对上市与企业绩效改善关系的再检验——基于我国制造业配对样本的证据，本文主要内容关键词为：样本论文,绩效论文,制造业论文,证据论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 在形式上，上市指的是企业通过证券交易所公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。但上市除了实现融资目的是否同时有助于改善企业绩效？一种观点认为上市有助于改善企业绩效。一方面上市有助于企业形成合理的资本结构，降低融资成本(Rajan,1992)；另一方面上市后监管当局推出的诸如严格的上市门槛、强制信息披露制度、推荐或强制实施的独立董事制度等监管措施将规范上市公司的行为，有助于降低代理成本(Megginson et al.,1994,2004; Pagano et al.,1998；等)。而另一种观点则认为，上市会使企业的股权结构趋于分散，股东之间的相互搭便车行为导致对经理人的监督不足，从而使代理成本增加；同时为了适应和满足上市和相应的监管要求，企业将为此付出额外的成本(Ritter,1991; Leland and Pyle,1977；等)。因此，上市是否会改善企业绩效是一个实证研究需要回答的问题(Megginson et al.,2004；等)。它将为一国公司上市或退市策略的选择以及资本市场相应监管政策的制定和调整带来丰富的政策含义。 由于在研究样本的选择和研究方法的采用中存在以下问题，现有文献对于我国企业上市是否会改善企业绩效的问题并没有形成信服的结论和一致的认识。例如，以往文献在研究样本选择上或者局限于国有企业，或者局限于上市公司本身，往往被质疑存在样本选择偏差问题①。此外，在研究方法上以往文献往往采用国有企业改制前后绩效比较的方法来考察我国企业上市的相关效应，无法控制随时间变化的因素以及其他缺失变量对相关实证结果的影响②。因而对于上市是否会改善我国上市公司绩效的问题需要开展新的研究。 本文采用配对样本方法，基于我国制造业上市和非上市企业的配对样本，重新检验了上市与我国企业绩效改善之间的关系。第一，本文通过采用配对样本方法来开展研究，一定程度减缓了以往文献存在的受随时间变化因素以及其他缺失变量影响的内生性问题。本文按照上市公司上市前的企业特征从非上市公司中为上市公司选择对照组。通过配对样本方法，我们事实上“人工”营造了一个如下的自然实验场景：在i年有两个无论产业、地域(外部制度和自然环境)、资产规模，还是股权结构、主营业务收入等方面近乎相同的正常营运的企业，只不过其中的一个企业在i＋1年上市了(在稳健性检查里我们进一步考察了在i＋2年后上市的情形)，另外一个没有上市。如果在i＋1年这两个企业的业绩存在显著差异，则二者业绩的差异一定与上市行为有关。本文的研究表明，上市对于我国企业绩效的改善具有显著作用。除了以往文献提及的公司治理改善效应和融资成本降低效应，本文的研究还发现，对于我国国企，上市一方面以自然的方式为其引入了盈利动机更强的私有性质的股权，强化了上市公司的盈利动机；另一方面，在企业上市成为公众公司后将一定程度摆脱政府干预和相应的市场扭曲。我们把在我国资本市场制度背景下出现的上述两种上市效应分别总结为盈利动机强化效应和市场扭曲减少效应。不同于以往文献，本文的研究表明，我国公司上市绩效的改善更多来自盈利动机强化效应和市场扭曲减少效应，而以往文献预期的融资成本降低和公司治理改善效应则不确定。 第二，不同于以往文献在研究样本选择上限于国有企业和/或上市公司，本文将研究样本的选择范围从上市扩大到包括非上市公司，从国有控股延展到包括非国有控股企业，一定程度上缓解了以往文献中存在的样本选择偏差问题。通过上述延展，本文的研究表明，上市对于国有和非国有控股企业的绩效改善效应存在差异，其中上市对于国有控股企业所实现的企业绩效改善效应要显著大于非国有控股企业。