完善尝试做市机制提升债市运行效率，本文主要内容关键词为：债市论文,效率论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
做市商制度是国际上债券市场的基础性制度，成熟的债券市场上，做市商制度一般包含义务做市和自愿做市两层含义。义务做市商一般指由监管部门等指定须承担流动性提供义务的机构，而自愿做市商则基于自身交易意愿或需求进行做市，不履行强制义务。例如，美国债券市场上，“指定做市商”为美国国债的一级交易商，按照美联储要求须在国债二级市场上对国债进行持续做市；美国的自愿做市商则家数众多，且不受上述要求限制。欧洲债券市场上，各国国债管理部门一般要求国债承销商履行二级市场做市义务，同时，欧洲最大的债券交易电子平台MTS则接受其他非承销商的做市商资格申请，可视为MTS平台的自愿做市商，承担做市职责。从国际经验看，自愿做市机制是做市商制度的重要组成部分，对做市商制度发挥流动性提供职能作用重大。 我国银行间债券市场已建立了类似国外的债券做市体系，做市机构类型亦分为义务和自愿两类，分别为“正式做市商”和“尝试做市机构”。 一、我国尝试做市制度发展历程 (一)初期探索阶段 我国债券市场尝试做市制度最早伴随着做市商制度的逐步发展慢慢形成。2000年人民银行《全国银行间债券市场债券交易管理办法》(中国人民银行令[2000]第2号)中首次提出债券市场的双边报价商概念，指定成为债券双边报价商的金融机构须对全市场持续进行双边报价，承担维持市场流动性义务。除上述指定报价商外，市场上少数金融机构自愿对市场进行双边报价，是最早的尝试做市业务形式。
图1 2007-2013年尝试做市机构数量变动 数据来源：中国外汇交易中心
图2 2007-2013年尝试做市双边报价情况 数据来源：中国外汇交易中心 2007年1月，中国人民银行颁布的《全国银行间债券市场做市商管理规定》(中国人民银行公告[2007]第1号)中，明确了“金融机构申请成为做市商，应当在提交申请前，已在银行间市场尝试做市业务，具备必要的经验和能力”。该条款明确了除正式做市商外，其他金融机构亦可通过双边报价等形式进行尝试做市，尝试做市制度初具雏形。 上述管理规定实施后，债券市场活跃机构纷纷试水尝试做市业务，尝试做市业务参与机构家数逐年递增，2007年和2008年各有11家机构申请进行尝试做市报价，截至2013年年末，共有超45家金融机构具有尝试做市业务权限，以银行类机构和证券公司为主。 尝试做市业务主要要求报价机构通过双边报价等方式，每日持续向市场提供做市债券的双边流动性，其报价权利与正式做市商相同，都可以面向全市场进行双边做市报价；尝试做市机构的报价义务则较正式做市商稍弱，并无做市券数量、类型和连续性方面的强制性要求。 这一阶段尝试做市业务开展完全基于参与者自主意愿，不存在考核压力及强制义务，尝试做市机构可基于自身交易情况进行做市，做市业务灵活性较高。这一阶段尝试做市业务的主要作用体现为以下两点：一是尝试做市业务是作为指定做市商机制的有力补充，增加了债券市场流动性来源。2007年以来，尝试做市报价和成交在整个债券市场做市业务(含正式做市和尝试做市)报价成交中占有10%～20%的比重①，部分活跃尝试做市机构的报价成交规模可达所有正式做市商的中等偏上水平。二是尝试做市业务为金融机构提供培养做市能力的平台，是监管部门授予金融机构正式做市商资格前的重要考察内容。2007年做市商管理办法正式颁布后，新增的10家正式做市商在之前开展尝试做市业务中，做市成交活跃度均排名市场前三。 然而，尝试做市业务在制度和监管方面较为松散的特征，除了给予尝试做市机构较大做市灵活性外，也造成了规范性较低、尝试做市群体资质参差等问题。以2013年为例，从规范性角度看，由于尝试做市机构没有考评要求，因此只有不到10家机构维持了较高的出勤率；做市质量方面，最为活跃的3家尝试做市机构成交量之和占到全部尝试做市成交量的一半以上，成交量最大的尝试做市机构成交规模超过了25家正式做市商的平均成交量；与此同时，仍有一半以上数量的尝试做市机构报价成交极不活跃，存在报价随意性高、连贯性差、做市贡献度低等问题。尝试做市机构资质也分化明显，所有尝试做市机构中，20家机构债券交易能力较强，交易活跃度在全市场前50名以内，但仍有12家尝试做市机构整体债券交易活跃度较低，难以有效支持做市业务，较难承担为市场提供流动性这一重要职责。
