二板证券市场与《公司法》的修改——兼论《证券法》信息披露瑕疵的民事赔偿责任，本文主要内容关键词为：公司法论文,证券市场论文,瑕疵论文,信息披露论文,赔偿责任论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
二板证券市场，与主板市场相对应，专门为达不到主板市场(Main Board)上市要求的中小 成长型企业提供融资服务，使他们也能够公开发行股票。进行直接融资的新兴股票市场，香 港将其命名为创业板市场。这为那些规模小、历史短、但赢利前景好的企业建立了一条通向 公众的股本融资渠道，有利于满足多元化、多层次的融资和投资需求，有利于形成多元化、 多层次的资本市场。从香港创业板市场的开设及中国证券市场的发展及中国《公司法》的修 改等可以预测，自2000年初发展至今的二板市场将成为中国大陆证券立法、证券监管、证券 投 资的焦点。与主板市场相比，二板市场规则具有鲜明的个性，因此有必要对曾仅以主板市场 为规范对象的《公司法》、《证券法》的相关规则进行检讨。
(一)二板市场在中国
自2000年以来，二板市场之所以备受关注，并成为公司金融领域最热门的话题之一，一方 面是因为二板市场具有开辟中小高科技企业融资渠道，促进民营企业发展等不可替代的功能 ；另一方面则是因为主板市场1999年下半年持续疲软，其发行制度设计中存在的供求平 衡、风险与利润逆向行走、信息披露严重失真等缺陷日益显现①，损害了投资者的信心。在 这种情况下，二板市场则给公众带来了较高的心理预期。
1.通过二板市场可望解决民营企业，尤其是中小民营企业的融资困难问题。中国的私营经 济已经成为国民经济新的重要的增长点，全国工业产值中，非公有制企业所占比重已经超过 了公有制企业。中共十五大明确了非公有制是中国市场经济的重要组成部分。然而，企业所 有制性质方面的“唯成份论”，使得私宫企业仍然难以进入主流融资渠道，融资的现实困难 制约了私营企业的持续发展。受“扶持国有企业”主旨及诸多相应的上市条件的限制，对于 最主要融资渠道之一的上市，民营企业只能是“望之兴叹”。目前大陆1000余家上市公司中 ，民营企业仅占3%左右。
2.通过二板市场可望促进高科技企业的成长，进而调整产业结构，促进科教兴国战略的实 施。美国20世纪80年代高科技企业的成长和以高科技产业为主导的产业转型，带来了20世纪 90年代经济的持续增长和繁荣。国人在羡慕微软、网景、亚马逊、英特尔、雅虎等高科技公 司所代表的新兴产业之余，自然支持这些高科技公司的纳斯达克(NASDAQ)交易系统和它所代 表的二板证券市场。作为知识经济支柱的高科技产业，其发展需要前期资金即“种子资本” 、“天使资本”的投入，但是高科技企业在发展的初期通常存在严重的融资困难。高科技企 业因初始规模较小，创建时间不长，没有资产可供抵押，没有资产存量和历史业绩可循，加 之风险大，资金占用时间长，对商业银行既难以吸引，又难以取信，贷款困难。同时，少量 的短期贷款也难以满足高科技企业对长期资本的需求。在贷款困难、债券发行受到严格控制 、社会集资得不到法律保护、因达不到主板市场的要求而上市无望的情况下，高科技企业融 资步履维艰，建立风险投资制度，发展二板市场就显得十分必要。1999年10月18日，中国证 监会主席周正庆在《人民日报》发表文章，把“积极创造条件，适时建立高科技板块”列为 证券市场促进高新技术产业发展的首项措施。
3.通过二板市场可望带动股市繁荣。大陆股市虽对中国改革开放作出了巨大的贡献，但与 香港股市、美国股市等一路攀升的表现相比，则显得步履稚嫩，后劲不足。一是作为股市主 力军的国企业绩平平，市场期望值不高，加之盘子大、股性惰的特点，导致散户不投、机构 不炒、交投清淡。而一些增长潜力看好的中小企业却困难以入市吸纳资金，无法对股市有所 作为。二是股市结构不完善，交易品种少，刺激性品种选择余地小，能够使股市不断产生热 点的概念和题材供给不足，难以刺激和容纳多元化的投资兴趣。三是以额度控制、实质性审 查和固定发行价格为主要特征，带有计划经济特色的主板市场发行制度造成了发行市场的供 不应求和过度竞争，一二级市场间风险与利润失衡和严重的信息披露失真，加剧了二级市场 的风险，损害了投资者的利益和信心，约束了股市的发展②。而以高风险、高收益为显著特 点的二板市场，更符合股市的自发秩序和自然博弈规则，通过与主板市场高度的互补，能够 充分发挥调整供求、配置资源的功能。
