OTC市场的金融创新与风险管理,本文主要内容关键词为:风险管理论文,金融创新论文,市场论文,OTC论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
一、OTC市场的发展与特点
在美国股市行情中,列有“OTC”市场行情栏,“OTC”为英文“over—the—counter”简写,其原意为“在柜台上(进行交易)”。它与“Exchange”——“(在)交易所(进行交易)”相对应,又被称为“场外交易”、“柜台交易”、“店头交易”等。尽管OTC市场从起源上先于证券交易所,但这一名称的流行一般认为源于19世纪。当时许多公司的总部或资金部设在华尔街,距离纽约证券交易所很近。投资者想要购买非上市公司股票(不在交易所挂牌上市的股票)就直接到这些公司的资金部去,通过带有栅栏的窗口,从柜台上交款购买股票。这种不通过证券交易所的股票交易,被称为“OTC市场”。
OTC市场从最初的面对面通过柜台进行交易发展到通过电话、电报、电传等进行证券买卖。1971年2月,美国NASDAQ系统建成,使OTC市场发生了革命。它通过电子计算机网络,采取自动报价把全国自营商联成一体。OTC市场业务迅速膨胀起来。
OTC市场在美国、英国以及一些欧洲大陆国家得到普遍发展。美国的OTC市场从债券到股票无所不包,数量大种类多。英国的OTC市场中债券交易所占比例较大,特别是欧洲债券市场。日本的OTC市场是后起之秀,发展迅速。此外,新加坡、台湾等亚太国家和地区的OTC市场也较为活跃。
与证券交易所相比,OTC市场主要具有以下特点:
第一,没有统一的交易场所。OTC市场不受交易地点局限,交易方式灵活。既可以通过面对面洽谈,也可以借助各种通讯手段。OTC市场可以遍布全国各地,其规模可根据实际需要大小规模不等。
第二,交易品种多样性。OTC市场最初是从交易非上市证券起家的。主要有两类:一是不符合上市标准的证券;二是符合上面标准但不必或不愿在交易所上市的高级证券,主要以债券居多。债券由于种类较多,更适合OTC在市场上市。后来,一些上市证券也进入OTC市场交易。随着OTC市场发展,一些金融创新产生的衍生证券在OTC市场迅猛发展起来,进一步扩大了交易品种。
第三,OTC市场证券行市为协议价格行市,证券交易一般按净价基础进行。证券交易所采取拍卖方式产生证券价格,证券行市不断变化。而在OTC市场上,交易双方通过协商价格成交;且大多交易按净价基础进行,即按照协定交易价格交割而不需另付佣金。
第四,造市商(Market——maker)参与。这一特点在NASDAQ系统中表现尤为突出。NASDAQ市场中心的“造市商”有世界一流的投资公司。如美林公司、摩根·斯坦利公司等。造市商的参与提高了OTC市场的流动性,使OTC市场更具灵活性。
第五,批发性、零售性与特制性。在OTC市场上,既有机构投资者之间的大宗交易以及造市商的“批发”交易,也有个人投资者的零星交易。此外,由于交易双方可以根据特殊需要而达成协议设计双方特定的金融产品进行交易,因而具有特制性,
OTC市场的发展使证券交易所面临挑战。特别是近年来被称为第二、第四市场的发展。第三市场——“The Third Market”一词出现于60年代后期的美国金融刊物上,主要指上市证券在OTC市场的交易,其市场参与者为机构投资者。这些机构投资者不需要成为交易所会员就可以买卖上市公司股票。另外一个原因是证券交易所的佣金费用较高,而机构投资者进行大额交易的费用较高。第三市场的开辟降低了变易费用。第四市场发展的直接动因也是为了节约交易成本。投资双方直接进行上市证券买卖而不通过经纪人进行又被称为第四市场,它也是OTC市场的一部分。电子计算机等科学技术对第三、第四市场发展起了至关重要的作用,如股票自动交易系统(ABASRX)、自动执行系统(AUT--EX)、机构网络系统(INSTINET)、自动转换系统(ATS)等。第四市场由于电子计算机技术而走向国际化,如全球证券交易执行系统(GLOBEX)。
二、OTC市场的金融创新发展
在金融领域,新的金融工具采用,新机构、新市场或新作法的出现都可视为金融创新。从OTC市场的发展可以看出,OTC市场是在创新中发展,在发展中创新。本文要论述的是OTC市场上的金融创新工具的发展,主要涉及衍生金融工具在OTC市场的发展。