图3 2007-2013年尝试做市双边成交情况 数据来源：中国外汇交易中心 因此，这一阶段尝试做市业务运行成果明显，为做市商群体输送了一批有能力有经验的机构，但同时，制度建设缺乏也凸显了尝试做市业务规范性低、机构资质分化等问题，一定程度上影响了尝试做市业务作为整个债券做市商体系中重要环节的运行效果。 (二)规范阶段 为进一步推动尝试做市业务发展，改善前一阶段出现的问题，2014年全国银行间同业拆借中心(以下简称“交易中心”)经人民银行许可，着手进行尝试做市业务制度建设。6月11日，交易中心发布了《银行间债券市场尝试做市业务规程》(以下简称“规程”)，标志着债券尝试做市制度正式确立。 规程的发布使尝试做市机构的资质申请、业务开展以及后续管理有章可依，更具规范性；同时，最大程度给予尝试做市机构做市自由度，鼓励尝试做市机构基于交易需求做市，促进做市成交，发挥做市群体功能。 资格申请方面，规程要求申请尝试做市资格的机构须具有交易投资能力，内部管理制度完备，并配备专门的做市业务交易人员，上述要求确保了尝试做市机构具有基本的债券做市能力。 做市业务开展方面，为改变此前尝试做市机构做市行为过于随意的状况，规程要求尝试做市机构积极发布双边报价、回复市场参与者报价请求，并对尝试做市的规范性提出一定要求，包括做市债券只数、报价持续时间等。上述规则设计同时兼顾了灵活性和规范性。例如，为体现尝试做市制度的做市商“试验田”作用，对尝试做市机构的规范性要求显著弱于做市机构，报价连续性上取消了做市商“空白时间不得超过30分钟”的要求，代之以“累计四小时”规则，减轻尝试做市机构报价被点后补价压力；此外，为鼓励尝试做市机构自愿做市、真实做市，取消了“债券待偿期”和“券种类型”要求，允许尝试做市机构按照自身所长选择“综合做市”(即同时对政府债券、政府支持机构债券和信用债券做市，同做市商)或“专项做市”(即上述三类中选择一类或两类做市)。 此外，与原尝试做市机构“只进不出”不同，规程明确规定了对违规、消极做市等情况，可采取包括取消权限在内的若干方式进行处理，以促进尝试做市机构保持做市积极性。 2014年6月，在发布规程的同时，交易中心公布了41家尝试做市机构名单，并同时开始实施规程中相关规则。规程发布后，市场机构申请尝试做市资格意愿强烈，申请踊跃。同时，尝试做市机构的做市积极性也有显著提高，报价成交规模迅速上升。至此，尝试做市制度进入规范有序、逐渐成熟的发展阶段。
图4 尝试做市机构类型分布 数据来源：中国外汇交易中心
图5 2014年4-9月尝试做市双边报价成交情况 数据来源：中国外汇交易中心 二、尝试做市制度运行现状 (一)尝试做市机构类型分布 截至2014年10月末，尝试做市机构共计46家，涵盖股份制银行等大型银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行和证券公司等机构类型。机构类型分布方面呈现以下特点： 一是证券公司等交易性机构占比增加。46家尝试做市机构中，以证券公司为代表的交易性机构共15家，占比33%，与正式做市商中证券公司占比12%相比明显上升，这与尝试做市制度强调自主做市、灵活做市的主旨相符，机构通过双边报价价差获得收益的盈利模式与目前证券公司的证券业务非常类似，因此证券公司在这方面的经验和能力使其能够开展做市业务。 二是城市商业银行等区域性机构做市积极性提升。相比做市商中仅5家城商行、占比20%，尝试做市机构中城商行、农商行占比达到39%。