锁定期(black1)的交易回报可能高于报告前锁定期(black2)。考虑到中国股票市场存在盈余公告后漂移(PEAD)现象(于李胜、王艳艳，2006)，定义定期报告披露日至其后30日为报告披露后窗口(以after表示，简称“报告后窗口”)作为对照窗口。此外，其他区间均为其他窗口。
图1 交易窗口定义
(三)检验模型和变量定义
本文构建如下模型检验研究假说：
考察变量black、after定义已在上文定义过。根据假说1，预测black系数显著为正，当把black细分为报告前非锁定期black1和报告前锁定期black2纳入模型时，预测系数均为正，但black1系数显著大于black2系数；考虑到盈余公告后的漂移现象，after系数可能为正。自变量momtm1和momtm2分别为内部人交易前20日内累计超常回报、交易前125日购买并持有原始回报⑤，是为了控制股价走势存在惯性或逆转的可能性；relatvtrd为交易者是否内部人亲属哑变量，若交易者为亲属取1，否则取0；trdvalue是内部人日交易股票价值的自然对数；size是公司规模，以年初公司股票总市值自然对数表示；trders是交易当天是否两个以上内部人(含亲属)参与交易哑变量，两人及以上取1，否则取0；buy为购买交易哑变量，买入时取1，否则取0；zhxb是公司是否属于中小板公司哑变量，中小板公司取1，主板公司取0。此外，还控制了交易所在的会计年度。为控制极端值影响，模型中连续变量均按1%进行了winsorize处理。
五、实证检验
(一)描述性统计
表1统计了样本期间沪深两市的内部人(含亲属)交易股份规模情况。可见，卖出样本的交易次数(6352次)和交易股份数(138086股)均远远大于买入样本(分别为2319次、35306段)，这表明我国上市公司内部人交易可能主要还是出于变现动机；中小板公司内部人卖出交易次数(3035次)略低于主板公司(3317次)⑥，但中小板公司平均卖出股份规模远大于主板公司，主要因为中小板公司的高管大多数是公司股东，持股比率高，变现需求大；中小板公司买入次数(467次)远小于主板公司(1852次)，但平均买入规模仍大于主板公司，从中位数来看，主要是中小板公司有大额买入的样本。从交易窗口来看，报告前窗口(black)、报告披露后窗口(after)以及其他窗口的买卖次数几乎呈平均分布状态。从窗口定义可知，black涵盖交易日数应大于after，这可能表明不少内部人倾向在报告后窗口进行交易，以避免内幕交易之嫌。
表2分类统计了内部人交易后公司股票的短期和中期超常回报。从全样本来看，报告前窗口(black)的平均短期超常回报(0.34%)低于报告后窗口(after)的平均短期超常回报(1.34%)，但高于其他窗口的平均短期超常回报(0.11%)，即报告前窗口内部人交易的短期超常回报不明显；但是，报告前窗口的平均中期超常回报(8.96%)远高于报告后窗口和其他窗口的平均中期超常回报(分别为2.77%、-1.72%)。按照市场板块分组统计显示，中小板公司报告前窗口短期超常回报(1.20%)明显高于报告后窗口(-0.30%)和其他窗口(-1.75%)；主板公司报告前窗口短期超常回报(-0.11%)却明显低于报告后窗口(2.62%)和其他窗口(1.74%)；从平均中期超常回报来看，中小板公司报告前窗口(8.32%)远高于报告后窗口(-10.81%)和其他窗口(-10.31%)，而主板公司报告前窗口(9.22%)低于报告后窗口(12.05%)，高于其他窗口(6.17%)，但中位数显示主板公司报告前窗口中期超常回报高于其他窗口。因此单变量分析表明，中小板公司内部人总体上对公司未来中长期回报的把握能力远不如主板公司内部人，但中小板公司内部人却能在报告前窗口获得可观的中期超常回报，即中小板公司内部人交易可能利用了未披露的财务报告信息。当然，单变量分析尚不足以下结论，仍有待多元回归检验。
