债权转基金：解决银行不良资产的新途径，本文主要内容关键词为：债权论文,不良资产论文,新途径论文,基金论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债转股评析
一、债权转股权方案的意义
债转股政策出台后，对于企业界来讲无疑是利好，因为企业可以不用还本付息了。对于政策制定者来讲，其初衷也是好的，但是，对于如何能够实现其目标却准备不够。因为从实施债转股方案的操作上看，其机制设计的难度较大。有学者认为债转股政策如实施不当有可能引发“赖账经济”。从积极的角度看，很多学者认为债转股政策的实施若能与建立现代企业制度结合起来，进行制度创新，则债转股会赋予国企改革一次良机。也有专家认为，债转股政策的实施，能够为改革赢得一定的时间。因为，债转股对社会的震动小，是一种现实代价最小的债务重组方案。
那么，债转股政策的意义到底在哪里？债转股是“最后的晚餐”还是“免费的午餐”？
从理论上分析，债转股对于化解我国银行严重的金融风险、帮助大中型国有企业扭亏、建立现代企业制度有较大意义。具体来讲：一是减轻国有企业负担，实现国有企业脱困目标。债转股后，企业能够立即获得看得见的好处，即企业不用还本付息了，债务负担随之减轻，而且资产负债表也趋于健康，便于企业获得新的融资。二是改善了银行的资产质量。通过成立资产管理公司，剥离银行不良资产，有助于帮助银行降低金融风险，提高银行资产质量，加快商业银行的改革。三是通过企业内部财务结构的调整变化，有助于企业产权清晰，改变企业内部经营机制，帮助企业建立现代企业制度。
中国信达、东方、长城、华融四家金融资产管理公司目前已从国有银行收购不良资产13939亿元人民币，实行“债转股”签约的国有企业587家，金额3400余亿元。至此，收购不良资产任务已基本完成，处置不良资产工作也已步入实质性阶段。
从最早于1999年9月信达公司对北京水泥厂签订第一笔债转股协议开始，债转股工作进展顺利。据了解，到目前为止，由信达公司牵头签约的债转股企业达168户，总金额达1545亿元；东方公司65户，总金额639亿元；长城公司21户，总金额125亿元；华融公司333户，总金额约1100亿元。债转股主要集中在国有大中型企业，涉及轻工、纺织、建筑、交通运输、能源、机械、冶金、房地产等行业，基本完成了国家经贸委推荐的债权转股权的评审和签约工作。各公司对具备条件的企业实施债转股，对部分资产实行租赁转让、资产重组等，变现盘活资产，激活其增值能力。信达公司通过处置不良资产，目前已回收现金50余亿元；华融公司已回收5.3亿元（据2000年11月30日《金融时报》）。
债转股方案正在付诸实施，虽然债转股方案的下一步，也就是这一方案的实施效果还是未知的，但是我们可以看到，债转股使金融资产管理公司拥有对企业资产的明晰所有权，确立了国有企业原先虚置缺失的所有者地位，构造出有具体所有者对企业负责的产权结构，从而使国有企业产权清晰，由此改变了由于原先产权模糊所导致的产权激励不足、债权人权益模糊、贷款约束软化等状况，并以此为基础形成适应市场竞争机制的现代公司治理机构，为从根本上解决国企问题，实现国有企业体制的彻底变革创造了条件，也为解决国有银行不良资产开辟了一条道路。
二、债转股实施有较大风险
通过金融资产管理公司收购银行的不良债权进行债转股，是解决我国银行不良资产和企业不良债务的一个有效的办法。但是应当看到，这种办法也有一定的局限性甚至有较大风险：
第一，根据《金融资产管理公司条例》的规定，金融资产管理公司在收购银行不良债权时按债权原价进行收购，而这些不良资产中有些债务是根本还不了的（即损失类贷款），有一些是部分还不了的。按原价收购这些资产从一开始就意味着金融资产管理公司对处理这些不良资产需付出很高的成本和代价，很难设想这些不良资产由债权直接变为股权后就变成了优良资产。暗含着允许金融资产管理公司对部分资产不做处理，允许其有一定的经营亏损，这些亏损最终还是要由财政来承担，这样做实际上只是给财政负担这笔资金一个缓冲的机会。如果是这样，还不如由财政直接发行国债，用作筹资金拨付给银行冲销不良资产，这样可能更简单些。在美国RTC（Resolution Trust Corporation，即美国解困信托公司）收购银行不良资产的时候，都要进行债务评估，一般都采取折价收购办法，这就为以后处理不良资产创造了有利的条件。
