中国期货市场：过度供给和过度需求下的监管选择，本文主要内容关键词为：期货市场论文,中国论文,需求论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经历了1990～1993年的盲目发展，自1994年开始清理整顿后，我国期货市场在规范中发展。我国的政府监管部门承担了金融市场规范和发展的双重任务，但在期货市场的政策导向上是规范多于发展。
监管经济学认为，监管是受基本供求关系影响的一种产品。这种供求关系受供求法则支配，现有监管制度是供求双方相互作用的结果。笔者认为，对我国期货市场侧重于规范的从严监管是在过度供给和过度需求下的必然选择。路径依赖决定了这种过度监管将持续下去。
一、监管经济学和中国实践
(一)监管经济学理论
1971年斯蒂格勒(Stigler)发表了《经济管制论》，首次运用经济学的基本范畴和标准分析方法来分析监管的产生，解释监管活动的实践过程，开创了监管经济学(regulation economics)理论。斯蒂格勒将监管视为经济系统的一个内生变量，由监管需求和监管供给共同决定。此后，佩兹曼(Peltzman)和贝克尔(Becker)在斯蒂格勒的基础上进一步发展了监管经济学，他们认为，监管者服务于一个更广泛的选民群体而不仅仅是被管制者；监管制度能够带来租金并因此成为不同的利益集团竞相争取的对象，监管者则根据自身的效用决定管制所服务的利益集团。
总之，监管经济学理论是以标准的经济供求分析来解释政府监管的存在，确立了以金融机构(厂商)和投资者(消费者)为需求方，以政府为供给方的供求分析框架。采取何种管制政策以及管制范围、程度的确定，完全取决于需求和供给两方面的互动。
(二)我国期货市场的规范及发展现状
总体上，我国期货市场自1994年以后始终围绕着规范的主旋律在发展。如图1所示，1994～1999年是对早期盲目发展的纠正，2000年以后的政策导向是“在规范中发展”，这与证券市场“在发展中规范”的理念完全不同。
图1 中国期货市场发展历程
自1999年期货市场进入规范管理阶段后除了陆续上市新品种外，期货业务未有突破性发展。31家国有企业在中国证监会许可下从事境外期货套期保值业务，是对20世纪90年代设有期货经营机构的全国性公司在境外套保的延续和规范。根据CEPA补充协议，中国证监会批准了6家内地期货公司在香港设立机构从事期货业务，批准了3家港资机构参股内地期货公司。可见，以上都不是监管部门自主的业务创新。形成鲜明对比的是，1999年至今，每一年都有加强期货市场规范的相关政策出台。本文的分析，主要以1999年以后的期货市场为背景。
(三)我国的监管供求
金融监管理论是以比较成熟发达的市场经济为研究背景的，对于不发达国家和地区的金融监管问题很少涉及，这使金融监管理论成为发达市场经济的金融监管理论。
本文接受监管经济学最基本的思想，即“监管是受基本供求关系影响的一种产品。”不过，我国的国情有别于西方发达国家。从宏观上说，我国市场发育不充分，正从计划经济向市场经济转轨，属于新兴加转轨经济。在监管供给者方面，我国不存在政党轮替问题；在监管需求者方面，我国对金融机构的管制严格，基本上不存在自由进出市场的问题，对业务活动的限制也不存在与不同利益集团之间的博弈，自执行《行政许可法》后，政府自主裁量的空间比较小。
监管部门作为供给者，把监管服务提供给金融机构和投资者。但这种供给不同于普通商品的供给过程，因为普通商品市场是通过市场机制使价格与供求相互发生作用而达到均衡的，而监管供给主要是由风险厌恶的监管部门强制实施(提供)的。同时，监管被投资者和公众视为免费品，他们乐意享受监管所带来的各种利益，却没有内在动力为监管作出贡献。这就可能产生监管部门过分供给和投资者对监管过分需求的局面。正是在过分供给和过分需求的共同作用下，我国期货市场的监管近年来一直侧重于“规范”而不是“发展”。
至于基本供求关系中的价格和数量，监管供求是以非价格为特征的，监管数量正是从监管强度中体现出来的。
二、影响监管过度供给的因素
(一)金融管制的目标
