中外国债市场流动性的比较研究，本文主要内容关键词为：国债论文,流动性论文,中外论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国债市场作为金融市场的一个重要组成部分，是财政政策和货币政策的结合点，然而，我国国债市场尚处于初级阶段，可交易国债品种有限、市场分割、参与者主体限制、市场化程度低，与西方发达国家成熟国债市场相比，还有很大差距。因此，对我国和西方发达国家国债市场流动性进行比较分析，挖掘其中差异的深层次根源，并吸取西方发达国家在长期的经济发展中积累的丰富的国债市场发展管理经验教训，提高我国国债市场流动性，使国债市场走上良性循环，这对我国国债市场的发展具有极其重要的意义。
中外国债市场差异比较分析
1.国债的可流通性比较
在发达国家中，国债的可流通性作为国债政策中的一个重点加以强调，其可流通的国债品种发行额一般占总发行额的70%左右。1975年美国发行的国债余额中，就有63.1%的国债是可流通的，其中：短期国库券占27.4%，中期国债占29.0%，长期国债占6.7%。到1998年，美国发行的国债余额中，可流通国债的比例已上升到66.6%，其中：短期国库券占15.3%，中期国债40.6%，长期国债10.7%。在加拿大，可流通国债的比例则更高，1996年其国债余额中，就有93.4%的国债是可流通的，其中：一年以下的短期国债占35.6%，中、长期国债占57.8%，远远高于其他国家的平均可流通比例。
而相比较而言，我国国债的可流通性则远远不及西方国家。1994年我国国债发行经历了一个突飞猛进的时期，但可流通的国债比例仅为36.7%，1995年则回落到25.5%，1999只回升到32.2%，不及1994年的流通比例，近几年虽有所提高，但仍处于低水平的状态，与发达国家相比有着很大差距。
2.市场交易结构比较
（1）证券交易所市场
证券交易所市场交易具有交易者人数众多、交易成本相对较高、交易数额相对较少的特点。当前，西方发达国家的国债交易重心已由证券交易所转向场外市场。日本在1994年证券交易所的国债交易就不到国债总交易额的1%，美国国债市场中在证券交易所交易的国债也仅为10%左右。
相比之下，我国的国债市场交易结构则恰好相反，一直以来都是场内交易占主导，场外市场交易较少，尤其是柜台交易稀少，平均占国债总交易额的10%以下。
（2）场外市场
场外市场具有交易分散，通过双方协商确定价格的特点。在发达国家，随着电子计算机技术的推广和应用，国债的场外市场交易已逐步取代了证券交易所的地位，在交易总额中占据绝对优势。如日本1994年的场外市场交易额为3250万亿日元，占国债总交易额的99%以上。而美国国债市场作为全球最大的国债市场，其国债交易额的90%是通过场外市场进行的。德国的国债交易额仅次于美国和日本，其85%—91%的国债交易也是通过场外市场实现的。
我国国债交易场外市场包括柜台市场和银行间国债市场。其中国债柜台交易主要面向个人，以不可流通的凭证式国债为主，只有少量的可流通的无记名国债和记账式国债，因此交易量较少。而银行间国债市场成立于1997年，由于作为资金需求方的券商和信托公司未能进入该市场，使得国债交易有行无市，近几年虽有改观，但仍为滞后。
3.市场参与者构成比较
发达国家的市场参与者以机构投资者为主，包括：商业银行、保险公司、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构以及其他金融机构等，个人持有国债量很少。据国际货币基金组织统计，发达国家国内个人持有国债的份额一般为10%左右，国外投资者持有份额大约20%，其余均为机构投资者持有。可见，机构投资者在投资国债中占据着举足轻重的地位。
（1）商业银行持有份额一般在10%左右。德国商业银行持有国债份额最高，80年代以来均在50%以上，比如1992年为54.31%；同年意大利的这一指标为17.03%，加拿大为11.48%，美国为10.4%，法国为8.17%，英国为3.83%；日本1994年度商业银行持有长期国债占到33.8%。
（2）共同基金在内的基金管理机构与保险公司是重要的持有者，份额超过10%。1992年，英国保险公司持有36.62%，养老基金持有21.6%，共同基金持有0.64%；加拿大共同基金持有5.46%，保险公司持有7.89%，信托养老基金持有10.63%；意大利共同基金持有2.72%，保险公司持有4.21%；瑞典保险公司持有10.38%；美国1993年，保险公司持有7.1%，货币市场基金持有2.6%。日本专门有长期国债投资基金（60年代开始出现）、中期国债投资基金（80年代开始出现）和短期国债投资基金（1992年开始出现），主要持有和买卖国债。
