机构投资者：长期投资者还是短期机会主义者？，本文主要内容关键词为：主义者论文,投资者论文,机会论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
伴随着我国机构投资者的在市场中的迅速提高的地位，并且成为我国资本市场的重要投资主体。机构投资者的投资行为以及对上市公司的监督作用成为目前研究的重要内容，同时机构投资者的投资比例变化已经成为市场重要的“风向标”，是一些普通投资者买卖证券的重要参考变量。对于普通投资者而言，更加肯定机构投资者具有发现价值投资的功能，同时寄期望机构投资者能够发挥对上市公司的监督作用。然而由于机构投资者面临的各种现实问题如基金排名机制(蔡庆丰和宋友勇，2010)，基金管理人的频繁更换等问题使得机构投资者不得不追求短期收益，从而造成机构投资者频繁交易，造成换手率过高等问题。根据Wind的资料统计，2003年至2009年偏股票型基金的换手率平均达到200%以上。过高的换手率不仅增加了交易费用，影响了基金绩效，而且对资本市场带来一些问题。首先，换手率过高的机构投资者是出于短期交易目的，因此导致机构投资者对上市公司的监管监督作用不能得到充分的发挥；其次，短期频繁交易给资本市场带来一些冲击，造成市场大起大落，不能发挥稳定市场的功能。然而，我国的机构投资者经过长达10多年的发展，一些机构投资者也坚持长期价值投资的理念，因此，有必要对机构投资者的类别进行甄别，探讨不同类型的机构投资者对资本市场的影响作用。
本文根据机构投资者的换手率特征将机构投资者分为长期投资者和短期机会主义者，系统地考察机构投资者的交易特征；其次，探讨长(短)期机构投资者的投资偏好以及对资产价格股票收益率以及波动率的影响，研究不同类型的机构投资者对市场的影响；然后考察不同类型的投资者的背后动机以及对资本市场稳定效果的影响。本文的经验研究表明，短期机构投资者持股变化与未来收益以及股票波动率的是正相关关系，而长期机构投资者对未来收益并没有明显影响，结果表明长期机构投资者能够对股票市场具有稳定作用。
本文的贡献主要体现为以下三个方面：(1)根据机构投资者的交易特征对我国机构投资者的投资风格进行了细分，给出长期投资者与短期投资者的相对量化定义；(2)研究长期投资者与短期投资者的投资偏好以及不同类型的机构投资者对资产价格的影响；(3)探讨了机构投资者与市场稳定性的关系，回答了机构投资者为什么并不能发挥稳定市场的功能。
本文结构安排如下：第一部分为引言；第二部分是文献回顾；第三部分是数据来源以及变量设计以及基本统计描述；第四部分别讨论了长短期机构投资者持股比例、持股比例变化对股票收益以及对市场稳定性的影响，并且回答了长短期投资者对市场影响的不同机理。第五部分是稳健性检验；最后简单的归纳了本文的结论。
二、文献回顾
关于机构投资者在资本市场的作用，国内外学者已经有了相当多的研究积累。本文分为三部分来对这方面的文献进行综述。
第一部分主要考察机构投资者的投资行为研究以及对资产价格的影响。例如从机构持股比例的角度考察机构投资者对股票收益特征的影响。Gompers和Metrick(20001)研究了机构投资者持股比例与收益率的关系，发现机构投资者持股比例越高，将来的收益越高。然而他们这个原因归结为需求性冲击而非机构投资者的信息优势。Nofsinger和Sias(1999)发现假设机构投资者的交易行为包含将来的收益信息，那么机构投资者持股比例的变化能够作为预测回报率的指标。Cai和Zhang(2004)发现机构投资者交易与将来下一季度的回报率是负相关。侯宇和叶冬艳(2008)实证发现机构投资者交易能够增加股价中公司的特有信息含量，提高市场效率。另外一些学者从机构投资者交易特征，例如换手率角度考察机构投资者对股票收益特征的影响，如Bennett等(2003)发现不同机构投资者的交易方式与将来收益是高度敏感的。Grinblatt和Titman(1998)发现高换手率和基金表现是正相关关系，Carhart(1997)发现换手率与基金净收益是负相关关系，即换手率越高，净收益率越低。Chen等(2000)发现高换手率或低换手率基金选股能力较强，而且两者之间的选股技巧差别不大。
