我国企业债券品种创新研究，本文主要内容关键词为：企业债券论文,品种论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融创新与企业债券市场发展
金融创新本身是社会金融活动发展到一定阶段后的必然结果，它大大提高了储蓄转化为财富创造的投资活动过程中的效率，并有效降低了投资成本，因此对社会经济发展起到了非常积极的作用。20世纪70年代以来，金融创新在发达国家金融市场上的地位日益重要，它既与当时广泛发展的证券化趋势紧密联系在一起，又成为推动金融市场自由化、国际化的重要力量。
然而，金融创新也是一把“双刃的剑”，在带来巨大收益的同时，也蕴含着新的金融风险，如果处理不好与风险管理的关系，将会给整个经济带来巨大的危害。2008年9月彻底爆发的美国次贷金融危机就是一场由金融创新滥用和风险监管缺失所带来的灾难，其结果对世界经济造成严重冲击。
我国现行的金融体系缺乏金融创新的动力和能力，所以中小投资者的财富价值才十分明显的受到市场风险的影响，企业才面临严重的融资困难，资本市场才出现价值判断紊乱。中国资本市场除了严重的制度缺陷等问题，缺乏金融创新机制也是其无法发挥引导健康的投融资活动和创造财富价值等基本功能的原因之一。
作为资本市场的重要组成部分，企业债券市场在改善整个经济系统融资体系、降低融资成本、优化公司资本结构以及完善公司治理等方面发挥着重要作用。然而，纵览我国金融体制现状可以发现，一方面，快速增长的宏观经济为众多企业创造了良好的发展环境，目前的金融体系却不能为其发展提供相应配套的融资支持，企业面临资金短缺困境；另一方面，企业融资渠道仍以间接融资为主，直接融资相对薄弱，而直接融资中又以股票融资为主，企业债券融资额占总融资额比重很小。显然，我国企业债券市场发展严重滞后，这势必成为我国企业未来发展的瓶颈，也会成为我国经济持续、稳定、健康发展的障碍。
目前，中国的企业债市场是个输入和导出都被封堵大半的市场，一方面，企业债在层层管制和审批下，企业发行债券困难；另一方面，投资者购买了债券之后，难以通过足够深度的市场将风险转让和出售。缺乏创新的债券市场对整个资本市场的调节作用微乎其微，大力发展长期投资金融产品已迫在眉睫，因此，企业债券走在了金融创新改革的风口浪尖。
二、我国企业债券的现有品种
企业债券非市场化发行的行政管制严重制约了企业债券品种的创新与发展，债券品种和期限结构较为单一，对投资者缺乏吸引力，这是企业债券市场供给方面的主要问题。
相比美国繁多的企业债务工具，中国企业进行债务融资的工具十分有限。从产品的种类上看，我国企业债券主要是以固定利率担保普通企业债券为主，期限有3年、5年、7年、10年、15年、20年，其中固定利率担保债券占总量的90%，可转换债券、无担保债券，信用债券和浮动利率债券等发行量很少，尚未出现成熟的国外债券市场所通行的信用债券和资产抵押债券。从期限结构上看，整个中国企业债券比较接近于美国公司债券中的中期债券。以2007年发行的企业债的期限分布来看，10年期和15年期这一类中长期的企业债券居多，其他类型较少。从利率品种上看，固定利率债券占绝大部分（即在同期存款利率上加40%，利率基本是固定形式、缺乏灵活与创新），浮动利率债券是从2000年才开始出现的品种。这种单一的债券品种、价格和期限结构缺乏对广大投资者的吸引力，缺乏金融创新不仅对投资者不利，而且对融资方同样不利，最终阻碍了企业债券市场的发展。
中国资本市场发展已经进入关键时期，债券产品的金融创新有利于完善我国资本市场体制，重新激发债券市场的活力。我国正在大力发展债券市场，扩大企业直接融资渠道和投资者的投资种类，2007年以来，我国企业债券市场的创新产品主要有：短期融资券、中期票据、公司债及可转换债等。
企业债券品种设计创新是推动企业债券市场向更深发展的重大动力。在普通企业债券基础上，通过对利率结构、期限以及内含期权等方面的灵活设计，可以产生多种衍生品，给予投资者尽可能多的投资选择和风险规避手段。通过产品创新还可以提高企业负债能力，扩大企业债券市场供给规模。