（3）海外投资者持有的西方发达国家国债份额一般在20%以上，主要是基于这些国家的货币坚挺、风险较小的原因。
（4）个人持有的份额在10%左右。比如1993年，美国个人持有国债为10.2%；1994年底，国债在美国个人金融资产（1800万亿美元）中的份额为2.76%；1994年3月底，国债在日本个人金融资产（1081万亿日元）中的份额为0.38%。
在美国，虽然人们可直接向联邦储备银行购买新发行的国债，但绝大部分的国债是由“一级自营商”购买，他们组成了国债交易市场的主体，如表1所示。
表1 美国国债市场参与者构成情况
单位：%
年份 州和地方政府 工商企业 商业银行 保险公司 外国投资者 个人 其他
1976 10
5.7 25.2
3.919 24.8 11.4
1996 10.5 7.6
7.7
6.9
33.2 10.5 23.6
资料来源：Treasury Bulletin，October，1997
表中可看出，美国国债市场的机构投资者比重远远超过个人参与者，这可能与国债的低风险性和良好的稳定性有关，对于机构投资者而言，有着更强的资产组合意义。表中同时反映了外国投资者的比重从19%跃升至33.2%，说明美国国债市场的开放程度加深了。
而我国的国债市场参与者构成可分为两阶段，在1993年以前，我国国债市场主要活跃的是企事业机关，而1993年以后，则向个人、金融机构和社会保障部门集中，这其中绝大部分是个人投资者。据1993—1998年的统计数据显示，我国个人投资国债占国债总发行额的比重一直在50%以上，有时竟高达70%以上。
4.国债交易方式比较
发达国家的国债市场是个比较成熟的市场，不仅有国债现货市场，还有国债回购市场、期货市场、期权市场等，国债交易方式日趋齐全，除了一般性的交易方式外，还有逆回购协议、期货交易、期权交易、回购协议、国债本息拆离业务等，满足不同投资者的不同需求。
美国二级市场上还有WI（WHEN-ISSUED）交易方式。WI交易是指在国债发行日之前（通常为5天）就允许对尚未发行的债券进行虚拟交易，这种交易主要是为了交易商为投标新发债券做准备，使市场预测在竞争性交易中过程中趋于一致，并有助于市场的稳定连续运行。
我国的国债市场起步较晚，国债交易方式也显得比较单调。当前，我国国债交易只有现货和回购交易两种，曾于1992年推出过国债期货交易，但由于市场发展不完善，投机氛围严重，诱发“3.27”、“3.29”等一系列违规事件，迫使国债期货市场关闭，至今未能重新开放。
5.国债一级自营商制度比较
美国的国债发行，虽然个人也可以向联邦储备银行购买新发行的国债，但绝大部分是由国债一级自营商购买。国债一级自营商办理3种相互联系的业务：即为客户代理买卖国债，并且提供信息和咨询，对自己所经营的债券保证一定的库存，与公司或其他放款人签订证券回购；最后是进行资产的管理经营，即从利润的短期和长期波动及证券价格的变动之中获取利润。
法国的国债一级自营商也承担着在二级市场上“做市”的义务，法国财政部每年第四季度对一级自营商进行年审。一级自营商可以得到的好处是：参加非竞争性投标；得到市场资金流向的信息；和财政部保持互惠的关系；替财政部出售国债扩大了自己的影响。
中国自1993年建立国债一级自营商制度，当年就有19家证券中介机构和银行成为第一批国债一级自营商。到目前为止，中国尚未建立二级代理商制度和做市商制度。由于中国国债市场化程度较低，大部分凭证式国债通过银行网点销售，且不可上市交易，所以大部分国债一级自营商没有发挥应有作用，国债一级自营商制度也一直没有得到很好完善。
6.国债结算体系比较
西方发达国家的国债交易以大宗交易为主，且大多以场外交易方式进行，因此需要一个高效、安全的结算体系作支撑。目前，西方国家的国债清算系统主要是建立在CSD（中央证券托管结算系统）上，以独立、统一的后台运作来控制前台的风险，对分散的场外交易，由分散托管变为集中托管。美国以联储的政府债券簿记系统为支撑，相继建立了GSCC（政府债券结算公司）、DTC（存券信托公司）、NSCC（全美证券清算公司）作为统一结算后台。日本则通过建立与美国类似的JASDEC（日本证券托管中心）来运作“店头市场”。
我国的国债市场结算体系受国债市场化的影响，仍处在起步阶段。1997年，成立了中央国债登记结算有限责任公司，同年，财政部颁布了《中华人民共和国国债集中托管管理暂行办法》，规定国债托管实行统一托管制。
发达国家经验对我国的启示
1.增加可流通国债的比重