表3分短期回报样本和中期回报样本简单描述了研究模型各自变量。可见，在短期回报样本中，报告前窗口(black)和报告后窗口(after)的样本比例均略超过三分之一，而其中约三分之二样本属于报告前非锁定期(black1)，而另三分之一属于报告前锁定期⑦；内部人交易前的平均短期累计超常回报(momtm1)为-2.10%；近34%的样本来自内部人直系亲属(relatvtrd)的交易；13.7%的样本在交易日有两个或两个以上的内部人参与交易(trders)；买入交易比例为26.7%；中小板公司(zhxb)样本占全部样本40.4%。在中期回报样本中，报告前窗口的样本比例(29.4%)略低于短期回报窗口，主要系报告前锁定期的样本比例(7.3%)降低引起；买入交易比例(18.1%)也低于短期回报样本。限于篇幅其他变量不赘述，未列示年度哑变量结果。
(二)实证检验
1.交易窗口选择对内部人交易短期回报的影响
表4按全样本和市场板块分别检验了交易窗口与内部人交易短期超常回报(CAR)的关系，其中，表中(1)-(3)列是对报告前窗口(black)的回归，(4)-(6)列是将报告前窗口细分为报告前非锁定期(black1)和报告前锁定期(black2)的回归。对报告前窗口(black)的回归显示，从全样本来看，相对其他窗口而言，内部人报告前窗口没有显著的短期超常回报，而报告后窗口(after)有1.2%的显著超常回报；分组检验发现，中小板公司内部人报告前窗口交易有2.8%的显著相对超常回报，而主板公司该窗口交易出现显著的相对超常亏损(-1.7%)。细分窗口的检验发现，从全样本看，报告前非锁定期(black1)和报告前锁定期(black2)内部人均无显著的相对超常回报；但是，分组检验结果显示，中小板公司内部人在报告前非锁定期和报告前锁定期均获得显著的相对超常回报，分别为2.8%和2.6%，且前者统计上更显著；主板公司内部人在报告前非锁定期窗口交易出现显著的相对亏损，而在报告前锁定期的相对回报不显著。这表明在公司治理水平相对低的中小板公司内部人可能在报告前窗口(包括锁定期和非锁定期)利用了非公开的财务报告相关信息进行交易以获得高于其他窗口的回报。对于主板公司内部人在报告前非锁定期交易出现相对亏损，可能的解释是主板公司内部人特别内部人本人由于6个月内不能反向交易，注重的是交易的中长期回报，因而不太在乎短期的得失。而主板公司内部人交易未在报告前锁定期获得相对超常回报，说明公司治理水平较高的主板公司，内部人在该窗口的交易不存在明显的内幕交易动机，是无意识违禁交易或仅仅出于简单的变现动机。总之，就中小板公司内部人交易而言，假说1成立，而主板公司的结果不支持假说1；由于中小板公司报告前窗口有显著的相对超常回报而主板公司对应窗口出现相对亏损，故假说2成立，即中小板公司更可能利用定期报告披露前的信息优势交易获利。
此外，表4回归结果还显示，中小板公司内部人交易后公司股价存在动量效应(momtm1)，延续交易前的强势或弱势，而主板公司不存在动量效应；主板公司内部人亲属交易(relatvtrd)回报显著低于内部人本人交易，而中小板公司内部人亲属与本人交易的回报无差异，这可能说明主板公司内部人亲属拥有的私有信息量少于内部人本人，或者亲属对私有信息的判断和利用能力不如内部人本人，而中小板公司内部人本人与亲属之间不存在此差异；全样本回归显示中小板公司的短期超常回报显著低于主板公司(低1.6%)，说明中小板内部人对股价走势的整体判断能力低于主板公司；未发现内部人买入(buy)与卖出股票的回报存在差异；公司规模(size)与交易的短期超常回报弱显著正相关；交易规模(trdvalue)和是否两个以上内部人同日交易(trders)不影响内部人交易短期回报。
