阳光私人股本基金比公共基金更有利于基金经理的投资能力吗？_基金论文

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      一、引言与文献评述

      近年来，随着阳光私募基金的运作趋向规范化、透明化，并借助信托公司等平台确保投资者的资金安全，其发展非常迅速并逐渐成为我国资本市场中机构投资者的重要组成部分。2013年证监会公布《私募基金管理暂行办法》，正式将各类私募基金纳入监管范畴。同年，浦东金融服务局表态，将“大力支持阳光私募行业发展，把浦东打造成真正意义上的财富与资产管理中心”。自2004年我国第一只阳光私募基金“深国投·赤子之心”成立算起，到2013年12月，我国各类阳光私募基金数量已达2472只，管理资金已达3017亿元人民币，全国已迅速成长出977家阳光私募机构。①相反，我国股票型公募基金的发展却逐渐陷于停滞。同花顺(iFind)数据显示，我国股票型基金及偏股型混合基金资产净值从2009年高峰时的21624亿元下降至2013年年末的16503亿元。

      阳光私募基金与公募基金相比，在组织形式、人员激励、费率安排等方面存在显著差异，主要表现在以下几个方面：一是最低持仓比例和基金投资范围的差异。根据《证券投资基金管理办法》的规定，我国股票型公募基金的股票持仓比例不得低于基金资产的60%，混合型基金大致执行30%～80%的窗口指导意见；此外，公募基金在参与股指期货等衍生品交易方面也有极为严格的限制，而阳光私募基金则不存在持股比例与投资范围的政策性限制。二是分配机制的差异。我国公募基金现有的收益分配方式是基金管理公司按照一定比例对基金投资人收取管理费；而阳光私募基金则普遍采用的是“管理费+业绩提成”的分配方式。三是投资门槛的差异。投资公募基金普遍没有最低认购金额限制；而阳光私募基金往往有100万元左右的投资门槛。

      由上述分析可知，阳光私募基金比公募基金具有更为灵活的投资方式、更有竞争力的基金经理激励机制和更加富裕成熟的投资人。基于此，本文想进一步讨论的是：阳光私募基金经理在如此“优越”的组织环境中能否取得比公募基金更好的投资业绩？阳光私募基金是否更有利于基金经理投资能力的发挥？

      国内现有文献大多倾向于认为阳光私募基金相对于公募基金有较强的投资能力，总体表现能够超越同期大盘指数(陈道轮等，2013a；赵骄和闫光华，2011)。[1-2]从阳光私募基金经理的职业发展经历看，具有公募基金任职经历的基金经理总体业绩表现最好、有券商类任职经历的次之、民间人士最差；公募系和券商系出身的经理择股能力总体较民间系强(陈道轮等，2013a)。[1]从风险—收益的角度看，阳光私募基金的风险与收益会根据市场环境呈现出不同特征。市场上涨时，收益与风险呈正相关关系，风险越高，收益越高；市场下跌时，则呈负相关关系，风险越高，收益越低(苏胜强等，2012)。[3]此外，与公募基金相比，阳光私募基金的消亡现象非常普遍。陈道轮等(2013b)发现业绩波动大、规模小、成立时期短的阳光私募基金较易消亡，而固定管理费率与业绩提成费率高的公募基金则较易存活。[4]

      关于公募基金绩效的研究文献比较丰富。Goetzmann等(2000)研究美国558只共同基金后发现，只有很少基金具备卓越的择时能力。[5]国内的实证研究亦表明，公募基金并未表现出卓越的投资能力(朱宏泉和李亚静，2005；罗春风，2011)。[6-7]出现这种状况的原因主要有以下几个方面：一是公募基金普遍存在的委托—代理问题。由于基金公司的收入主要来自于相对固定的管理费，因此基金公司的经营目标是基金规模最大化而不是投资收益最大化(Berk和Green，2004)。[8]二是公募基金和私募基金受监管的程度不同，公募基金的投资会受到更多的限制和监督(Chevalier和Ellison，1999)。[9]三是公募基金对基金经理的激励方式不够灵活(曹兴等，2010)；相反，阳光私募基金则多采用分成的方式分割投资收益以激励基金经理，如肖欣荣和田存志(2011)利用Tirole(2006)的公司融资分析思想，求解出了私募基金的最优管理规模和分成比例。[10-12]四是与发达资本市场相比，我国公募基金投资者对投资标的的选择不够成熟，其主要依据是基金的投资风格而不是基金经理的投资能力(肖继辉和彭文平，2012)。[13]

