经济全球化与中国资本市场发展，本文主要内容关键词为：经济全球化论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经济全球化意味着贸易和投资等活动的国际化，世界各国的经济日益连接为一个统一的整体，相互依赖、相互影响。随着经济全球化程度的加深，国际资本的跨国界转移愈加频繁，规模快速扩大，世界金融市场的联系愈来愈密切，金融竞争日益激烈，金融活动的全球化和自由化也成为一种不可逆转的趋势。在这一态势下，中国资本市场的发展将面临从封闭走向开放、从国内走向国际等一系列根本性的变革。
一、资本市场的虚拟性及其风险
金融业的产生是社会生产发展到一定程度的结果。金融业在发展过程中，从最初的与实物直接联系发展到逐渐从生产、服务活动中游离出来，形成一个具有自身相对独立运行机制的虚拟经济形态，从而使现实世界的运行变得复杂而充满变化。金融市场的全球化，更是对这一态势的发展产生着深远的影响。资本市场的虚拟性也正是从实体经济与虚拟经济的不同表现及运行特征角度来进行分析的。在资本市场的发展过程中，金融工具的交易正与实体经济发生着越来越大的脱节可能，而这正是当前世界金融危机频繁发生的主要原因之一。它本质上是资本市场的发展与实体经济活动不相协调的一种表现。[1]（P23）
资本市场的虚拟由于表现为虚拟金融交易与实体经济交易的脱节，这种脱节的直观表现就是金融资产的价格及交易量和实体经济的非相关性。由于没有相对应的基准和参照物，加上金融交易中所固有的非理性行为，就会导致金融风险的发生。
首先，产生泡沫经济。资产泡沫是指一种或一系列的资产在经历一个连续的涨价过程后，其市场价格远远高于实际价值的经济现象。在泡沫的形成过程中，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又要吸引新的买主，这些买主一般只是想通过未来的价格上涨来取得利润，而并不关心这些资产本身的状况和赢利能力。当这种行为成为一种普遍的社会现象时，社会资产所表现的账面价值大大高于其实际价值，于是就形成了泡沫经济。
一般地说，泡沫的持续必须有资金的支持，因为当某种资产价格高到一定程度，没有后续资金的供应，资产价格就失去继续上涨的基础。在通货膨胀被限定在一定幅度之内的情况下，填充泡沫的资金来源有两个渠道：一是从国内实体经济转移来的资金：二是国外流入的资金。当实体市场资金不断向虚拟市场转移时，一方面是虚拟资产价值的高估，另一方面实体市场与虚拟市场间的差距愈来愈大。同时，由于资本市场的资产价值增加，反映在实体经济中就表现为企业的价值增加，投资者的财富增多。这会造成虚假的繁荣，吸引企业增加生产性投资，消费者过度消费。而由于泡沫经济是虚假的高赢利预期和投机带动起来的，它并不是实体经济增长的结果，经济中本身所蕴涵的矛盾又被虚假的经济繁荣所掩盖，这就会产生经济总量的虚假增长，造成经济结构的扭曲。这种现象持续到一定程度，由于实体经济与泡沫经济的差距愈来愈大，实体经济的资金供应最终将不能支持泡沫的继续涨大，一旦泡沫破灭，在泡沫形成过程中产生的债权债务关系就难以理顺，形成信用危机，从而给金融和经济的运行带来风险。
其次，增加实体经济运行的不确定性。事实上，在金融全球化的背景下，新兴资本市场的资金更有可能来自国外。由于资金价格是经济体系中资金供应与需求的平衡，根据可贷资金理论，利率反映了一定时期内社会资金的供应情况。在外资过多流入的情况下，外国货币增加，本币则相对减少。这样，本币就会升值。但外资流入目的地如果是国内资本市场，则过多的外资流入就会将虚拟市场上资产的价格炒高，因此，很容易形成本币坚挺、市场繁荣的假象。而由于没有实体市场的配合，金融资产的价格是“空中楼阁”，这就加重了投资者对过高的金融资产价格的不良预期，从而使市场投资者的短期行为更加明显，投机现象盛行。因为谁也不愿意接最后一棒，这时，在有外因的情况下，金融资产的价格就会全面下跌，本币贬值，金融危机发生。
在金融危机发生的情况下，虽然实体市场并没有参与制造泡沫，但由于实体市场和虚拟市场在资金和价格上是有联系的，因此，实体市场的危机也不可避免。更不用说在实际经济过程中，国内资金和国外资金经常是一起发生作用的，因此，资本市场的虚拟性会增加实体经济运行的不确定性。
二、经济全球化下的资本市场虚拟性对我国的影响
虽然我国资本市场总体来说是一个没有开放的市场，但在经济全球化的浪潮下，任何一个国家都不可能不受世界市场变化的影响。在世界经济联系日益密切的世界中，资本市场存在的虚拟化现象将不可避免地在我国资本市场的运行中得到反应。[2]（P40）
