上海股市新股投资收益的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,新股论文,上海论文,投资收益论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
Loughran和Ritter研究了美国股市1970～1990年间首发上市的股票（IPO.以下简称“新股”）的收益率，得到如下结论：新股的收益率明显低于已经上市超过五年的老股票。具体数据为：新股在上市当天以收盘价买入并持有一年、三年和五年的平均收益率分别为1.6％、8.4％和15.7％，而同期老股票的平均收益率则高达6.1％、35.3％和66.4％。那么，我国新股上市后的投资价值究竟比老股高呢还是低？与美国股票市场的情况有共同之处吗？为此，我们挑选了上海证券交易所从1997年4月到2002年12月上市的所有405只股票进行了实证分析，结论却与美国股市的情况恰恰相反：新股按上市当日的收盘价买入并持有一年、三年和五年的平均收益率分别高达6.26％、66.45％和57.31％，而同期对应的上证综合指数的收益率仅为1.74％、42.90％和28.15％。
二、数据选择和处理的说明
（一）所选股票价格的处理
Loughran和Ritter对每一只股票都选择了基本情况和其大致相同的老股票与其匹配并进行比较分析。鉴于我国上市股票的数量有限，每一只新股均选取上证综合指数代替与之相匹配比较的老股票（以下简称“老股”）。数据中的股票价格已经对所有在考察期间的配股、送股及转增股进行了复权处理，对除息及增发引起的价格变化则因为不参与指数的计算或股价没有除权而不进行处理。
新股以其上市当日的收盘价为买入的起点，相应时间段的终点日股票的收盘价（如果该天股票休市或停牌，则取随后该股的第一个交易日）为计算收益的数据。
（二）时间的界定
新股上市开始时间选为1997年4月，最后一家新股上市的时间是2002年12月19日，计算统计的最后时间是2003年5月。这样的时间段选择考虑了几个因素：首先，1997年的上海股市已经具有一定规模，新股的涨跌对指数的影响相对较小；其次，2002年10月以后的上证综合指数采用了新股上市当日按发行价格计算计入指数，这可能对我们使用指数代替老股票产生误差，这也是我们没有采用新股发行价作为买入起点的原因之一，此外，在所选的时间段里包括了明显的上升段和下跌段，基本排除了单边行情导致的结果。
（三）计算的几个问题
使用收益率为：[（期末价格—期初价格）/期初价格]×100％，期初价格为上市当日的收盘价，不考虑交易费用。收益率均值为简单的算术平均，采用买进并一直持有的被动型组合投资策略。盘子大小的分界线为上市时发行的流通股数量，5000万股和10000万股为小、中盘股和大盘股的分界点。
三、实证结果
经过计算得到表1，从中可以看出新股和老股总体来说在三个月和六个月的短期收益率相差不大，t—统计量＜t[，0.05]=1.96，说明两者的均值没有明显差异。两者的标准差显示新股的波动率大于老股，说明新股在博取价差方面优于老股，反映了一般投资者感觉到的在股市反弹过程中新股比老股弹性好的现象。而持有到一年、三年和五年的中长期，两者的收益率开始发生明显变化，新股的收益率大大地高于老股，特别是持有到了三年和五年，t—统计量＞t[，0.05]=1.96甚至＞t[，0.01]=2.576，说明新股和老股收益率有了明显的差异，作为中长期地持有新股能够获得较高的回报。还可以看出上市半年或一年后的次新股能够获得更高的投资收益。
表1 新股与老股收益率（％）的比较
按流通股数量划分的情况进行观察（见表2、表3和表4），无论盘子大小，短期实证结果与表1基本一致。
表2 小盘新股与老股收益率（％）的比较
表3 中盘新股小盘新股与老股收益率（％）的比较
表4 大盘新股与老股收益率（％）的比较