      由上述分析可知，现有文献对公募基金和阳光私募基金的研究总体上仍呈现出相互割裂的状态，而研究上的交叉主要体现在研究方法上而不是研究视角上。我国现有的阳光私募基金经理按其职业经历大致可以划分为三类：曾在公募基金任职、曾在券商任职和民间人士(陈道轮等，2013a)。[1]本文认为，比较研究曾管理过公募基金的基金经理转投前后的投资业绩差异，能更好地揭示不同类型基金的组织形式对基金经理投资能力的激励与抑制。这能较好地回答上文所提出的问题，而此研究视角是现有文献尚未涉及研究的，本文的主要创新和贡献亦在于此。

      二、理论分析与研究假设

      理论上普遍认为投资基金的运作存在着难以避免的委托—代理问题(Alchian和Demsetz，1972；Jensen和Meckling，1976；刘媛华和严广乐，2003)，[14-16]这主要表现在以下4个方面：

      (1)从产权的角度看，基金投资人是资金的所有者，基金经理在投资过程中仅拥有资金的使用权而不是所有权，二者之间是典型的委托—代理关系，因而基金投资人与基金经理的利益诉求存在天然的差异。公募基金由于其运作特点，在市场中已形成基金公司、监管层、新闻媒体、投资者等利益相关方共同监督基金经理投资行为以降低委托-代理成本的监管模式。相对于公募基金，阳光私募基金的信息披露面更为狭窄，在运作过程中只有投资者(委托人)能对基金经理(代理人)的行为起到一定的监督作用，道德风险更大，因此阳光私募基金必须通过借助信托公司发行、在基金发行中基金经理以个人资产认购部分份额、强化基金业绩激励等方式来降低基金经理的代理成本。

      (2)从收益目标的角度看，基金投资人希望在控制风险的前提下获得尽可能高的投资收益，而我国公募基金的收入则依赖于按基金规模的固定比例提取的管理费。理论上，激励机制的合理设计能够使基金经理在业绩表现、努力程度、投资风格等方面更加符合委托人的利益(闫光华和赵骄，2011)。[17]因此，阳光私募基金在制度设计上引入了“固定收入+业绩提成”的激励方式，这使其相对于公募基金表现出更大的灵活性和更强的激励度。

      (3)从信息不对称的角度看，基金经理相对于基金投资人具有较强的信息优势，因而有能力利用其优势地位最大化其自身利益，甚至不惜损害基金投资人的利益。我国基金业减少信息不对称的主要方式是强化信息披露制度。在这方面，公募基金与阳光私募基金相比存在较大的差异。公募股票型和混合型基金按监管部门的要求，必须定期披露净值、投资组合、管理规模等信息；而阳光私募基金的信息披露方式是以财务信息披露为主，非财务信息披露为辅(张琦，2014)。[18]息披露方式的差异会在一定程度上影响基金投资模式的选择：公募基金由于其信息披露的稳定性，投资风格倾向于稳健；阳光私募基金由于并不需要披露投资组合、管理规模等信息，因此投资方式更为灵活。

      (4)从基金经理个人特征的角度看，证券投资基金由于其经营的特殊性，基金经理的个人特征和行事风格对基金的业绩表现起着至关重要的作用。艾洪德和刘聪(2008)研究发现，基金经理的某些个人特征(如从业时间长短、毕业院校、所学专业等)和基金投资风格之间存在显著的关系；赵秀娟和汪寿阳(2010)则认为，公募基金经理的个人特征与其投资业绩也存在显著的关系。[19-20]基于此，本文认为基金经理所处工作环境的差异会影响其投资行为进而影响基金的业绩表现。

      以上理论分析说明，公募基金和阳光私募基金在制度设计、激励机制、信息披露等方面都存在着显著的差异。现实中，已出现越来越多的公募基金经理跳槽转投阳光私募基金任职现象。客观上，公募基金由于受到的限制较多，其投资效率往往较低(Goetzmann等，2000；朱宏泉和李亚静，2005；罗春风，2011)；而私募基金的投资能力则普遍较强(陈道轮等，2013a；赵骄和闫光华，2011)。[5-7，1-2]主观上，基金经理基于个人发展的考虑转投阳光私募基金，显然认为后者能够更好地发挥自己的才能，因而有着更强的自我激励和努力程度；加上阳光私募基金较公募基金有着更强、更灵活的业绩激励手段，本文认为基金经理们转投后会表现出更好的综合投资能力。基于此，本文提出第一个研究假设。