中国的金融管制正处于逐渐放弃计划经济体制的全面控制、不断采用市场化措施和手段的金融管制模式的变革过程中。除了作为管制规则的提供者、建立者、促进者和保证人之间的身份和利益的冲突外，金融管制部门自身缺乏推动金融业改革和发展的责任机制。缺乏创新的消极型金融管制制约了金融创新的发展。对金融机构各种超出现行规定的创新行为不是结合实际进行具体分析，加以疏导和引导，而是不加研究地予以堵塞和取缔。中国的金融管制总体上过于简单僵硬，在某些方面又显得过于琐碎。控制得过死、管理得过严已与金融机构的市场化发展产生了较为突出的矛盾，使金融机构的经营行为发生扭曲，制约了金融机构向更高层次的发展。
金融管制过严对期货市场的发展来说是个障碍。例如，对资金的种种限制，造成了金融体系的作用无法有效发挥，要素市场配置的基础性功能无法体现，既难以形成良性的金融环境，又使得期货制度不能在金融领域内有效扩展。期货市场的顺利发展离不开金融环境的支持，但期货市场必须服从于我国金融管制的目标——金融体系的安全和稳定。
(二)期货市场的内生性
酝酿于20世纪80年代中后期的我国期货市场，具有深刻的体制改革和宏观调控背景，是市场经济发展的客观必然。农村经济的快速发展要求解决农副产品流通问题；价格体制改革要求建立市场真实价格的形成机制；自负盈亏的企业改革产生了规避风险的需求……这些决定了我国期货市场的发展具有内生性，它可以实现社会福利的增进。
国家在期货市场发展初期的制度安排上，存在着支持意向，其重要原因是国家希望在期货市场这一制度创新中获得潜在收益。以国债期货为例，1992年开始试办国债期货，国家有关管理部门在限制商品期货交易的同时，却鼓励国债期货市场的发展。其政策含义是：国债期货市场的建立有利于增强国债现货市场的流动性，有利于国债的一级市场发行，可以提高国债现货的适销性，而国债的适销性对于国债发行计划的实现无疑是重要的。但由于国债现货有限、国债期货定价缺乏理论基础、合约设计缺陷等原因，国债期货市场并没有强化国债现货市场的流动性，也没有实现建立国债期货市场的初衷。最终，国债期货在全国震惊的“3·27事件”后退出期货舞台。
按照国家理性的假定，国家有自己的偏好和效用函数，在制度变迁中，国家直接介入制度创新的根本原因是寻求对自己更有利的外部规则，以实现效用最大化。由于国家在没有充分认识期货市场功能的前提下赋予了期货市场不切实际的预期，政府效用最大化没有与增进社会福利实现兼容。其直接结果是国家信用不再向期货市场倾斜，不再向市场参与主体提供“隐性担保契约”，期货市场的发展必须自力更生。自此，期货市场被认为功能有限而风险巨大，国家对期货市场实质上转为一种放弃的态度。不过，由于实现了社会福利的增进，因而期货市场并没有被关闭。
(三)法律的不完备性
皮斯托和许成钢提出了不完备法律理论。他们认为，除了市场失灵之外，监管者的出现是由于法律本身具有的内在不完备性所导致的阻吓失败的一种反映。由于立法者无法预见未来所有可能的事件，也就不可能制定完备的法律。仅仅依靠法庭被动执法是次优的，因此，要进行最优执法，就要采取主动式执法结合灵活修改规则的权力来强化执法。皮斯托和许成钢认为，监管者是被授予主动式执法权和剩余立法权的机构。
处于新兴加转轨期，我国的多数法律只是最近才制定，与发达市场经济国家相比，我国的法律体系更不完备，立法和执法机构缺乏经验，不能根据不同的新情况来适用和解释法律，而且缺少市场监督机构，可靠的信息也匮乏。为了弥补法律不完备性的缺陷，监管部门通过履行行政执法权、以主动方式执法等来改进法律效果。
另外，监管部门的行政他律实现了自律的部分目的。从理论上说，行业协会和交易所具有对期货市场参与者自律约束的功能，但在实践中，自律约束往往具有行政化倾向，加上自律组织的类公共产品属性，自律机制发挥的作用较小，监管部门承担的责任较大。
(四)投资者的非理性等人文心理
对于发展中国家的中小投资者来说，他们收入低，投资渠道有限，整体文化、知识素质和教育水平偏低，相对缺乏经验，心理承受力相对较弱……隐约其后的种种民族、历史、文化的心理沉淀，导致市场整体文化和个体心理不成熟，即使是机构投资者也有明显的散户特征。
