中国和日本对东亚经济影响的比较研究——基于人民币汇率的分析，本文主要内容关键词为：东亚论文,日本论文,人民币汇率论文,中国论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国在东亚宏观经济稳定中的作用
中国是东亚经济一个重要的稳定器。考虑到东亚经济小国包括香港、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国的周期稳定，我们用EA[，1]来整体代表这些地区和国家。现在我们在宏观经济的层面上来研究中国对这些地区和国家稳定的影响。
尽管存在日元对美元的汇率波动，中国在日益一体化的东亚地区自然而然的发挥着稳定器的作用。在过去的二十年间，中国的GDP增幅不仅是最高的，而且经济增长也更稳定。
EA[，2]=EA[，1]+中国。EA[，3]=EA[，2]+日本
相对而言其它东亚国家的产出增长表现出了较大的波动性，很大程度上是因为受到了日元对美元汇率波动的强大影响。在表1里，EA[，1]类国家的离差系数为 0.49，说明了在除了中国和日本以外的所有东亚国家的增长中，表现出了一致的商业周期。但是如果中国加入成为了EA[，2]类国家，则离差系数下降到0.29。这说明了中国经济增长的稳定性的确比那些较小的东亚国家更稳定。
表1：东亚国家产出增长的年变动情况，1980——2001
┌────────┬─────┬─────┬──────┐
││平均值│标准差│离差系数│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│中国│9.55 │3.35 │0.35│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│香港│5.51 │4.25 │0.77│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│ 印度尼西亚│4.96 │4.60 │0.93│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│韩国│6.82 │4.30 │0.63│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│马来西亚│6.36 │4.39 │0.69│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│菲律宾 │2.52 │3.73 │1.48│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│新加坡 │7.18 │4.05 │0.56│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│台湾│6.62 │3.00 │0.42│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│泰国│5.99 │4.97 │0.83│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│日本│2.67 │1.89 │0.71│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│EA[，1] │6.06 │2.96 │0.49│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│EA[，2] │7.46 │
2.13
│0.29│
├────────┼─────┼─────┼──────┤
│EA[，3] │4.19 │1.58 │0.38│
└────────┴─────┴─────┴──────┘
数据来源：国际货币基金组织、中国人民银行
注：EA[，1]包括香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国。
相反的，如果日本加入东亚经济体而成为EA[，3]，产出增长的共同离差系数上升到0.38。通过这种测量，说明了日本GDP增长的高波动性是这一地区不稳定的根源。
为什么中国对这一地区起着较大稳定作用？首先由于中国经济是一个大国经济，而且其开放度还相当小。2000年那些东亚小国的进出口总值占GDP的比重在78％（印尼）至181％（新加坡）之间的幅度内波动，而中国的这一比例仅仅只有48％。中国由于拥有相对较大的国内市场，外部动荡对它的商业周期影响较小。
表2从计量经济的角度证明了这点。在当前的日元对美元的汇率的条件下，将中国和EA[，1]的年产出增长率对日本的产出增长率进行跨年回归，可以发现中国已经在相当程度上能免受邻国产出波动的影响，同样也能免受日元对美元汇率波动的影响。回归系数对中国相当小，但是对EA[，1]却相当大。由于中国在面对外部汇率变动和其他冲击时，设法成功的加快了国内的产出增长，而它又同这些更易受伤害的邻居保持着持续的贸易关系，因此这些小国的周期不稳定性也就被抑制了。
