我国创业板上市公司内部人卖出交易超额收益研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,创业板论文,收益论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2006年起实施的新《公司法》“允许公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让不超过其所持有本公司股份总数25%的股份”。上市公司内部人交易自2006年得到法律明确准许以来逐年增加。2009年10月我国创业板市场正式开板，2010年11月以来上市公司高管等内部人在持股限售期过后纷纷减持抛售，引来人们的非议，内部人被怀疑利用资本市场圈钱。那么创业板上市公司内部人到底有没有很强的“炒股”能力？其卖出交易究竟能否获取超额收益？其卖出交易是否具有显著信息含量？其卖出交易获取超额收益的多少与哪些因素相关？跟随内部人卖出交易进行投资是否可行？
在国外关于内部人交易超额收益的研究已经很多，Friederich等(2002)发现内部人买、卖本公司股票均获得了短期超额收益，但买入股票的超额收益明显大于卖出股票。Ravina和Sapienza(2006)发现在购买本公司股票时，独立董事的超额收益显著低于其他高管，担任审计委员会委员的独立董事的交易回报又高于其他独立董事。在国内，曾庆生(2007)以沪深股市披露的公司内部人交易为样本，首次对我国上市公司内部人交易卖出行为的短期获利能力进行实证研究，发现从短窗口来看上市公司内部人卖出本公司股票时表现出很强的时机把握能力，并对信息层级、公司规模、公司类型与超额收益率的关系做了研究。
通过回顾国内外的研究文献可以看出针对我国创业板市场内部人卖出交易的研究还不存在，本文运用事件研究法考察我国创业板市场上公司内部人卖出交易的超额收益情况，在计算内部人卖出交易整体平均超额收益和平均累计超额收益的基础上，按信息层级变量分组考察超额收益，然后采用回归模型实证检验影响内部人卖出交易超额收益的因素。
二、内部人交易概念界定
中国证监会制定了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，其中涉及的内部人包括董事、监事、高管和持有5%以上股份的股东，不包括董监高的直系亲属。但深交所要求披露上市公司董监高的直系亲属进行的交易，事实上把董监高的直系亲属也归入了内部人交易的范畴。由于本文研究对象是深交所创业板市场的内部人卖出交易，所以本文将“内部人”的概念定义为本公司董事、监事、高管、持有5%以上股份的股东以及董监高的直系亲属。当然，“内部人交易”就是指公司内部人买卖本公司股票的行为。
三、研究方案设计
(一)研究假设
我国股票市场是一个尚未发展完善的新兴市场，监管体系不完善、投资者利益保护机制较弱。而且，我国上市公司的信息披露质量也值得怀疑，外部股东与内部人之间的信息不对称程度较严重，内部人利用内幕信息获取超常交易回报的条件要胜于成熟市场。理论上讲，理性的内部人卖出股票应该选择一个好的时机以获取超额回报，我们做出如下第一个假设。
假设1：公司内部人卖出本公司股票在短事件窗的超额收益显著为正。
此外，根据“信息层级假说”，在公司内部人中，掌握内幕信息越多的人通常是管理级别越高的人，进行交易的时机选择能力越强，因而买卖本公司股票的超常回报越高。据此提出第二个假设。
假设2：内部人信息层级越高，其卖出股票的超额收益越高。
同时，国外研究已表明内部人交易超额收益的高低与公司治理或信息透明度有关。在信息透明度高的公司，内部人与外部投资者的信息不对称程度低，内部人通过私有信息进行择时交易机会越少或者难度越大，因而其内部人交易的超额收益应显著低于信息透明度低的公司。据此提出本文第三个假说：