微软1986年3月在NASDAQ首次上市，开盘价21美元，一年后达到90.95美元，股票升值超过 了400%，其1985年的总收入为1.6亿美元，到1997年，增加到130.98亿美元，增长了80倍。 雅虎于1996年4月12日在NASDAQ以每股13美元的价格上市，1996年6月一月之内，股价上 涨了100%，1998年股价上涨到发行价的10倍。美国股市的强劲增长，除其内在原因外，与若 干个“微软”、“雅虎”不断地强刺激密不可分。以邻为鉴，社会各界自然把目光投向二板 市场，寻找股市新的兴奋点，专家学者大力倡议沪深证交所尽快增设或改设第二板，发掘、 造就中国自己的“微软”、自己的“雅虎”。有理由相信，二板市场的开设必将在大陆股市 兴起新的波澜。
1998年12月1日，香港联交所通过了设立香港创业板即二板市场的方案；1999年4月13日， 朱镕基总理参观美国NASDAQ股票交易所，按下了当天市场开盘的电钮，并在贵宾 留言上题词：“科技与金融的纽带，运气与成功的摇篮”，高度评价了二板市场的积极作用 。至此，曾经视电子交易为虚拟投机、视二板市场为法外取巧的观念悄然反转，发展二板市 场在意识形态领域已无大的障碍。1999年10月13日，中国证监会颁布了《境内企业申请到香 港创业板上市审批与监管指引》，明确指出今后各种所有制形式的企业，在依法设立为股份 有限公司后均可提出上市申请，证监会将依法定程序审批。1999年10月14日，中国证监会与 香港证券及期货监察委员会就内地公司在香港联交所创业板上市的监管合作事宜签署了换文 。之后不久北京裕兴公司已获证监会批准，并通过香港联交所的聆讯且成功完成路演，成为 北京第一 家获准在香港创业板上市的高科技企业③。在政府积极支持下的香港创业板1999年底的 成功开设，为大陆开设二板市场提供了经验和信心支持。
(二)二板市场规则要义
从世界范围看，二板市场规则主要有：
1.“低门槛”，放宽准入。不同于主板市场对上市公司资本状况、业务记录、盈利预测等 条件的严格要求，二板市场放宽了对资本规模、成立年限、历史业绩的限制。创业板市场面 向的是中小企业，看重的是“增长潜力”，而不是现有财务状况。不要求良好的既往经营业 绩 ，没有净资产或者最低市值的要求，没有盈利的要求，不需要盈利预测。
2.加强监管，加重上市公司信息披露义务。高科技企业风险难以评价，只能在信息充分披 露的前提下，进行风险提示，由投资者自行判断。故不同于主板市场以条件为本的监管理念 ④，二板市场采用以披露为本的监管理念。根据香港创业板市场的规则，公司在首次发行时 应当披露下列内容：(1)两年活跃业务记录。发行人需要披露上市前24个月内的业务进展情 况，包括取得的成绩、在业务活动中作出的重大努力和努力的后果、挫折、困难及失败等问 题，并证明“活跃业务记录”是发生于上述期间，目的在于防止没有形成实质资产或产业基 础的发行人包装上市的欺诈、急进行为。在陈述活跃业务活动时，要对销售和市场推广、生 产和产品发展过程、管理层及主要技术员工的数量、业务专长、经验和人员变动等情况进行 声明，对于技术员工作用的描述尤其重要。(2)业务目标说明。应当清楚说明公司在上市时 的财政年度余下时间及上市后至少两个完整财政年度内各项业务活动的发展目标。这主要是 为了列出公司的整体目标及市场潜力，包括其主要的依据和面临的风险因素。
在创业板市场上市后，除了履行主板市场规定的披露义务外，还应当披露：(1)季度及半年 业绩报告；(2)在上市时的财政年度余下的时间，及其后的头两个财政年度内，发行人应当 每半年将上市文件所载业务目标与其后的实际进度进行比较，将比较报告在中报和年报中刊 出。
3.加重保荐人责任。发行人是否适合在创业板上市?对此，保荐人承担着特别的审查、监督 和担保责任。通常，发行人必须委任一名保荐人协助申请上市。保荐人负责对有关文件作出 仔细审核和披露，并承担相应的信息披露不实的责任。另外，发行人在上市时的财政年度余 下的时间及上市后的头两个完整财政年度内，仍应继续聘用保荐人。保荐期间，保荐人必须 以顾问的身份协助发行人遵守创业板上市规则。
4.严格主营业务范围。公司必须专注于一项主营业务，周边业务的许可以支持主营业务为 限，对集资用途的说明必须具体明确。综合业务型的公司、投资公司及信托基金一般不容许 上市。
