我国开放式基金投资能力分析，本文主要内容关键词为：开放式论文,基金投资论文,能力论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
基金在发展的早期阶段以封闭式基金的形式存在，到了二十世纪二十年代后期，开放式基金才开始出现，以后逐步成为基金的主流形态。我国自去年以来，也开始大力推进开放式基金的发展，把发展开放式基金作为基金发展的主流形态。华安创新成立时募集500000.11万份，2001年12月21日走出封闭期当天净流入净增2941.3万份，但至31日，却减少了2713万份。同样，南方稳健成长成立时募集348893.82万份，2001年12月28日放开赎回，至31日仅2天就减少了194.96万份。发生这种情况的原因主要在于同期股市行情低迷，当然由于基金刚刚成立，且仓位较轻，面对的赎回压力还不大，但我们不能放松对流动性风险的警惕。
从市场上分析，开放式基金面对流动性风险和赎回压力，以及封闭式基金的折价交易的影响；从投资者角度看，由于受我国证券市场传统投资理念影响，投资者大都偏重于短线投资，所以我国的开放式基金的流动性风险要比国外成热市场更大些。鉴于这些因素的存在，基金管理公司必须尽可能提高对基金的投资运作能力，因为投资的收入回报是决定投资者选择的极其重要的因素。当基金经营业绩突出时，它就会吸引越来越多的投资者买入；而当基金的盈利状况不佳时，它会促使投资者不断赎回，使基金面临清盘的风险。
一、理论模型及研究方法
（一）系统性风险模型
系统风险也称作不可避免的风险，这是一些共同因素以同样方式对所有的证券收益产生影响的风险。由于这种风险的无法避免性，它不会因证券投资分散化而消失，因为所有的证券所受到的影响是差不多的。系统风险可用β来表示，计算基金收益的公式为：
此公式可用于测定某种基金的收益率与系统风险和市场收益率的相互关系。R[，pt]为基金收益率，R[，mt]为市场基准组合的收益率。β值越小，说明该基金收益率波动越小，其预期收益就越稳定，也意味着投资于该基金的风险越小。
（二）市场时机把握能力模型
我们讨论市场时机把握能力，则是要看基金经理能否预测市场组合未来的实现情况，通过预测不断调整其投资组合的风险，以通过高风险资产和低风险资产，甚至无风险资产之间的不断转换来战胜市场。本文中采用多种分析基金的市场时机，目的在于相互印证可靠性。
1.Treynor和Mazuy最早利用二次项回归模型对市场时机把握能力作出了评估。他们提出了基金经理应具有在市场收益高时，通过提高投资组合的风险水平获得高收益的能力，反之则应减少持有而降低风险。他们所建的回归模型（简称TM模型）为：
公式中α为常数项，反映了基金的证券选择能力（以下模型的也有此意），值越大说明基金经理的选股能力越强。他们认为，市场时机的把握能力可以通过观察二项式系数β[，2]来检验，如果它大于零，这时市场收益率大于无风险收益率，因此证券投资基金的风险溢酬会大于市场投资组合风险溢酬，表明基金经理成功地把握了时机，否则就缺乏市场时机的把握能力。
2.Heriksson和Mertond在1981年提出了一个二项式参数检验模型。他们将择时能力定义为：基金经理预测市场收益与风险收益之间差异大小的能力，然后根据这种差异，将资金有效率地分配于证券市场；具备择时能力者可以预先调整资金配置，以减少市场收益小于无风险收益时的损失，模型（简称HM模型）表达式为：
如果两个β相减小于零，市场为空头时，基金经理反而能逆势获利。
3.Chang和Lewellen对HM模型做线性变换之后又可得到以下的公式：
二、研究样本和数据来源
（一）研究样本的选取
本文选取中国最先发行的开放式基金，华安创新和南方稳健为研究样本，样本期间为2002年1月3日至2002年4月30日。样本的选取和样本期间的确定主要是基于，首先这两基金发行时间最早，有较完整和充足的数据；其次是因为2001年下半年股市由于个别股票造假及众多利空消息，使得股市大幅下跃，不利于客观评价基金经理的市场把握能力，而2002年股市即进入一个稳定震荡，横盘整理的时期，避免了样本数据过度波动而带来的估差，基金经理的投资能力可能在此期间有较好的体现。
（二）数据来源
本文的数据来源于华安基金管理有限公司和南方基金管理有限公司的网上公布的基金单位净值，中信数据则来源于中信指数网。各收益率则由公式计算得来。
（三）市场基准组合的选择
我国目前的股票指数建设还不完善，用两市指数作为市场基准，难免会有失真。因此本文选择中信指数作为市场基准组合。中信指数选择了沪深两市各行业上市公司股票中流通市值占该行业前60％的若干只股票为样本股，按流通股本加权构成。该指数反映了中国股票市场中各行业最大的最具有流动性的A股股票的价格趋势。它已渐被市场认可，并为一些大评判公司和基金公司选用。
（四）无风险收益率的确定
在无风险收益的选取上本应选用国债利率，但由于我国的债券市场存在品种不多，发展不完善的情况。因此，本文选择半年期定期存款利率作为无风险收益率。
（五）收益率的计算
1.基金收益率R[，pt]的计算采用以下公式：
Pt是在t时的基金资产净值；P（t=1）是t-1时基金资产净值；Dt是在t时每单位基金的红利收入。
2.市场基准组合的收益率R可直接采用公式：
式中的At表示在t时刻的中信指数，A[，t-1]表示在t-1时刻的中倌指数。