      H1：公募基金经理转投阳光私募基金后，能表现出更优异的综合投资能力。

      公募基金管理公司往往规模较大，市场地位显著，因而具备较强的信息优势；另外，公募基金优秀人才较多，且公司管理完善，投资策略往往以团队调研为主，调研能力更强。反观阳光私募基金，其规模较小，信息获取途径较窄，调研团队较弱，投资决策往往更依赖于基金经理的个人判断。因此，公募基金经理转投阳光私募基金后，择股能力会有一定程度的下降。基于上述分析，本文提出第二个研究假设。

      H2：公募基金经理转投阳光私募基金后，择股能力会出现一定程度的下降。

      然而，公募基金在信息披露、金融监管、投资品种与比例安排上均受到较多的限制，而阳光私募基金往往更加灵活，因此，公募基金经理转投阳光私募基金后，能够结合自身的投资经验更为灵活地进行投资活动，其择时能力会得到更好的体现与发挥。基于上述分析，本文提出第三个研究假设。

      H3：公募基金经理转投阳光私募基金后，能表现出更好的择时能力。

      三、基金绩效评价模型介绍及研究设计

      (一)基金绩效评价模型介绍

      自Markowitz(1952)创造性地提出了以“均值—方差”准则为核心内容的投资组合理论以后，Sharpe(1964)、Treynor(1965)和Lintner(1965)在此基础上逐渐完善并发展出CAPM模型。[21-24]此模型后来被逐渐认可为对基金经理投资绩效评估的重要指标(Jensen，1968)：[25]

      

      然而，很多学者(Ross，1976；Fama和French，1992)认为在单因子CAPM模型的基础上，应当加入基金规模、流动性因子(Liu，2006)、情绪因子(王博，2014)、账面市值比、分红比率等因子来解释基金收益的变化情况。[26-29]其中，Fama和French(1992，1993，1996)提出的三因子模型被公认为是能够较好地补充CAPM模型不足的改进模型(FF3)。[27，30-31]

      

      其中，账面市值比因子(HML)可用高账面市值比组合与低账面市值比组合收益率差额表示；规模因子(SMB)可用小市值股票组合与大市值股票组合收益率差额表示。

      在考察基金经理投资能力的时候，很多学者倾向于将模型(1)、(2)中的α分解为择股能力和择时能力，即对市场整体走势的预判能力和市场时机的把握能力。Treynor和Mazuy(1966)认为基金经理会根据市场形势对基金组合的资产配置进行必要的调整，此时基金的收益—风险关系将不会呈现出简单的线性关系，因此他们通过在传统模型中增加一个二次项来检验基金经理的择时能力，即T-M模型，也被称为二次项模型：[32]

      

      Henriksson和Merton(1981)则认为基金经理不但能够调整基金组合中股票与债券、现金的权重，还可以比较股票市场和债券市场的整体收益后对基金组合进行调整，而这相当于在市场组合收益率与无风险收益率间构建一个期权组合。[33]基于上述分析，他们在传统的CAPM模型中加入一个随机变量以描述基金经理的选择(H-M模型)：

      

      Goetzmann等(2000)通过实证检验发现，如果基金经理的择时周期小于模型的计算周期，则H-M模型估计出的择时指数将会存在偏差。[5]例如，基金经理的择时周期通常以日为单位，若此时H-M以月度收益为计算周期则会出现偏差。因此，他们利用日收益率数据构造了一个因子来衡量基金经理日择时的月度价值：

      

      此外，为了保证实证检验的稳健性，本文还将分别对T-M、H-M、G-I模型加入HML和SMB因子进行分析，模型如下：

      

      (二)研究方法设计

      本文采用CAPM(1)、FF3(2)、T-M(3)、H-M(4)、G-I(7)、TM-FF3(8)、HM-FF3(9)、GI-FF3(10)这8种被广泛认可的绩效评价模型，来对比分析公募基金经理转投阳光私募前后的投资能力差异。前两种组合被用来检验基金经理的综合投资能力，后六种模型将综合投资能力分解为择股能力和择时能力。

      首先，本文将所有基金分为两组，即公募基金组和私募基金组，然后分别对两组基金集合进行个体回归和构建组合回归，以考察公募基金经理转投前后的投资能力差异。

      个体回归方面，本文将分别对每一只符合模型最低观测值个数要求的基金用上述8种模型进行时间序列回归，以得到系数等估计值；然后统计它们的显著性情况。组合回归方面，本文将按公募基金组和私募基金组分别构建一个每月动态调整的等权重投资组合，结合前述模型对其进行回归分析。

