中国股票市场发展有待解决的十大问题，本文主要内容关键词为：十大论文,股票市场论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在短短的数年内，中国股票市场在数量方面取得了长足发展。截止1997年12月31日， 沪深两市上市公司总数已达745 家， 两市市价总值17529亿元，已占国内生产总值的1／4强，其中流通市值达4812亿元。但“数量”并不意味着“质量”，更不意味着“效率”。从总体评判，中国的股票市场面临亟待解决的有十大问题。
一、股票市场的功能性仅限于融资层次， 完善企业监控机制、推进企业制度创新的深层功能尚难以发挥
从经济金融理论和各国金融发展实践来看，在单纯的融资层面，股票市场并不比其他融资方式具有效率优势，中国股票市场发展的战略应定位在重塑企业投资主体，完善企业监控，推动国有企业的现代企业制度创新，而不是定位在融资方面。就现状而言，股票市场的融资功能被得以充分发挥，股票筹资额逐年扩大（表1）， 但股票市场的深层监控和制度创新功能尚未发挥。其中的原因是多方面，有主观方面把股票市场当成融资场所的认识误区，有股票市场发展依托于一个仍具有许多非市场经济因素环境的影响，更有股权结构人为分割使股票的支配证券特性难以发挥的原因。
表1 1987—1997年股票筹资情况分析
单位：亿元
1987
1988
1989
1990
1991
1992
股票筹资总额 10.0
25.0
6.62
4.28
5.00
94.1
其中:A股
10.0
25.0
6.62
4.28
5.00
50.0
H股、N股
B股 44.1
A、B股配股
1993
1994
1995
1996
1997
股票筹资总额 3753271504251248
其中:A股
19549.6
22.7
224859.1
H股、N股
60.9
18931583.6
167.4
B股 38.1
38.3
33.4
47.2
62.9
A、B股配股
86.1
50.2
62.8
69.9
222.6
资料来源：中国证监会《1997年中国证券期货统计年鉴》，中国统计出版社1997年；王立民，“中国证券市场总体回顾”，《经济工作者学习资料》1998年9期。
二、股权结构人为分割， 国有股权占绝对比重且不能上市流通，导致上市公司治理结构同国有企业并无本质差异，上市企业质量整体低下，股票市场发展缺乏坚实的制度基础
股权结构人为分割、同一种股票设置不同类型的投资者，是中国特有的现象。这在根本上有悖于现代股份经济股权平等的内在规定，而且在分割的股权结构中，国有股权（国家股、法人股）占60—70%比重，一般难以上市流通，能够上市流通的只有占总股权20—30%的社会公众股。
表2 沪深交易所上市公司股权结构
（1997年12月31日）
股东类别占总股本比重%
国家股 40.03
发起法人股
14.81
社会法人股8.65
A股30.29
B股、H股 4.19
内部职工股0.67
转配股1.36
资料来源：王立民，“中国证券市场总体回顾”，《经济工作者学习资料》1998年9期。
特殊的股权结构安排导致了上市公司治理结构同国有企业并无本质差异，突出体现在：（1）国有股权占绝对比重， 政府仍然通过股权控制着企业运转，股东大会形同虚设，董事会成为凌驾于股东大会以上的权力机关；（2 ）董事长及董事会形式上好象是国家股权代表和股东代表，实际上其组成人员只是原工厂制下领导班子的简单过渡，有的董事会、监事会成员根本不持有本公司股票，出现了“零董事”、“零监事”的怪现象；（3）企业董事长、总经理、董事、 监事们的职位及前途不是由个人持股或经营业绩决定，而是取决于上级主管部门的信任程度；（4）对董事会和经理人员而言， 股份制企业经营好坏同其自身资产收益权并无明显对应关系，以至董事会成员没有有效监控、约束和激励经理人员的内在动机，经理人员不具备追求企业利润最大化的内在动力，而是可能两者“合谋”攫取“内部人”收益。有效治理结构难以确立的结果上市公司质量整体低下，企业收益难尽人意（表3）。