第二部分主要研究机构投资者与市场稳定的关系。Sias(1996)从波动率的角度考察了机构投资者与市场稳定的关系发现机构投资者持股与个股波动率负相关。Sias和Starks(2006)从个股日回报自相关性的角度发现，个股日回报自相关系数同机构投资者持股比例有显著的正相关关系。国内的研究如祁斌等(2006)以2001年到2004年间在上交所上市的所有A股的日交易数据为研究对象，在控制公司规模的前提下，机构持股比例与股票波动性之间存在着显著的负相关关系，说明我国股票市场上机构投资者具有稳定市场的功能。胡大春等(2007)采用动态面板数据模型对1999年到2004年中国A股市场进行了分析，发现基金偏好波动性高的股票，但随着基金提高持股比例，其对应的股票的收益波动率减少，从而起到一定的稳定市场的作用。另一部分学者则提出了不同的观点。例如，何佳等(2007)以2003年到2005年12个季度证券投资基金的数据作为样本的实证研究认为，机构投资者与稳定市场之间没有必然的联系，在市场其他因素给定的情况下，股价波动的大小是市场中投资者结构参数的非线性函数，不能直接得出“机构投资者一定能够稳定市场”的结论。蔡庆丰和宋友勇(2010)分别运用TARCH模型和面板数据模型研究我国基金业跨越式发展对市场波动率的影响，其实证研究发现我国基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性，反而加剧了机构重仓股的波动。
第三部分是研究机构投资者对公司治理方面的作用。国外文献有两种不同的观点：一种观点认为机构投资者能够发挥监督作用，能降低管理层的机会主义行为，从而提高信息披露质量(Bushee，1998；Koh，2003；Liu和Peng，2006)。另外一种观点认为机构投资者的频繁交易使它们只关心当其利润，不能发挥积极的公司治理作用，并且机构投资者行为会刺激相关公司行为短期化(Graves和Waddock，1990；Porter，1992)。长期机构投资者与短期机构投资者在公司治理方面呈现不同的作用。例如，Bushee(1998)的研究发现短期机构投资者偏好短期利润，并且它们的这种偏好会影响公司股票价格，从而迫使公司经营者关注短期利润(Bushee，2001，2004)。Koh(2007)发现长期机构投资者可以抑制公司的盈余管理行为，对于那些有动机和能力利用应计利润达到利润目标的公司，短期机构投资者持股比例与正向盈余管理正相关，其他公司的短期投资者比例与盈余管理不存在显著的相关性。薄仙慧和吴联生(2009)研究发现随着及机构投资者持股比例的增加，非国有企业的正向盈余管理水平显著降低，机构投资者的积极治理作用在国有控股公司中受到限制。
综合以上文献发现，机构投资者对资本市场的作用体现在通过知情人交易向市场传递信息(Grossman和Stiglitz，1981；Nofsinger和Sias，1999)。机构投资者通过更多的信息渠道以及专业分析能力能够对公司获得更多的信息，机构投资者的持股变化情况就能传递其得到的信息。机构投资者由于其获取信息的能力不同以及操作方式的不同，自然表现出不同的投资倾向：机构投资者表现为长期投资者还是短期机会主义？长期投资者和短期投资者对资产价格以及市场稳定性有什么样的影响？这些问题我们需要深入研究。因此，本文根据机构投资者的交易信息将机构投资者划分不同的类别，进一步考察机构投资者对资本市场的影响。
三、样本数据、变量构造以及基本统计量
(一)样本和数据来源
本文从Wind数据库选取2003年6月至2010年12月所有股票型基金和混合型基金披露的每半年度的股票资产组合数据①，基金持股变化根据相应上市公司每年度增股、转股、送股、配股以及股权分置改革中非流通股转送股比例进行了调整后计算②。其他如股票价格、收益率以及流通市值、交易换手率等数据来源于CSMAR数据库。
(二)机构投资者的分类
我们根据机构投资者的过去四个半年度的交易情况作为划分长期投资者与短期投资者的标准。本文根据机构交易的换手率特征进行定义，同时在稳健性检验中，根据主成分分析和聚类分析方法再次对此分类(Bushee，1998，2001)进行稳健性检验。对于机构k，计算t期的累积购买和卖出股票总资产如下：
可见换手率越大，表明机构倾向于短期投资；而换手率越小，表明机构倾向于长期投资。根据机构投资者资产组合情况计算每期平均换手率
，然后对机构投资者的换手率排序后分为三组，即换手率越大的机构投资者定义为短期投资者，而换手率越小的定义为长期投资者。最后，对每只股票中的机构投资者类型分别计算长(短)期机构投资者持股比例，即每期的短期投资者持有股票的总和除以当期流通股总数量的比例表示短期机构投资者持有比例(SIO，Short-term institutional Ownership)，同样计算长期机构投资者的持有比例(LIO，Long-term institutional Ownership)。
