关于中国资本市场若干问题的讨论综述，本文主要内容关键词为：若干问题论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本市场是市场经济中的一个重要市场，在中国也是一个年轻的市场，至今存在许多悬而未决的问题，因而对它的讨论也是非常热烈的，现将我国近年来对这一问题的讨论综述如下。
一、资本市场的含义及其在中国产生和发展的必然性
资本市场是相对于货币市场而言的，一般地说，一年以下筹措和运用资金的市场为短期资金市场，亦称货币市场，一年以上筹措和运用资金的市场为中长期资金市场，亦称资本市场。企业改组、收购、兼并和发展资金一般为长期资金，应从资本市场上筹措与运用。它包括了狭义的产权交易和证券市场，而且使二者统一起来。资本市场是一个完整的体系。这个市场的主体是长期资金的需求者和资金的供应者（投资者），通过各种金融工具的交易及直接的实物资产的转让实现资本转移。市场主体包括企业和政府。市场的客体是各种交易所，包括有形市场和无形市场。各种中介机构，包括商业银行、投资银行、证券商等，是资本市场不可缺少的重要角色。[①]
发展资本市场，发行股票和长期债券，其目的是为了取得长期资本，以便用于扩大再生产的投资。我们要加快基础产业的建设、提高企业的技术等级、调整企业产权形式和组织结构、开发高新技术产业，需要有长期性的资本投入，发展资本市场是最好的途径。[②]
一些同志指出，我国资本市场之所以能在基础还不尽完善的情况下得到迅速发展，最主要的原因在于它适应了我国经济发展和改革的需要，在转化社会闲散资金为投资资金、优化资源配置、分流银行金融风险、拓宽居民投资渠道等方面起着越来越重要的作用，特别是在解决国有企业高负债问题上，资本市场有着极为重要的作用，一是通过扩大直接融资规模，将企业债务转化为企业股权，二是通过资产重组调整产业资本结构，盘活存量，从而最终达到提高企业经济效益的目的。从这个意义上说，大力培育和维护资本市场的进一步发展，并使之在规范中不断壮大成熟，是今后相当长一段时期内我国经济发展和改革的必然要求。[③]
一些同志指出，中国资本市场的发展与国民经济发展的需要相比还有很大差距，与发达国家相比，规模还很小，这在一定程度上制约了我国改革的进程和经济的进一步发展。到1994年底，中国证券市场市价总额占GNP的比重只有6.9%，而香港为213%，马来西亚为290.2%，新加坡为204.3%，泰国为101.2%，韩国为52.3%，印尼为28.2%，可见，中国资本市场发展潜力很大，大力发展是非常必要的。[④]
二、资本市场的功能
周小川等认为，一个运作良好的资本市场对公司营运绩效的提高是至关重要的。当我们要对国有企业进行改革的时候，如果不注意培育与发展资本市场，就会使企业改革的成功率大打折扣。他们认为资本市场有三方面的功能。第一，资本对企业来讲是一个非常重要的资源，如何才能使资本得到最优配置，主要渠道之一是通过资本市场来实现其配置。银行体系在一定程度上也能对配置资本起到作用，资本市场则是不可缺少的基础。第二，企业表现其未来的潜在能力，通常是由资本市场评价的，从而产生优胜劣汰的压力，这是资本市场一项非常重要的功能，即通过股票市场的股票价格来反映整个社会对企业，对持股公司效绩的评价。资本的配置和收购公司的压力正是要建立在这种评价之上。第三，鉴别经理人员能力的优劣，往往是通过对公司效绩的评价得出的，从而使股价起到了间接评价经理人员水平的作用，有利于经理人才的涌现。[⑤]
另一些同志认为资本市场的职能或功能主要有以下三方面，一是可以通过抵押市场为住宅购买者和商业建筑物提供长期资金；二是通过公债市场为学校、医院和其它公共设施筹措长期资金；三是企业可利用公司股票和债券进行长期融资。[⑥]
还有一些学者认为资本市场的基本功能是，提高资源配置效率，帮助对风险和回报进行定价，以及为风险管理提供手段。他们认为，一个功能健全的资本市场所带来的价值，并不在于其资源调动的能力，而是可迅速地以灵活的方式为大量储蓄资金提供可选择的渠道。[⑦]
一些同志进一步指出，资本市场是企业并购和资产重组最便捷、最富有经济效益和社会轰动效应的理想场所。我们说发展资本市场绝不仅是提供一条融资渠道，其最根本的意义还在于为企业提供一种能使企业存量得以流动和增值的机制。通过证券的流通使优质企业实现对劣质企业的兼并，规模小的企业合并成具有规模经济的大企业，促进资产存量流动与重组，最终实现优化资产的使用结构和提高资产的产出效率的目的[⑧]。