表3 中国上市公司收益状况表
单元：元
年度1993199419951996
每股净资产 2.092.1 2.212.33
上海交易所每股收益 0.250.270.240.23
净资产收益率
12.0%
12.9%10.9%
9.4%
每股净资产 3.072.61 2.52.53
深圳交易所每股收益 0.550.410.260.25
净资产收益率
17.9%
15.7%10.4%
9.9%
每股净资产 2.4 2.262.312.41
两所合计每股收益 0.350.320.250.23
净资产收益率
14.6%
14.2%10.8%
9.5%
资料来源：[日]德地立人，宋文雷，“从日本的泡沫经济看中国的股票”，《改革》1997年第5期。
三、一级市场额度管制、计划控制、 行政驱动色彩浓重，从而内生了股市发展的多重矛盾
与二级市场的股价波动基本由市场供求决定截然不同，当前的股票一级市场却仍然是沿袭传统计划经济的基本内核，行政驱动色彩浓重。这突出体现为：（1）上市额度计划分配。正常的股票市场， 企业上市是遵照明文公布的标准和程序下的自愿申请制度，只要符合标准，经过审查合格，都可以上市；而企业一旦上市，就成为公众公司，承担向公众披露更多信息的义务和回报股东投资的责任。而我国的企业上市却是实行“总量控制，集中掌握，限报家数”，中国证监会制定当年股票发行总额度，然后以“撒胡椒面”方式向各省市、地区分配，各地方据此上报拟上市的企业家数，最后由中国证监会审批，其中的每一环节都体现计划分配原则。（2）发行价格行政决定。在正常的股市中， 新上市公司的股票价格是由基于对其内在价值判断的市场供求关系决定的。中国的一级发行市场却是由主管部门行政决定，而不是按照预测的市场价格发行。
一级市场的行政驱动引致了我国股票市场运营中的多重矛盾：（1）上市额度计划分配、行政审批违背了资源优化配置的原则，降低了上市公司的整体质量。（2 ）发行价格的行政决定使得发行价格和市场价格出现巨大利差，不合理利差所产生的暴利吸引巨额合法与非法的资金蜂涌入市，既导致认购市场供求失衡，又扰乱正常的经济活动和金融秩序。（3）计划控制，意味着人为设置了“寻租”空间， 也使得“额度”本身就是价值匪浅的“资源”，争额度跑指标也就成为追捧时尚，导致腐败滋生，寻租盛行等。
四、二级市场价格异常波动，以过度投机为典型特征，而这又根源于中国股票市场的一系列内在扭曲
二级市场过度投机主要体现在：（1）典型的政策市、 消息市特征，股价一般随着政策消息因素异常波动；（2）市盈率居高不下， 巨量资金短线炒作，换手率频繁；（3）股价与企业内在价值严重背离， 信息含量低，市场价格难以反映企业的真实运营状况，许小年曾就此对上海证券市场1994年的股票价格进行分析，发现上海股价的信息含量平均仅有40%，60%的股价变动是由非信息因素造成的，过度投机特征明显。
我们知道，投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，这就有助于发现价格，实现市场均衡，从而达到资源的优化配置。但只有当投机活动和投资等活动结合在一起，实现良性互动时，才能发挥如上积极作用。单纯的投机则不能起到这样的作用，而只是同赌博一样，是货币财富在不同主体之间再分配的“零和博奕”，二级市场过度投机可能对社会经济生活引发潜在危机：（1 ）可能把巨额社会资本（甚至是银行信贷资金）引向投机活动，使实质经济的资金净流出，造成企业资金严重短缺的“失血”现象；（2 ）极限投机后的价格急速下降可能使巨额入市信贷资金难以出清，导致目前已极其脆弱的银行体系陷于困境，甚至可能引发货币信用危机；过度投机会将各行各业的各类人员吸引到投机获利上来，吞噬创业精神，败坏社会风气，滋生腐败行为。