一直以来，我国国债发行中不可流通的凭证式国债占了相当一部分，导致市场流动性降低，虽然近几年出于对流动性的考虑，记账式国债获得了一个超常的发展，但仍显欠缺。2000年我国面向社会各类投资者和个人投资者发行的国债总额为1679亿元，其中凭证式国债为1419亿元，占发行总额的84.5%，而可流通的记账式国债为260亿元，仅占15.5%。2001年面向社会各类投资者和个人投资者的国债发行额为3160亿元，其中记账式国债发行额为960亿元，占发行总额的30.4%。2002年面向社会各类投资和个人投资者发行的国债总额为3310亿元，其中记账式国债为1837亿元，占发行总额的55.5%。2003年面向个人投资者和银行间/交易所/商业银行柜台的发行的国债总额为3324.6亿元，其中记账式国债为820亿元，占其比重为24.7%。其中向个人投资者发行的国债中，除了2001年400亿元是记账式国债外，其余全为凭证式国债。2004年向个人投资者发行的国债中，全部为凭证式国债。可见，今后一个重点就是增加可流通国债的比重，提高国债市场流动性。
2.构建合理的国债市场结构
1997年6月，我国成立了银行间债券市场，商业银行退出了交易所国债市场。国债市场由此分割为交易所国债市场和银行间国债市场。由于银行间国债市场的参与主体有着严格限制，机构参与者仍十分有限，不利于提高国债市场的流动性。目前，我国国债市场的总体框架如图1所示。
由于我国国债市场结构的不合理，形成了交易所市场、银行间市场和柜台市场各自分离的现象，流通市场处于分割状态。市场的分割造成投资者进入壁垒，使得国债交易不活跃，流动性降低。根据发达国家成熟国债市场的经验，应以银行间债券市场为基础建立统一的国债场外市场，以国债一级自营商为初级市场的承销商，以银行间债券市场的金融机构为代销商，由中央国债登记结算公司统一托管清算，允许机构投资者和个人投资者自由进出买卖。只有在建立统一国债市场的基础上，国债交易才能真正市场化，国债的收益率才能真正反映无风险收益率，并最终成为基准利率，中央银行的公开市场业务也才能真正作用于国债价格，并进而影响国债收益率，调节市场利率水平。
同时，尽管发达国家的国债流通体制各不相同，但国债流通市场还是存在较多的共性，其中一个明显的特点就是，根据市场参与者的职能不同将市场分为不同的层次，各自具有不同的职能分工，发达国家市场的一般结构如图2所示。为此，我们可借鉴国外成功经验，建立适合我国实际的国债市场结构。
3.优化国债投资者构成
从一些发达国家的情况来看，一个成熟和发达的国债市场中，个人持有者比例仅为10%左右，而绝大部分都属于机构投资者。机构投资者持有国债的优点表现在：（1）能培养稳定的国债投资者，以利于国债市场的稳定；（2）能减少环节，有利于降低发行成本；（3）使商业银行大量持有短期国债，便于中央银行实施公开市场操作。
我国从1992年以后，金融机构以及各类基金也被允许加入到国债认购的行列，国债认购主体逐渐呈现多元化的趋势。1996年4月，中国人民银行正式启动公开市场业务，从根本上要求金融机构提高国债资产的比重。因此，鉴于我国国债市场参与者构成现状，目前应重点做好：（1）发展各种投资基金，培养机构投资人；（2）在保证商业银行资产不断增加的同时，提高其资产质量，这样，金融机构以及各类基金对国债的吸纳还是具有相当潜力的。（3）借鉴外国经验，允许外国投资者进入我国国债市场，并保持一定的比例。
4.转变国债市场格局
从主要发达国家国债市场的发展趋势看，发展以场外市场为主导的国债市场格局，是提高并保持国债市场的高流动性和高效性的重要保证。
美国国债的发行和流通依托的是联储银行国债直销系统，而非交易所市场。尽管可以在交易所流通交易，但出于发债成本、交易成本等的考虑，限制了国债的场内流通。而我国国债市场主要依托于银行间债券市场，目标也是建立一种类似于美国联邦储备银行的国债直销系统。但问题在于，我国流通的品种较少，国债的场外交易还未培育，也未建立起类似美国全国证券商协会的自动报价系统(NASDAQ) 来支撑二级市场，因此，我国国债市场的流动性可想而知，当务之急是转变国债的市场格局，以促使流动性的提升。
5.建立规律性的发行机制
规律性的拍卖周期，使投资者对国债的发行有理性的预期，以此通过维持国债的基准利率地位来保证国债市场的流动性。如美国国债市场，长期以来形成了一套有规律、事先公布的发行机制，短期国债是每周或每月发行一次，中长期国债是每月或每季发行一次，如表2所示。同时，美国金融管理机构还通过定期和市场参与者磋商等机制，调动投资者的积极性，促进国债投资机构的广泛性。因此，我国国债发行应做个统一规划，建立一套有规律性的发行机制，改变当前国债发行中的随意性和仓促性，以利于投资者的理性预期，减少市场波动，促进国债市场的流动性。
