美国净对外负债前景与美元汇率调整，本文主要内容关键词为：美国论文,前景论文,美元汇率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1971年，美国的商品服务贸易账户和经常账户均出现战后的首次赤字。在经历了几年的盈余、赤字交替的局面后，1976年美国商品贸易账户开始了长达至今30余年的赤字局面。受商品服务贸易账户拖累，美国经常账户也在1982年开始了长期连续的赤字。在经常账户与对外负债关系的问题上，Kollmann(2006)验证了一国的净外部资产与经常账户逆差之间存在负相关关系。在国际收支平衡表中，经常账户逆差需要金融账户顺差来补足，所以美国连续不断的巨额对外贸易逆差的最直接后果就是其净对外负债的不断累积。1986年，美国对外负债首次超过对外资产，成为净对外负债国。此后，美国的净对外负债绝对数额及其与GDP之比一路飙升。到2012年末，美国净对外负债达到38638.92亿美元，与GDP之比达到了24.6％。
美国对外负债关系到美元体制的未来。理论上作为储备货币和交易货币的美元被他国投资者所持有，实际上就是美国的对外负债，且长期的贸易赤字和债务剧增正在将美国拖向破产。但美元作为储备货币、交易货币、价值尺度功能的功能并未受根本性的影响，许多国家和地区的中央银行拥有的美元储备日益增多，所持有的美国国债或公司债也不断增加。由于1971年以来美元本位制建立在美国国家信用基础之上，因此全球金融危机爆发后美国的这种利用美元靠借钱维持国内消费或以新债偿旧债的模式受到了越来越多的质疑，国际社会对美国对外负债的关注日益提升。若美国对外负债不可持续，美元的国际地位将大大受损。一旦国际投资者对美国对外负债的可持续性失去信心，那么将在结算中将尽量避免使用美元，同时大量以储备货币形式存在的美元也将转为其他货币。届时，现行的以美元本位制为特征的国际货币体系将面临剧烈的调整或根本变革。
美国对外负债问题在一定程度上是由对外贸易逆差直接导致的。一些学者认为，如果美国每年继续经历巨额对外贸易逆差，那么包括贸易失衡和国际投资头寸失衡在内的外部失衡将面临极大的调整风险。在未来一段时期，全球失衡将不可持续(Mann，2004；Edwards，2005；O' Neill & Hatzius，2004；Blanchard et al.，2005)。有学者甚至认为，美元本位制将在未来崩溃，全球金融体系届时也将发生重大变化(Roubini & Setser，2004)。不过，这些学者主要是从美国对外负债的“流量调整”着眼，①得出的结论相对悲观。事实证明，美国对外负债问题并未如上述学者认为的那样严峻，之后的调整过程也较为温和。关于美国对外负债的原因及其调整等问题，学者们在2005年前后拓展了新的研究思路，开展了对美国国际投资头寸的“估值效应”(valuation effects)问题的研究。Lane & Milesi-Ferretti(2001)是较早关注一国国际投资头寸价值变动的学者。他们发现，随着金融全球化进程的推进，国际贸易或资本流动等流量因素已经不再是决定一国对外资产、负债数额的唯一因素，估值效应对一国国际投资头寸的影响越来越大，甚至已经不亚于经常账户变动(Lane & Milesi-Ferretti，2007)。