还有一些学者认为，中国资本市场是社会主义市场经济运行机制中的重要一环。从长期看，它是在中国金融体系和投融资体系中起主导作用的国际性资本市场；在短期内，它是银行主导型金融体系下的重要融资渠道。第一，资本市场能培育一个更有竞争力和清偿力的银行体系；第二，资本市场能调动储蓄资金并促进其向投资转化；第三，资本市场能提高资本的合理配置效率；第四，资本市场能促进企业的产权转换和重组；第五，资本市场既能满足经济增长对资金的巨大需求，又能抑制通货膨胀。[⑨]还有一些学者指出资本市场有利于商业银行的转轨，有利于货币供应结构调整，有利于促进国有企业改革。[⑩]
一些学者深入分析了培育和发展资本市场与国有企业重组的关系，他们认为，资本市场的主要功能包括了筹资、重组、流通、定价、惩罚等多方面。以改革的角度看，资本市场是深化国有企业改革的助推器，解决企业过度负债、减少冗员、减轻“企业办社会”的负担，以及明晰产权和建立现代企业的治理结构等，都需要资本市场的培育和发展；从经济发展的分工看，资本从所有者手中流入企业必须通过资本市场，才能筹集到长期发展所需要的资金，才能形成一种有效的契约关系，从而约束企业生产和经营活动，提高企业经营的效率。从体制创新看，资本市场的发展，既为建立现代企业制度创造条件，也为其提供内在的动力和外在的压力，有可能改善全民所有制的经营机制，并为实现多种所有制经济成份的共同发展奠定基础。[(11)]
但一些经济学家也指出，资本市场的发展也存在“泡沫化”的可能。因为，第一，证券市场、期货市场等具有不完全性质的市场不存在一个有帕累托效率的均衡点，容易出现哄抬价格的泡沫现象；第二，扩张性的货币政策往往是泡沫生成的外部条件；第三，政府对经济生活的直接介入，往往是泡沫经济的触媒；第四，由于泡沫或迟或早、必不可免的破灭会造成巨大的资源损失，宏观经济当局应当积极设法防止泡沫经济的生成，或者在泡沫生成后努力防止突然崩盘造成灾难性的后果。[(12)]
三、中国资本市场面临的宏观环境及其制约因素
从国际来看，从70年代中期以来，以全球化、自由化和信息化趋势为特征的全球金融活动日益与实物经济相脱离，其发展变化已形成一种自我运行的机制。国际金融体制的改革和市场的发展，在推动当代经济发展中的作用日益增大，是当代社会发展的重要趋势。从国际资本流向、结构、规模和布局的变化看，当前的资本市场正在迅速扩大和发生深刻的变化。第一，资金流量不断扩大，从70年代的几百亿美元上升到几万亿；第二，债券市场迅速发展；第三，各国通过国际资本市场筹集的资金不断增大；第四，国际资本流向发展中国家的数量迅速扩大；第五，跨国公司是国际投资的主体；第六，间接金融向直接金融转移。[(13)]
从中国的情况看，1997年中国已成功地完成了对持续数年的高通货膨胀的控制，进入了稳定发展阶段，具体表现在：第一，经济增长稳中有升，物价涨幅保持在较低水平，宏观形势继续趋好；第二，财政金融形势稳定，宏观调控适度从紧。[(14)]
中国包括货币市场和资本市场在内的整个金融市场，在其发展的过程中，主要存在以下限制性因素，第一，企业制度的改革，还没有根本性突破，企业股份制的发展尤其是国有企业的股份制改造，尚待时日；第二，投资体制，包括投资主体、投资决策、投资行为和投资权益与风险等问题，还没有彻底从计划经济转移到市场经济体制上来；第三，政府的经济管理职能还需要有进一步的转变，特别是以行政区域为单元的经济格局，造成了市场的分割，成为资金流动的重大障碍，也是影响投资效益的一个制度性因素；第四，市场投资者还处于非理性阶段，在金融市场中的表现，以短期市场逐利为主要特征，在证券市场中，绝大部分是以投机倾向比较突出的个人投资者组成；第五，市场的监督和管理，还需要付出巨大努力。[(15)]
三、对中国资本市场的基本判断
