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十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》）拉开了中国新一阶段改革的大幕。《决定》中关于国有资产管理体制改革及推动国有企业完善现代企业制度方面的论述，给出了下一步国资国企改革的基本思路和路径。
当前国企的改革方向，从宏观角度，是建立有效的国有资本管理与考核机制；从微观角度，还是围绕建立健全董事会制度来完善公司治理。无前者，后者没有目标和原动力，无后者，前者也是空中楼阁。
从资产管理到资本管理
《决定》中多次提到“国有资本”这一概念，并提出“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管”这一较新的提法。理解这一提法，首先要厘清国有资产、国有企业的资产和国有资本这几个常常被混淆误读的概念。
《决定》中所论及的“国有资产”，即经营性国有资产，其中主体为国有企业占有和使用的、产权属于国家的一切财产（这一概念以下再详细探讨）；《决定》中论及的国有企业，包括国有独资公司及国有控股公司。
国有资本和国有资产有何不同呢？企业的全部资产等于企业的负债加所有者权益，国家在国企里的所有者权益即是国有资本。在当前国有企业普遍改制为公司制法人的背景下，就一家国企而言，国有资产存在的形态并非企业占有的全部资产，而仅是国家在该企业所拥有的资本，因为企业资产的所有权按法律是归该企业所有（企业法人的财产权）。因此，从法律角度看，国有资本即是国家在国有企业中的权益。“国有资本”最重要的属性是所有权属性。理论上，国有资本的所有权属于全体人民，政府只是受托人，并不直接经营企业，而是代理行使类似于股东的权利，这也是当年将“国营”改为“国有”的原因，即突出所有权属性而弱化管理和控制属性。
在现代企业制度（即所有权和经营权分离）条件下，资产管理是从经营者的角度出发，手段是通过经营者掌控的全部资源，利用生产再生产过程实现利润，即资产的保值和增值；而资本管理是从所有者角度出发，手段是通过选择投入（或退出）的目标和时机，通过获取资本利息（分红派息）或资本增值（包括退出时获得的溢价）以实现尽可能高的回报。
资产管理和资本管理的目标并不完全一致，前者的目标是利润最大化，后者的目标是回报最大化。回报不等同于当期的利润分配，如是证券化的资本，证券价格（如股价）的溢价也是回报，这包括了对未来资本收益预期的折现，另外，资本管理必须考虑权益资本成本的因素（而在以利润为核心的会计考核体系中通常不会考虑权益成本，即股东要求的最低回报率）。国有资本的管理核心应是资本回报的管理，因为获取持续的回报是资本的本质属性。
《决定》提出了“改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”，这涉及到今后国资管理体制的变化，可能涉及国资委职能的变化。关于国资委的职能，通常理解，其核心是实现国有资产的保值和增值。这一概念不太严谨，资产管理应是经营者的权责范畴而非出资者的权责范畴。国资委如作为出资人，其在国企的权利是“国有资本”附属的权利，其管理的标的应是“国有资本”而非“国有资产”。
《决定》提及“国有资本运营公司”及“国有资本投资公司”，这两类公司的定位区别从《决定》中可见端倪。“国有资本运营公司”应是类似淡马锡一样的国家投资控股机构，将一部分央企的股权或央企控股上市公司的股权划归其所有，对这类机构的主要考核指标是资本回报。“国有资本投资公司”应主要服务于国家战略目标及公共事业，在“前瞻型战略产业、保护生态环境、国家安全”等领域投资。对这类机构，主要应围绕实现政策性任务的好坏来考核。
目前而言，这两类公司同国资委的关系尚不明确，国资委今后的职能变化尚待观察。
从国有资本全民所有的属性而言，全国人大及其常委会应在政策制定、监督管理方面发挥重要的作用。下一步，国务院应制定中长期的国有资本回报分配计划报全国人大或其常委会批准，全国人大或其常委会应制定或审批国有资本回报政策，明确国有资本回报的考核方式、收益使用范围等。
另一项重要的工作，是国有资本的证券化，这有利于对国有资本的收益实行监督考核及建立起透明、有效的退出机制，防止对国有资本权益的损害。当前，国有资本的主体部分已存在于国有控股上市公司的股东权益当中，下一步应加快国企整体上市的进程，最大程度实现国有资本的证券化，而市值管理将成为国有资本管理的重要方面。
当前，建立基于资本回报的考核机制应作为进一步推动国企改革的着力点，而建立国有资本向全民回报的机制则是国有资本的属性所决定的。《决定》在这方面进一步明确了“划转部分国有资本充实社会保障基金。完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到30%，更多用于保障和改善民生”。