由于中国资本市场是一个新兴市场，对外开放还受到很大限制，国际上流行的衍生金融工具在我国基本上没有形成市场，因此，我国资本市场与实体经济的脱节就主要表现在证券市场价格的波动与其实际价值的偏离上。我国资本市场所面临的风险更多的是发展不够的风险，而不是虚拟化的风险。但国际资本市场的虚拟化特征及其所带来的风险会通过三个渠道对我国资本市场造成影响：一是汇率波动。根据汇率的资产平衡分析，汇率的波动会引起贸易收支的变化和利率的波动，这会对一国经济的均衡产生影响。如果没有相应的调节机制，在不均衡的波动中，就有发生风险的可能。二是国际资本的流动。目前，全世界短期可动用的专门在各国金融市场寻找投资机会的短期资本约有7.2万亿美元，这些资金以赢利为目的，在世界各地游动，一旦哪里出现机会，就会迅速向该市场聚集。对一个国家来说，如果没有有效的控制手段，就会导致金融市场的激烈波动，引发金融危机。三是预期渠道。预期的传递是最迅速的渠道，它会使其他地方的金融动荡迅速向国内传递，因为它的影响首先是心理上的。在现代通讯技术高度发达的条件下，国外的交易状况就可以立即对国内交易者的行为产生影响，从而使国际金融波及到国内市场。由于我国外汇的自由流动受到管制，资本市场基本处于一个封闭状态，因此，国际资本市场的波动及风险对我国的影响是间接的。
如果说国际资本市场虚拟化特征中所蕴涵的风险对我国只是间接的话，那么，国内资本市场中证券价格与其内在价值的偏离则是一种直接的虚拟化状态，对我国资本市场的发展具有直接的影响。造成这些偏离的原因主要有：
其一，从资本市场的微观基础来看，资本市场上的金融机构主体行为尚有不规范之处。从商业银行体系来说，我国现已建立了包括全国性、地方性的股份制商业银行四大商业银行相互竞争发展的格局，但国有银行的主导地位格局并未改变。从国外银行业发展的趋势来看，商业银行中竞争与垄断的并存也是合理的，大银行在国际金融间的竞争更具有优势。因此，商业银行体系的发展，不在于建立多少银行，关键在于银行经营机制的转变。从证券经营机构的角度来说，关键则是我国目前券商平均规模较小，地区分割现象存在并影响其业务的发展，证券经营机构的种类较为单一。
其二，由于资本市场在我国经济转型过程中的作用，企业对从资本市场融资形成了极大的依赖性。传统的融资渠道——银行在面临商业化改革的情势下，内部的不良资产业已成为其沉重负担。为了避免新的不良债权，在企业的经营机制和经营效率有根本好转之前，银行对企业的贷款表现得更谨慎，出现了“惜贷”、“慎贷”现象。在这种情况下，证券市场的发展为企业融资开辟了新的渠道，成为我国国有企业解困和优化资本结构的重要途径。许多经营不善、资产负债率过高的企业被作为解困的对象包装上市，这些企业的上市主要是以筹集资金为目的的，而没有通过进入证券市场来转化经营机制，致使企业上市后效益逐年下降。
在经济全球化背景下，实体市场和虚拟市场的过度偏离使经济金融体系蕴藏着风险爆发的可能性。虽然中国资本市场的国际化程度不够，但随着中国加入WTO和经济全球化浪潮的冲击，中国资本市场的国际化也是一种不可避免的趋势，在这种情况下，国内实体市场和虚拟市场的过度偏离容易引起国际资本的冲击，这会给经济金融体系带来风险。[3]（P69）
三、风险控制：建立实体市场和虚拟市场的沟通机制
通过以下渠道，实体经济和虚拟市场可呈现一种互动的关系。
其一，资金渠道。无论是实体市场上商品和服务的交易，还是虚拟市场上的金融资产交易，都必然以一定的货币资金额来代表。而且，从货币资金的角度来看，无论是来自于实体市场上的货币资金，还是来自于虚拟市场上资金，都代表着持有者手中的财富，他可以选择在实体市场上消费或投资，也可以选择在虚拟市场上进行投资交易。但一旦实体市场和虚拟市场的脱节程度过高，如虚拟市场过度繁荣、收益率高，则在虚拟市场将积累大量财富，这些财富会刺激人们增加在实体市场上的消费，实体市场的生产和服务如果能够支撑这些新增的需求，或能够及时调整以满足这些需求，就有利于两个市场的共同繁荣，如果两者脱节过大，实体市场来不及调整，就会引发通货膨胀。当然，如果增加的财富并不向实体市场转移，或在转移的过程中按照实体市场消费和投资的需求转移，也不会导致实体市场的波动，但是，国际金融市场的一体化使得全球各国金融市场的联系增强，资本的国际流动加快，国际金融市场上的风吹草动，立即就会影响到世界各国，从国内资金流动来看，由于虚拟市场繁荣，则有可能产生实体市场的资金转向虚拟市场的情况。因此，在内因和外因的相互作用下，发生波动的可能性增大。如果实体市场和虚拟市场呈现相反的运动，即虚拟市场萎靡、成交量少、价格下跌，则可能对实体市场产生紧缩效应。