世界银行的一些经济学家在1994—1995年在对中国资本市场进行了十个月的调查研究后，得出了十个基本判断：（1）中国资本市场尚不能发挥资本市场的基本功能，即提高资源配置效率、帮助对风险和回报进行定价，以及为风险管理提供手段；（2）越接近一级市场，政府管制所造成的矛盾就越明显；（3）中国资本市场能够给予实际部门投资要求的支持程度，也受到信贷计划的限制；（4）资本市场对政府赤字提供融资的作用和对宏观经济管理的潜在帮助，都低于应有的水平；（5）中国资本市场的高波动性和强投机性，乃源于其一系列的内在机制；（6）当前中国资本市场扭曲也归因于机构性的投资者的参与不足；（7）中国股票一级市场的发行依然按地区分配额度的区域性市场分割，会限制企业进入资本市场；（8）同一种股票设置不同类型的投资者，削弱了市场的流动性。A股与B股以及其他股票之间的差别，导致了大幅的价差，并因此诱发通过套利而非法获利；（9）外国在中国投资的狂热期已经过去，在这种背景下，B股市场的问题值得关注；（10）在证券市场监管问题上，政府监控职能和机构设置方面的法规都残缺不全，并且分散于地方和中央的主管部门之间。导致的一个结果是某些监管领域落于夹缝之中。[(16)]
董辅礽认为，我国的资本市场呈现一种“跛足”运行状态。一方面是股权市场与债权市场失衡——前者规模太小，后者规模略大；另一方面债权市场自身失衡——国债市场相对发达，而企业债券市场和金融债券市场发育滞后。这种失衡的结构，极不利于充分发挥资本市场的作用。[(17)]
胡建军认为，我国资本市场发展中存在的问题是：企业主体缺位。他认为，我国迄今为止所进行的改革只能使企业在不触动原产权关系的前提上被动地接受“外赋权力”，而不能使企业在明晰产权关系的基础上形成内生权力。[(18)]
周小川等认为，目前，我国国有企业搞股份化的目的过于偏重筹集新的资金以及通过上市去支配溢价所产生的权益，这造成了股价与上市公司效绩严重脱钩的状况。然而，我国企业的改革寄希望于股市上的评价却成为企业相互竞争的动力。股票市场在实践中的弱点是它过多的短期行为。股票市场应是建立在对企业效绩（特别是未来的效绩潜力）的评价机制之上对资本进行再配置，这是理想中的关于股票市场交易行为的信息基础，而股票市场充斥了大量短期行为这一事实，与理想的理论模式是相悖的。[(19)]
薛小和、齐东向认为，股票市场的作用是创造价值或节约交易成本，而不是把财富在股民中进行再分配，但现有的股票市场，其功能在很大程度上被倒置了，具体表现在以下几个方面：（1）在公司化改组中过分强调筹资功能。（2）难以形成有效的公司治理结构。（3）政府对市场的过多干预，不利于股票投资人风险意识的培养，也容易产生腐败现象。（4）股票价格波动太大，不能反映国民经济的实际运行情况，难以引导资源的有效配置和产业结构的优化，也难以发挥市场力量对企业效益的评价作用。[(20)]
一些专家指出，证券市场的开放和发展，对国民经济各部门向社会主义市场经济体制的前进，创造了条件并形成强大的推动力；企业通过资本市场筹集资金的同时，也大大加强了投资者对用资企业经营管理和财务管理的监督，对企业转换经营机制，提高经营管理水平，发挥了重大的促进作用。同时，由于企业通过发行股票筹集资金，对解决经济建设中的资金问题，发挥了很大作用。而通过市场分流一部分银行存款，不仅有利于把消费资金转换为生产资金，还会促进银行进一步改善服务，简化手续，创新金融工具，降低过高的银行成本，从而改善银行的资产结构。逐步开放证券市场，还是打通直接观察和掌握经济运行的渠道。[(21)]
四、资本市场的风险
德国学者乔纳丹·泰纳鲍姆认为，世界经济的巨大的金融财富价值，其形式是一个倒置的金字塔。在金字塔的底层是我们的实际的物质产品，在其上是商品和真实的服务商业贸易。再在其上，我们有复杂的、名义的债务、股票、通货、商品期货等等的结构。最后在其顶层是衍生期货以及其他纯粹的虚拟资本。他认为，现在的世界金融体系的“金字塔”命定在不远的将来要崩溃。（1）金融体系的可信度和稳定性归根到底以相信货币资产最后能变成实物为基础。一旦信誉动摇，则整个结构将崩溃。（2）如同各种投机泡沫一样，金融财富“金字塔”必须增长以避免崩溃。一般说，把虚拟资本维持在倒置的金融金字塔上任何特定水平上，有赖于有多大能力从金字塔下一层资产中取得收入。（3）在金字塔的底层，在日益增长的债务负担以及其他对“金字塔”支付的负担下，实物经济在停滞甚至萎缩。（4）不可避免的时间一到，世界实物经济被掠夺耗尽到一定时候，既再不能输送维持整个金融机构所必需的日益增长的收入流的水平的时候，或者在此之前，整个金字塔解体。（5）因为用以建立整个机构的是金融“杠杆”原则，解体过程必然是迅速的连锁反应形式。整个世界金融体系可能一夜之间就垮掉。[(22)]