表2：中国对东亚（EA[，1]）的产出和汇率影响，1980——2001
┌─────┬─────┬────┬───────┬─────┬────────┬──────┐
│ │ 日本│EA[，1] │日元兑美元│日元兑美元│ LRM
│R2adj.(R[2])│
├─────┼─────┼────┼───────┼─────┼────────┼──────┤
│ │-0.14 │-0.23
│ -0.1│ -0.11
│ -0.21 │-0.00
│
│中国 │ ││ │ │││
│ ├─────┼────┼───────┼─────┼────────┼──────┤
│ │(-0.28)
│(-0.61) │ (-1.17) │ (-1.36) │ (-1.07)
│(0.19) │
├─────┼─────┼────┼───────┼─────┼────────┼──────┤
│ │0.80***
││ -0.12***│ -0.05
│ -0.17*│0.50│
│EA1
│ ││ │ │││
│ ├─────┼────┼───────┼─────┼────────┼──────┤
│ │ (3.01) ││ (-2.95) │ (-1.92) │ (-1.92)
│(0.59) │
└─────┴─────┴────┴───────┴─────┴────────┴──────┘
数据来源：国际货币基金组织，中国人民银行。EA[，1]包括香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国。LRM=长期乘数；在括号内的为t检验；*表示10％；**表示5％；***表示1％。
二、中国对其他国家的影响：通货紧缩还是结构调整？
中国的快速发展和日益扩大的规模一定要求其他国家进行结构调整。但是世界经济受到相当大的通货紧缩的压力，工业竞争国已经宣称中国正在输出通货紧缩。日本是最强的抱怨者。让我们来思考日本财长Masajuro Shiokawa在2003年早期所说的一段话。
在今年巴黎西方七国财长会议举行前期，日本财长宣布他利用了所有条件设计了一套方法来应对全球通货紧缩。他也要求其他国家同日本达成一致的协议来共同强迫人民币的汇率升值，如同西方国家在 1985年通过“广场协议”强迫日元升值一样。在七国财长会议举行期间，他再一次谴责和抗议人民币。他说：“对中国大量便宜商品的进口不仅造成日本的通货紧缩，而且也是全球经济萧条的根源”。
只要中国经济给全世界提供了一个重要的成长的市场，同时对其他国家出口商品，中国对世界经济的影响就不是输出通货紧缩，除非中国的扩张使得一国货币在国内外受到限制，这可能吗？
首先考虑其他国家是否会引起货币紧缩这种情况。如果现在世界是金本位制，如十九世纪到1913年，就存在这个问题。在金本位制下，中国的快速增长和对基础货币的需求一定会要求从其他国家输入黄金才能得到满足。由于黄金供给缺乏弹性，中国的经济膨胀一定会对其他国家施加通货紧缩的压力，如同美国和德国在19世纪后期的飞快发展而引起全世界在1870年代到1896年的通货紧缩一样。
但是不论好坏，世界上许多国家都以美元作为标准，欧洲国家正在以欧元作标准。在亚洲，进口、出口和资本流动主要用美元来计价，美元标准占统治地位。政府尽力维持（并不总是成功）对美元的汇率稳定。这个体系的中央银行是美国联邦储备委员会 （the Fed）。幸运的是美联储主席格林斯潘拥有丰富的手段来保证大量的基础货币通过美国的公开市场操作而进入世界体系。因此中国拥有大量外汇储备的事实，并不会减少其他地方的基础货币供应，而日本拥有的外汇储备更多。
现在世界性的通货紧缩压力主要来自于作为世界经济中心的美国在1995—2000年期间繁荣经济的后果和它的通货紧缩。美元规则的特点使得任何国家难以在美元的边缘采取单独的行动来消除通货紧缩。日本深陷通货紧缩的泥潭，是因最近（2002—03）美元利率的下跌而使经济陷入零利率的流动性陷阱更深的一个特例。我们希望美联储能使每个人和每个国家走出困境，而不进入它自己的流动性陷阱！
除了美国之外，中国也全面陷入通货紧缩，从汇率的角度而言这是货币问题，很像日本的流动性陷阱。我们现在开始讨论潜在的“道德冲突”问题。
三、中国和日本经济的比较分析
战后日本工业，尽管是以诸如造船、钢铁、汽车、机械设备、半导体等等为主导，而不是中国目前的中端技术部门的扩张，但是增长速度是相当迅速的。在二十世纪六十和七十年代，欧洲和美国的企业家和贸易部门对来自日本的不公平竞争相当恼怒。同意了这些国家的调整要求，日本在八十年代开始了大规模的贸易顺差一直持续到现在，来自日本的贸易伙伴国尤其是美国的对日元要求升值的呼声，从二十世纪七十年代开始到八十年代中期越来越大，日元对美元的汇率从1971年的360比1一直上升，在1995年四月到达顶峰时的汇率为80比1。