      四、数据来源与实证分析

      (一)数据来源与样本选取

      阳光私募基金按风险收益承担方式的不同可以分为结构化和非结构化两种类型。结构化产品将投资者分割为不同层级，其风险收益结构是不同的，因此本文仅选取非结构化阳光私募产品进行分析。本文使用的非结构化阳光私募产品数据主要来自于私募排排网和好买基金网，部分产品数据来源于信托公司网站的公开资料。

      本文考察的是2000年1月1日至2013年12月31日所有从公募基金离职后发行阳光私募基金的基金经理，共有39位。通过国泰安数据库(CSMAR)收集其转投前任职过的公募基金净值数据，共99只基金组合；通过手工收集其转投后至2013年年底仍在管理的阳光私募基金净值数据，共187只基金组合。因此，本文共使用了14年间的286只基金组合净值数据，并将每只基金的净值数据都转换成月度收益率

。

      本文采用一年期存款利率作为无风险收益率，以A股指数作为市场基准组合利率。借鉴陈道轮等(2013a)的方法，本文采用全指价值指数和全指成长指数的收益率差值作为账面市值比因子；采用巨潮小盘指数和巨潮大盘指数的收益率差值作为规模因子。[1]

      (二)实证结果分析

      1.反映基金经理转投前后投资能力差异的基金个体回归比较

      

      

      表1反映了基金经理转投阳光私募前所管理的公募基金个体回归结果统计。从表1可知，所有模型的回归结果中都有超过50%的基金组合拥有正向的择股能力；除T-M模型外，其他5个回归模型结果中都有超过50%的基金组合拥有负向的择时能力。从择股能力看，系数显著为正的比例平均比系数显著为负的比例高3.5%；从择时能力看，系数显著为正的比例平均比系数显著为负的比例低4.9%。从单个模型结果看，HM-FF3模型的平均拟合度(adj.R[2])最高，这说明该模型的解释力最强。因此，本文认为公募基金经理转投阳光私募前管理的公募基金组合总体上表现出较强的择股能力，同时也表现出较差的择时能力。

      表2反映了基金经理转投阳光私募后截止2013年年底仍在管理的私募基金个体回归结果统计。从表2可知，私募组中除HM-FF3外，所有模型都有超过50%的基金拥有正向的择股能力，其中T-M模型比例最高为78.1%；私募组所有模型都有超过50%的基金拥有正向的择时能力，这与公募组的结果相反。从回归系数可信度看，私募组模型中择股系数显著为正的比例平均为3.8%，较公募组低；私募组模型中择时系数显著为正的比例较高，平均为10.5%。从单个模型看，TM-FF3模型的平均拟合度(adj.

)最高，因此该模型的解释力最强。

      与转投前管理的公募组基金相比，基金经理转投后管理的私募组基金总体上呈现出相近或略有下降(显著为正的比例较公募组低)的择股能力；但表现出较强的正向择时能力，这与前述的假设H2、H3吻合。

      2.反映基金经理转投前后投资能力差异的基金组合回归比较

      本文将公募基金经理转投前所管理过的所有公募基金通过等权重法构建一只投资组合(公募组)；将转投后正在管理的所有私募基金也按同样方法构建一只投资组合(私募组)。这两只投资组合间的差异，能够更为精确地描述转投基金经理这一群体在转投前后表现出的投资能力差异。

      

      表3给出了2000年1月到2013年12月三种不同指数和公募组、私募组月超额收益率的描述性统计及夏普比率，其中A股指数代表我国股市总体情况，也是本文所选取的市场基准组合；沪深300指数代表我国股市绩优上市公司情况；巨潮小盘指数代表我国中小上市公司情况。以夏普比率为总体评价标准，可以看出，基金经理转投后的私募组表现最优，而转投前的公募组表现最差。

      表4显示了基金经理转投阳光私募前管理的所有公募基金等权重组合的多模型回归结果。从总体上看，加入账面市值比因子和规模因子后的模型具有更高的拟合度和更强的解释力。从总体投资能力上看，FF3模型的拟合度为0.855，高于CAPM模型0.7628的调整