国有上市公司将部分股权划转社保基金的政策已经在执行，即按上市融资额10%的比例将股权或相应股权出售的收益转给社保基金，下一步将增加这一比例。增加的同时，还应制定或完善社保基金所持国有上市公司股权管理的相关制度，保证社保基金的收益权和其作为股东的监督权。社保基金作为上市公司的重要股东不应仅作为一般的财务投资者，还应发挥主要股东的作用，通过行使股东权利促进上市公司提高公司治理水平。
谈国有资本的回报管理不应回避国有资本的流动性，资本流动同样可产生回报。《决定》提出“积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，这种混合所有制经济使国有资本能够按市场机制流动，相比于笼统的“国退民进”的提法更具现实意义和可操作性。
建立现代企业制度卡在哪里
《决定》提出“推动国有企业完善现代企业制度”及“健全协调运转、有效制衡的公司法人治理结构”。
所谓现代企业制度和公司法人治理结构，核心是股东会、董事会和管理层各自的运作机制和它们之间的相互关系。当董事被股东委任后，即同股东形成委托代理关系。对公司的生产经营成果，董事会向股东承担责任，股东对公司的经营成果有考核、评价权，对董事有选举和罢免权，董事会为完成股东的委托及投资回报的期望而选择合格的管理者。
政府（通过国资管理部门）对国有资本的管理责任建立在所有权（股权）之上，但如直接干预企业生产经营，则会背离多年来的市场化改革方向。在保证国企作为平等市场竞争主体的前提下，国有股东有对受托人的委任、考核、监督等权利或权力。这一过程与其他类型公司的股东行使权利并无不同。
但是，当前各级国资管理部门很大程度上是以政府部门的面目管理国有企业，这同国资委设立前政府行业部委的管理没有本质区别。
就每个企业而言，婆婆的名字变了，但监管手段大体相似。国家投资控股机构作为国有企业或国有控股上市公司的股东，其权利和义务应按《公司法》和公司章程的规定行使和履行，同时国家投资控股机构（包括社保基金）也应建立现代企业制度（公司制或投资基金理事会制等）。国家投资控股机构有健全的公司治理结构，不但能增加其透明度以便审计及考核，而且使其成为资本市场上具有民事行为能力的主体参与交易（国资委本身并不是营利性的法人组织，加入市场交易活动时等同于政府）。
国有投资控股机构切实履行好股东责任，最重要的应当是促使董事会制定合理的业绩目标，为股东贡献理想的、可持续的回报，在公司无法完成回报预期的情况下，行使问责权（包括调整董事会成员）。今后，在设定国有资本投资回报目标的前提下，如何将考核指标层层传递落实，从而促进国企提高效率是国有投资控股机构的一个重要职责，这就涉及选人、用人的问题。
《决定》在国有企业的选人、用人机制方面提出了“建立职业经理人制度”、“合理增加市场化比例”的表述，但谁去为企业选择职业经理人？谁对这种选择承担责任？这涉及到当前中国国企公司治理的一个显著的缺陷，即董事会职能的虚化，而其中最主要的问题是董事会选聘管理层的职能没有落实。
就国有独资公司而言，这一职能目前大多被各级政府（国资委）、党组织取代，就国有控股的上市公司而言，这一职能大多被控股股东实质取代，这导致明显的权责不一致。上述这些机构和组织代行了董事会的职权，却不对公司生产经营的结果对股东承担责任。
在国企管理层的人事任命方面，应明确责任主体为董事会，而不是某一级政府或党组织这样无法确定职责的机构。人事任命的责任，归根结底是对国有资本能否获得持续稳定的回报承担责任。
就欧美等成熟市场经济国家而言，公司（尤其是上市公司）董事会职权的相对弱化虽也是一种较普遍的现象，但其最重要的职能始终切实地履行着，即选聘CEO并制定CEO的考核目标和薪酬计划，这不仅是董事会的最重要的权力，也是其不可推卸的义务。
当前我国国企管理层的选聘，大多情况下仍停留在计划经济时代的行政命令和组织指派方式上，虽然可能也履行了董事会批准的形式，但这种批准只是对组织任命的确认，对经营班子成员，尤其是总经理这样的管理团队的一把手，董事会并无提名的权力。这一现实，同现代企业制度下经营者选聘机制差别较大。
这一点不改革，建立起以资本回报考核为核心的国有资本管理体制就失去了根基。试想，董事会不能选择总经理，董事会还能对经营成果承担什么责任？董事会对经营成果不承担责任，董事会和股东之间的委托授权关系就会遭到根本性破坏。
如何建立真正的董事会
首先是国企的董事会如何组建，这里涉及董事提名权和任命权的问题。董事由股东选举或任命是现代企业制度的应有之义。哪怕在中国国情下，董事会一旦建立起来，其作为对本企业情况更为熟悉的机构，也应有对董事的提名权，至少应有提名的建议权。即使是国有独资公司，董事会成员也不应全部由政府指派。
这方面我们可以借鉴新加坡淡马锡公司的经验。该公司为新加坡财政部全资控股，财政部对该公司的影响主要在委派董事、审查财务报表及重大事项的审批，这同一般的股东权力基本一致。但我们注意到，根据淡马锡的公司章程，该公司董事会10名成员中政府仅委派4名（财政部提名，其中现任官员一般仅一名），其他均为专业人士出任的独立董事（一般由董事会提名）。虽然按该公司章程，公司董事、董事长、CEO的任命须经财政部复审、报总统批准，但董事长和CEO的人选必须经董事会讨论通过而不是政府直接委派。