上市不但强化了国有企业的盈利动机，而且减少了政府的行政干预，使其按照规范的现代公司进行运作。而这一效应对于并不存在上述弊端的非国有企业的变化则并不明显。 第三，本文进一步考察了上市效应在处于不同市场化程度区域的企业之间的差异。市场竞争通过标尺竞争传递竞争性企业的信息成为约束经理人行为，从而降低代理成本的重要治理途径。我国企业所在区域的市场化程度存在差异。如果一家来自市场化程度低的地区的企业上市，这意味着对该企业的监督会加强，公司治理会更加规范，企业盈利动机和按照规范的现代公司运行的动力更强。此外，市场化程度低意味着受到政府干预和相应市场扭曲程度更大，而上市则可以帮助处于该地区的企业减少政府干预和市场扭曲。与之前相比，上市会使该企业在公司治理改善、盈利动机强化以及市场扭曲减少等方面发生更多更加积极的改变，这使得该企业上市后企业绩效改善与来自市场化程度高的地区的企业相关效应相比更加显著。 二、文献回顾和经验预测 (一)企业上市与盈余管理 企业管理层为了实现上市目的和提高发行价格降低融资成本，往往会在一些具体的应计项目上进行盈余管理，以至于上市公司上市当年可操纵应计利润显著大于零，随后发生反转(Teoh et al.,1998；等)。基于我国上市公司的证据表明，为了实现上市目的和提高发行价格，企业同样具有较强的盈余管理动机(陈小悦等，2000；徐浩萍和陈超，2009；等)。 企业上市从私人公司转变为公众公司后，盈余水平同样成为投资者评价公司绩效好坏的主要依据，因此上市公司管理层对于公司盈余信息的披露持有十分谨慎的态度。Burgstahler and Dichev(1997)研究表明，上市公司具有为了盈余减少、避免亏损，以及与分析师预测一致而进行盈余管理的动机。Russell and Walsh(1989)的实证研究发现，上市公司往往采用调整非经常性损益的方式来达到平滑收益的目的，即利润持续上升的公司倾向于通过非经常性损失来调低利润，同时规模越大的公司越有可能通过非经常性损益平滑收益。而对于我国上市公司的研究表明，其盈余管理的主要动机为扭亏和避免退市。魏涛等(2007)进一步指出，上市公司普遍存在利用非经常性损益进行盈余管理的现象，但是不同公司进行盈余管理动机各异：亏损公司主要是为了实现扭亏和避免亏损等，高盈利公司则是为了平滑利润和避免利润下降。 以上的分析表明，企业无论在上市前还是上市后存在盈余管理是关于企业上市效应考察中无法回避的问题。而盈余管理的存在会导致企业相关会计信息的失真，加大了对企业的代理成本和绩效考察的难度。Megginson et al.(1994)、Sun and Tong(2003)以及Wang(2005)等采用上市前后的对比来考察上市的效应。而Aharony et al.(2000)的研究将企业在上市后盈利性指标大幅下降与企业在上市前进行财务包装，通过盈余管理将企业的利润夸大建立联系。因此利用上市前后企业业绩变化的比较研究方法来考察上市的效应，由于其无法有效区分业绩变化究竟是上市还是盈余管理造成的，而使相关研究结论的信服程度受到质疑。要考察上市的净效应，显然需要有效地将盈余管理的因素加以控制。 (二)上市与企业绩效改善的关系 关于上市与企业绩效改善的关系，国外的研究已经积累了大量的文献。Pagano et al.(1998)对这方面的文献进行了回顾。概括起来，已有研究表明企业上市可能同时存在两种不同的效应。 首先，上市有助于改善企业绩效，因而上市对于企业具有正效应。以往文献的研究表明，上市主要通过以下两个途径来实现企业绩效的改善。其一是上市有助于企业形成合理的资本结构，从而降低其融资成本(Rajan,1992; Pagano et al.,1998；等)，我们把它称为融资成本降低效应；其二是上市有助于形成合理的公司治理结构，降低代理成本，我们把它称为公司治理改善效应。