估值效应主要由汇率估值效应、价格估值效应和其他因素估值效应构成。在这三者中，汇率因素是最为主动的调控手段。随着全世界国际投资头寸规模的增大，汇率变动会引起一国对外资产、负债价值的巨大变动(Gourinchas，2008)。Tille(2003)认为，美国在上世纪末本世纪初的对外负债状况大幅恶化与美元升值密切相关，大约有1/3的新增对外负债可以归因于美元升值。所以，一旦美元步入贬值通道，那么正的汇率估值效应就会使美国净对外负债减少。Cavallo & Tille(2006)认为，相对于短期、剧烈的汇率调整，美元温和贬值对美国对外负债的积极影响会更加可观。他们在研究美国对外资产、负债的估值效应的同时，也对欧洲国家和亚洲国家对外资产、负债的估值效应进行了研究。结果显示，相对于这些国家，美国国际投资头寸的估值优势更加明显，有助于美国对外负债的调整。Lane & Shambaugh(2010a，2010b)对汇率效应的研究则更为深入。相对于传统的普通加权或贸易加权的美元指数，他们建立了一个金融加权汇率指数。他们的研究结果表明，美元名义汇率的变动是导致汇率估值效应的因素之一；同时，美国对外资产、负债中计价货币的权重也在汇率估值效应中发挥重要作用。
本文的研究目的，是通过对美国对外负债的决定因素进行分析，考察其净对外负债的可持续性与发展前景，藉此分析今后相当长时期内美国可能采取的对外金融战略，为有关国际货币体系改革的探讨提供有益的参考。
一、美国对外负债的决定
(一)分析框架
根据美国商务部经济分析局(U.S.Bureau of Economic Analysis，BEA)提供的美国净国际投资头寸变动因素表，美国每年净国际投资头寸的变化
主要由两大部分构成：
其中，FLOW为金融流量，等于国际收支平衡表中金融账户FIN金额的相反数；V为估值调整；CA为经常账户，由商品服务贸易账户、收入账户和转移支付构成。在国际收支平衡表中，经常账户和金融账户是最为重要的两个项目。在美国国际收支平衡表中，除去狭义资本账户CAP、统计误差STA后，金融账户与经常账户实际上就是一枚硬币的两面，理论上讲二者在绝对金额上应该相等。实际上，从1960-2012年，二者的相关系数达到了-0.98；2000-2012年，经常账户累计金额绝对值与金融账户累计金额绝对值之比为1：0.96。本文对美国对外负债前景分析主要从经常账户和估值调整着眼，其中前者可以被看成是美国对外负债的流量调整，后者为美国对外负债的存量调整。t期时美国的净国际投资头寸
可以由下式表示：
式(3)中，
分别代表t期时美国的出口和进口，
分别代表t期时美国在国外拥有资产的收入和国外投资者在美国拥有资产的收入。
分别代表美国的工作者在国外获得的报酬和国外工作者在美国获得的报酬，但占经常账户的比重较小，2000年后平均每年仅占经常账户的1％-2％。
在估值调整中，价格变动因素P、汇率变动因素E和其他因素O是美国国际投资头寸存量调整的三个因素，如下式：
V=P+E+O
(4)
若将美国对外资产和对外负债加以区分，期时美国国际投资头寸的估值调整可表示为
(二)商品服务贸易账户
本文在Cline(2005)研究的基础上，运用弹性分析法来建立美国商品服务贸易的决定式。t期时美国的商品服务贸易出口
为：
(三)对外收入账户
1.对外收入账户的构成
长期以来，美国的对外收入账户均为顺差，这在一定程度上也缓解了商品服务贸易逆差对美国对外负债造成的压力。
对外收入账户由对外资产收入账户和对外负债支出账户组成，首先从对外资产收入的角度来看，t期时美国对外资产收入为：
国外投资者持有美国资产所获得的资产收入也就是美国对外负债的支出。故t期时美国对外负债的支出为：
FDI资产、负债收益率
的决定因素比较复杂。本文对美国FDI资产、负债收益率的预测，采用二次指数平滑法来进行(见图1)。从历史数据来看，国外投资者对美国直接投资的收益率整体上处在一个上升的趋势中；美国对外直接投资收益率则在长时期保持平稳。
美国私人部门对外金融资产和负债的利息率
主要受长、短期利率影响——美国私人部门持有的国外金融资产收益率受国外利率影响，对外负债的收益率受美国利率影响。