金融工具创新的动因一般被归纳为三个〔1〕:一是对有关政策和规章变动作出反应的防御性动机;二是创造吸引客户与自已的证券选择目标相一致的新工具的侵略性动机:三是为满足客户证券组合偏好而创造工具的反应性动机。以上动机通过金融资产的供、求双方共同发挥作用。OTC市场为金融创新中的金融资产的供求双方提供了金融工具创新的广阔空间。这是由于OTC市场特有的功能所决定的。OTC市场在增加金融工具的多样性、降低筹资成本、提高金融市场的运作效率方面有独到之处。它可以使因信用级别差别而被排斥在某种特定市场之外的金融上具冲破交易限制。80年代以来,金融创新工具的最高层次——衍生证券在OTC市场迅速成长起来。
衍生证券,简单地说,指那些价值取决于其他证券(原始证券)的价值的证券。主要有金融期货、期权和互换、远期协议等。金融期货主要包括外汇期货、利率期货、股票期货和股票价格指数期货等。金融期货一直是场内交易金融工具,但近年来随着电子计算机网络系统的采用,金融期货的OTC市场交易也有所发展。金融期权是指在特定的时间买进或卖出菜种金融两品的权利。期权技术与期货、互换等结合起来,形成较为复杂的期权交易。因此,自80年代后期,期权在OTC市场上开始迅速发展起来了。其OTC交易品种主要有:利率封顶(Caps)期权、利率保底(Floors)期权,利率环(Collars)期权以及互换期权(Swaption)等。1990年期权的场内交易与OTC交易几乎相等。
互换在OTC市场上可谓如鱼得水。互换是指交易双方依据约定规则,在定时间内交换一系列支付款项的交易。互换交易仅需有一个信件或电传确定每笔互换的交易日、生效日、到期日、利率、名义本金额、结算帐户就可以成交。1985年2月由互换交易制造商(Market-maker)主要是以大银行、大投资公司为中心组成了国际互换交易商协会(ISDA)。互换的品种迅速增加,由原来的利率互换、货币互换而发展出来了许多新品种。主要有互换期权、远期互换、分期摊还互换(AmortizingSwaps)、指数互换、零息债券互换、可展式互换(Estendibleswaps)与可断式互换(Patableswaps)、多边互换(Malti-legged swaps)以及卡特尔互换(CartelSwaps)等。
远期协议是指交易双方达成的在未来某一时间以商定的价格和方式交易某种金融产品的合约。远期的OTC市场品种主要是远期利率协议。它具有简单灵活、不需支付保证金等特点,非常适合OTC市场交易。它由交易双方直接签订,能满足双方的特殊需求。对于没有期货合约的货币来说,签订远期利率协议是很好的选择。
衍生证券在OTC市场迅速发展的原因,与衍生金融工具迅速发展的原因是一致的。根据国际货币基金组织编写的《国际资本市场》〔2〕报告,这些原因主要有:(1)汇率和利率波动导致对套头交易工具的需求;(2)为从国家间和不同投资团体间获得较大利差而导致对成熟金融工具的需求;(3)对在迅速变化的投资环境中能够分散风险和改变组合风险性质的成熟工具的需求;(4)由于科技进步(计算机技术和信息处理技木),提供场外交易衍生工具的成本降低;(5)因为传统借贷业务的盈利能力下降,银行寻求新的业务的需求;(6)世界范围内的放松管制和金融自由化、
衍生证券在OTC市场上的发展,推动了OTC市场上的金融创新,也推动了OTC市场本身的壮大发展。这现象日益引起国际金融界的关注。
三、OTC市场风险与管理
随着OTC市场交易范围扩大、品种日趋复杂,以及银行等金融机构越来越多地介入,使OTC市场风险也越来越明显。这些风险主要有信用风险、流动性风险,法律风险、操作风险、系统风险等。对风险的识别与防范管理是一个较大的课题,本文仅就此粗略作出论述。
(一)信用风险(Credit Risk)。指交易双方因违约造成损失的风险。信用风险在OTC市场中表现较为突出,原因也较为复杂。其表现形式多种多样。只要一方违约,合同就无法执行。这种风险有时发生在交割前,有时发生在交割当时。这主要因为场外交易不象交易所实行清算制度,没有保证金要求,一旦风险发生,甚至无缓冲地带。1992年,加拿大O&Y公司破产,致使8家持有该公司互换合约的公司蒙受损失.