我国的社会信用文化和诚信缺失，投资者道德与价值判断标准失衡，这表现为投资者对投资行为的选择趋向非理性和偏好投机赌博，追求利益不择手段，回避道德与制度约束，轻视风险和法规意识，中介机构和机构投资者都缺乏诚信和社会责任感。
由于监管的存在，交易参与者甚至相信他们和监管当局之间存在着一个默契协议，如果监管失败(比如金融中介倒闭)，监管当局会自动对投资者进行赔偿。投资者的这种假定信念促使他们在选择金融机构时缺乏必要的审慎态度。
在此社会背景下，监管者必须花费更多精力，致力于保证与市场相关的各类金融中介机构的偿付能力和稳定性。由于整个社会经济更容易受到市场波动的冲击，更敏感于市场变化，从而产生更广泛、更深刻的外部影响，因而监管部门要把目光投射到更为广阔的金融系统乃至国民经济整体的各个部位和各个层面，并把市场稳定乃至社会经济稳定视为首要监管目标之一。
由于监管的供求不是通过市场机制来实现的，因此，监管服务的供给实际上依赖于监管者对监管成本和效益的判断与比较。监管供给一般是以非价格为特征的，即政府不能通过明确价格的交换从供给对象那里直接收取费用，而主要是依靠财政支出维持其“生产”和“经营”，很难计较成本，因此缺乏降低成本提高效益的直接利益驱动。政府所处的“某些迫切需要的公共产品的垄断供给者的地位”，决定了只有政府才拥有外部对市场的整体运行进行干预或调控的职能和权力。这种没有竞争的垄断极易使政府丧失对效率和效益的追求。在金融管制需要安全和稳定、期货市场内生决定需谨慎自力、法律不完备和投资者非理性等因素的共同要求下，期货市场监管的过度供给在所难免。
三、影响监管过度需求的因素
监管的需求者是金融机构和投资者。由于我国对金融机构的严格管制，期货机构基本上不存在自由进出市场的问题，对业务活动的限制也有严格标准，不存在与监管部门博弈的可能性。另外，在从严监管多年后，期货机构更多的是对放松监管的需求，而不是对加强监管的需求。因此，这里主要分析投资者对监管的需求。
(一)对期货的负面意识
投资者对期货的负面意识，主要表现在以下几个方面：
第一，经历了早期期货市场失灵后，有的投资者视期货为“欺货”，非但自己一走不回头，还告诫社会公众(包括潜在投资者)远离期货，打消投资期货市场的念头。
负面认识倾向不仅在试点期间妨碍了期货市场的健康发展，而且一直影响今后的实践。至今，期货市场的战略地位仍未获得社会各界的普遍共识。
第二，负面媒体报道不断强化着对期货的肤浅认知。关于期货交易，充斥媒体的是投资巨亏、造成巨大损失云云。社会大众一方面不认同期货市场的功能，认为是“零和博弈”，另一方面又大肆渲染期货交易可能带来的亏损。且不说期货的风险转移功能，即使在所谓的“零和博弈”中，财富从亏损方转移到盈利方，社会总财富并没有减少。期货交易有私人损失，但没有社会损失。期货的所谓“灾难”与洪灾、地震等造成社会财富净损失的自然灾难有本质区别。
投资者似乎不在意对期货评价的逻辑矛盾，在媒体负面舆论的不断强化下，对期货的印象是“风险大、亏损大”，对该行业的认同度较低。
第三，在出现风险事件后不论青红皂白，要求政府加强监管。我国的监管部门奉行一定程度的“家长主义”监管原则，在法规制度欠缺的条件下会采用行政手段遏制不良行为。社会大众也形成了对政府的依赖，寻求政府为自己做主。在出现风险事件后，比如中航油事件和国储铜事件，社会大众和媒体不问原委就提出“监管部门应加强监管”等要求。实际上，按照目前的监管职责划分，近年来影响较大的期货风险事件没有一起是属于期货市场的监管部门——中国证监会监管范围内的。
一旦一种认识跟不上现实世界的发展要求，不能对已经变化了的事实或经验给出一套更合理的解释，那么，这种认识就会沦为一种保守力量，由此增加社会交易费用。社会大众对期货市场严重滞后的社会心理和脆弱的公众情感，已经成为阻滞期货市场发展的一个重要因素。
(二)对微观基础的不信任
期货市场主要的微观基础是期货公司和中介机构，中介机构以审计师、会计师为主。对微观基础的不信任有两种理解，一种是微观基础值得信任，但尚未赢得信任，另一种是微观基础不值得信任。期货公司和会计师皆存在以上两种情况，但笔者认为，期货公司偏向于第一种情况，而会计师偏向于第二种情况。