(三)其他控制变量说明
参考国内外Falkenstein(1996)，Gompers和Metrick(2001)、Yan和Zhang(2009)、侯宇等(2008)关于机构持股与股票收益率关系的研究，我们还定义了其他控制变量，主要考虑公司特征和股票特征，主要有股票交易换手率、上市公司上市年龄、账面市值比等。首先，换手率(Turnover)反映了股票的流动性，换手率越高，公司受关注的程度相对越高，引入该变量研究基金交易是否偏好高换手利率还是低换手率的公司，本文用公司所在期间日换手率(即所在半年内的日换手率，等于当天股票的交易量除以流通市值)的均值作为公司流动性的度量指标；处在不同生命周期的公司，机构投资者也可能呈现不同的偏好，而且公司上市时间越长，投资者对公司相对越了解，因而机构投资者可能会有不同的偏好。对于成长性的公司来说，这里用账面市值比(BM)来衡量公司的成长性：账面市值比越小，成长性相对越高。控制变量还加入了过去一年的日回报率的标准差(Vol)以及前三个月的累积回报率RET[，t-3，t]以及前9个月的累积回报率RET[，t-12，t-3]用于度量股票收益率的惯性指标。由于中国股市在2005年实行股权分置改革后，流动性对市场的冲击具有一定的影响，因此，利用流通股占比(Liqratio)刻画流动性的影响。最后，用公司的总资产规模的自然对数(MKT)以及股票价格(Price)来控制模型中可能遗漏的公司特征因素，如公司的经营业绩的好坏以及公司治理等特征因素。此外，为了克服异常值的影响，我们对主要变量进行了按照5%和95%的标准进行缩尾处理(Winsored)。
(四)描述统计量
表1报告了变量的描述性统计特征。在整个样本时期内机构投资者持股比例平均为9.0%，标准差为10%，最大值达到33%，其中短期机构投资者持股比例均值为2.0%，标准差为3%，最大值为29%；长期机构投资者持股比例均值为4%，标准差为5%，最大值为44%。③股票的平均市场规模为22.38，过去三个月的以及过去9个月的回报率平均为8.0%以及44%，最大值分别为2.54以及2.31，这是因为在2005年开始了大牛市导致的结果。样本中股票过去一年的波动率为15%，而季度换手率的均值为0.56，最大为1.42，说明中国的股票市场换手率极高。上市公司平均年龄为7.27年，BM为0.37，平均流通比例为0.33。
表2报告了变量之间的横截面相关系数的时间序列平均值。表2(A)报告了机构投资者持股比例与其他解释变量的相关系数。结果显示，机构投资者持股比例(IO)与价格、市值大小、过去的回报率以及上市公司年龄是正相关关系，与波动率、换手率以及账面价值比、流通股比例负相关关系。例如同时SIO与BM的相关系数为-0.352，LIO与BM的相关系数为-0.262，表明长短期机构投资者都偏好账面价值低的股票，相对而言，短期机构投资者更加低BM的公司。短期机构投资者与长期机构投资者持股比例均与价格、市值以及过去回报率成正相关，而与换手率、账面价值比以及流通股比例负相关。短期机构投资者持股比例(以下简写为SIO)与过去波动率是正相关，而长期机构投资者持股比例(以下简写为LIO)与过去波动率是负相关关系；SIO与上市年龄成负相关，而LIO是正相关关系。这些关系不仅表现在符号上，在相关强度上表现也不同。例如LIO与MKT的相关关系要强于SIO与MKT的关系，可能是短期机构投资者偏好市值小的股票。总之，这些说明短期机构投资者与长期机构投资者之间在资产组合的选择上存在一定的差别和偏好。
四、机构投资者持股比例与股票市场回报率的关系
(一)机构投资者持股与股票回报率
下面讨论机构投资者持股比例与股票收益率的关系。建立如下回归模型：
为控制变量，方程估计采用Fama-Macbeth(1973)横截面回归方法。
表3的回归模型1的结果表明，机构投资者的持股比例并没有对下一个季度的收益有显著影响(估计系数为-0.003)。但是将机构持股比例以及短期机构持股比例同时纳入回归方程后，结果显示SIO的平均估计系数为0.377，并且在5%的水平显著为正。在控制住SIO后，IO的平均估计系是从-0.003进一步下降到-0.042(模型2)，说明短期机构投资者增持会对下个季度的股票收益产生显著正的影响。对比长期机构投资者对资产收益的影响，在控制长期机构投资者比例后，发现机构投资者比例变为负数(-0.019)，但是并不显著。同时长期投资者持股比例为负数(0.065)，但是表现也不显著(模型3)。