。CAPM模型和FF3模型中的α都为不显著的负值，这意味着基金经理转投前掌管的公募基金组合不具备超越同期大盘获得超额收益的能力。

      从反映择股和择时能力的模型看，与CAPM和FF3模型类似，加入账面市值比和规模因子的模型解释力较强。其中GI-FF3模型的拟合度最高为0.8635，且各因子的显著性要高于其他模型。GI-FF3模型显示，公募组组合具有10%显著性水平上的正向择股能力(α系数0.0127)和5%显著性水平上的负向择时能力(γ系数-0.1028)。这说明公募基金经理转投前其投资能力主要体现在较好的择股能力上，但是其择时能力却非常糟糕。结合其他模型看，T-M、TM-FF3、HM-FF3模型均显示出不显著的负向择股能力，而H-M、G-I模型则显示出不显著的正向择股能力；T-M、H-M、TM-FF3、HM-FF3和G-I均表现出不显著的负向择时能力。

      

      表5显示了基金经理转投阳光私募后管理的私募基金等权重组合的多模型回归结果。与公募组类似，在加入账面市值比和规模因子后，表5模型的拟合度有明显的提高。在总体投资能力方面，FF3模型的拟合度为0.7547，高于CAPM模型的0.6376。CAPM模型和FF3模型都具有1%显著性水平上的正α值(CAPM为0.0108、FF3为0.0077)，这意味着公募基金经理在转投阳光私募基金后所管理的基金组合，总体上具有显著跑赢同期大盘获得超额收益的能力。而表4显示在转投前，基金经理所管理的公募基金组合无法超越同期大盘，只有不显著的负α值。这说明基金经理的总体投资能力在转投阳光私募后有显著的提高，符合假设H1。

      

      将总体投资能力分解为择股能力和择时能力后，本文发现表5中反映择股和择时能力的6个回归模型的α系数只有HM-FF3模型呈现出10%水平上的显著负相关，其余模型皆不显著。除T-M模型的α系数为正外，H-M、TM-FF3、HM-FF3、G-I、GI-FF3模型的α系数都为负。与表4相比，表5中模型的择股能力较弱，这说明相比于转投前管理的公募基金组合，基金经理转投阳光私募后管理的基金组合呈现出较差的择股能力，符合假设H2。

      表5中所有反映择时能力的系数γ均为显著的正值，而表4中所有模型的系数γ均为负值。表5中T-M、H-M、TM-FF3和HM-FF3模型的γ系数在1%水平上显著为正，G-I和GI-FF3模型的γ系数在5%水平上显著为正。公募组组合择时系数的最大值和最小值分别为-0.0406和-0.1932；而私募组组合分别为0.9876和0.1025。据此，本文认为基金经理转投后的综合投资能力提升主要来自于择时能力的显著提高，这与假设H3吻合。

      总之，通过将公募基金经理转投前后所管理的基金业绩构建投资组合对比，可以发现：(1)公募基金经理在转投阳光私募基金后表现出显著超越同期市场平均水平的综合投资能力，而转投前却无法战胜市场；(2)基金经理转投后的卓越投资能力主要体现在优秀的择时能力上；(3)与在公募基金供职时相比，基金经理转投阳光私募基金后择股能力有所下降。

      五、阳光私募基金经理投资能力差异的进一步研究

      从纵向对比的视角看，基金经理转投前后所表现出来的投资能力有着非常大的差异；从横向对比的视角看，不同的基金经理在管理阳光私募基金时所表现出的投资能力也存在较大差异。

      现有研究认为，公募基金的业绩与基金经理的个人特征有显著的联系(艾洪德和刘聪，2008；赵秀娟和汪寿阳，2010)。[19-20]因此，本文认为私募基金投资收益率的巨大差异与基金经理的个人特征可能也有较大的关系。据此，本文设计如下模型：

      

      其中，i=1，2，3，…，n代表各只私募基金。

      对模型中的各变量解释如下：

      1.Return代表阳光私募基金累计收益率。阳光私募基金累计收益率的算法是2013年最后一个净值公布日的基金累计净值与该基金成立后第一个净值公布日的累计净值差额的百分比。

      2.Age代表的是基金经理的从业年限。本文认为基金经理的从业年限越长，则其从业经验越丰富，投资能力也越强，管理的私募基金业绩也越好。因此，基金经理的从业年限应当与私募基金累计收益率成正相关关系。

      3.Pro代表的是基金经理的升迁专业程度。本文研究的基金经理虽然都曾管理过公募基金，然而其在基金公司的职业发展路径却有较大差异。有些基金经理是从研究员、助理基金经理等与投资相关的岗位升任至基金经理，而有些基金经理则通过从事其他管理岗位升任。本文通过阅读基金经理简历的方式进行区分，若基金经理有过研究员、研究主任等投研岗位工作经验则计为1；否则为0。本文认为有专业研究背景的基金经理会有更加良好的表现。