假设3：公司信息不对称程度越高，内部人卖出交易获取超额收益越高。
(二)数据来源与样本选择
本文以深圳交易所网站公布的创业板上市公司诚信档案中“董监高及相关人员股份变动情况”栏目披露的内部人交易数据为内部人交易数据来源，其他数据来自国泰安研究服务中心CSMAR中国财经数据库。首先，选择股份变动数量大于等于1000股的内部人卖出交易样本，以剔除微量噪音交易影响。其次，以2010年11月1日为数据选取起始日，以2011年2月11日为数据选取截止日，在此期间共有289笔股份变动数量大于等于1000股的交易。第三，以公司交易日为样本选取标准(即在一个交易日，某一公司有一个或多个内部人卖出本公司股票均只计作一个样本)，删除82个交易样本并剔除2个数据不全的交易样本，最后得到有效样本205个。
(三)研究方法
本文采用事件研究法，首先检验内部人交易在短窗口内是否获得超常收益，然后以短窗口的超额收益为因变量，对影响内部人交易超额收益的影响因素进行多元回归分析。
1.事件窗口的选择。本文以事件日前100个交易日至前21个交易日作为估计窗，即[-100，-21]。选取内部人交易时间发生日前后的20/10/5个交易日作为事件窗，考察[-20，20]，[-10，10]和[-5，5]事件窗内的情况，以避免主观选择事件窗造成的研究偏差。
其中CAR为因变量，Visor、Director、Manager和Dirtrd是代表信息层级的考察变量，Size和Share是代表信息不对称的考察变量，Contrtrd、Cluster和Trdsize是控制变量。
(1)因变量CAR指内部人交易的累计超额收益。CAR越大表明内部人的交易时机选择能力越强，本文以交易前[-5，0)日累计超额收益扣减交易日后(0，5]累计超额收益计算，即以CAR[-5，0)-CAR(0，5]为因变量。
(2)考察变量Visor、Director、Manager代表内部人职务层级。为了避免共线性，反映内部职位层级的因变量不列入董事+高管这一变量。自变量Visor、Director、Manager分别代表监事(包括独立董事)①、董事、一般高管，均取1或0两个值。此处需要注意样本的处理，在同一个交易日同一公司可能有多个内部人卖出交易，按照股票交易日原则，同一股票在同一交易日只能有一个样本，我们认为信息层级低的内部人会追随信息层级高的人进行交易，所以此时按信息层级最高者归类，也即低职位和高职位同时存在时，视为高信息层级的人在进行内部人交易。②另外当交易人为公司内部人的直系亲属或受控法人时，视同该内部人身份归类。
(3)考察变量Dirtrd反应交易是否由董监高本人做出。在样本中，内部人交易的执行者有三类，分别是董监高本人、直系亲属和受控法人。③由于受控法人样本较少，且其信息层级与直系亲属接近，我们将直系亲属和受控法人归为一类。若交易时由本人做出则Dirtrd值取1，若由其他人做出则Dirtrd值取0。在处理样本时需要注意，按照股票交易日原则，同一日内同一股票亲属、受控法人和本人均进行交易的，视同董监高本人进行交易，因为存在信息利用行为。
(4)考察变量Size、Share反映信息不对称程度。本文采用了公司规模Size(以事件日当天公司股票总市值的自然对数表示，单位千元)和实际控制人持股比例Share来衡量上市公司的信息不对称程度。
(5)控制变量Contrtrd、Cluster和Trdsize。Friederich等(2002)分组检验发现内部人的交易行为特征不同，其短期超额收益可能不同，所以在模型中设立了三个控制变量。Contrtrd是逆向交易哑变量，即若交易日前10日股票平均收益率为正时卖出股票，则为逆向交易，Contrtrd取1，否则取0。Cluster为跟风交易哑变量，即在内部人卖出本公司股票的前10日发生过内部人卖出本公司股票行为，则为跟风交易，Cluster取1，否则取0。Trdsize是内部人交易规模变量，以交易股票市值(单位为千元)的自然对数表示。