5.强调法人治理结构。包括强化董事责任，建立外部董事和独立董事制度，上市公司与控 股机构经营管理严格分开，加强对关联交易的监管等。公司要设立有效的内部监控系统，确 保公司遵守财务和监管的规定。公司的会计事务应由一名全职的合格人士直接管理。公司至 少要有两名独立董事，以督促上市公司的管理层履行责任。独立董事应当保证与公司及主要 股东之间没有任何利益冲突，并符合其他法定条件。如果独立董事终止任职，独立董事和公 司必须公布原由。公司必须设立审核和监察委员会，由独立董事担任主席，具有适当的权力 和清晰的职权范围。上述规则的目的在于增进公司的自律，使公司的业务更为透明化，以避 免道德风险和相应的不当行为，增强公众对公司管理者的信任。
(三)与二板市场相关的《公司法》修改
九届全国人大常委会第十三次会议《关于修改公司法的决定》对公司法作出修改，在第二 百二十九条增加一款作为第二款：“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非 专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股，申请股票上市的条件，由 国务院另行规定。”《决定》还指出，支持有条件的高新技术股份有限公司进入证券市场直 接融资，有利于高新技术产业发展。对高新技术股份有限公司运用资本市场筹集发展资金， 要坚持国家产业政策，符合高新技术要求。根据高新技术股份有限公司的特点，其上市交易 的 股票在现有的证券交易所内单独组织交易系统，进行交易。
此规定以但书的形式，将二板市场规则与主板市场隔离，最大限度地保持了《公司法》的 稳定性。二板市场具体规范如何，则尚待明确。细推《公司法》，下列规定将不适用于二板 市场：
1.《公司法》第八十条第二款：“发起人以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超 过股份有限公司注册资本的百分之二十”——此比例对高新技术企业将会提高。
2.《公司法》第七十五条第一款：“设立股份有限公司，应当有五人以上为发起人”—— 发 起人的数量将可能允许少于五人。
3.《公司法》第八十三条：“以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不 得少 于公司股份总数的百分之三十五，其余股份应当向社会公开募集”。——发起人认购的股份 数量将更为灵活。
4.《公司法》第一百五十二条第二项，股份有限公司上市条件之“公司股本总额不少于人 民币五千万元”——此资本限额将降低。
5.《公司法》第一百五十二条第三项，股份有限公司上市之“开业时间在三年以上，最近 三年连续盈利”——此规定将不复存在。
6.《公司法》第一百五十七条第四项，上市公司在“公司最近三年连续亏损”的情况下， 由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市的规定也将不复适用。
7.《公司法》第一百五十二条第四项：“持有股票面值达人民币一千元的股东人数不少于 一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人 民币四亿元的、其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”——股权分布状态中最低 公众持股量将低于25%。“持有股票面值达人民币一千元的股东人数不少于一千人”——将 不再适用，因为二板市场的持股人大多为投资机构。
8.《公司法》第一百五十三条第一款，股份有限公司申请其股票上市交易，应当报经国务 院 或者国务院授权证券管理部门“批准”。与此规定不同，《证券法》第四十三条已经规定为 “核准”或授权证交所依法“核准”。根据放宽准入的精神，也应采用核准制。
9.《公司法》第一百五十六条，上市公司“在每会计年度内半年公布一次财务会计报告” ——信息披露周期将缩短，信息披露将更加频繁。
(四)信息披露瑕疵民事赔偿责任制度的完善
信息披露制度是证券法律制度的核心⑤。二板市场以披露为本，没有完善的信息披露制度 ，便没有二板市场，完善的信息披露制度离不开民事赔偿责任的构建。我国《证券法》用第 63条、第161条、第177条、第202条四个条文，对信息披露瑕疵时的民事赔偿责任做出了规 定。然而在连带债务人的范围、连带债务人的内部责任分担、不同的归责原则、如何确定因 果关系等方面，尚需检讨和完善。