由于内部人亲属不受6个月内不准方向交易的规定限制，内部人本文交易和亲属交易对短期回报的追逐动力可能不同，那么表4的结果主要是内部人本人还是内部人亲属交易引起，抑或是两者的共同结果？因此，表5按本人交易和亲属交易分组检验了窗口选择对其交易短期回报的影响差异。可见，在报告前窗口，中小板公司本人交易获得弱显著的相对超常回报(2.2%)，主板公司本人交易出现相对超常亏损(-2.3%)；而中小板公司亲属交易获得3.7%的显著的相对超常回报，而主板公司亲属交易无显著的相对超常亏损，因此，从短窗口来看，内部人亲属比本人更可能在定期报告披露前使用非公开信息交易以获取短期回报。细分报告前窗口的回归显示，在中小板公司组，内部人本人在报告前非锁定期(black1)交易获得弱显著的相对超常回报，在报告前锁定期(black2)无显著相对超常回报，而中小板公司亲属在报告前非锁定期和锁定期均在5%或1%的显著水平上获得相对超常回报(分别为3.8%、3.5%)；在主板公司组，内部人本人在报告前非锁定期交易出现显著的相对超常亏损，在报告前锁定期窗口无显著的相对收益，而内部人亲属在报告前非锁定期和锁定期均无显著的相对收益。概言之，表4发现的中小板公司报告前窗口交易的相对超常回报主要是内部人亲属交易引起，而主板公司在报告前非锁定期的交易相对超常损失则由内部人本人交易导致。这结果与制度监管的预期效应一致，即由于报告前锁定期的内部人本人交易受到更严厉监督，进行内幕交易的风险更大，因而内部人本人在交易锁定期利用非公开信息谋求短期回报的动机弱；而内部人亲属一方面不受交易锁定期限制，另一方面受到的监督少、违规成本低，更可能在报告前窗口利用非公开信息交易获利。主板公司内部人本人在报告前非锁定期遭受相对损失，而其亲属未发生相对损失，进一步印证主板公司内部人本人交易注重的是中长期而非短期回报。
2.窗口选择对内部人交易中期回报的影响
表6检验了交易窗口选择对内部人(不含亲属)交易后125日内的经市场收益率调整后的购买并持有超常回报(BHAR)的影响。表(1)-(3)列是对报告前窗口(black)的回归，(4)-(6)列是细分报告前窗口的回归。前3列的结果显示，就全样本来看，相对其他窗口而言，内部人交易在报告前窗口(black)获得10.0%的显著中期超常回报；分组检验发现，报告前窗口的相对超常回报是中小板公司交易引起，相对其他窗口而言，中小板公司在该窗口可以获得20.8%的巨额超常回报，而主板公司报告前窗口的超常回报未达到统计上的显著水平。表6中后3列的回归结果显示，从全样本来看，内部人在报告前非锁定期(black1)和报告前锁定期(black2)交易均有显著的相对超常回报，但非锁定期的相对超常回报(11.5%)显著高于锁定期(5.4%)；分组检验发现，中小板公司内部人报告前非锁定期有高达22.8%的相对超常回报，报告前锁定期无显著的相对超常回报，而主板公司在报告前非锁定期和锁定期的相对超常回报均未达到统计意义上的显著。可见，中小板公司内部人本人报告前窗口的中期相对超常回报与其短期结果一致，而主板公司内部人在报告前非锁定期的中期相对超常回报与其短期结果不同，即并没有遭遇中期相对超常损失。因此，就中期超常回报而言，假说1和假说2均得到验证；并且，相对报告前锁定期而言，中小板公司内部人在报告前非锁定期交易更可能利用了非公开信息。
表6还显示，相对其他窗口而言，主板公司内部人交易在报告后窗口(after)有显著超常回报，而中小板公司则在该窗口未获得相对超常回报。这可能表明主板公司内部人对盈余公告后漂移(PEAD)现象具有较好的把握能力。momtm2系数均显著为负，这表明从中期来看，内部人交易都是典型的反向交易，具有较好的时机选择能力；zhxb系数为负，说明中小板公司内部人对未来中期回报的把握能力弱于主板公司。
(三)敏感性检验