在以未来半年期的回报率为解释变量的模型中，模型4的结果显示机构投资者持股比例为正数，但是并不显著。控制短期机构投资者持股比例后，IO的系数是负数(-0.016)，表现不显著；而SIO的估计结果显示平均估计系数为0.593，在5%的置信水平显著为正(模型5)。类似季度回报率的估计结果，长期机构投资者的比例LIO的平均估计系数为0.124，表现不显著。机构投资者的持有比例符号变为正数，但是仍然不显著(模型6)。从这两个结果显示，短期机构投资者对未来收益的影响要大于长期机构投资者。
其他控制变量对将来收益的影响如下：在未来半年期的回报率为解释变量的模型，MKT的估计系数为负数，在10%的置信水平下显著，说明投资小市值的公司的股票收益会有好的回报率；而BM的估计系数为正数，而且在5%的置信水平下显著，说明投资成长性越高的股票未来的收益越高；同时换手率的估计系数为负数，而且在10%的置信水平下显著，说明换手率越高的股票未来半年的收益越低。
这些估计结果揭示了短期机构投资者持股比例(SIO)对未来收益的影响作用，模型2和模型4的结果显示未来的收益率几乎完全由短期机构投资者持股比例驱动，长期机构投资者的持股比例对将来的收益并没有显著影响作用，机构投资者的持股比例变化对收益率如何影响，下面我们将回答这个问题。
(二)持仓变化对收益的影响
为被解释变量的模型中，模型3中只包含了长期和短期机构投资者比例，结果显示短期机构投资者(SIO)持股比例平均系数为正数，而且在10%的水平下显著。进一步说明短期机构投资者的持股比例提高与未来收益是正相关的。在模型4中，将以往期的长(短)期机构投资者持股比例以及长(短)期机构投资者的持股比例的变化作为解释变量进入模型，回归结果显示
的估计系数为0.138，
的估计系数为0.047，表现均不显著；而短期机构投资者持股比例变化(Δ
)的估计系数为0.345(t=2.44)，长期机构投资者持股比例变化(Δ
)的估计系数为0.307(t=3.55)，也显著为正。从系数大小和显著水平上比较而言，表明短期机构投资者的信息优势对未来收益率有更大的影响。进一步说明，短期机构投资者持股比例(SIO)以及其变化(Δ)对将来的收益有显著影响，这些结果表明，机构投资者的持股变化对股票收益都有一定的影响，相比较而言短期机构投资者在资产配置上对股票的收益影响较大。
(三)长(短)机构投资者对市场稳定性的影响
既然机构投资者的持股变化对未来回报有较大影响，那么这种持股变化对市场稳定性有何影响呢？下面构造如下回归方程(3)检验这个问题：
表5列出了回归方程(3)的估计结果。模型1只考虑了短期投资者与长期投资者投资比例。回归结果显示长期投资者投资比例()的估计系数为负数(-0.159)，而且在10%的水平下显著，说明长期投资者持股比例能够减少波动。而短期机构投资者比例()的估计系数为正数(0.153，t=1.86)，说明短期机构投资者持股比例可能导致市场波动。模型2讨论机构投资者持股比例与机构投资者持股比例变化对波动率的影响，回归结果显示机构持股变量(Δ
)的估计系数为正数(0.021)但是并不显著，同时机构持股比例()的估计系数为负数(-0.044)，但是并不显著，说明机构投资者持股对稳定股市具有一定的作用，但是并不明显。模型(3)进一步将长期和短期机构投资者比例分解为滞后一期持股比例以及持股变化，回归结果显示长期机构投资者比例()的估计系数为-0.136，而且在5%的水平下显著，长期机构投资者持股比例变化()的估计系数为-0.101，而且在1%的水平下显著，进一步说明长期机构投资者能够稳定股市。而短期机构投资者持股比例变化(Δ)估计系数为0.214，而且在5%的水平下显著，说明短期机构投资者持股变化会增加市场波动。短期机构投资者持股比()的系数也是正数(0.025)，说明短期机构投者的资产配置需求也会导致市场波动。实证结果表明短期机构投资者增持会导致市场波动性较大。这个结果与以前研究不同之处在于回答了长期投资机构投资者是可以稳定市场的，而短期机构投资者造成市场波动。进一步具体细化了以前关于机构投资者对市场稳定性影响的结论(何佳等，2007；蔡友勇等，2010；Sias，2004，2006)。