但中长期的实证结果却出现了明显的分歧：小盘新股的收益率非常明显地高于老股票，标准差亦达到了最大；中盘新股的收益率在一年和五年两个时间段与老股票无明显差异，只有在三年的时间段超过老股票，这个结果多少有些出人意料；大盘新股的收益率则在三个月、六个月和一年里略微超过老股票，在三年和五年的时间段里却较明显地落后于老股票，显示大盘股中长期的投资价值不高。
如果仅从盘子大小的角度考虑，无论是投机还是长期持有的投资，小盘新股均表现出其突出的优势：前者可以在较大的波动中博取价差，而后者则可获得较高的投资收益。究其原因，股本扩张是否是一个原因呢？
将表5与表2进行对比，小盘新股与有送配新股在新老股票收益率的对比方面相似性相当高，几乎可以说有送配成了小盘股的代名词。统计结果是：在小盘样本新股的203只股票中有送配的达106家，所占比例是52.22％；中盘新股有送配的比例是39.22％；大盘新股有送配的比例只有21.57％。小盘股表现出了很强的股本扩张能力。
表5 有送配新股与老股收益率（％）的比较
四、中美股市IPOs买进并持有平均收益率的比较与原因分析
（一）上海股市和美国股市IPOs收益率实证结果的比较
相对财富定义为：
其中P[，iT]表示第i只IPOs样本股以上市当日收盘价买入并持有T年的收益率，而R[，mT]则是对应老股的相应数据。
从表6的对比可以看出上海股市与美国股市的实证结果正好相反，两国IPOs与老股的收益率正好掉了个位置，相对财富反映的情况也差不多，以五年的数据为例：美国投资者期初投资IPOs要比老股多花44％钱才能达到期末同样的财富，而上海股市的投资者投资IPOs却少化18.6％就可以达到投资老股同样的效果，这是一个非常有趣的现象！
表6 中美股市IPOs买进并持有平均收益率和相对财富的比较
（二）上海股市投资IPOs收益率高的原因分析
1.流通规模大小的影响。流通盘小的股票投资收益率高，而投资大盘股的收益率低，这个中国股市的特有现象已被许多学者所发现：流通盘小“起飞”阻力小，相对大盘股“炒作”所需资金压力小。对IPOs流通盘在3亿股的超级大盘股以上市开盘价买进后长期持有盈利的可能性只有26.1％。这个结论和我们的表4反映的情况类似。IPOs公司未经过上市后的股本扩张，有的公司甚至还进行过上市前的缩股，上市之日相对当时市场上已上市公司流通盘小是一个不争的事实，这一因素可能就是投资IPOs总体收益率高的一个重要原因。
2.分配形式的不同。流通盘小的公司采用送股或股本转增的分配形式比大盘股的可能性大，这可摊低股价，特别是大比例的送转股票。有相当比例的大盘股同时发行了H股和B股等外资股，采用国际通行的现金分红方式是主潮流，甚至连配股的机率也很低，客观上造成分配方式的差异。随着上市时间的增加，大规模股本扩张之后的公司也再难采用高比例送转的分配形式，股价日益沉寂就顺理成章了。分配形式不同是投资收益差异的另一个原因。
3.新兴市场投机因素的作用。我国IPOs的发行价格在相当长的时间内是计划性的，发行价与市场价的价差很大，认购者看重的就是这个价差而非公司的投资价值，所以上市初期换手率奇高，这一现象客观上造就了IPOs股票收集筹码的便利，当市场处于上升时期就成为某些机构快速、低价建仓的首选对象，即使市场低迷也因为其价格波动大、换手率高成为投机机构快进快出的较佳选择。
在一个投机流行的市场里，利用信息不对称来获取较大收益是一个最常用的手法。上市多年的公司已逐渐被众多投资者所熟悉，而对IPOs公司一般的中小投资者很难充分地了解其基本面，这就为机构对股价的操纵提供了充分的时间和空间。在一个以中小散户投资者为主的市场，新股比老股更受机构投资者青睐就不难理解了。反之，在信息披露较规范而且以理性的机构投资者为主的市场这种特有的操纵现象应该较少发生。是否因此得到这么一个结论：上海股市新股收益率较高的原因是人为操纵的结果呢？从过去的大牛股今天的垃圾股东方电子、环保股份和银广夏股价的历史走势似乎验证了这一点。相信随着机构投资者力量的逐步壮大，在投资者理性投资的理念逐渐形成之后，中美股市在IPOs中投资收益的巨大反差会渐渐缩小。
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