三、企业债券的创新品种
2008年以来，美国金融危机引发了世界经济发展的不稳定，从而导致各国市场利率上升和下降的波动频繁，未来某一时点的利率预测将变得困难，可以运用创新来规避风险进而顺利实现企业债券的发行。同时，由于中国金融基础设施的先天不足，企业债券市场投资风险特别是信用风险较高，因此产品创新显得更为重要。如何根据现有条件，借助产品创新来壮大债券市场，进而推动整个资本市场的发展是一个非常重要的课题。
（一）价格风险类
价格风险的规避有多种途径，每一种途径都可以根据投资者的需要设计出各自的金融工具。首先，为了防止利率变动对债券交易价格的影响，可以发行浮动利率债券来替代固定利率债券，将债券的价格风险交由发行者自己承担，从而提高投资者的购买积极性。其次，即便发行的是固定利率债券，由于不同偿还期的债券的价格风险是不同的，为了适应投资者的需求，可以在不同的利率环境中发行不同偿还期的债券。再次，由于债券的价格风险与债券的票面利率有直接的关系，故可以在不同的利率环境中发行不同票面利率的债券。这样，债券市场中各种期限和各种票面利率的债券就应运而生。
（二）信用风险类——设计担保机制
基于集合化和结构化思路进行打包重组再出售的债券设计方式是目前金融创新的主流，结合我国证券市场的制度环境、交易制度和技术手段，并考虑我国目前实际情况，大规模发行无担保企业债券的条件还不成熟，因此利用金融工程设计原理对大部分企业债券进行适当的增级包装、提高其信用级别，将是逐渐代替硬性银行担保的有效方法。
（三）流动性风险——设计期权条款
由于目前我国的金融基础设施尚不健全，投资者面临较高的投资风险，因此，还需要从债权流动性角度来分析企业债券品种的创新。发展具有选择权的债券是当前企业债券市场的一条创新之路，具体包括三大类：可转换债券、可交换债券及附认股权证的可分离交易债券。
可转债是一种介于债券和股票之间的可转换融资工具，本质是固定利率债券与认股期权的组合，不但具有债权性质和股权性质，还具有赎回和回售的特点。可选择创新的可转债品种包括：零息可转换企业债券、附带上限的普通股、传统的强制可转换优先股、零溢价可交换债券等。新型可转债产品不仅给发行人提供了成本更低的融资方式，也为投资者提供了更丰富的投资品种，既可以满足投资者的不同风险偏好，又可以保护现有流通股股东的利益。
可交换债券是基于可转换债券之上的一种创新产品，是由企业发行的、能够在二级市场上交易的有价证券。在将来的某一个时期内，该债券持有人能够将该债券按照约定的条件转换为该企业持有的另外一种有价证券，通常情况下是该企业持有的另外一家上市公司的股票。发行可交换企业债券可以为投资者提供具有股权与债权双重特性的低风险投资品种，为持有大量股份的大股东解决占用资金过多、公司股票流动性变差等问题，同时为非上市公司（特别是国有大型控股企业）提供了新的融资渠道。目前，可转换债券在解决中国资本市场国有股减持和大小非解禁的创新中有一定发展，但还需进一步实践。
附认股权证的可分离交易债券是债券和股票的混合融资创新品种，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。主要作用是降低企业债券的发行成本，吸引优质上市公司选择债券融资方式，缓解股权收益率的稀释程度，同时促进企业债券市场的发展。与可转债偏重于股权相比，附认股权证企业债更为偏重债权。
（四）利率风险类——设计灵活性条款
我国企业债券通常以固定利率为主，在通胀持续不断的情况下，投资者难以接受实际利率为负的现实，同时还增加了融资企业的利息负担。因此，针对利率风险可以考虑在债券合约中设计灵活性条款，以降低发行者风险并增加投资者信心。