为增强上述结论的稳健性，进行以下敏感性检验。首先，部分公司一季度报告晚于上年度年报披露，出现按年报披露时间为依据的窗口划分结果与按一季度报告的窗口划分结果矛盾，此类样本在上述检验时均以年报披露时间为依据划分窗口，为了排除窗口划分矛盾的噪音，剔除该类样本，从而使短期回报和中期回报样本组分别减少175个和83个。其次，因不少公司年报披露较晚，导致年报披露时间距离资产负债表日过长(达3至4个月)，从而年报披露前的非锁定期窗口(black1)太长(2个月以上)，该区间交易未必都存在利用未披露年报信息的动机，故当窗口black1涵盖60天以上时将其进一步分解为两个窗口：前端窗口和后端窗口。前者为报告披露前60日至披露前30日的区间，后者为定期报告截止日至报告披露前60日的区间。最后，考虑到主板和中小板公司规模和成长性差异太大，以市场收益率调整的中期超常回报BHAR可能存在偏差，进一步每周按照股票市值和市净率对所有A股公司分组(10*10组)构建资产组合，以经对应组合资产收益率调整后的25周购买并持有超常回报度量内部人交易中期超常回报。按照上述改变后重复表4-6检验，研究结论不变，限于篇幅未列示。
六、结论
本文以会计信息不对称为切入点，研究了上市公司内部人在信息不对称程度更为严重时期的交易是否获得显著高于其他时期的交易回报。研究发现，总体而言，内部人在定期报告披露前窗口交易的短期相对回报不显著，但中期相对回报显著；在信息不对称程度相对高的中小板公司，无论从短期还是中期回报来看，内部人在定期报告披露前窗口交易获得了显著高于其他窗口交易的回报；在信息不对称程度相对低的主板公司，相对其他窗口而言，内部人在定期报告披露前窗口的交易发生了短期亏损，而中期回报不显著。将定期报告披露前窗口细分为报告前非锁定期和报告前锁定期后发现，中小板公司内部人在报告前非锁定期和锁定期交易均获得短期相对超常回报，但该相对超常回报主要是内部人亲属交易引起，而内部人本人交易仅在报告前非锁定期有弱显著的短期相对超常回报，在锁定期没有相对超常回报；中小板公司内部人本人交易在报告前窗口的中期相对超常回报主要来自报告前非锁定交易，而锁定期交易未获得显著的中期相对超常回报。
因此，本文的结论是，中小板公司内部人在定期报告披露前窗口的交易利用信息优势获取了短期和中期相对超常回报，而主板公司内部人交易不存在此现象；中小板公司内部人亲属在报告前窗口利用信息优势交易赚取短期超常回报的动机比内部人本人更强烈；中小板公司内部人本人在报告前锁定期窗口的交易未利用信息优势，而在报告前非锁定期窗口的交易则利用了信息优势。本文的启示是：首先，市场监管部门应该加强对定期报告披露前窗口特别是该窗口中的交易非锁定期的内部人交易行为的监管，采取包括延长定期报告(特别是年报、半年报)披露前的交易锁定期在内的限制措施，甚至借鉴成熟市场做法，引导和鼓励上市公司制定公司章程，将内部人交易限制在定期报告披露后的短窗口内；其次，加强对上市公司高管亲属交易行为的监督，比如对高管亲属设定与高管相同的交易锁定期，强制要求披露高管亲属交易，以限制内部人亲属利用非公开信息进行短线交易非法牟利。
注释：
①大多数公司规定，内部人除了在季度盈余公告后的第3天至第12天内可以交易外，其他期间均不可交易。
②以深圳市场为例,2006至2008年末深圳主板市场上市A股公司家数均为471，中小板市场公司家数依次102家、202家、273家，而2007年至2009年主板公司有125家公司累计发生了322人次的内部人交易，中小板公司共有102家公司累计发生了1092人次的内部人交易。
③部分公司一季度报告晚于上年度年报披露，出现按年报披露时间为依据的窗口划分结果与按一季度报告的窗口划分结果不一致甚至矛盾，此时均以年报披露时间为依据划分窗口，因为年报信息含量通常比一季度报告更高。
④个别样本由于上市时间短于200个交易日，为保证样本数量，估计期窗口最短不少于120日。
⑤因卖出股票时已对因变量取负数，故当卖出股票时，momtm1，momtm2也是取原始回报的负数。
⑥考虑到样本期间中小板公司家数远低于主板公司，中小板公司平均卖出股票的频次远高于主板公司。
⑦交易锁定期的交易包含三种情形：一是内部人亲属交易，亲属不在证监会规定锁定期禁止交易对象之列；二是证监会制度出台前(2007年1月至4月)的内部人本人交易；三是内部人本人的违禁交易，包括存在内幕交易动机的违禁交易和无意识的违禁交易。