1.连带赔偿责任人的范围⑥。根据这四个条文，当信息披露中存在虚假记载、误导性陈述 、或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，承担连带赔偿责任的主体包括：(1 )发行人；(2)承销的证券公司；(3)发行人和承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经 理；(4)为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告、或者法律意 见书等文件的专业机构和人员。也就是说，在公开的、披露信息的法定文件中签名，从而对 所发布信息的真实性做出担保的人，都被列入连带范围。对此问题少有异议。
2.连带债务人的内部责任分担。在连带债务人中的一人或部分人承担了对投资人的赔偿责 任 之后，在连带债务人的内部关系中如何确定责任的分配?《证券法》中并无规定，应适用《 民 法通则》和民法有关连带责任的一般原理，在连带债务人内部应按合同约定分担责任，当 然合同约定不具有对抗外部关系第三人的效力；在没有约定的情况下，则依过错程度分 担责任。
3.发行人、承销的证券公司的严格责任。信息披露只要有瑕疵，发行人就要承担责任，不 论其是否有过错(故意或过失)。在日本法中，发行人的责任是绝对的，除非能证明投资人在 购买证券时已经知道有重大不实陈述或遗漏时才能免责⑦，而发行人要进行这项抗辩将十分 困难。但是这一规则仍然是有意义的，因为存在一个问题——那些事前就知道信息披露瑕疵 、甚至对信息披露瑕疵负有责任的发起人和控股股东，是否也能像不知情的中小股东一样， 以投资人的身份起诉，要求发行公司赔偿?如果这一主张被支持的话，发行公司将对所有的 股东按投资额进行赔偿，而赔偿金最终要通过公司财务转由全体股东分担，这样有过错的大 股东也得到了相应的“赔偿”，小股东仍然受到排挤，利益无法得到充分保护，尤其当发行 公司财产不足以赔偿全部损失时，更是如此，若能证明投资人在购买证券时已经知道有重大 不实陈述或遗漏，从而免除发行人的责任，使掌握发行信息的发起人、大股东不能因为主张 信息披露瑕疵而受偿，这样就保护了中小投资者。我国《证券法》中没有规定发行人的这一 抗辩权，即没有规定发行人可以主张对在投资之前已经知道信息有瑕疵的投资免责，是一不 足之处。
承销商是采用过错责任归责原则还是严格责任归责原则，对承销商的承销风险和投资人利 益保护都有重大关系。从我国《证券法》第63条⑧看承销商承担严格责任⑨。主张承销 商承担严格责任的理由主要有：(1)承销商为了便于发行承销，有夸大发行人利好的倾向；( 2)承销商有能力掌握发行人的真实信息，在我国承销商通常还是发行人的发行辅导人和上市 推荐人，此三种身份为承销商掌握发行人的情况提供了可能；(3)承销商在承担赔偿责任后 ，可以根据与发行人之间的合同约定，向发行人索赔；(4)承销商在承担赔偿责任后，可以 主张发行人欺诈或有过错，向发行人索赔；(5)承销商可以通过投保责任险分散和转移风险 。 4.发行人和承销的证券公司的董事、监事、经理的过错推定和举证责任倒置。《证券法》 第63条规定：“发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带责任 ”。如何认定此规定中董事、监事、经理“负有责任”?当为：董事、监事、经理执行公司 职务时违反法律法规或公司章程。一般认为若让董事、监事、经理承担无过错责任，会加大 公司管理人员的风险，而抑制其积极性，故适用过错责任原则。然而要投资人证明此过错， 则十分困难。虽然作为股东的投资人可以根据《公司法》第110条“有权查阅公司章程、股 东大会会议记录和财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询”⑩，但是，对大多数中 小投资者(散户)而言，证明此过错的成本是巨大的。而发行人的股东要证明证券承销商的董 事 、监事、经理的过错则几乎是不可能的。因此建议采用过错推定、举证责任倒置的方法，只 要信息披露有缺陷，就推定发行人和承销商的董事、监事、经理有过错。除非他们能证明自 己没有过错。例如：董事可以证明自己已经根据《公司法》第118条对董事会决议行使了异 议权，并记载于董事会会议记录；监事可以证明自己善尽了监督职责，已经根据《公司法》 第126条的规定要求董事、经理对不当行为予以纠正，或已对董事、经理提起诉讼。