第二，目前我国资产管理公司运作中存在的一个很大问题是，资产管理公司缺乏资金来源。资产管理公司的注册资本为100亿元人民币，但是要处置的不良资产高达上万亿元人民币。银行和资产管理公司之间进行的资产转移，是按照账面价格进行支付的。但事实上，由于资产管理公司缺乏资金来源，无法实现资产的“真实出售”。如果不真正地解决资金问题，那么不良债务只是从银行的账面上转移到了资产管理公司的账面上，并不能消除银企债务危机。《金融资产管理公司条例》规定，金融资产管理公司收购企业债权的资金来源主要有两条途径：一是将中央银行给国有独资商业银行的再贷款划转给金融资产管理公司；二是金融资产管理公司可以发行金融债券。这里的问题是，金融资产管理公司能否全部归还中央银行的再贷款？什么时候能够归还贷款？如果金融资产管理公司不能够完全或者及时地归还中央银行再贷款，则商业银行对中央银行的欠款就变成了金融资产管理公司对中央银行的欠款。如果金融资产管理公司不能够还款，中央银行是否能够核销金融资产管理公司的贷款？如果不能，最终可能还要由财政来承担。金融资产管理公司发行金融债券当然是筹措资金的一条重要途径，问题是发行有担保还是无担保金融债券？如果是无担保信用债券，信用在哪里？如果是有担保债券，用什么抵押？谁来担保？金融资产管理公司收购的基本是商业银行的不良债权，能否用这些资产直接抵押？这里存在两个问题：一是债券能否发出去；二是债券到期是否偿还的问题。因此，这两种资金来源实际上存在着很大的潜在风险。
第三，金融资产管理公司将债权转为企业的股权，是阶段性持股，需要退出。根据《金融资产管理公司条例》的规定，可以按照国家有关规定向境内外投资者转让，也可以由债权转股权企业依法回购。债转股之后，这些数千亿元乃至上万亿元的股权究竟卖给谁？
如何能够让投资者购买这些股权，这是问题的关键。从理论上讲，资产管理公司在资本市场上实现股权退出的途径很多，主要的有股权转让、股份回购、直接上市、证券化等金融创新工具。资产管理公司将购买的银行债权转化为对企业的股权之后，它可以通过改组上市，把它的股权证券化，然后通过资本市场出售它的股权，达到收回资金甚至赚一点钱的目的；它可以让搞好了的国有企业把它的股权购买回去；也可以将持有的股权转让出去，如转让给外资企业或者其他自然人和法人。诚然，通过上述方式，资产管理公司可以实现部分退出。但是对于大量的债转股企业，资产管理公司要实现全部退出的任务还是很艰巨的。在中国资本市场不发达、金融产品太少、机构投资者不成熟、市场容量太小等情况下，这些因素会影响资产管理公司的股权转让。
第四，现在一般规定，债转股的企业变为公司制企业，然后争取企业上市，金融资产管理公司的股权，可以随着公司上市由公司赎回和在股市上卖出。如信达金融资产管理公司同北京水泥厂签订的债转股协议就规定3年后企业上市，由企业回购资产管理公司所持股份。但是，这样做是存在着潜在的风险的。3年后企业能否上市，上市后企业是否有能力回购金融资产管理公司所持的股份，或者金融资产管理公司能否在二级市场以获利价格卖出，都是未知数。因此这种股权退出方式存在很大的风险。
金融资产管理公司的股权也可以通过资产重组的方式转让出去，然而资产重组是要付出成本和代价的。在产权市场上通过协议方式卖出企业的股权，从当前的情况来看由于这些股权代表的是不良资产，因此很难以合适的价格出售。在资产重组的过程中，金融资产管理公司所持的股权或债权有可能遭受很大的损失。
第五，金融资产管理公司在管理股权问题上也存在很大问题。《金融资产管理公司条例》规定，金融资产管理公司的债权转股权后，作为企业的股东，可以派员参加企业董事会、监事会，依法行使股东权利。然而，这项规定很难实施。金融资产管理公司持有多个企业股权，不可能对每个企业都派员参加董事会和监事会，金融资产管理公司的人员也不都是专家，很难对企业进行有效的管理，企业本身也许会将资产管理公司人员看成异己力量而不予支持。这样，金融资产管理公司是很难发挥管理股权和管理企业资产的作用。