四、内部人卖出交易超额收益的描述性统计
(一)全部样本的内部人卖出交易超额收益分析
按照前述研究方案设计，计算得到内部人卖出股票日前后各20日内的平均超额收益和平均累积超额收益及其统计检验值，如表1所示。由于我们研究的是内部人卖出交易，在事件日前平均超额收益为正，在事件日后平均超额收益为负，才说明内部人具备明显的信息优势和获取超额收益的能力，是“炒股高手”。
从AARt的变动趋势来看，在事件日当天AARt值为0.43%，T检验值为3，卖出当天出现了显著的超额收益。事件日后三天出现了显著的负平均超额收益，且显著性较好；但从T+4日以后反而出现了正的平均超额收益，在T+16至T+20日平均超额收益显著为正，而且数值较大。总结，从AARt的变动趋势和T检验值来看，内部人卖出交易在事件日前后10天和前后5天的事件窗上可以取得短期的超额收益，但在日前后20天的事件窗上没有明显的超额收益。
(二)按信息层级分组比较内部人卖出交易的超额收益
表2为不同职务层级的人员进行内部人交易的超额收益比较表。在事件日当天，除了高管其他信息层级的平均超常收益均为显著的正值。
在[T-20，T+20]期间，监事、董事、董事+高管的ACAR[-20，0)-ACAR(0，20]值均为负值，显示这三个信息层级的内部人卖出交易在此期间并没有获得超额收益，只有高管层级取得了1.96%的收益，在[T-10，T+10]期间，只有董事+高管的ACAR[-10，0)-ACAR(0，10]值为负值，其他信息层级均取得了正的超额收益。在前后各10天的窗口期，一般高管超额收益最高，监事次之，董事随后。
在[T-5，T+5]期间，在交易日前5日，监事、董事获得了正的平均累计超额收益，其中监事获得了3.05%的显著收益，在交易日后5日内高管和董事都避免了亏损，高管显著避免了2.25%的亏损。ACAR[-5，0)-ACAR(0，5]值显示，在事件日前后5日内，除了董事+高管这一组，其他信息层级均取得了超额收益。在前后5天的窗口期，高管、监事和董事均具备卖出时机把握能力，监事超额收益最高，高管次之，董事随后。
综上所述，不同职务层级内部人在进行内部人卖出交易时，获取超额收益和交易时机把握能力并不相同，董事+高管未获得超额收益，高管具备较强的卖出时机把握能力，监事获取的超额收益大于董事。
五、实证检验
表3为以CAR[-5，0)-CAR(0，5]为因变量对上述研究模型进行回归检验的结果。以CAR[-5，0)-CAR(0，5]为因变量考虑了卖出后避免损失的情况和卖出前超额收益的情况，考虑了卖出的机会成本，以该经过调整的累计超额收益做因变量较为客观和全面。
1.考察信息层级的变量VISOR、DIRECTOR、MANAGER，DIRTRD。考察信息层级的变量有两组，分别是职务层级和交易者是否为本人，对应的考察变量分别为VISOR、DIRECTOR、MANAGER和DIRTRD在职务层级上，回归结果显示，监事哑变量VISOR的回归系数为3.38，在10%水平上显著；一般高管MANAGER哑变量的回归系数为3.1，在10%水平上显著；董事哑变量DIRECTOR的回归系数为正，但统计上不显著。结合上文分析可知，董事+高管在进行内部人卖出交易时未获得超额收益，而监事和一般高管获得了显著高的超常回报，且监事获取的超额收益大于董事。从交易者方面来看，DIRTRD的系数为2.02，但是并不显著，这说明本人的超额收益大于亲属但并不显著。这是因为我国董监高通过亲属账户进行炒股并不是新鲜事情，本人与亲属之间界限并不清晰。同时受控法人没有获取超额收益。我们看到这一结论部分验证了假说2信息层级理论，本人的超额收益大于亲属、受控法人没有获取超额收益都支持了信息层级假说。但董事+高管在进行内部人卖出交易时未获得超额收益，与信息层级假说相矛盾，其可能因目标过大而避免在信息敏感期进行交易，故未获得超额收益。