美国政府部门持有的对外资产主要为储备资产、固定利率资产、或利息率较低的资产。这类资产也在一定程度上受到利率的影响。美国官方对外资产收益率的决定式为：
式(14)的样本区间为1999-2012年，
为对外资产加权的国外长期利率。④式(15)中显示，美国官方资产的收益率受国外长期利率的影响更为显著，而受短期利率的影响不明显。式(15)的样本区间为1980-2012年，表明国外投资者持有的美国官方资产的收益率主要受美国短期利率和上一期长期利率的影响。
3.其他项
在美国国际收支平衡表中，除商品服务贸易账户、资产收入账户和金融账户外，还有“劳动报酬”、“转移支付”、“狭义资本账户”、“金融衍生品”和“统计误差项”等。其中，“劳动报酬”的净值和“狭义资本账户”的净值对美国国际收支平衡表只产生较为细微的影响，可以忽略不计。
根据BEA提供的数据，美国每年“转移支付”的净额与美国进口金额高度相关。从1999-2012年，美国转移支付金额与商品服务进口的比重为3.95％；1990-2012年期间为3.84％；1976-2012年为4.0％。可见，近30多年来，“转移支付”与美国商品服务进口额之比十分稳定。
理论上，经常账户、狭义资本账户与金融账户三者之间的总和应为0。狭义资本账户金额较小，那么经常账户与金融账户就应该在绝对值上相等。但在实际的统计中，二者之和往往不等于0。“统计误差项”的存在弥合了经常账户与金融账户之间存在的缺口。1999-2012年，经常账户赤字累计74180亿美元，金融账户累计顺差累计70203亿美元，二者之间的缺口累计3977亿美元，分别占前者的5.3％，后者的5.6％。所以，若从中长期角度来看，“统计误差项”的存在不会对经常账户和金融账户之间的关系构成根本性影响。
“金融衍生品”项则是在2005年后才从金融账户中分离出来，被单独列为一项。为了保持数据的连贯性，本文将2005年之后的“金融衍生品”计入到金融账户中。
(四)估值调整
估值调整作为美国对外负债的存量调整手段，在美国对外负债调整中发挥着举足轻重的作用。估值调整在美国对外负债调整中发挥作用的大小，主要由估值效应来决定。
代表美国持有国外资产的价格估值效应；EI为标普全球股票指数(S&P Global Equity Indices)的变动率—
则是在EI基础上得到的美国对外资产加权的国外资本市场指数变动率(不包括美国的股票市场)，⑤
为美国的资本市场指数变动率，以上数据来源为世界银行。从式(17)和(18)可以看出，(美国股票市场以外的)全球股市的繁荣将会通过价格估值效应增加美国对外资产；美国股市的向好则会增加国外投资者持有美国资产的数额，即增加美国对外负债。
2.美国对外资产、负债的汇率估值效应
估值调整中的汇率估值效应指的是美元汇率变动所导致的美国对外资产、负债数额的增减。
式(19)中，对外资产加权的美元汇率
上升，将导致美国对外资产的汇率估值效应减小，从而导致美国海外资产缩水。式(20)则显示，对外负债加权汇率
上升，⑥也将导致国外投资者持有的美国资产的汇率估值效应减小，这一点似乎与常识不符。但是需要说明的是，相对于式(19)而言，式(20)的拟合程度不理想，这说明汇率估值效应对美国对外负债的影响实际上并不显著。原因在于，国外投资者在美国持有的这类资产主要以美元计价——例如债券类资产，所以美元汇率变动对这类资产本身价值的影响并不大。
3.其他因素估值效应