其二，利率渠道。在利率运动和资金流动的作用下，实体市场和虚拟市场相互影响。不管是利率的变化，还是资金的流动，它们对实体市场与虚拟市场的影响最终都是在资金的收益率上体现出来。如果两者的运动轨迹相反而不能在短期内恢复协调，持续到一定程度后，其所引发的各种经济效应将积累起来，各经济行为主体的行为扭曲程度也将加剧，从而以更大的力量来导致两个市场向其最终的均衡方向调整，这就会导致经济的剧烈波动，因此，对两者的协调就成为避免经济金融风险的重要选择。对由实体市场与虚拟市场的相互作用而产生的风险的防范，重要的是两者之间建立起协调运行的机制，即建立实体市场和虚拟市场收益率同向运动的机制。亚洲金融危机之所以爆发，除了国际投机资本的冲击外，内部的原因是经济结构的畸形发展、银行的呆坏帐严重和证券市场的泡沫等。实际上，所有这些都与缺乏一个有效的微观经济基础有关，这个微观经济基础是企业的治理结构的不健全致使企业行为发生偏差。经济结构的畸形发展、银行呆坏帐问题和证券市场泡沫问题，最终都是由于企业的融资效率低下所导致的。因此，防范金融风险，就要在以下方面采取措施，以促进资本市场的发展。
第一，重构金融市场的微观基础。金融市场的微观基础是指金融市场上的机构行为。作为金融市场主体，金融机构只有按照市场原则经营，才能保证资本市场的正常发展。这就要求：（1）不存在行政干预市场的现象。对于银行来说，这意味着真正的按照商业化原则运行，以赢利为目的的进行经营；对于证券经营机构来说，则表现为可以按照市场法则来进行经营、开拓业务。政府的职能要转移到规范市场、提供服务上来。（2）健全金融机构的治理结构。作为企业，资本市场的发展不仅要求非金融企业具有完善的企业治理结构，而且金融机构也不例外。只有具有健全的法人治理结构，才能使其经营行为真正转到为股东利益服务、改善经营素质、追求市场价值最大化的行动上来。（3）化解银行不良债权。为银行的商业化改革创造良好条件。（4）实施券商重组，组建具有雄厚资金实力、管理优秀的、开拓性的、具有国际竞争力的大券商。（5）积极推动金融机构并购的步伐，培育具有国际竞争力的金融机构。在银行业和证券业可以适度合业经营的条件下，推动银行业和证券业之间的重组。（6）发展新的金融中介，如风险投资公司等，促进我国金融机构的多样化，并满足经济中的多种投资融资需要。
第二，完善企业治理结构。要建立市场导向型的企业治理结构，在资本市场逐步发展的背景下，充分运用资本市场对企业治理的激励约束机制，改善我国企业存在的委托—代理问题和预算约束问题。促进企业改革和资本家市场发展的良性互动。
第三，实行灵活的管制措施。金融监管既要注意防范风险，又要适应世界潮流及我国金融发展的需要。在国际金融自由化和一体化趋势下，中国资本市场也要逐步地推进国际化发展。这样，防止金融体系中潜在的风险变为事实上的风险，消除金融体系中的隐患，是经济转轨过程中金融监管的要求。金融监管既要规范金融市场主体的行为，防范金融风险，又要兼顾金融发展的要求，这是经济发展的必然要求。
第四，积极推进利率的市场化。利率市场是资本市场信息不失真的前提，它为判断企业的真实价值、衡量企业管理人员的努力程度和业绩提供了低成本的渠道。利率市场化对我国货币市场的发展提出了要求，因此要改变我国货币市场结构不完善、交易工具缺乏创新、市场体系分割以及市场网络不统一等滞后现象，为利率市场化机制的形成创造条件。
经济全球化下资本市场的发展趋势表现为融资的证券化、全球一体化进程加快、银行业急剧变革和机构投资者比重增大。资本市场在发展过程中与实体市场存在着愈来愈大的脱节趋势，这表现为资本市场的虚拟性发展而产生的与实体市场的不协调。这种不协调增加了产生泡沫经济的可能性和实体经济运行的不确定性，从而在缺乏有效的控制机制的情况下容易导致经济金融风险的发生。中国资本市场还不是一个开放的市场，因此，国际资本市场的虚拟性导致的金融风险对中国只有间接的影响，但中国资本市场也存在价格偏离内在价值的问题，而且随着国际化的发展，这种偏离的波动会更大。因此，建立实体市场和虚拟市场沟通协调机制，有利于中国资本市场适应经济全球化的要求发展及风险的控制。
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