2.考察信息不对称的变量SIZE和SHARE。SIZE的系数为2.95，且在5%水平上显著，说明公司规模越大，反而内部人卖出交易获取超额回报越大，原因可能是公司规模越大可能公司内部经营的信息越多，在进行信息披露时不会披露那么多的信息，造成信息不对称的程度更大一些。SHARE值为正数，说明实际控制人所占股份数越大，公司治理相对不完善，内部人交易获得的超额收益越大，但未通过T检验。假说3在此得到部分支持。
3.控制变量CONTRTRD、CLUSTER、TRDSIZE。三个控制变量中，只有交易规模CONTRTRD通过了显著性检验，逆向交易比非逆向交易者获取显著多的超额收益。这与前面的预测是一致的，因为逆向交易符合股市的波动规律，反转交易策略可能带来部分超额收益；但也可能是以ACAR(-5，0)-ACAR(0，5)为因变量进行回归的固有结果。
CLUSTER的系数为负值，跟风交易获取的超额回报，不如非跟风交易获取的多，但未通过显著性检验；TRDSIZE的系数为正值，内部人交易规模越大超额收益越大，但未通过显著性检验。
为研究的严谨性，进行敏感性检验。首先采取以-CAR(0，5]为因变量的方法，其次将窗口期扩大到[T-10，T+10]，重复上述回归过程，结论无显著变化。
六、结论
内部人卖出交易在事件日前后20天的事件窗上不能取得超额收益，在事件日前后10天和前后5天的事件窗上都可以取得超额收益，且在前后5天的超额收益更为显著、具备明显信息含量。假说1得到支持。
在职务层级上，董事+高管在进行内部人卖出交易时未获得超额收益，而监事和一般高管获得了显著高的超常回报，且监事获取的超额收益大于董事。从交易者方面来看，本人和亲属在短时间窗口内均可获取超额收益，具备把握卖出交易时机的能力，本人的超额收益大于亲属但并不显著，而受控法人没有获取超额收益。假说2信息层级理论仅得到部分支持。
在信息不对称方面，公司规模越大，反而内部人卖出交易获取超额回报越大；实际控制人所占股份数越大，内部人交易获得的超额收益越大，但未通过显著性检验。假说3仅得到部分支持。
本文的政策含义主要有两点。第一，我国创业板市场上市公司内部人卖出交易在短窗口内的却可以获取超额收益，其交易行为很可能是利用了内幕信息，对创业板上市公司内部人卖出交易需要加强监管。应该建立一个创业板上市公司内部人交易的跟踪和预警系统，目前内部人交易信息只是由公司在其交易所网站自主披露，应建立一个内部人交易的跟踪和预警系统，自动跟踪内部人交易行为，并通过设定交易超额收益警戒线对内部人交易是否可能涉及内幕交易进行自动预警，使内部人交易受到严格的实时监管。第二，创业板内部人卖出交易超额收益大小的影响因素较为复杂，不完全符合信息层级理论和信息不对称理论。应当建立针对个体的内部人交易监管机制，按照信息层级进行分类监管并不完全科学。
由于我国创业板于2009年10月30日正式开板，我国法律规定高管持有本公司股票限售期最短也是1年，因此从2010年11月1日起创业板市场才开始有内部人卖出交易，所以在研究期间产生的内部人卖出交易样本相对较少，这可能会影响本文研究结论的准确性。此外，仅以短窗口评判内部人的时机选择能力可能不全面。未来在研究样本增加后，可以研究内部人交易在较长时间窗口的表现，另外，还可以考虑研究内部人交易与盈余公告之间的关系以及内部人交易与公司重大事件之间的关系。
注释：
①由于独立董事交易样本较少，加之对公司内幕信息的掌握程度与监事最相近，故合二为一。
②此处归类时，信息层级高低排列如下：董事+高管＞一般高管＞董事＞监事和独立董事。
③此处指占股5%以上股东，这些股东往往派驻上市公司一名董事或者监事，对于董事或监事来说该公司是其受控法人。