日元的大幅升值并没有消除日本的贸易顺差，这只是反映了日本相对于美国的高储蓄倾向。但是日元升值却给日本带来了通货紧缩的压力。在开放经济中，经常帐户的持续顺差往往是净储蓄倾向较高引起的，而储蓄倾向不可预期的受到汇率变动的影响。但是汇率变动最终是如何决定国内的通货膨胀或者通货紧缩的呢？
在日本金融机构内部，道德冲突是如何降低相对于美元资产的利率较高的日元资产利率？日本金融机构的负债主要是日元，但是它们持有日元和美元两种资产。如果日元对美元的汇率很容易波动，那些以日元资产为主的金融机构就会将美元资产视为风险。为了维持风险较大的美元资产与较为安全的日元资产的组合平衡，它们必须在美元资产上获得更大的收益。但是由于美元资产的收益是由世界市场决定的，日元资产的收益被迫处于较低的水平，反映了日元负的利率风险升水。因此，当美国利率在1990年代下降时，日本利率跌为零。日本银行继续降低日元资产的利率来限制美元兑换成日元，这也限制了日元汇率的上涨压力。但是私人持有的美元由于日本持续的贸易顺差而继续增加。结果导致了日本的短期利率在 1996年底时已经下降为零。日本银行既不能重振萧条的经济，也不能阻止私人持有的美元资产兑换成日元。为了阻止日元升值，日本银行进入外汇市场购进因“顺差”而产生的美元。结果是日本的官方外汇储备快速增加。
从2001年到2003年，中国来自外部要求人民币升值的压力使人不自觉联想到当时日本的情况。让人反感的是，日本工业和政治领导人现在正在领导着鼓吹人民币升值的言论。日本财政大臣Masajuro Shiokawa的目的是诋毁人民币（如上面所提到的），反映出了日本官方和民间的主流声音。但是人民币应该升值的观点在西方金融界也广为流传。《金融时报》（2003年2月3日）和《经济学家》（2003年2月15日）的社论将中国持续的国际收支顺差同它的固定汇率制联系起来。社论建议人民币现在应该多次升值，然后，一旦中国解决好银行问题，实现了金融市场的自由化，以及取消外汇管制中针对资本流动的限制后，人民币应该自由浮动——假定经过了连续的反复无常的升值。
在抵制外来压力的过程中，中国拥有一个比日本很大的优势。人民币对美元的汇率从1994年起就一直维持在8.24比1的水平上，其间经历过1997—1998年，避免了大危机。中国一直都没有操纵过汇率，事实上进入了外部的美元货币标准之中，这一定意义上意味着中国的价格水平被稳定在了汇率水平上。相反，日元对美元的汇率波动得如此频繁以致于日本政府选择单一汇率并加以稳定的可信性受到了更多限制。
四、直接投资和美元过剩
但是，在解决道德冲突的过程中，中国也有相对于日本不利的因素。尽管它的多边贸易顺差逐年（从1995年开始）在减少，但是从1990年起中国已经吸引了大量的外商直接投资（FDI）。从1995年起，中国每年的经常项目顺差大约是200亿至300亿美元，似乎有所下降。
通过与日本这个更大的经济体相比较，日本每年的经常项目顺差大约是1000亿美元。但是日本吸收的FDI却很少，而对外直接投资——尤其是对东亚——却很大。日本由流入资本减去流出资本所得到的净流入的外商直接投资为负数，这一数字每年大约为250亿美元。迄今为止，日本的对外投资已经占到了其经常项目顺差的四分之一，可是这部分对外权益资产的流动性较差，因此并非是过剩资产。
与日本相反，中国的对外权益资产主要是美元，其数额远远大于它的经常项目顺差。FDI的大举进入使得中国对国外公司形成了很大的债务，但是这些负债的流动性不强，也就是它们不会突然性的需要偿还。由于中国不存在与外商直接投资相匹配的经常项目赤字，它的美元权益比日本增长要快，其中一部分以官方储备，一部分是私人持有的形式表现出来。
外汇的流动情况可以用国际收支平衡表来说明。假定CA代表经常项目顺差，FDI代表国际直接投资的净流入。国家对以合资企业方式这种十分流行的方式所形成的FDI并未实行管制。我们假定以其它形式的资本净流入和中国的对外直接投资受到严格限制，它们的余额忽略不计。假定△OER代表官方储备的变动，主要是美国国债；假定△PFA代表私人外汇资产的变动，主要是美元资产。那么，在任何一年总存在以下等式：
△PFA=CA+FDI—△OER
时间倒退到1990年或者更早，假定资产价格不调整，我们得到中国的国际收支平衡表。
中国·国际收支平衡表的大框架
┌─────────┬─────────────┐
│流动资产 │负债和净值│
│官方储备(OER) │外商直接投资余额(FDI) │
│私人外汇资产(PFA) │经常项目顺差 │
└─────────┴─────────────┘
使用源自国际货币基金组织的数据，表3大致描绘出了国际收支平衡表的左右两边。我们能够直接和间接地估计中国的私人和官方的国外流动性资产。
表3：中国经常项目顺差余额和外商投资的净流入情况
┌───┬─────┬────┬─────┬─────┬────┬────┬────┬────┐
│ │ ││(4)银行
│(5)未被
│(6)外
│(7)经常 │(8)FDI │(9)流动 │
│(1)
│(2)全部
│(3)官
│机构持有 │记录的资 │汇流动 │││性外汇资│
│ │外汇资产 ││ │ ││项日顺差│净流入 ││