第二，现代企业制度下，董事会应在企业管理层选聘和考核方面发挥核心作用，这也是董事会最重要的职能。还是以新加坡淡马锡公司为例，2009年该公司董事会拟提名必和必拓前CEO顾之博接替何晶任CEO，后来顾之博因同董事会有分歧未接任，新的CEO人选仍由一名执行董事负责寻找并报董事会。淡马锡董事会中执行董事（有一名或两名，其中一名为CEO）的薪酬由董事会下设的、由非执行董事组成的薪酬委员会决定。
当前对中国国企管理层的考核与薪酬设定的争议，本质也是公司治理问题。国资委设定经营目标，国资委考核后确定管理层薪酬，理论上作为出资人有此权力，但国资委这一出资人面对的不是一家国企，而是很多家，国资委对每一家的目标是如何设定的？经过了什么程序？怎样保证目标的合理性？这些都是疑问。
例如，某一国企的管理层为何被考核成ABCD，缺少透明度。首先是考核所设的目标和考核过程公众不知情，加之管理层未经真正的竞争和选聘程序而是由党组织任命，其拿到多少薪酬才合理难以说得清楚。
以考核和薪酬来说，中国几个龙头央企的领导人面临两难，企业利润高了，社会公众舆论认为是垄断的结果，利润低了，又被指责为管理无方、效率低下。
这些国企的核心资产均已上市，如在境外上市（发行H股或美国存托凭证等）会面临这样的尴尬，国外投资者认为管理层拿这么少的薪酬却管理这么大的资产对公司和股东而言有很大的风险，最起码说明公司管理层绝不是行业中最优秀的人才；另一方面，国内的社会环境却又倾向于认为国企领导薪酬过高，还认为即使企业的效益好管理者也不能拿过高薪酬，原因一是其为组织任命，不是从市场选聘的；二是企业的效益好是垄断的结果，不完全是其本人的贡献。
而当管理层的选聘权及考核权在董事会的情况下，选聘与考核的过程也可能不完全透明，但董事会整体和董事个人对所作出的决定要承担责任，因为董事会是法定的对投资者承担责任的主体。投资者要求或期望的资本回报目标，对董事会是一种压力，促使其寻找高水平管理者，并给管理者制定相应的业绩目标。
在管理层的选聘权及考核权由政府（国资委）或党组织（或任何组织人事部门）行使的情况下，我们能明确是哪一个具体人承担责任吗？事实上，我们很少听说国企领导出事后，在人事任命方面有人被问责。
研究各国的公司制度可看出，将责任落实到自然人正是董事会制度的意义所在。法律上，每个董事均要对公司及所有股东承担个人责任。
另外，董事会作为公司战略和日常重大事项决策的机构，对公司需要什么样的管理层应是最清楚的，如董事会真正拥有选择和考核管理层的实际权力，寻找合格的“职业经理人”根本不会成为一个问题。中国搞了这么多年市场经济，各行业涌现了大量经营管理人才，更何况从全球视野，职业经理人市场早就存在，“猎头公司”有很多，人才获取早已实现市场化。
目前，我国对国企管理团队的选聘仍是政府主导，即使搞一些市场化的招聘活动，也是国资部门对外公开招聘信息，确定选人的标准、薪酬的标准，并在确定最终人选方面有实际决定权，这同“跨国公司”在市场上寻找职业经理人的做法差别很大。
第三，现代企业制度下，董事会还应在企业内控和风险管理方面发挥核心作用。当前，我国国企的董事会在人事及考核方面的权力虚化，还进一步导致了董事会对企业的实际控制力的弱化，带来企业内控和风险管理的诸多问题。
从对国企的监管而言，目前的制度建设已比较完善，有外部审计、内部审计（包括目前的巡视制度等），但这种监管很大程度是事后监管。许多大的问题实际上是“一把手”离任审计发现的，问题已经严重，损失已经造成，影响已难以挽回，而外部力量对企业事务事前或事中的监管，因涉及成本和效率问题，也并非是合理的机制（过多的监管本身也消蚀了“企业家精神”）。
因此，作为对股东承担责任的主体的董事会，本身也是公司日常重大决策的主体和责任人，应对公司的内控和风险管理承担不可推卸的责任，应在日常监管方面发挥重要作用。出于对资本回报的考量，董事会一般会在监管手段与监管成本及保护“企业家精神”方面做出合理的平衡。
但在目前，我国国企的董事会在内控和风险管理方面的履责大多流于形式，缺少一种真正有效的日常监管机制。例如，公司的内审和内控部门作为监管公司日常生产经营活动的职能部门，应直接向董事会负责并报告工作，并且其负责人通常应由董事会任命，使董事会及时掌握准确的风控信息。但在我国，国企的内审部门一般是由管理层任命并主要向管理层报告，这就使董事会无法对管理层尤其是对经营班子的“一把手”实施有效监管，这是一个明显的公司治理缺陷。
总之，我们通常说国有企业有三大责任，即政治责任、经济责任和社会责任。而国有企业通过可持续的、优良的业绩回报以提高全民福利，是其履行政治责任、经济责任和社会责任的最佳途径，这也应当成为国有资本管理的目标所在，成为下一步深化国资改革的重中之重。
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