而目前的二级市场过度投机又是我国股票市场一系列内在机制扭曲藕合作用的结果，主要就是：（1 ）特定股权结构和低收益率下的股票收益证券特性和支配证券特性的难以发挥，是导致中国股市过度投机的制度根源。（2）不合理发行制度下一、 二级市场间的巨大利差是刺激过度投机的兴奋剂。（3 ）银行资金直接或间接流入股市是推动股票市场过度投机的直接因素。（4）相对巨大的外国游资， 股市盘子仍然偏小，容易被炒作。（5）具有一定规模的机构投资者缺位， 信息披露不规范，市场监管体制残缺也是导致过度投机重要原因。
五、合理的股市供求关系尚未形成：供给方面， 虽然目前市场规模仍然偏小，但长期扩容压力巨大；需求方面，市场缺乏稳定资金来源，潜在需求明显不足
股票市场中的价格波动最终都要体现为供给与需求的相互作用，均衡的供求关系是保持股市稳定的根本因素。目前虽国股市合理的供求关系尚未形成，突出体现在：（1）供给方面短期市场规模仍然偏小， 但长期潜在扩容压力巨大。从长远看，由于正处于经济转轨、国企改革的关键时期，潜在扩容压力巨大，这种压力主要来自四个方面：第一，非流通股权的上市流通；第二，300亿额度的顺利发行；第三， 上市企业的配股；第四，国有中小企业的股份制，股份合作制改造。四项合计扩容资金总量达20000 亿元之巨。（2）需求方面， 股市缺乏稳定资金来源，需求大起大落，长期潜在需求能力更是明显不足。目前股市资金主要来自两个方面，一方面是城乡居民储蓄存款的分流；另一方面是机构资金。两方面的资金都具有内在不稳定性，都以获取短期收益为目的，特别是机构资金大多是从金融机构违规拆借、挪用、渗透而来，极不稳定，结果股票市场需求总是大起大落。从长期来看，相对于潜在的扩容压力，潜在需求能力又明显不足。因为：第一，银证分业管理下，银行资金禁止入市；第二，社会保险基金虽已有相当规模，现有法规尚禁止其投资股票；第三，投资基金整体规模依然偏小；第四，国有大中型机构资金入市被多种规定限制。结果，能够用来支撑长期扩容的只能是居民部门储蓄资金。但在目前银行体系极其脆弱，高度依赖储蓄存款高增长下的“借新债还旧债”机制维持正常运转条件下，大规模储蓄存款分流，将导致银行储蓄存款增幅锐减，甚至是净减少，危及银行体系稳定，居民储蓄大规模入市可能性不大，股票市场长期需求明显不足。
六、入市投资者中，个人分散投资者众， 机构主体参与不足，且行为扭曲，市场缺乏稳定器
众多以获取长期稳定投资收益为目的的机构投资者的存在是有效抑制股市过度投机、维护市场稳定和规范发展的重要前提，机构投资者以股东身份参与企业经营管理，也是实现股票市场对企业监控机制的关键环节。在股份经济比较发达的国家，90%以上的小投资者都是委托基金等投资机构进行交易的，机构投资者控制的股票总市值一般都在50%以上，在每天的交易额中，约有2／3由机构投资者进行。然而我国股票市场发展中，机构投资者的培育却明显滞后，入市投资者中绝大多数是资金量有限的分散投资者，机构投资主体参与不足；而在参与市场的机构投资主体中，由于市场存在多重缺陷，行为极不规范，不但没有能够发挥稳定市场、完善企业监控的功能，相反却总是动用巨额合法与非法资金狂炒个股，在相当程度上加剧股市的暴涨暴跌。
七、区域性市场分割， 分层次的市场结构体系尚未形成，难以适应经济体制转轨和国有企业改革对多层次股票市场的内在需求