从债券发行的条款来看，可以分为发行人可赎回权债券、投资人可回售权债券以及保底浮息债券等三类。如债券的赎回条款，允许发行公司在到期日前以一定的溢价提前赎回债券，再以较低的利率发行债券；偿债基金条款，发行公司每年按规定数量强制抽出并清偿部分债券，该条款使投资人确信资金正在被用于清偿债权，消除投资者对违约风险的担心；卖回条款是债券的赎回条款给予发行人在到期日之前以特定价格赎回债券的权利，而卖回条款把这种权利赋予了债券持有者，当预先设定的条件实现时，即可行使该权利。其中后两种被企业债发行人广泛利用，其相关条款对企业债券投资价值产生重大影响，市场作用导致创新由发行人利益主导转向满足投资者需求。
此外，还可以利用金融衍生产品规避利率风险，衍生产品的发展轨迹是：远期—期货—互换—期权。互换合约可以分解为远期和期权合约，而利率期权的定价基础是根据远期利率协议不断调整的动态过程，远期利率和即期利率有着密切的联系。以利率为基础的资产和其他衍生工具的关系如下图所示：
图2 利率衍生产品的内在联系
基于利率衍生的企业债券产品包括以下几种：远期利率协议，这是交易双方或为规避未来利率波动风险，或以在未来利率波动上进行投机为目的而约定的一份协议；利率互换，这是交易双方在约定的一段时间内，根据签订的合同，在一笔象征性本金数额的基础上互相交换具有不同性质的利率款项的支付；利率保证，这是一份以远期利率协议为基础的看涨期权，如果当借款利率高于协议利率时，就行使期权，故借款利率被限定在协议利率水平；利率项是在期权交易期限内的利率调整日，当基准利率超过上限利率时，由期权卖方向期权买方支付利息差额的利率期权交易方式，通过这一途径，利率项为抵补利率上升提供了多期保值；利率套是一个顶和底的结合，买方在购买一个顶的同时卖出一个底，从而降低套期保值的成本，它具有为其买方锁定浮动利率的作用，使浮动利率在高低两端都设有界限，通常在企业预测贷款利率上升，需要对利率进行套期保值而又不愿多支付套期保值成本时使用。
（五）汇率风险类——充分运用金融衍生产品
国际经济的一体化引发了各国汇率市场化的深化，使得发行主体的汇率风险也不容忽视，这需要通过金融工程的结构性安排来降低该类风险，这类创新属于债券发行之后的业务。也就是说，如果发行企业未来一段时间的债务额度是确定的，那么通过金融工程的结构性安排可以达到规避汇率波动的风险、降低资金成本。目前，人民币利率掉期业务处于刚刚起步阶段，衍生产品种类较少，且有价无市难以做出有效的金融工程结构性安排。但是外币利率和汇率的远期和掉期业务非常成熟，可以试着将人民币业务转化为外币业务进行结构性安排，以达到企业对汇率风险规避的目的。
四、结论
国际资本市场风雨突变，席卷全球的金融风暴掀开了市场温情脉脉的面纱，呈现其来势汹涌、摧枯拉朽般极具破坏力的一面，也促使各国的市场决策者、参与者和研究者对于诸如股市和债市的稳定政策与措施、金融市场的长期发展战略、金融创新和监管问题、国家的产业布局、普通投资者的价值观投资观进行全面反思，乃至对整个国际金融体系重建进行商讨。在经历了这场被称为“百年难遇”的金融浩劫之后，我们不能因噎废食，看别人出了问题就不去创新，而是应该重估原来的金融发展战略与相关政策，在加快金融创新的同时，重构金融监管体系，注重防范金融风险，维护金融安全。
金融风暴既是一场危机，同时也是一次机遇。从发展趋势来看，未来仍应在加强监管、完善制度的同时，适时推出更多的金融工具，尤其是信用衍生产品和利率衍生产品，推动我们直接融资的发展速度。国内外实践证明，债券市场越具有深度和广度，其金融资源配置、风险定价与转移的功能就越能得到充分发挥。目前，我国的经济体制已经发生了深刻的变革，出现了大批规模相当大的优秀企业，资本市场的法律、监管、市场基础设施和市场服务体系日臻完善，全社会的信用观念比过去大大加强，企业债券市场的发展已是大势所趋。因此，我们应该顺应这一潮流，推动各类金融产品创新，大力拓宽直接融资渠道，加大债券市场，特别是企业债券市场的创新发展，争取早日建立一个适合并能推动社会主义市场经济持续稳定发展的多渠道、多层次资本市场。
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