5.专业机构及其工作人员的过错推定。在信息披露制度中，中介机构承担着更多的法律义 务，其中专业机构的义务较之证券公司的义务为轻，表现在归责原则上，对证券公司适用无 过错原则，而对专业机构则适用过错原则。
《证券法》第161条规定，为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估 报告或法律意见书等文件的专业机构和人员，必须“按照执业规则规定的工作程序出具报告 ，对其所出具的报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证”，并就其负有责任的 部分承担连带责任。投资人若要主张专业机构和人员“负有责任”，需要证明：(1)专业机 构和人员实际采用的工作程序；(2)执业规则规定的工作程序；及(3)上两项之间的差异。但 是，这同样将是十分困难的。因此有必要推定过错，举证责任倒置。只有当专业机构和人员 证明自己没有过错时方可免责。
《证券法》第161条和第202条都是关于专业机构责任的条款，两条在适用中有以下差异：( 1)适用主体不同。第161条包括专业机构及人员，第202条只针对机构；(2)责任性质不同。 第161条为民事赔偿责任，第202条主要是行政责任和刑事责任；(3)责任构成要件不同。第1 61条过错范围较宽，不仅包括故意，也包括过失，过错的表现是没有“按照执业规则规定的 工作程序出具报告”，没有“对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验 证”。而第202条的过错范围严格限定为“弄虚作假”，只是故意，不含过失。两条的差异 反映了行政责任、刑事责任构成要件的“高门槛”和民事赔偿责任的广泛性，此点在法律适 用中应当注意。
6.因果关系的法律推定。如何确定信息披露瑕疵与投资人损失之间的因果关系?投资人必须 证明：(1)存在损失。损失可以表现为股票价格或价值的下跌，或者在大市看好的情况下， 股票价格涨幅明显小于其他个股价格涨幅或市场平均涨幅(11)。(2)损失因信息披露瑕疵所 致。股价变动的影响因素是复合的，通常有国际国内宏观经济因素、市场周期、不确定波动 等风险因素，要排除其他因素，而将信息披露瑕疵与损失的因果关系从正常风险中挑捡出来 并予“锁定”和展示，颇为不易，因为依赖真实信息的投资人也可能因正常风险而致损。(3 )投资人的投资决策和证券买卖行为，系基于对披露信息的依赖。
在证明信息披露瑕疵与损失的因果关系方面，可以采用推定因果关系的法律技术。如同现 代侵权法在处理“公害”事件中所采用的因果推定，譬如某种废气污染导致某地区某种肺病 发病率大幅度上升到20%，然而即使没有此污染，当地也有人发病，假定发病率为2%，要证 明某个具体的人发病是因污染引起的，而非属于本来的2%，几乎是不可能的。故推定该地区 患者的发病皆因污染所致。
另外，要证明投资人对披露信息的“依赖”，也是困难的，鉴此，美国最高法院设立了推 定原告依赖的两个基础：第一，如果原告能证明错误陈述或遗漏的重要性，则可推定原告的 依赖；第二，如果证券的买卖是在一个有组织的市场中进行的，法院将推定原告是因依赖市 场定价的公正性才进行交易的，而且市场价格受到重大错误陈述或遗漏的影响(12)。
根据上述分析，提出如下立法改进和法律适用意见：(1)发行人可以对在投资之前已经知道 信息披露有瑕疵的投资人主张免责抗辩；(2)应规定发行人、承销的证券公司的董事、监事 、经理的过错推定和举证责任倒置；(3)应规定专业机构及其工作人员的过错推定和举证责 任倒置；(4)应由法律推定信息披露瑕疵与投资人损失之间的因果关系。
①②本文成文投稿于1999年年底，至2001年3月17日，我国证券发行制度已采用新的、更适 合我国经济飞速发展需要的核准制，结束了新股发行不合理的“摇呀摇”时代。本文原所反 映的许多问题，在新的发行制度下已得到解决。这正反映了我国证券立法的快速发展及不断 进 步与完善。
③北京青年报，2000—01—19。