│年份 │余额 │方储备 │的外汇资 │本流出余 │性资产 │││产的估计│
│ │ ││产余额│额│余额│余额│余额││
│ │ ││ │ ││││值 │
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1990 │ 21.7│28.6│5.1
│3.2
│36.9│21.7│2.7 │24.4│
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1991 │ 27.4│42.7│1.1
│ 10.0│53.7│35.0│6.1 │41.1│
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1992 │30.6 │19.4│ 6.4 │18.2 │ 44.1
│ 41.4 │ 13.3 │ 54.7 │
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1993 │ 38.6│ 21.2 │ 11.7│ 28.3│ 61.2 │ 29.8 │36.4│66.2│
│ │ ││ │ │││││
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1994 │ 58.8│51.6│7.1
│ 37.4│ 96.1 │ 36.7 │ 68.2 │ 104.9 │
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1995 │76.5 │73.6│ -3.4│ 55.2│125.4
│ 38.3 │ 102.0 │ 140.3 │
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1996 │ 110.7
│105.0
│ -4.3│ 70.7│171.4
│ 45.5 │140.1
│185.6
│
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1997 │164.8 │139.9
│ 5.2 │ 92.8│237.9
│82.5│181.8
│264.3
│
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1998 │ 181.7
│145.0
│ 17.9│ 111.7
│274.6
│ 114.0 │222.9
│336.9
│
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│1999 │ 205.7
│154.7
│
31.0
│129.4 │315.1
│ 135.1 │259.9
│394.9
│
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│2000 │243.0 │165.6
│ 59.6│ 141.1
│366.3
│155.6
│297.3
│453.0
│
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│2001 │ 319.1
│212.2
│ 85.4│145.9 │443.4
│173.0
│334.7
│507.7
│
├───┼─────┼────┼─────┼─────┼────┼────┼────┼────┤
│2002 │383.4 │286.4
│ 107.8
│ 138.3
│532.6
│208.4
│381.5
│589.9
│
└───┴─────┴────┴─────┴─────┴────┴────┴────┴────┘
来源：国际货币基金组织，（5）=（2）+（3）+（4），（8）=（6）+ （7）。
首先，表3的左边对中国的流动性外汇资产进行了间接估计。从1990年至2002年，第6列表示中国的经常项目顺差的余额，第7列表示净FDI的余额，第8列则是上述二者的总和。例如，2002年末中国的流动性国际净资产是5899亿美元，而在1990年该数字只有244亿美元。由于中国经济的快速增长，早期的数字相对于现在来说是很小的。与1990年代初期不同，中国现在吸收的FDI比经常项目余额要大得多。经常项目顺差略小于商品和服务贸易的余额——两者之间的差额被转移给了外国人。
其次，表3的右边主要包括从1990年到2002年间国内持有的国外流动资产的估计值。第2列是最模糊的，它仅仅只是主要由中国人民银行（PBC）持有的官方净外汇储备。第3列是官方报道的关于中国商业银行和其他金融机构持有的国外净资产情况。中国的对外贷款来自于居民个人持有的大量国内美元存款。基于PBC的数据，在2002年二季度，国内的美元存款达到了1500亿美元——家庭美元储蓄存款远大于企业美元存款。