信用风险管理主要有以下几个方面:一是确定潜在风险值,然后与信用额度匹配,较流行的方法是“市值重估”(Mark-to-market)方法。二是采取“差额结算”方式(NETTING),即以盈亏部分结算。三是建立保证金制度缓冲风险。
(二)流动性风险(Liquidity Risk)。指金融产品流动性较差,不能很快以市场价格出售而造成损失的风险。由于OTC市场的金融产品具有“特制性”,往往是仅有交易两方直接协商议定或是按照交易双方共同需要而特意设计的。交易规模较小,流动性较差,风险较大。流动性风险在OTC市场上发生较多。
流动性风险管理较多采用投资组合原理,使其投资组合中含有流动性较强的资产,以冲抵流动性较差的资产一旦发生流动性风险的损失。此外,在OTC市场金融产品的设计方面,要充分考虑市场需求,并且做好推广宣传工作,增加交易对手。
(三)操作风险(OperatiOn Risk)。指因操作管理失误而造成损失的风险,其原因既可能是人为错误,也可以是交易系统或清算系统发生故障。管理操作风险要从内部管理着手,明确职责,同时要选拔高素质的管理人员和业务操作人员。操作风险在本质上属于管理问题。
(四)法律风险(Legal Risk)。指因法律规定不明确或滞后等原因造成损失的风险。据有关人员统计,在过去的10年中,衍生交易发生损失有半数是因为没有法律保障而造成的。尤其是OTC市场衍生证券是OTC市场上的新生事物,法律条文不能及时跟上。法律风险营理唯一的办法是发挥法律作为保障工具这一有力武器,制订OTC市场交易法规条例。
(五)系统性风险(Systemic Risk)。指金融体系的脆弱性所引起损失的风险。交易一方发生损失,能引起其他的参与者发生系列连锁反应。此外,特别是OTC衍生证券是种表外业务,具有杠杆性,能够成倍放大损失。一旦风险发生,对金融体系造成威胁。系统性风险的管理办法是加强财务披露,采取监管措施有效防范风险。1992年在ISDA年会上,巴塞尔委员会主席理查德·华伦特指出:现代金融市场是紧密相联的,一个市场风险会转到其他市场中去,要加强对衍生市场的监管以弥补其中会计、法律和操作的不足。
近年来国际上各级监管组织对包括OTC市场交易工具在内的金融衍生工具监管采取了一系列措施。巴塞尔委员会对关于衍生工具监管条文多次进行修正,主要体现在以下四个重要文件中:《巴塞尔报告》(1988)、《巴塞尔建议书》(1993)、《衍生工具风险管理指南》(1994)、《巴塞尔资本金协议修正案》(1996)。1993年7月,华盛顿30人小组发表《衍生品:惯例和准则》,提出20条管理措施建议。
对于OTC市场来说,成立OTC市场风险管理委员会是必要可行的。管理委员会由董事和高级经理人员组成,确定OTC市场政策,对OTC市场风险进行测算和监督。尤其是注重对OTC市场衍生证券的监管。
我国目前OTC市场处于初级发展阶段,应当借鉴西方发达国家经验,建设OTC电子计算机网络系统,适当在OTC市场上进行金融创新,推动中国资本市场发展,并为企业融资开辟新途径。对于OTC市场可能发生的风险,应及早有所认识并予以防范,加强监管。
注释:
〔1〕郭世贤,《世界证券市场》,中国金融出版杜,1994年,325页。
〔2〕国际货币基金组织,《国际资本市场一发展、前景和政策》,中国金融出版社,1995年,61页。
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