④中国证监会在总结过去股票发行审核经验的基础上，依照核准制的原则要求又陆续发布 了《股票上市发行核准程序》、《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则第1号—— 招股说明书》、《第2号——股票上市公告书》等一系列文件。这一系列文件在结合我国证 券市场实际的同时，有选择地借鉴了美国以及发达市场信息披露的经验和通行作法，强调发 行人要按照投资者的要求，充分、准确、完整、及时地进行信息披露。在提高信息披露质量 ，完善信息披露制度内容，改进信息披露体系和形式等方面都提出了一系列新的监管要求。 强化了发行人在业务、技术、组织结构等方面的披露力度，加大了发行人对风险的披露力度 ，加强了发行人对关联方关系和关联交易的披露力度。这都体现了证券监管部门在核准制下 向“以强制性信息披露为监管重点”理念的转变。
⑤信息是市场主体行为抉择的基础。信息偏在在证券市场上具有绝对性，总是有人更接近 信息源，有人则远离。信息偏在，导致竞争的不公平和不充分，从而损害投资者对市场的信 心 ，损害市场效率。在公开、公平、公正三原则中，公开是前提。我国《证券法》第13条、第 59条规定了信息披露的三原则：真实、准确、完整。广义的信息披露瑕疵还包括披露不 及时，因为应及时披露之信息，披露时间越晚，产生内幕交易的可能性就越大。但是，由于 信息披露过早也可能泄露商业秘密，“成熟的信息”与“商业秘密”之间又难以分辨，因此 我国《证券法》虽然第62条规定了“立即”的字样，却没有将“及时”列为信息披露的原则 。
⑥根据中国证监会《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》第5条：“公司的全体发 起人或董事必须保证公开披露文件内容没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并就其保证 承 担连带责任”。连带赔偿责任人还包括“公司的全体发起人”。
⑦《日本证券交易法》第21条第1款。
⑧《证券法》第63条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法 、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性 陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承 担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责 任。
⑨日本《日本证券交易法》第21条第2款第三项规定，证券公司“经相当注意仍不能得知” 时免于承担责任，采用了过错推定和举证责任倒置，而没有采用严格责任。
⑩我国公司立法中没有赋予股东以选择审计者及申请特别调查的权利，股东举证更为困难 。少数股东选择审计者的权利是指，代表一定持股比例(多规定为10%，少数国家规定为25%) 的股东有权拒绝股东会选出的审计员，可以请求公司或法院派另外的会计师担任公司的审计 员。所谓申请特别调查的权利，是指当股东怀疑由内部控制人操纵的公司行为有损于公司及 其股东利益的时候，或当少数股东怀疑由控制股东操纵的公司行为有损于公司及股东利益的 时候，作为怀疑者的股东有权请求股东会或法院指定专家或特别调查员调查和审计公司的部 分或全部经营活动并作出报告。
(11)损失数额认定十分复杂。设某上市公司A的控股股东Y对A进行关联交易性的资产置换— —将Y属下的一笔价值3000万的资产作价5000万元售予A公司， 同时又将A公司一笔价值7000 万 元的资产作价5000万元售予Y的一家关联企业。在“理论状态”上说，A公司在这一买卖过程 中共损失4000万元。若小股东X持有A公司10000股流通股(占总股本的1/5000)，此时能否认 定 X的损失额为4000万元的1/5000，即8000元?假定A公司的市盈率为30倍，此次资产重组导致A 公司每股税后利润下降0.2元，因而造成A公司股价下跌6元/股，那么小股东X持有的10000股 ，从理论上说损失60000元，这种损失能否成立并获得赔偿呢?更为困难的是，实际生活中股 价波动不存在“理论状态”，哪怕是“大致准确”地界定并购重组对投资者股价波动的“贡 献率”，也是几乎不可能的。参见吴晓求。建立公正的市场秩序与投资者利益保护[M].北京 ：中国人民大学出版社，1999.67.
(12)Jerome A.Cohen.美国证券监管制度中的证券责任制度简介[A].中国证监会编.证券立 法国际研讨会论文集[C].北京：法律出版社，1997.376.
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