资本市场是金融市场的重要组成部分，中国是世界的一部分，德国学者的观点提醒我们在发展资本市场过程中，必须警惕泡沫经济给经济发展和社会稳定可能带来的巨大危害。
在我国证券市场上存在的风险总体特征是：（1）证券市场中的机构投资者利用经济转轨时期法律法规制定和执行过程中存在的不完善行为及管理方式，管理权限中出现的某些真空地带，利用旧体制下形成的权力系统对新体制的合法干预等，人为地操纵市场，牟取暴利以及“寻租”行为，造成市场振荡：（2）管理机构缺乏管理经验而对证券市场干预不及时、不果断或进行不正常干预，造成市场振荡：（3）相当一部分证券缺乏业绩支持，造成市场基础不牢固，酿成潜在风险：（4）中国各行业企业与经济走势之间密切的相关关系，造成市场上很高的系统风险。此外由于在很多国有企业和部分上市公司未能形成有效的法人治理结构。使得他们或为追求一己或一单位的私利可以不负责任地滥用国有资产，甚至以各种手段侵吞国有资产；或因缺乏工作动力而不能有效地运用所掌握和支配的国有资产；或为个人的升迁或满足上级领导的喜好而编造虚假信息。导致了许多证券发行者经营效率低下，信息披露失真，使得中国证券市场缺乏一个坚实的基础，也导致了许多机构投资者内部管理混乱，利用自己的资金优势和信息优势，操纵市场，随意透支恶性炒作，合谋炒作，造成个别证券价格大起大落。行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突、部门与地区利益的矛盾与冲突等，也是造成证券市场不平等竞争、管理混乱、管理真空的原因。[(23)]
吴敬琏教授指出，我国是在从计划经济到市场经济的转轨还没有实现的情况下面对经济泡沫问题的。在这个历史阶段上特别容易出现过度投资和经济泡沫，一个重要原因是国有企业产权不清晰和“所有者缺位”。我国国有工、商、金融企业所有者缺位，“内部人控制”失控的现象广泛存在的条件下，赔了是国家的，赚了归自己或大部分归自己，就成为企业领导人从事高风险投机活动的巨大诱惑。过去几年中国国有公司在海外市场上多次发生成千万美元投资损失，其根源盖出于此。因此，靠放松银根、淡化监管和鼓励投机炒作，是放不出一个健康的资本市场来的。为了促进我国资本市场的形成，还是首先得加快改革，做好有效企业制度的形成、商品市场建立和健全现代银行体系的建设等基础性工作。[(24)]
严宏深从股市本身的运行规律也揭示了证券市场风险的严酷性。人们在庆幸资产增值的同时，还将拿实体经济的增长来做比较，股份的超常上扬，会给人们带来不安，怀疑股票肯定能赚钱的说法，并会及早卖掉股票，导致股票全面跌落。在股市上人们遭到的损失越大，人们对股市信赖丧失就越大，使实体经济受损。在我国股市，普遍存在炒消息、炒题材、大户做市，甚至挪用银行信贷资金或股民保证金炒股等不正常或违规违纪现象，助长了股市的暴涨暴跌，更加大了我国股市的风险，也增加了调控经济实体使其稳定健康发展的难度。因此，在增强人们风险意识的同时，加大对股市的监管力度，将是我国宏观经济调控中长期而艰巨的主要任务之一。[(25)]
五、进一步发展资本市场的思路
第一种观点认为发展我国资本市场应注意“四个坚持”。第一，坚持以“间接融资为主，直接融资为辅”的方针，对直接融资应谨慎操作、有序发展。第二，坚持银行与证券分业管理，规范经营行为，保证证券业和银行业的稳定发展。第三，坚持以法人相互持股为主的产权制度，建立合理的持股结构，防止泡沫经济的发生：第四，坚持资本市场的国际化，但进程不宜太快，要循序渐进。[(26)]
第二种观点主张以盘活国有资产为中心发展资本市场。第一，加快发展资本市场，要精心培育、搞活市场主体，健全市场网络，完善市场法规，扩大市场规模，丰富交易品种。第二，完善资本市场组织体系。规范上市公司行为，提高上市公司素质；规范中介机构行为，增强中介机构实力；增加金融工具，改变债券发行人结构集中的状况；培育机构投资者，扩大资本投资来源。第三，建立统一的资本市场准入审批体系。第四，加强资本市场法规建设，建立有效的市场运作监管体系。第五，明确融资中介机构的法律地位。第六，转变观念，提高认识，确立资本市场的战略地位，予以高度重视。[(27)]