在美国国际投资头寸的估值调整中，存在着其他因素导致的估值调整。在美国净国际投资头寸变动因素表中将其定义为：“统计口径变动、直接投资的资本所得和损失以及其他对外资产和负债的估值调整。”实际上，BEA对“其他因素导致的估值调整”尚未有准确的定义，有学者对其进行了阐释。Cline(2005)将其看做是“统计上的‘天赐之财’”。Gourinchas & Rey(2005a，b)认为，美国在国际资本流动和估值调整中实现的“过度特权”减轻了美国的外部调整压力，而这种“过度特权”主要表现在“其他因素导致的估值调整”中。Lane & Milesi-Ferretti(2009)专门研究了与“其他因素导致的估值调整”相类似的“残差调整”，⑦认为可以将一部分“残差调整”归到“估值调整”中，但另一部分“残差调整”则是由金融账户统计误差造成。
对“其他因素导致的估值调整”本文不做进一步的深入分析，而是直接引用BEA提供的数据。根据历史数据，可以发现美国对外资产和对外负债的“其他因素估值效应”一直比较稳定。在1990年到2012年的20多年间，美国对外资产的“其他因素估值效应”平均每年为1.27％，对外负债的“其他因素估值效应”为-0.72％，二者平均每年约有2个百分点的差额。⑧
二、美国对外负债的历史检验
本部分主要对上部分的模型进行历史检验，验证模型对美国净国际投资头寸的拟合程度。为进一步预测美国净国际投资头寸奠定基础。
(一)商品服务贸易的检验
根据1999—2012年的相关数据，本文将对等式(6)和等式(7)进行检验。其中，美国商品服务贸易进出口金额(X、M)、美国实际GDP
的数据来源为美国商务部经济分析局(BEA)网站，后者以2005年连锁美元衡量。其他数据的选取和构造说明如下。
1.
的构造
选择1999-2012年与美国贸易总量最多的15个国家(地区)作为国外部门。⑨在国际清算银行编制的美元有效汇率指标中，广义的权重指标矩阵中包含40个国家(地区)，权重总和为100％。⑩将40个国家(地区)缩减至15国(地区)，每个国家(地区)在15国(地区)中所占的比重即为建立新汇率指标的权重。1999-2012年，美国对各国(地区)的贸易状况都处在不断的变化中，在此期间国际清算银行共统计出四组数据，本文将四组数据的均值作为一国在美元有效汇率中的长期权重。那么，根据以上权数对15国(地区)货币兑美元名义汇率的年变动率进行加权，即可得到贸易加权的美元汇率
。
3.系数的选取
式(6)和(7)中系数的赋值如表4所示。根据Gagnon(2003)的研究，α、β的值分别为单位弹性-1和1。本文中贸易加权美元汇率指数的增加意味着美元升值，美国商品服务的出口价格上升。对于出口和进口的汇率传递率
、θ，Hooper & Marquez(1995)曾对其进行过研究，结果分别为0.8和0.5。国内学者戴金平等(2006)的研究结果则表明，美元的实际汇率贬值1个百分点，将带动美国出口0.72个百分点——该结果与Hooper & Marquez(1995)的结果大致相同。而对于美元的实际汇率变动对进口的影响，戴金平等(2006)认为该影响并不显著，即美元实际汇率对美国的进口几乎没有影响，在本文中就表现为：βθ=0。对于收入弹性η和γ，早在1969年，Houthakker & Magee(1969)就计算了世界许多国家的收入弹性，其中美国为1.51，其他发达国家的均值也大约为1.5左右。此后，Krugman(1989)、Gagnon(2003)、Cline(2005)等学者在对美国对外贸易进行研究时均使用1.5作为美国及美国国外的进口收入弹性。但是，Houthakker & Magee(1969)的研究距今时间较远，且他们所考察的国家主要为当时的发达国家，如果考虑到包括发展中国家在内的更多国家，国外对美国商品服务进口的收入弹性则会更低。戴金平等(2006)的研究结果显示，美国出口和进口的收弹性分别为1.20和1.76，美国进口收入弹性是出口收入弹性的1.5倍(伍戈，2006)。Krugman(1989)曾提出，在考虑进出口收入弹性的同时还要考虑到供给能力——即本文的ε、δ，Gagnon(2003)曾计算出该值为0.75。(12)周期收入弹性Ω、Ψ体现的是美国国内和国外经济波动对美国进出口的影响，在Cline(2005)的研究中将其设定为2。