中国股票市场发展的战略基点是为国有企业制度创新提供市场依托，通过股票市场上的股权交易实现国有产权的分散化重组，克服国有企业特殊委托——代理链条下的有效出资人缺位问题，重构企业治理结构，完善企业监控机制。而中小企业构成了我国企业群的绝大多数，以工业企业为例，1996年全国乡和乡以上工业企业有57.9万个，其中中小企业占总数的99%、总产值的69%，国有企业改革的重要内容就是国有中小企业的改革。但我国的股票市场结构体系却难以适应改革的内在要求。目前，股票市场尚基本局限沪深两个功能相同的场内交易市场；地方性股权交易市场在前期有所发展，并已具有一定规模，但1997年底以来，为防范和化解金融风险，我国政府采取清理关闭地方股权交易市场的措施；类似于柜台交易的证券交易中心虽也有26家，但政府主管部门对柜台交易却采取明令禁止态度。结果，一方面是能够在两交易所挂牌上市的企业数目有限，尚不到1000家，相对于数十万家需要通过股权交易实现改革的国有企业而言，只能是杯水车薪，况且企业上市一般还受规模方面的限制，中小企业一般无法问津；另一方面，众多企业把上市目光聚焦于沪深两市，加大了扩容压力，也助长寻租腐败行为。由此可见，目前股票市场的总体布局尚难以适应经济改革的内在要求，建立集中与分散相统一，全国性和区域性相协调，全国性证券交易所、区域性股权交易中心、柜台交易市场相结合的分层次股票市场结构体系是中国股票市场建设的重要内容。
八、资本市场对外开放尚需时日，B股市场令人堪忧
1992年在我国证券市场作为吸引国际资本投资中国资本市场的“试验田”，创建了B股市场，截止1997年11月，深沪B股市场共有上市公司已逾100家，共筹集外资近40亿美元。而今与A股市场的异常火爆相比，B股市场却面临着干枯的危险；新股上市即跌破发行价， 二级市场急涨阴跌，持续低速，成交稀少。导致B 股市场面临生存危机的原因是多方面的，有市场定位不明确的因素；有市场规模狭小的影响；更有B 股上市企业盈利不尽人意，境外投资者所注重的企业中长期收益不理想的拖累，但最直接的原因是市场禁入制度，即B 股市场只能对境外投资者开放的人为限制。解决B股市场的根本举措在于实现A股、B 股市场的并轨，但这又同人民币自由兑换，国内资本市场对外开放直接相关，在目前人民币自由兑换和资本市场国际化尚需时日条件下，近期实现A股、B股市场并轨并不现实，B股市场近期发展前景不容乐观。
九、证券公司作为证券市场的基本中介， 普遍存在资产规模小、业务范围过窄，资产流动性风险过大等问题，以致与证券市场发展相适应的现代投资银行缺位
证券公司是中国的投资银行主体，但目前却普遍面临资产规模过小、业务范围过窄、资产流动性风险过大的问题，且行为极不规范，难以发挥现代投资银行的应有功能。主要体现为：（1）资本金不足， 且缺乏正常的筹集资金渠道，结果，一方面是我国的证券公司规模过小，远不能与资产规模庞大的西方投资银行相抗衡，另一方面助长了证券公司的变相吸收存款、违规拆借资金、透支交易，甚至挪用客户保证金等行为，扰乱正常金融秩序，助长股票市场投机。（2）业务范围过窄， 且缺乏创新，业务主要集中于一级市场的证券承销和二级市场上的证券经纪，对现代投资银行的核心业务企业并购、资产管理、项目融资、公司理财等鲜有问津，以致股票市场完善企业监控、优化资源配置的内在功能难以深化。（3）缺乏健全的风险防范机制，资产流动性风险过大，在自身行为不规范条件下，风险频繁，1995年“327 事件”万国证券被迫清盘就是例证，不利证券市场的规范发展。
十、政府角色定位尚在探索，市场法制、监管体系残缺
政府在股票市场运作中担当何种角色？是股市低迷时出面干预、政策救市，支持股市热炒（1994年7月31日曾经有过）， 还是致力于设立规则、维持秩序和保持宏观经济稳定，以促保护一切投资者合法权益呢？虽然目前争论已初显峥嵘，但政府行为尚仍然摆脱不了救市与压市的既有凹窠。如何合理界定政府行为，维护股市正常秩序是需要控制的理论课题。
从法制监管体系方面，我国的股票市场也远非完善：（1 ）证券市场发展的基本大法——《证券法》至今尚未出台；（2 ）监管体系构造不完全，分层次多级监管体系尚未确立；（3）信息披露不规范、 中介执业机构缺乏自律，难以自立；（4）各种违规行为屡禁不止。