资产管理公司进行债转股后，企业进行了股份制改造，建立了现代企业制度，资产管理公司成为了企业的股东，但资产管理公司作为“股东”是否享有真正市场经济条件下的股权权益却存在疑问。
资产管理公司运作债转股时，关键环节主要在于两个方面：一是财务重组，二是管理重组。财务重组，债权变为股权，从而改变企业的资本结构，这在企业的财务报表上很容易实现。管理重组则应该是在资产管理公司的主导下进行，根据市场经济规则自主地选择那些适合的投资项目，对于不盈利的资产该剥离出售的剥离出售，该关闭的关闭，该合并的合并，提高资产的营运能力。
相对而言，资产管理公司实施管理重组比较困难，因为它要触动企业的运行机制、管理制度、治理结构，触及到很多人的利益。首先，对国有企业进行管理重组时，进行剥离出售存在很大障碍。这是因为一个必然出现的问题就是如何解决职工的就业问题、养老保险问题等。我国国有企业担负了许多理应由政府和社会承担的责任，“企业办社会”的情形十分严重，企业要履行某种本应由政府来履行的职能，即为了保持社会安定，承受安置剩余劳动力的沉重负担。现在企业改革已进行到面临债转股或者面临破产清算，要将富余人员推向社会，而社会化的保障体系尚未建立起来，这无疑会对债转股的顺利进行形成严重制约。实行债转股的企业，几乎无一例外都将裁员以减员增效，这些人将如何安置？
另外，资产管理公司进行管理重组，涉及到对企业现有经营领导班子的调整。资产管理公司能否对经理层进行调整，也是一个问题。《财经》杂志的记者采访某资产管理公司的部门经理时，该经理对记者说：“罢不罢免企业经理层，一要看需要，二要看具体情况。有些企业，比如国有大型钢铁企业，董事长兼总经理就是部级，而资产管理公司派过去的人也许连处级都不是。实际上，企业管理者由董事会决定罢免的可能性几乎为零。”
通过以上分析，我们认为，债转股虽然可视为资产证券化的一种形式，但是它是一种潜在的资产证券化，也就是说金融资产管理公司收购商业银行不良贷款后，转为企业的股权，这个过程还谈不上证券化，只有企业上市以后，股权才能转化为股票，才能通过股票转让的方式收回资金。这是一种未来的资产证券化形式。债转股的最大问题在于，不能充分利用市场机制，尤其是利用证券市场机制，不能充分利用社会力量处理不良资产，还是主要依靠财政来解决问题，这种方式仍然存在着巨大的风险。
债转股的出路：发行企业重组基金
本文尝试提出发行企业重组基金，解决债转股的出路问题，以便能够进一步完善债转股方案，使之成为对国企改革行之有效的措施。企业重组基金可以分两步组建：首先设立私募的企业重组基金，在条件成熟后再设立公募的企业重组基金。
一、私募企业重组基金的设立与运行
金融资产管理公司既然定位于非银行金融机构，就可以作为投资基金的主发起人，可以引进其他机构投资者共同作为发起人，设立企业重组基金。最初的企业重组基金应当以私募方式发行，主要由机构投资者购买，搞成类似产业投资基金或创业投资基金的形式。在这里金融资产管理公司起着创业投资公司的作用。这样做的目的是为了避免普通投资者承担较大风险。
私募企业重组基金可以按以下步骤组建和管理：
第一，金融资产管理公司作为主发起人，联合其他投资者（主要是机构投资者），以私募方式发起设立企业重组基金。首先用中央银行再贷款收购国有商业银行的不良贷款，做到真实购买。再将资产管理公司持有的债权，按照一定的分类标准，将其汇集起来成为一个组合，作为一个资产池，以此为担保发行企业重组基金。企业重组基金的规模，与金融资产管理公司拟收购的银行不良资产的金额相当。假如信达资产管理公司拟用基金方式收购银行不良资产2000亿元，所发行基金总额最多为2000亿元。
第二，金融资产管理公司用发行基金筹措的资金，真实收购国有商业银行的不良贷款，比如用2000亿资金收购2000亿贷款。这里实际上发生了两个转变：一是金融资产管理公司变成了债权人，二是公司的债权变成了基金所持有的资产（实物或票据形式）。资产管理公司再将这些资产以股权的方式投资到债务人企业中去。这里实际上已经不是债权直接转为股权，而是债权转为基金再以基金投资方式转为股权。