具体而言，上市在改变了资本流动性的同时也使投资者“以脚投票”成为可能，避免退市和敌意接管构成企业管理层改善内部治理的强大动机；上市改变了公司的内部治理结构，无论是英美的单层治理模式还是日德的双层治理模式使管理者置于董事会、监事会等内部监管之下，从而在一定程度上能改善公司的治理水平；上市使企业由私人企业转变为公众公司，面临的来自监管当局和资本市场的外部监管大大加强。各国监管部门为了规范上市公司的行为通常都会引入严格的上市门槛、强制信息披露制度、推荐或强制实施的独立董事制度等监管措施。除了监管当局外，审计师、投资银行、分析师等市场中介机构以及财经媒体等都会构成上市公司的外部监督力量。一些文献还从分散经营风险(Pagano et al.,1998；等)，提高企业知名度等视角解释上市是如何实现企业绩效改善的。 其次，一些文献认为上市除了给企业带来额外的成本外，还会显著增加代理成本，因而上市对于企业而言具有负效应。其一，上市程序的繁杂性，以及在法律审计等方面的支出，为公司带来额外的成本。Ritter(1987)估计美国公司上市的固定成本高达250000美元，占IPO募集资金的7％。其二，IPO折价也构成了上市的成本之一。Leland and Pyle(1977)的研究表明，由于上市前投资者与发行者之间的信息不对称，导致IPO市场整体低估上市公司的首发价格。尽管对IPO折价现象理论界存在多种解释，但IPO折价无疑构成企业上市的成本之一。其三，上市使公司的股权结构更加分散，股东之间的搭便车行为使对经理人的监督不足，由此导致代理成本的增大。例如，Boycko et al.(1996)认为私人企业的股东对管理层的监督更严格，同时受政府的干预较小，因此其经营绩效通常会优于公众企业。其四，强制信息披露导致的成本。由于监管当局对上市公司的强制信息披露要求，公司在审计会计等方面的成本也随之提高。此外，对于一些高科技企业，强制信息披露可能会导致企业的商业机密泄露，由此为企业带来巨大的损失。 对于上市与我国企业绩效改善的关系，理论界同样没有形成一致的认识。一方面，基于中国企业上市的一些证据表明上市后企业的业绩指标显著下降，因而上市并没有改善企业绩效的作用。例如，Sun and Tong(2003)以1994年到1998年上市的国有企业为样本考察了以发行股票私有化(SIP)的方式实现的国企改制的效果，研究发现，上市尽管有助于提高国企的盈利能力，但利润回报水平并没有显著提升；Wang(2005)的研究表明，中国IPO企业在上市后营运绩效会大幅下滑，而代理冲突、经理人的盘踞和大股东对小股东的盘剥等将影响企业IPO绩效；陈文斌和陈超(2007)等进一步指出，企业上市后营利性指标下降可能与一些劣质企业比优质企业具有更强的上市融资欲望有关。一方面，为了达到上市的目，一些劣质企业甚至不计成本地满足监管部门的要求；而另一方面，一旦上市实现融资后，企业没有将所筹集的资金有效地运作起来，导致其财务绩效下降。 另一方面，Aivazian et al.(2005)的研究则发现，中国政府推行的“公司制”改革促使国有企业建立和完善了“现代企业制度”，有效降低了政府对企业的控制和代理成本，从而显著提高了这些公司的经营业绩。白重恩等(2006)利用1998年到2003年全部国有企业和规模以上非国有企业的数据考察了我国国有企业改制的效果。他们的研究发现，对于改制后保持国有性质的企业，改制为其引入的部分非国有股份，能加强企业内部管理和监督，从而提高企业经济效益。我们看到，由于私人性质股份(以投资并获得盈利为目的的公众A股持有者)的加入，上市公司盈利的动机会比之前更加突出。本文把其总结为上市的盈利动机强化效应。此外，对于国有控股公司上市后，除了控股公司(背后是政府的行业主管部门)外，上市公司还需要接受监管当局、审计机构以及股民“以脚投票”等的监督。