第三种观点认为要做到中国证券市场健康发展，应做到以下几点（1）重构我国证券市场格局，建立一个包括全国性证券交易所和区域性证券交易中心（交易系统）在内的、多层次的证券交易市场体系；（2）健全证券监管机构和证券市场监管体系；（3）积极发展基金机构投资者，稳定股市；（4）要以股票市场为主体，债券市场为辅助；（5）对获得较高股票收益采取一些措施进行调节，如对交易征收印花税，对红利征收所得税；（6）加快资本市场的对外开放，尽快实现中国证券市场国际化；（7）加紧制定和完善以证券法为主的法规制度系统；（8）加快以产权改革为核心的现代企业制度建设进程；（9）健全信息传导系统。[(28)]
第四种观点建议政府有针对性地对资本市场中阻碍资本市场有效运作的因素，采取更广泛的改革措施，以保证中国的资本市场朝着健康的方面发展。（1）对金融部门进行改革，使利率在定价机制中发挥更大的作用：降低信贷和投资计划在资本配置中的作用；使银行成为不是根据客户的信贷计划额度，而是依客户的风险评估和信用度决定是否贷款的实体：改革国有企业，使之能面对真正的风险与回报并存的环境，即有效的预算约束机制。（2）阶段性的措施是：为通过债券发行来实施货币控制，政府必须要进一步协调自己的货币政策和财政政策，以保证所发行的债券数量不会导致利率上涨到损害实际经济和资本市场发展的水平；在银行部门，迅速实行商业贷款与政策贷款的分开，利率的放松管制，可以从短期利率和货币市场利率开始。[(29)]
注释：
① (15)曹凤歧：《资本市场、中介机构与企业改组和收购》，《金融研究》1996年11期。
②秦池江：《铁路固然重要，公路同样不可少——谈资本市场与货币市场的协调发展》，《证券时报》1996年12月28日。
③ (14)李凯、石刚、徐连仲、陈强、胡少维、高辉精、李润亮：《宏观经济稳中求进，资本市场规范发展》，《中国证券报》1997年1月25日。
④ (21)张琦：《中国资本市场国际研讨会综述》，《人民日报》1996年11月16日。
⑤ (19)周小川等：《企业改革要与培育和改造资本市场相结合》，《改革》1996年第6期。
⑥人民银行内蒙古分行课题组：《货币市场与资本市场的定性分析》，《内蒙古金融研究》1996年第1期。
⑦ (18) (29)晨漠：《中国资本市场：内在矛盾扭曲市场发展》，《上海经济研究》1995年11期。
⑧钟立琼：《1997：中国资本市场展望》，《中国证券报》1997年1月7日。
⑨郑文平、敬均：《资本市场在经济发展中的作用》，《金融时报》1997年1月13日。
⑩《每日证券》编辑部：《充分发挥资本市场在社会主义市场经济中的积极作用》，《金融时报》1997年1月21日。
(11)方华生：《培育资本市场意义深远——资本市场与国有企业改革国际研讨会综述》，《金融时报》1997年4月30日。
(12) (24)吴敬琏：《我国金融市场形成中的两个问题：金融抑制与经济气泡》，《经济社会体制比较》1997年第2期。
(13)杨元华：《国际资本市场正经历深刻变革》，《中国证券报》1997年1月16日。
(17)何煦：《中国证券市场的发展前景——访著名经济学家董辅礽教授》，《调研与信息》1996年第7期。
(18) (26)胡建军：《试论我国资本市场的发展》，《金融时报》1997年5月5日。
(20)薛小和、齐东向：《股票市场是面镜子——关于发育和改造资本市场的述评（三）》，《经济日报》1997年3月22日。
(22)〔德〕乔纳丹·泰纳鲍姆：《金融癌症：世界金融和经济秩序总危机》，《经济社会体制比较》1996年第1期。
(23)刘力、彭至坚：《证券市场的风险与风险控制（摘要）》，《中国证券报》1997年4月21日。
(25)严宏深：《泡沫与风险》，《中国证券报》1997年4月21日。
(27)陈文光：《培育资本市场，盘活国有资产》，《金融时报》1997年4月14日。
(28)许崇正：《论发展中国股市的途径和对策——关于中国证券市场健康发展的再探讨》，《财贸经济》1996年第10期。
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