图2 1999-2012年美国对外贸易状况的经验检验
注：1998年数值为实际发生金额；单位：百万美元。
图3 1999-2012年美国净国际投资头寸模拟值和真实值(单位：百万美元)
对系数的赋值见表1。图2是根据式(6)、(7)和表1做出的经验检验。
(二)收入账户、经常账户和流量调整
依据式(8)—(15)，在美国第 t-1期美国对外资产、负债的基础上，根据各种资产的存量，可以得到t期时美国对外资产收入和对外负债的支出。
根据历史数据，美国金融账户中资本流出、流入金额与经常账户紧密相关——其中资本流入额与经常账户的关系相对显著。
(三)估值调整和美国国际投资头寸的经验检验
根据式(16)—(20)，在美国第t-1期资产、负债数据的基础上，可以得到t期美国对外资产和负债存量调整的金额。以对外资产为例，在美国第t-1期对外资产的基础上加上t期时对外资产的存量调整和流量调整，便可得到t期时美国对外资产的数额。对外负债同理。对外资产与对外负债相抵，即是t期时美国的净国际投资头寸。图3显示的是模型对美国净国际投资头寸的拟合情况。
三、美国净对外负债的前景
(一)数据的选取和构造
数据的选如表2所示。有两点说明如下。
第一，价格估值效应的决定。美国对外负债和资产的价格估值效应与美国国内、外资本市场(主要是股票市场)状况紧密相关。但由于未来美国及国际资本市场的状况很难预测，所以本文将使用实际经济增长率代替式(17)和式(18)中的标普全球股票指数变动率。
其中，
分别表示对外资产加权的国外实际经济增长率和美国实际经济增长率。在式(24)和式(25)中，价格估值效应与下一期的美国国内外经济增长状况的关联性较强，这也是资本市场作为实体经济指向标的表现。
第二，各类资产、负债的权重。t期时某类资产和负债(FDI资产和负债、美国私人部门资产和负债、美国官方部门资产和负债)收入绝对数额的多少不仅由该类资产t期时的收益率决定，还由该类资产在t-1期末时的存量决定。不过，对美国未来各类资产配置比重的预测具有较高的难度，要考虑包括国外投资者和美国投资者对资产本土偏好的变化等各方面的因素(Mann，2009)。总体上，近年来美国对外资产负债结构的变化有利于美国对外负债的可持续性。我们不再预测美国对外资产负债中各类资产比重的未来走势，而是选用2007-2012年的均值作为未来时期中的比重。当然，这将有可能导致对美国对外负债前景的悲观估计。
(二)对美国净国际投资头寸的预测及美元汇率调整
根据前文的模型和相关数据，本文对美国对外负债前景的预测结果如图4所示。
图4 2013—2021年美国净国际投资头寸数额及其与当年名义GDP之比(纵坐标轴单位：百万美元)
结果显示，2013-2021年美国对外负债状况将继续恶化。美国对外负债风险进一步累积，净对外负债可持续的空间进一步缩小。根据EIU的数据，在未来10年，美元兑英镑、日元、墨西哥比索的名义汇率都将有所上升，对欧元名义汇率小幅上升，对加拿大元的名义汇率基本不变。由于上述5国(地区)是美国的主要贸易伙伴和投资伙伴，那么本文中贸易加权、对外资产加权和对外负债加权的美元汇率就会上升。历史经验也表明，美元升值将增加美国的净对外负债。
图5显示的是在未来10年美元不同贬值速度下，美国净国际头寸的状况。在美元加权汇率贬值10％-20％的条件下(贸易加权汇率、对外资产加权汇率、对外负债加权汇率均下跌相同幅度)，美国对外负债与GDP之比最终都达到了稳态，甚至会大幅改善。但美元贬值的方式不同，净国际投资头寸与GDP之比达到稳态的方式也将不同。