与之前单一的行政主管部门相比，相互制衡的格局反而使国有企业受到的行政干预减少，市场扭曲相应减少，使其逐步向现代公司制企业迈进。本文把其总结为上市的市场扭曲减少效应。胡一帆等(2006)利用一个调查数据的研究表明，私有股份对提高企业生产率较国有股份具有更大的激励，因而改制对于提高企业绩效具有显著作用。概括而言，除了以往文献已经提及的融资成本降低效应和公司治理效应外，基于我国资本市场的制度背景，上市可能还存在盈利动机强化效应和市场扭曲减少效应。 基于以上的讨论，我们提出基本的经验预测1： 经验预测1：上市有助于改善我国企业绩效。 (三)控股股东性质对上市的影响 效率低下是学术界对国有企业近乎一致的认识③。20世纪80年代初，在国际上掀起了一股私有化的浪潮。我国的国有企业改制也是在国内改革的大背景和国际民营化浪潮的大环境下进行的。我国建立资本市场最初的出发点之一即是为了解决国有企业的改制问题。然而，理论上上市对于国有企业和民营企业作用可能是不同的。在经过上市“改造”前的国有企业是一个“准行政机构”，除了要提供产品和服务以满足市场的需求，还需要完成解决就业、帮助实现宏观调控目标，提供社会保障等上级政府部门下达的其他相互冲突的多项任务。而私有性质股份通常具有明确的盈利目标，有较大的激励来提高生产率和改善公司治理。因而，上市对于国有企业强化盈利动机、摆脱政府干预以及形成合理的治理结构等作用显著。而这一效应对于并不具有上述弊端的非国有企业而言则变化并不明显。因此我们提出经验预测2： 经验预测2：与非国有企业相比，上市对国有企业改善企业绩效的效应更加显著。 (四)市场化程度对上市的影响 市场竞争通过标尺竞争传递竞争性企业的信息成为约束经理人行为，从而降低代理成本的重要治理途径。而产品市场竞争将有助于降低一国控制权私人收益水平。樊纲等(2007)从我国政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介组织发育和法律制度环境五个方面来评判中国各地的市场化程度，构建了省级的市场化指数，研究表明，不同地区的市场化程度存在差异。市场化程度由此也成为考察企业改制效应的重要影响因素之一，受到理论界的长期关注。如果在市场化程度低的地区的企业上市，这意味着对该企业的监督会加强，公司治理会更加规范，企业盈利动机和按照规范的现代公司运行的动力越强。此外，市场化程度低意味着受到政府干预和相应市场扭曲程度更大，上市则可以帮助处于该地区的企业减少政府干预和市场扭曲。与之前相比，上市会使该企业在公司治理改善、盈利动机强化以及市场扭曲减少等方面发挥更加积极的作用，这使得该企业上市后企业绩效改善与在市场化程度高的地区的企业相关效应相比更加显著。基于以上讨论，我们提出经验预测3： 经验预测3：在市场化程度低的环境中，上市对改善企业绩效的效应更加显著。 三、研究设计 (一)配对模型 我们把以往考察上市效应的文献所采用的研究方法简单归纳为两类：一类是上市前后三年主要业绩指标的均值和中位数参数t检验和非参数Wilcoxon检验。Megginson et al.(1994)最先引用此方法考察上市前后公司业绩的变化，Sun and Tong(2003)、Wang(2005)等沿用了这种方法对我国国有企业上市的效应进行考察。正如我们在第二节指出的，同一公司上市前后的变化包含了随时间变化的效应，不能排除是某些随时间变化的因素以及其他缺失变量导致企业绩效在上市后发生改变。特别的，Aharony et al.(2000)的研究表明，企业为了达到上市标准和提高发行价格，有激励在上市前进行财务包装，通过盈余管理夸大企业利润等业绩指标。因而采用上述方法并不能实现对上市效应的准确考察。 另一类我们可以称其为简单的配对控制模型，其特点是直接按照上市公司的企业特征，从非上市公司中为上市公司选择对照组，然后比较两组绩效等方面的差异。