      4.Pst代表的是基金经理曾管理过的公募基金数量。本文认为良好的投资能力来源于丰富的从业经验，因此基金经理管理过的公募基金数量越多，则投资能力越强。

      

      5.Pre代表的是基金经理现在管理的私募基金数量。本文认为基金经理业绩越好，就越容易发行新的基金产品。因此，管理私募基金数量越多的基金经理会有越好的业绩表现。

      表6给出了各变量的描述性统计结果。总体上，阳光私募基金经理的个人特征差异是非常大的。从累计收益看，最好的为255%，最差的为-38%；从从业年限看，最长的为23年，最短的仅为4年；从正在管理的基金数量看，管理最多的拥有36只基金，最少的仅为1只。

      表7报告了该模型的回归结果。其中，基金经理的升迁专业程度与阳光私募基金累计收益率在5%的显著性水平上正相关，这说明基金经理的职业发展路径越专业，则管理基金的业绩表现越好；基金经理的从业年限与基金累计收益率呈现不显著的正相关关系，这在一定程度上说明基金经理从业时间越长、经验越丰富，则投资表现越好。与本文前期假设不同的是，基金经理管理过的公募基金数量与累计收益率呈现出不显著的负相关关系。此结果与Pre变量的回归结果相反，也可在一定程度上说明公募基金与私募基金的管理经验对累计收益率的作用是不同的。

      六、稳健性检验

      本文采用沪深300指数作为市场基准组合，利用FF3、TM-FF3、HM-FF3和GI-FF3模型对基金经理转投后的私募组组合进行稳健性检验，以考察不同指数作为市场基准组合下回归结果的稳健性，其结果如表8所示。

      

      表8结果显示，除HM-FF3模型中表现择股能力的α值显著性水平受到影响外，其余结果的显著性、系数正负值均不受影响。因此，本文可以认为以A股指数作为回归的市场基准组合具有较强的代表性和较为稳健的结果。

      七、政策建议

      根据公募基金经理转投阳光私募基金前后所管理的基金绩效差异及阳光私募基金业绩与基金经理个人特征关系的研究结论，本文提出以下政策建议：

      第一，监管层应“简政放权”将监管重点放在公募基金经营的合规性上，而逐渐减少对公募基金在投资标的、持仓水平等方面的行政干预，使其能更充分地参与市场竞争。无论是公募基金还是阳光私募基金，本质上是集合投资者的资金为其谋取投资回报的行为，因此回报投资者应当是基金经营的首要原则。而我国现行的基金管理办法等行政法规对公募股票型基金设置了诸多限制，如规定最低持股比例等。公募基金经理在多重限制和监管下难以灵活投资，这是其总体投资业绩及择时能力都差于阳光私募基金的一个重要原因。因此在控制必要系统性风险的前提下，监管层应当逐步放开对公募基金的政策性限制，如降低最低持股比例、适当扩大金融衍生品的投资上限等，使其能够选择更为灵活、多样的投资策略。

      第二，公募基金公司应进一步完善自身的激励机制建设，充分调动基金经理经营管理的积极性并最大限度地发挥其投资能力。在现阶段，我国公募基金的收入只能靠收取固定的管理费，而阳光私募基金则可以赚取浮动的业绩提成，激励机制方面的缺陷使得公募基金难以完全激发基金经理的从业热情。本文认为基金管理公司应当大胆探索，勇于改进激励机制和相关制度规定，加大公募基金经理收入与业绩的挂钩程度，从而激励其投资能力的发挥。

      第三，阳光私募基金应吸取公募基金的先进管理经验，继续完善内部管理结构。从实证结果可以看出，公募基金相对于阳光私募基金在择股能力上具备一定的优势，这主要是由于基金公司投研管理体系较为完善、投研决策流程较为规范、专职研究人员较多等原因。因此，阳光私募基金应当继续完善其内部管理机制，通过行业交流、经验复制或借鉴等方法进一步健全阳光私募基金内部管理体系，建立专业、高效的基金投研队伍。

      第四，广大投资者在投资由公募基金经理转投建立的阳光私募基金时，应当仔细甄别基金经理的个人背景与素质。总体而言，曾就任过研究员等投研岗位的基金经理在管理基金过程中，获得较好投资收益的可能性要高一些。

      ①资料来源：金融界网站(trust.jrj.com.cn)。

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