第一，在相同的最终贬值幅度条件下，美元长期缓慢贬值更有助于汇率调节效果的释放。例如，在美元加权汇率每年贬值2％的条件下，2021年美国净对外负债与当年名义GDP之比为-24.1％(见图5-b)。若同样贬值幅度在2016年前完成，并在此之后美元汇率保持稳定，那么到2021年美国净对外负债与当年名义GDP之比将为-26.0％(见图5-c)。
第二，在相同的贬值期限内，贬值速度越快，对外负债与GDP之比达到稳态的时间越早，比值越小。图5-a中，美国净国际投资头寸与GDP之比的最高点将在2016年到来，届时将为23.1％，美国净国际投资头寸的数额将为-43524亿美元。而在图5-b中，2018年美国净国际投资头寸与 GDP之比将达到最高点，为29.1％，此时美国净国际投资头寸为-61137亿美元。可见，美元快速贬值可以降低净对外负债累积的风险，美国对外负债问题缓解的越早，其所蕴含的风险越小。
图5 美元不同贬值速度下美国净国际投资头寸状况(纵坐标轴单位：百万美元)
据美国国会预算办公室预测，未来长期内美元将继续贬值(Congressional Budget Office，2011)。美元加权汇率的贬值并非仅仅是名义汇率的下跌。美国对外贸易和投资结构的调整，同样会导致加权汇率的下跌——尤其对于对外资产加权和负债加权的美元汇率而言，隐蔽性更高。举例来说，人民币在各种美元指数的编制中权重均较低。但是，若人民币兑美元升值趋势确立，同时美国通过增加对中国投资(或中国增加持有美国资产)，人民币资产(或中国投资者持有的美国资产)占美国对外资产(或负债)的比重不断提高，那么美国的对外资产(或负债)加权汇率就会下跌，从而改善美国对外负债状况。可见，在考虑到加权汇率之后，美元汇率变动对美国对外负债的调节不仅局限于名义汇率的变动，对外贸易、对外资产和负债的国家(地区)结构对美国的国际投资头寸都会产生重要影响。
四、结论
本文在对美国对外资产和负债的决定因素进行研究后，对美国净国际投资头寸未来的走势做出了分析和预测。我们不仅考虑了经常账户的这种传统的“流量调整”，更将“存量调整”纳入研究视野予以了充分考虑。
根据我们的研究，未来美国经常账户将进一步恶化。由于“存量调整”仍将在美国对外负债调整的过程中发挥积极作用，所以在考虑到“存量调整”后，可以对美国净对外负债的未来状况持相对乐观的态度。尽管如此，按照EIU提供的数据，未来美元兑欧元、英镑、日元、墨西哥比索名义汇率将会上升，由于这些国家(地区)与美国有着紧密的贸易、投资往来，因而会导致美元加权汇率升值，最终还是导致美国对外负债状况进一步大幅恶化。到2021年，美国净国际投资头寸与 GDP之比将达到50.6％。历史上，芬兰和澳大利亚都在这一水平爆发过债务或货币危机。虽然国情不同，净对外负债和GDP之比与货币、债务危机的爆发的关系并无统一的严格标准，但美国净对外负债与GDP之比不断攀升将会给美国经济乃至世界经济带来严重的安全隐患。
相对于其他调整渠道，美国对外负债调整中的汇率调整更加具有可控性和可操作性。事实上，自20世纪70年代初以来的四十多年里，美元对世界主要国家的货币长期处于贬值中(个别时期的美元升值主要是吸引外资流入策略如1995年的鲁宾的“强美元”政策和金融危机的避风港效应所致)，但却没有扭转反而加大了美国贸易收支的恶化，因而可以说，美元贬值的主要目的不是为了改善贸易收支或经常账户状况，而是要凭借美元地位通过币值重估实现财富转移，弥补日益增大的“双赤字”。本文预测，在未来几年，美国将极有可能通过使美元温和贬值的方式对国际投资头寸进行调整，若除汇率之外的其他限定条件不变，美元加权汇率贬值幅度将大约为10％-20％。