第三，企业重组基金类似创业投资基金，采取公司型，以股权方式投入企业。企业重组基金实际上就是一个企业重组投资公司，在发行基金时要登记注册。企业重组基金（公司）与金融资产管理公司的关系是：在内部，企业重组基金是管理公司处理银行不良资产的一个专门机构；在外部，企业重组基金是一个可以独立运作的法人机构。企业重组基金（公司）要设立董事会，决策基金的运作。基金的资产与金融资产管理公司的未进入基金的债权、资产及金融资产管理公司的自有资产相分离。
第四，金融资产管理公司可以用中央银行再贷款或者自有资金作为主发起人资本。为了保持对基金的控制权，资产管理公司应当做基金的最大股东，比如持30%以上股份。
第五，企业重组基金由谁来管理和经营值得讨论。无非有三种途径：一是由资产管理公司自己管理，二是由证券基金管理公司进行管理，三是由专门的股权管理公司来管理。我们认为，采取第三种办法比较合适。如前所述，资产管理公司自己很难进行有效管理，证券投资基金管理公司投资不定向，而且对每个企业持股比例有所限制，不得对企业控投。
企业重组基金可以委托股权管理公司进行管理。股权管理公司是一个接受委托、专门对未上市公司股权管理和投资的信托实体。股权管理公司的经营受信托契约的约束，其业务主要限定于所管理的股权业务。管理公司应该由懂经营、管理，具有行业知识背景的专家构成。实际上不必单独设立股权管理公司，现在国内已经有了创业投资管理公司，可以直接委托创业投资管理公司进行管理即可。
股权管理机构是一个专营股权管理的公司，但它并不以对企业进行控股为目的，而是通过引入各种资本、管理、人才等资源帮助企业发展壮大，也可以操作企业重组。值得注意的是，股权管理公司的持股不是以控制企业为目的，当企业进入良性运转后，可以考虑将其持有的股权出售或转让进行套现。事实上对不良贷款的投资就是一种风险投资，其中一些投资很可能会本息均无法收回，但是利用组合的优势，所谓“东方不亮西方亮”，就可以降低整体组合的风险，并提高整体组合的收益。
第六，企业重组基金的资产应当委托有综合实力的金融机构进行保管。可以由国有商业银行作为基金资产的保管人。
第七，用基金运作收益，包括企业上市、资产重组、股权转让等收益支付基金股东的股息和红利。私募企业重组基金结构框架见图1。
二、公募企业重组基金的设立与运行
1.基金的设立
私募的企业重组基金经过一段时间运作后（如3～5年），所投资的债转股企业已经有相当部分上市，可以考虑采取对外发行基金券的办法将私募基金变为公募基金，或者金融资产管理公司作为主发起人直接发起设立公募企业重组基金。公募企业重组基金就是面向社会投资者发行、由专业人士进行管理并可以上市交易的金融工具。
基金的设立基础组合有两种：(1)一家金融资产管理公司以其对多家企业的股权作为设立基础设立基金。该组合中的企业间应具有生产、经营上的关联，从而能够通过集团内部的协调运作，实现规模效益；(2)多家金融资产管理公司以其对某类企业的股权作为设立基础设立基金。
公募企业重组基金作为私募企业重组基金的继续和发展，基金的类型应该是公司型和封闭式。其内部结构和主要运作方式与私募基金大体相同。
2.基金的投资对象基金投向不仅投到债转股企业中，而且可以投到其他上市公司中，重点投资于国有股，解决国有股减持与流通问题，与目前解决国有股减持和流通方案结合起来。
3.证券投资基金管理公司的运作公募企业重组基金可以直接交给证券投资基金管理公司进行管理。基金管理公司是由专业人士管理，他们收取一定的管理费。这些专业人士是以战略投资者的身份存在，他们对于所管理的股权组合不仅投入资金，更主要的是要投入有助于企业发展的其他资源，如帮助企业建立起合理的治理结构，给企业带去人才资源、管理资源等。
4.托管银行负责资产保管股权管理公司要与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同。托管人负责收取、记录由股权组合产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管银行按约定建立积累金，进行资产管理，以便到期对投资者支付证券收益。