由于上市的过程已经使上市企业发生了变化，我们用已经发生变化的企业特征去选择对照组，显然无法区分这种变化是由于上市本身还是其他随时间变化的因素导致的。因而这一类方法同样存在问题。 为了克服上述两类文献研究方法上存在的不足，本文采用的研究思路是：按照上市公司上市前的企业特征来从非上市公司中选择对照组。这样做的好处是我们将观察组和对照组置于相同的起点，二者唯一的区别在于其中观察组选择上市，而对照组并未上市。由于我们关心的是观察组相对于初始状态近似的对照组而言上市带给它的相对变化，因而采取这样的配对策略将不仅可以使我们控制随时间变化的一些共同因素(例如可能存在的盈余管理趋势)，而且控制了观察组和对照组自身的差异，因而有助于我们考察企业上市的真实效应。在样本采集中，由于数据可获得性等问题，我们采用了上市公司前一年的公司特征作为配对标准。在稳健性检查部分，我们还采用了上市公司前两年的公司特征作为配对标准开展了类似的考察，得到了近似的结论。 (二)数据和变量说明 本文对照组的非上市公司的数据来自国家统计局大中型企业1999～2005年度财务数据，该数据库包括全部国有工业企业和年主营业务收入在500万元以上的非国有工业法人企业。从样本的可获得性和配对的效果出发，本文最终采用同质性较好的制造行业数据作为研究对象。本文观察组的上市公司的数据来自CSMAR数据库。 围绕上市与我国企业绩效改善关系的实证考察，本文选择无论上市还是非上市企业都可以获得的资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)来度量企业绩效(李常青等，2004；等)。第2.2节的文献综述表明，通过上市改善企业绩效至少存在以下两种可能的实现路径。其一是上市使企业资产负债率趋于合理，从而降低了企业融资成本(Rajan,1992; Pagano et al.,1998；等)；其二是上市降低了代理成本(Boycko et al.,1996; Megginson et al.,1994等)。无论是上市还是非上市公司，管理费用率(OETS)和资产利用率(STA)被公司治理文献广泛地用来实现对代理成本的间接度量(Ang et al.,2000; Singh and Davidson,2003；李寿喜，2007；等)。其中管理费用率定义为管理费用与主营业务收入的比例，而高的管理费用的增加通常与经理人过度的在职消费等联系在一起；资产利用率则被定义为主营业务收入和总资产的比率，公司资产利用率越高说明经理人经营效率越高，相应代理成本越低。本文借鉴上述文献采用这两个指标来实证检验并回答上市是否通过降低代理成本来实现企业绩效改善的问题。在接下来的实证分析中，我们分别以度量企业绩效的资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)和度量代理成本的管理费用率(OETS)和资产利用率(STA)作为主要的被解释变量。 我们采用的主要解释变量为是否上市、控股股东性质是否为国有以及市场化程度的高低等三个虚拟变量。对于是否上市的虚拟变量，如果上市则取1，否则为0；对于控股股东性质是否为国有的虚拟变量，如果是国有则取1，否则为0；对于市场化程度高低的度量，本文借鉴夏立军和方轶强(2005)、Li et al.(2006)、Fan et al.(2008)等的研究，采用樊纲等(2007)发展的市场化指数来刻画不同的市场环境。我们将高于中位数的省份理解为具有较好的市场化程度，市场化程度高低的虚拟变量取为1，而把低于中位数的省份理解为具有较差的市场化程度，市场化程度高低的虚拟变量取0。我们还引入了企业规模、资产负债率、固定资产比率、主营业务增加率等公司治理实证研究中通常需要控制的反映企业特征的变量。同时控制基于制造业的二级细分行业的行业和年度固定效应。表1为变量定义。