最模糊的项目：“误差与遗漏”项，我们把其定义为未被记录的资本外流余额。包括未汇回的出口收益、在香港和其他地区的外国银行帐户所进行的地下交易等等，2002年末这些未记录的资本流出余额达到1380亿美元，这比官方记录的银行机构的净外汇资产还大，但是小于政府的外汇储备。2002年末中国的三种外汇资产在总值高达5326亿美元。很明显，如果我们把误差和遗漏项当作是未被记录在案的资本流出项，那么只能近似估计中国持有的国外资产。
同样的通过加总经常项目顺差和FDI流入的余额，2002年末所有的流动性美元资产间接估计高达 5899亿美元，误差项诸如未报关的出口、走私进口或者虚增的FDI等也可能影响间接估计。尽管存在这些情况，可是从1990年以来的中国国外流动资产的直接估计值和间接估计值似乎相当一致。于是我们有信心认为2002年末中国的全部流动外汇资产在5000亿到6000亿美元之间，其中一半为私人持有，或者说至少有一半游离于政府控制之外。
中国私人部门持有的美元资产的在何种意义上才能称之为过剩？很明显，如果私人预计人民币对美元的汇率固定为8.3比1，那么居民现有的美元资产以及以后的增加值都会保持在资产组合平衡的水平上。中国的GDP增速和人民币存款的增速一直都是很高的，中国储户的美元资产也保持着相同比例的增长。但是来自国外的人民币升值压力可能会扰乱居民的资产投资组合。以前的外逃资本最近开始又重新返回中国的事实能够较好说明居民越来越不情愿持有美元资产。
表3能够很好的说明以前的外逃资本现在重新返回：未记录的外流资本余额已经从2001年末的 1459亿美元下降到2002年末的1383亿美元。私人部门不情愿继续持有美元资产。从2000年以来，官方外汇储备增长的比例已经超过了私人持有的增速。因此人民币的升值压力已经使得私人部门目前和未来会将持有的美元兑换为人民币。
为了避免人民币升值，中国人民银行必须购买过多的美元来干预外汇市场。但是不能从根本上解决干预行为所产生的后果问题：国内基础货币膨胀和促使人民币利率相对于美元利率而下降。只要人民币利率维持在零利率之上，基础货币的增加对于促进经济增长是有效的，同时也会降低官方外汇储备的增长幅度。但是由于中国2003年的外汇储备额增加巨大，以致于政府为了防止国内信贷的快速膨胀而不得不影响货币或信贷的供给。
不幸的是，对中国的升值威胁是一个重复性的话题，有点类似以前要求日元升值的情况。储蓄过多和贸易顺差不可能随着人民币升值而下降。相反，经济增长会放缓、物价也将下跌。市场可能预期一旦传统的8.28比1的比率被低估，人民币会升值到7比1，尤其是如果能够浮动，那么人民币很可能会有更多的升值。根据公开利息平价和风险升水的原则，这种预期可能会促使利率降为零。中国可能会发现自己像日本那样进入了通货紧缩的流动性陷阱：货币政策对于经济的重新启动或者降低私人美元资产兑换为人民币的货币政策是无效的。
五、结论与中国的汇率政策选择
中国已经从主要以合资企业形式的大规模的FDI进入中获益匪浅，能够使国内企业获得先进的技术，也使出口导向成为可能从而提高了全部经济的生产率。但是如果从纯粹的金融和货币的角度而言，我们得重视其负面性。由于经常项目的顺差和相同数量的FDI的进入引起了过剩的流动性美元增加，使得中国面临着道德冲突的问题，而这些过剩的美元很大部分被私人或非国有部门持有。
中国应该如何做？有三种选择方案。首先它应该采取政策措施来减少经常项目顺差：通过比WTO的时间表所要求的更快的速度来削减贸易壁垒和放弃特殊的出口激励措施，从而让进口迅速扩大。其次，通过让合资企业更多的由国内商业银行贷款或者在国内发行股票或者债券的融资方式从而减少FDI的流入量，即使外资净流入显著减少，对国外先进技术的吸收也会保持在较高的水平。最后，在中国很好的扩大国内总需求时，它应该继续朝这个方向大力推进，由于外汇储备增加对国内货币产生影响，因此对冲是必要的。
但是就短期来看，中国必须面临道德冲突的问题，要抵御外汇市场上人民币升值的压力，决定汇率制度是否具有可持续性是最重要的。中国在将汇率维持在8.28比1的水平上经历了许多重要的阶段。为了使东亚地区的利益最大化，中国承担了市场压力——许多来自国外的不怀好意的建议——在1997—1998年的危机期间要求人民币贬值。现在汇率稳定有十年了，中国政府应该将8.28比1的人民币对美元的汇率作为它的长期平价汇率，而不会在未来由于金融大事的出现有所涨落。
使汇率制度和资本控制更具有灵活性的建议如何？的确，在这里“灵活性”意味着什么？只要放松对国际资本流动的金融控制，允许市场汇率围绕中心汇率发生波动，比如说在8.2到8.4之间波动，这是为了进一步平衡中央银行和商业银行的国际收支。只要中国人民银行能够十分容易的干预外汇市场使得汇率回到8.28比1的水平，而且每个人都相信PBC会这样做，那么PBC的干预行为就显得没有必要。在经济平稳时期，商业银行将扮演起稳定的交易商的角色，只要8.28比1的人民币对美元的中心汇率不发生变动，商业银行在外汇市场上采取对冲交易的方式，会推动市场汇率向中心汇率移动。
杨运哲编译（中国人民银行重庆营业管理部）
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