经过监管部门多年的基础性建设，期货公司在内部管理、风险控制等方面的规范性已经大大提高，然而，投资者对期货公司仍然不信任。一是在一些监管模糊地带，比如在非法的地下期货公司和居间人等问题上遭受过欺诈，进而认为期货公司都有问题；二是对个别期货公司违规行为的夸大；三是对期货工具和期货公司不了解，不敢轻易相信等。
国际证监会组织IOSCO提出的对市场中介机构的监管原则认为，中介机构应该遵守旨在保护客户利益，确保适当的风险管理的内部组织和操作行为的标准……并承担起这些事务的基本责任。而我国期货市场中介机构的执业水平比较低。审计师代表的是雇用他们的期货公司的利益而非投资者的利益；审计师提供的只是年报的正式保证，很难向市场提供及时信号；审计师关心的只是最小化其法律责任，而不是提高财务报告的可靠性。已有的证据表明，审计师最多只是证实了投资者已经知道的信息。
独立性是注册会计师职业的灵魂。我国中介机构在披露信息的真实性问题上，无法正常履行市场监督者的责任，和期货公司一道与监管部门周旋，从而使监管和被监管的力量发生了很大的变化。
(三)理性的经济人需要金融体系的稳定
这种稳定很容易使普通大众满足，实际上大多数人并不能意识到过于严格的管制可能阻碍金融业的发展和提高金融业的效率，结果这种至少是表面上的稳定将增加社会大众对管制者的潜在投票。
四、监管选择的路径依赖
对于监管导向，政府的过度供给和投资者的过度需求，两者有着无法割舍的历史渊源。
在缺乏成熟市场经济基础制度的安排下，我国期货市场带着制度性缺陷产生了。随着市场的发展，政府主导的外在制度安排与市场发展的内生规律之间产生了矛盾与摩擦。期货交易所和期货经营机构运作不规范，少数机构和个人操纵市场、牟取暴利，地下期货公司欺诈，非法从事境外期货、外汇按金交易等，这一切使期货市场出现了盲目发展的混乱局面。
监管理念的选择取决于衍生品市场发育程度与交易主体市场化机制的完善程度，在上述条件不具备或者不完全具备时，监管部门的重点只能放在安全监管上。而且，从事衍生品交易机构的内部风险控制机制不完善，其行为存在明显的机会主义与非理性倾向时，不管这些机构外部的市场条件如何，监管者的出发点只能首先选择安全，而非效率。
在初始选择偏差的影响下，期货市场这种制度创新在现实生活和经济发展中得不到有效支持，期货监管注重安全、规范的导向也渐渐陷入一种“锁定”状态之中。近年来，虽然期货市场的基础性制度建设已经卓有成效，但是监管导向的“锁定”局面一旦形成，很难再改变过来。
五、结语
监管部门所面临的重要问题之一就是如何避免这种需求和供给拉动的过分监管。实践中处于中观位置的监管部门，似乎无法改变影响监管供给的因素，但对于影响监管需求的投资者认识，监管部门还是可以有所作为的。增强对投资者的教育、引导，不应仅仅迎合股指期货，更不应等靠其他市场主体的行动。对于期货工具和期货市场的中肯宣传，是一个长期的过程，不可能毕其功于一役，应常抓不懈。
20世纪90年代以来频繁爆发的金融危机表明，就经济与金融的长期发展来看，金融体系的安全、稳定与效益、效率相比是更具根本性的问题，这既是由金融在经济中的地位所决定的，也是由金融自身的特殊性内在决定的。这决定了金融监管应该仍然以维护金融体系的安全和稳定为首要任务。
监管旨在修补市场失效，提高金融机构和金融体系的安全性，保护投资者利益。但金融机构和投资者必须清醒地认识到，监管不能替代市场参与者的有效内部风险管理，也不能化解投资者面临的所有投资风险。监管不应当减弱投资者自我审慎的内在动力，也不能保护投资者不遭受任何投资损失。实际上，在降低风险方面，监管者所承担的责任是有限的，它局限于避免或降低因市场失败所造成的对投资者和金融体系的损害。金融本身就是关于风险的机制，如果试图将投资者的风险通过监管全部消除掉，这实际上也就扼杀了衍生产品的基本功能。缺乏这种清醒的认识，只会导致对监管的过分需求和不计代价的过分供给。监管需要一个合理的度。
经过若干年的规范发展，市场也在衡量着监管者的能力。尤其是当封闭型的市场逐步转向开放时，期货监管需要重新思考其自身的定位和方向，以便更好地实现金融监管的最终目的。