5.基金证券的设计和发行资产管理公司作为主发起人，需和投资银行签订协议，由其完成证券的发行承销任务。为了吸引投资者，法人和居民购买该证券所得收入可免征所得税。投资银行的主要职能是参与证券的设计、承销和发行。投资银行主要是根据股权组合的规模，来确定发行基金证券募集资金的额度。基金证券的票面金额可以参照现行的证券投资基金证券，定为1元。为了让投资者能够规避一定的风险，应该由发起人来认购基金总额的30%。
6.基金证券投资者的收益实现基金证券投资者的收益实现，主要是通过股权管理公司的运作，通过股权的上市、转让、出售，资本运作等，实现资产的增殖。基金应该定期（一年）向投资者分红。公募企业重组基金的交易结构框架如图2。
债权基金化的优点和应注意的问题
债权基金化即发行企业重组基金方案具有如下优点：
1.解决了资产管理公司的资金来源通过发行企业重组基金，可以广泛地吸纳社会资金，从而为资产管理公司处置不良资产提供了资金来源。金融资产管理公司可以不用或者少用中央银行再贷款，主要依靠发行基金筹措资金来对商业银行不良资产进行真实收购，降低了筹资成本，并依靠社会和市场的力量来处理银行不良资产，起到了“一石双鸟”的功效。
2.提高了银行资产质量金融资产管理公司对商业银行的不良资产用现金进行真实收购，银行去掉了不良资产，增加了现金资产，提高了资本充足率，提高了资产质量，提高了进一步融资能力，使银行轻装上阵，更好地再运用资金。
3.资产管理公司可以从所持有的股份的具体管理中抽身出来。
前面已经论述，对于资产管理公司来讲，进行债转股后，资产管理公司将会拥有各种行业、类型、规模不同的企业的股份。这些股份如果全部由资产管理公司自己来进行管理，从操作上看，资产管理公司势必要派出大量的董事，存在很大的操作上的障碍；而且从制度安排来看，对于国有企业来讲，也并不能必然导致激励和风险约束机制的生成。此外，企业也并不欢迎不懂行的董事介入企业的经营，但是如果设立企业重组基金，将基金交给专门的股权管理机构（创业投资管理公司或证券投资基金管理公司）来进行管理，由于股权管理机构是由懂管理、经营，具有行业知识背景的专家组成，运用投资组合专门进行投资管理的机构，能够很好地进行投资管理，则资产管理公司就可以从其持有的股份的具体管理中抽身出来，不用投入大量的人力和物力，还可享受一定的基金收益。
4.为投资者提供了新的投资渠道和投资机会
当条件成熟后，可以将私募基金通过对外增发的办法变成公募基金，使更多的投资者参与进来，为投资者提供新的投资工具，增加投资渠道。
设立企业重组基金应当注意以下问题：
第一，为了减少企业重组基金的风险，在收购国有商业银行不良资产时，应当进行贷款评估，应当进行折价收购，或者基金投入企业的资产应当扣除损失类贷款部分。这样才能使企业重组基金更好地运行和得到收益。
第二，我国目前还没有公司型基金，其主要原因是《公司法》未对公司型基金（投资公司）的运作留有足够的空间；同时，由于公司型基金作为公司形式存在要征收公司所得税，投资者的收益也要征收所得税，存在双重征税问题，因此公司型基金组建有很大障碍。为了推进企业重组基金的发展和其他公司型基金的发展，应当修改《公司法》，将投资公司作为特殊类型的公司加以规范，另外不应当对公司型基金征收所得税。在美国，公司型基金本身是不征收所得税的。由于我国金融资产管理公司是专门为解决银行不良资产而设置的金融机构，发起设立企业重组基金本身也是解决银行不良资产的一个措施，因此，对企业重组基金本身不应当征收所得税。由于投资者购买企业重组基金承担着很大风险，因此，对投资者也应免征个人所得税。
第三，谁来投资企业重组基金。因为金融资产管理公司负责处理国有银行不良资产，政府、财政应对其担保，实际上是国家信用在担保。另外，金融资产管理公司在优惠条件下处理银行不良债权，肯定会有收益，因此，肯定会有愿意承担风险而又希望得到较高回报的投资者进行投资。当然，应当主要由机构投资者来认购企业重组基金。在我国资本市场已有较大发展的情况下，保险基金、社会保障基金和其他一些战略投资者都会投入资金。
也应考虑允许境外的资金认购我国的企业重组基金。所以，企业重组基金的来源是不成问题的。
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