最终，美国净对外负债与GDP之比将在20％-30％的水平达到稳态，或在此之后进一步改善。否则，美国对外负债问题将变得愈加棘手。所以，在布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率有助于美国对外负债的调整，现行的以美元为主导的国际货币体系也因此更具弹性。在通过美元币值缓解对外负债压力时，同样的贬值幅度，长期缓慢贬值要比短期快速贬值更为有效；在同样的贬值期间内，贬值速度越快，美国净国际投资头寸与GDP之比达到稳态的时间越早，对外负债问题带来的风险就越小。
根据上述分析，我们认为，在今后相当长时期内美国金融战略的核心，将是实施“弱美元”政策(美元贬值或迫使其他主要国家本币升值)，并将继续利用其金融优势及其规则制定权积极推行全球金融自由化，以实现让其他国家或地区继续开放金融市场、实现财富大规模向美国转移的目的。唯有如此，美国才有可能使其对外债务维持在一个可持续的稳定状态乃至有所好转，进而维系美元国际货币的地位。但其结果是显而易见的，这就是全球性的流动性过剩或通货膨胀。这自然为其他相关国家金融战略的制定和实施以及国际货币体系的改革带来相当严峻的挑战。
注释：
①有关美国对外负债的“流量调整”和“存量调整”的分析，可参见李晓、周学智(2012)相关文章。
②本文并未简单采用传统的纽约棉花交易所公布的美元指数，或美联储公布的美元指数等作为美元汇率的指标，原因在于这些数据的预测值很难得到。本文将重新构造新的美元汇率指标。
的构造方法见后文。
③本文中的对外资产加权算法如下。选取1999—2012年美国累计输出资产最多的十个国家(地区)：欧元区、英国、加拿大、巴西、墨西哥、澳大利亚、中国、中国香港、日本、韩国作为代表性国家(地区)。剔除1999年之前的存量.并假设n年时美国持有的各国资产的估值效应相同，即为当年美国持有全部国外资产估值效应的平均水平。那么n年时，k国的权重就为：
④其中，欧元区的长期利率根据欧元区16国GDP加权得到。
⑤欧元区16国总体的EI指数根据各国上市公司的资本总额加权得出，数据来源为世界银行。
⑥对外资产加权的美元汇率变动率
由对外资产权数(计算方法前文已经列出)和对各国的汇率的年变动率(％)构成。对外负债加权的美元汇率变动率
同理。
⑦所谓残差调整，指的是对国际投资头寸价值变动产生影响但难以界定和统计的因素。
⑧由于BEA在2005年对“其他因素导致的估值调整”的统计口径发生变化，导致当年的“其他因素估值效应”波动巨大。故本文将2005年剔除。
⑨依次为加拿大、欧元区、墨西哥、中国、日本、英国、韩国、中国台湾、巴西、新加坡、马来西亚、委内瑞拉、沙特阿拉伯、印度、中国香港。1999—2012年，美国与这些国家(地区)的贸易总额占到美国对外贸易总额的83％。
⑩具体编制方法可参见：Klau & Fung(2006)。
(11)关于处理年度数据时平滑参数的取值，不同学者有着不同的看法。Cooley & Ohanian(1991)认为，平滑参数的取值应该为400；Backus & Kehoe(1992)认为100是合理的取值。Ravn & Uhlig(2002)则认为年度数据的平滑参数取值应为6.25，该结论被Iacobucci & Noullez(2004)所肯定。
(12)需要进一步说明是，在δ取0.75时，经验检验对美国进口金额产生了低估。对此，本文将δ赋值为1，亦即美国进口能力不受国外生产能力的约束。这一调整也符合实际情况。
标签：经常账户论文; 汇率贬值论文; 美国金融论文; 汇率变动论文; 汇率决定理论论文; 金融负债论文; 收入效应论文; 海外投资论文; 存量资产论文; 贸易金融论文; 投资论文;