三、实证结果及分析
（一）在对两个开放式基金的收益与市场收益的风险影响模型作分析时，发现存在正的自相关，因此将模型用一阶差分法进行了调整，重新参数估计（表1）。基于基本回归模型对β进行估计，是要为了测定股市中系统风险与基金收益的关系。
表1 系统风险模型回归
基金名称α β t检验
R[2]FD-W
华安创新 -0.00245 0.000145 6.6615
0.48 44.73 2.24
南方稳健 0.00405 0.000304 8.36558 0.59 69.98 2.088
从表中两个模型比较分析，两个基金各自的D-W检验，T检验，以及似合优度都十分接近。且两个模型分析的β值都在大于0小于1之间，说明股市中的系统性风险β与基金的收益存在一定的正相关关系。β系数的检验值T都大于在99％的显著性水平下T[，0.003]（60）=2.39，即该估计值显著地不为零。而F检验出在99％的显著性水平下，F值远大于F临界值F[，0.01]=（1，55）=7.12，即基金收益率与系统风险存在显著线性相关。
而观察β的值，我们不难发现两只开放式基金的β值远小于1，说明基金的收益率波动都明显小于市场收益率的波动这意味着它们的预期收益较为稳定，投资于两只基金的风险较小。
（二）开放式基金市场时机把握能力参数分析
通过采用普通最小二乘法对评价基金市场时机把握能力的三个理论模型进行了回归分析分别在表2，表3，表4中。
表2 TM模型回归参数
表3 HM模型回归参数
表4 CL模型回归参数
三个表中六个回归方程的相关系数都大于0.5，表明几个模型对数据的拟合都较好，且模型的F检验也表明回归方程的总体线性在99％的水平下显著成立。
从三个对基金超额收益率与市场基准组合超额收益率回归分析所得数据看，表明基金证券选择能力的α值都为负，并且远小于0，这些值的T检验值都在99％的显著水平上通过了T检验。这表明两只基金在证券选择能力上欠缺。
在三个模型下，只有华安创新在TM模型中的β[，2]＞0且通过了T检验，但这不能说明华安创新具有基金的市场时机把握能力。因为在HM和CL模型中华安创新的β[，2]值都没有通过T检验。而南方稳健的β[，2]值虽然在三个模型中都显示为正值，但T检验也都未通过，因此我们没有足够的证据来证明基金具有市场时机把握能力。
但在TM和CL模型的参数却显示两只开放基金的β[，1]＞0，且都在99％的显著性水平下通过了T检验，而在HM模型中的β[，1]估计值非常高，并且能通过在99％显著性水平下的T检验。这表明基金的超额收益主要得利于市场超额收益，而非基金的市场时机把握和证券选择能力。
四、结论
（一）开放式基金的系统风险都较小，表明基金的收益率较为稳定。这与基金的持股比例较小（2002年首季度基金投资组合公告显示，华安创新持股比为13.8％，南方稳健持股比为11.56％），投资较为小心慎重的操作风格是分不开的。
（二）在样本期间内，两只开放式基金都表现出了负的证券选择能力，且都很显著。而在市场时机的把握上基本表现为正的能力，但却缺乏显著性。因此，作为新力军的开放式基金还没有表现出显著的市场择时能力。
（三）从成立至2002年4月30日，两只开放式基金的净值增长分别为3.2％、3.1％，而同期中信指数则分别下跌9.54％、7.38％，开放式基金的净值增长显著战胜了大盘。而在本文所研究的样本期间内，两只基金的净值分别增长为3.6％，1.6％，中信指数增长为11.9％。这说明开放式基金在成立以后，通过股票仓位控制等手段很好地抵御了股票巨幅下跌的风险，同时在大盘反弹过程中积极操作，找回了损失。但这是由于基金经理都是操作了很长时期封闭式基金，有一定的股市操作经验优势，并不表示基金具有强的市场择时能力。一旦证券市场进入稳定，和正常运作时期，马上表现出能力欠缺的弱点。
（四）基金由于没有显著的证券选择能力和市场时机把握能力，因些基金的超额收益反而得利于市场的超额收益，而非基金能力的贡献。
五、进一步分析
（一）虽然目前我国的开放式基金受系统风险的影响不大，但这是得利于基金的经验操作和低投资比例。而衍生金融产品才是开放式基金避险真正归属。目前开放式基金可投资的工具仅限于股票和债券，没有作空机制，基金管理人缺乏有效的规避市场风险的手段。特别是开放式基金面临赎回的压力，在市场下跌时出售股票有可能使基金陷入恶性循环，更会加大市场的波动。因此，尽快推出全国性的股票指数期货或国债期货，为开放式基金提供避险和投资组合工具，是开放式基金稳定收益、增加吸引力的需要。
（二）开放式基金由于要面对随时赎回的压力，这注定了开放式基金必须将保证组合资产的流动性和安全性置于首要地位，而收益性要求则退居次席。故此，开放式基金的投资策略中，股票的选择是他们考虑的主要因素，原则上侧重于投资品种的安全性以及组合的流动性。他们通过个股选择和投资组合的控制来控制风险和提高业绩，很少考虑通过股票国债现金的比例配置来进行市场时机把握。尽管基金把证券的选择放在首位，但模型的检验却表明基金具有负的证券选择能力。究其原因，可能是基金投资理念等还不成熟，由于各种原因，对股票的趋势和市场行情把握还不及时和准确。
标签：开放式基金论文; 基金论文; 基金风险论文; 基金收益论文; 投资收益率论文; 能力模型论文; 风险模型论文; 基金经理论文; 股票论文; 投资论文;