五、稳健性检验
为了保证结果的稳健性，我们还从以下几个角度进行了检验。(1)首先针对利用换手率区分机构投资者的长短期投资者的类型具有一定的偏差，因此根据Bushee(1998，2001)的作法，利用主成分分析方法和聚类分析方法对各期的机构投资者的投资风格分类，这种方法可以避免以单一指标划分长期和短期机构投资者的局限性。(2)另外根据市值大小与BM大小分类讨论长短期机构投资者对收益率的影响。(3)最后，对于长短期机构投资者的分类，我们以Wind得到的每半年度的资产活跃度④为参考变量进行分类。
从换手率划分基金是否为长期投资者还是短期投资者会导致一定的误判，主要是这个指标反映了整体操作，对于不同的股票，机构投资者可能会有不同的操作风格。因此，本文利用如下六个指标构造反映机构投资者持股状态的代理变量(Bushee，1998，2001)。这六个指标是：(1)资产集中度，利用基金持有的资产总值除以持有股票的总数的对数表示；(2)平均持股比例，即持股资产总额占流通股比例的乘积的和与资产总额的比例表示；(3)重仓持股比例。用持有流通股5%以上的资产总和与资产总额的比例表示；(4)持股集中度，即赫芬达尔指数(HHI)，即基金持有股票占资产净值比例的平方和的对数表示；(5)持股稳定性，用持股1年以上的股票资产总和占总资产的比例表示；(6)期间内换手率。这六个指标基本反映了基金的换手率、重仓持股比例、持股期间、资产集中度等持股特征，其计算方法概括见下表6。
然后再利用因子分析方法得到3个共同因子反映机构投资者的持股状态，再根据共同因子进行聚类分析，在每半年度的将机构投资者分为三类。第一类为短期机构投资者；第三类为长期机构投资者。类似第三节的做法，根据这个分类指标计算每只股票长短期机构投资者持股比例，然后针对机构投资者的持股对收益率的影响以及波动率影响做稳健性检验分析，结果没有发生较大改变。限于篇幅限制，本文省略相关估计结果。
六、结论
随着机构投资者的发展壮大，机构投资者的投资风格也将逐渐分化，本文选取机构投资者是长期投资者还是短期机会主义者的角度对机构投资者进行了分类，探讨不同类型的投资者对资本市场的影响。
本文基于2003-2010年我国股票型基金和混合型基金的半年度样本数据，通过研究基金的投资交易特征对机构投资者进行分类，由此讨论长期投资者与短期投资者的投资偏好以及长(短)期投资者的投资行为对市场的影响。实证分析了长(短)期机构投资者对资产收益以及市场稳定性的影响，并且考察了机构投资者持股变化对市场收益的影响，发现短期机构投资者对资产收益的稳定性有较大的影响，并且短期机构投资者是市场不稳定的主要因素。短期机构投资者由于资产配置以及信息优势，股票收益与短期机构投资者的持股比例以及持股变化呈正相关关系，而且表现显著，而股票收益与长期投资者持股比例并没有呈现正相关关系。股票的波动性与短期投资者的持股比例变化是正相关关系，与长期投资者的持股比例以及持股变化是负相关，这进一步说明机构投资者的短期行为将导致市场波动，而长期投资者对稳定市场具有一定的作用。
研究长短期机构投资者的持股特征对资本市场的影响无疑具有深刻的经济含义。机构投资者被赋予了“稳定市场”和“价格发现”的功能，本文的重要意义在于揭示了机构投资者的短期效应导致市场具有波动性。当然这种短期效应一方面是现行有关基金的管理制度、基金投资者的投资行为有关。另一方面在于我国目前作为新兴证券市场，中国上市公司具有不成熟性与业绩不稳定性，因此机构投资者在资产配置以及基于自身信息优势在交易过程中导致市场不稳定，使得长期投资的理念过于概念化，进而追求短期超额收益，这方面需要上市公司、监管层以及机构投资者共同努力，建设更加健康的资本市场。
注释：
①基金公司每季度也披露其持股信息，主要披露持股前10名的股票。本文没有采用季度数据主要是考虑基金公司交易要累积计算其购买以及卖出金额，而季度数据并不能完整反映相关信息。
②在Wind的数据库中，基金持股变化并不完整而且也没有调整，本文对数据进行了仔细的整理和补充。
③这里计算的是机构持股比例与流通股的比例，在股权分置改革之后进入全流通时期，这些比例是逐渐下降的。
④Wind的资产活跃度定义为(买入总额+卖出总额)/平均资产净值计算。
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