一方面，城商行、农商行等区域性银行的债券市场参与度不断提高，现券二级市场交易活跃，具备一定的做市能力，债券交易类型亦从简单的投资型为主，逐渐向交易型转变；另一方面，此类机构通常在其所在地区处于领头羊地位，对区内其他金融机构具有一定的影响力，其作为尝试做市机构，在区域内客户群体培育等方面具有优势，对整个债券市场多层次建设具有一定意义。 (二)尝试做市表现 规程发布后，尝试做市机构报价成交活跃度提升显著。2014年3季度，尝试做市机构对512只债券进行了双边报价，双边成交量环比增长超过8倍，请求报价成交量环比增长超过3倍。从总量上看，3季度尝试做市机构做市量已超过正式做市商。此外，从双边报价成交效率看，尝试做市成交效率明显改进，报价成交比重(成交量与按时间加权的报价量之比)从1季度的1%上升至3季度的6%以上。 除总量上升之外，由于尝试做市机构报价积极性上升，报价竞争性也有所提升。单月尝试做市机构数量分别超过5家和10家的债券数量已从1季度的24只和16只，分别上升至3季度的49只和24只，竞争性的提升使市场流动性深度增加，在市场波动时将更好地向市场提供持续流动性。 券种类型方面，利率债尝试做市效率好于信用债。从利率债和信用债的报价成交情况看，利率债的做市债券只数少于信用债，但报价集中度高，报价和成交笔数均占到全部做市成交的70%；相反，信用债报价券种只数多，但单笔报价量低，成交笔数和成交量亦只占全部做市成交的30%。 (三)做市文化积累 尝试做市机构在做市业务开展过程中，不断积累做市经验，目前正在逐渐形成积极的做市文化。 从尝试机构角度看，一是主动缩小价差，对于活跃的做市债券，双边报价平均价差较年初收窄10个基点，活跃券市场最优价差在5个基点以内，尝试做市机构通过竞争性报价主动缩小价差的趋势明显。二是承担做市债券报价义务，除了对部分债券进行连续双边报价外，在请求报价(RFQ)机制下，尝试做市机构亦积极对做市债券进行回价，尝试做市机构平均回复率较市场平均水平高约10%。 交易中心亦通过培训、交流等手段进行尝试做市机构间做市文化培育。2014年9月至10月，交易中心举办了三期银行间市场做市业务培训交流会，每期均邀请了做市商机构、尝试做市机构和其他活跃市场成员共同就债券市场做市业务的现状和发展进行交流。交流会上，来自做市商和尝试做市机构的资深做市业务负责人从不同角度对做市文化的内涵进行了解读，就履行做市义务、维护做市商信用、培育客户群体等问题介绍了各自经验，对与会机构，尤其是新进的尝试做市机构具有重要借鉴意义。 三、尝试做市制度未来发展 无论是国际市场实践经验还是国内市场现状，都证明了除义务做市商外，自愿或尝试做市机制对债券市场运行具有重要意义，是债券市场流动性来源的有益补充。银行间债券市场应继续探索尝试做市制度的未来发展。 一是建议加强尝试做市制度与做市商制度间的联系。目前做市商申请以积极的尝试做市表现为先决条件，下一步，建议进一步加强做市商和尝试做市机构之间关系，例如，每年尝试做市表现名列前茅的尝试做市机构可优先进行正式做市商申请，做市商机构表现不佳的应降格至尝试做市机构；此外，建议将来相关做市支持机制及银行间市场专项资质可适当向尝试做市机构开放或倾斜，如现券净额清算资格、随买随卖资格等，以支持尝试做市机构更有效地开展做市业务。 二是建议推进以做市及尝试做市机构为核心的债券市场分层体系建设。层次化的市场结构是做市机构体现交易能力、建立客户群体的重要条件，目前银行间债券市场扁平的市场结构并不利于做市机构培育客户。监管部门应考虑基于目前做市和尝试做市机构群体，构建债券市场层次化体系，理顺不同类型和资质机构间关系，对于不具备投资交易能力中小型机构或非金融机构，可作为做市机构的客盘，并逐步引导市场自发形成合理分层。 三是建议基于交易中心交易系统建立做市机构间匿名市场。国际场外债券市场中，大多在做市商间形成了高流动性的匿名市场，如欧洲的MTS市场。10月银行间债券做市业务交流会上，做市机构纷纷建议，应在交易系统上建立做市机构间匿名市场，为做市和尝试做市机构提供集中的流动性渠道，解决做市业务开展过程中做市头寸敞口的平盘问题。 四是建议加强做市业务的相关系统服务。根据做市机构建议，在目前移动互联网的大背景下，与做市业务相关的系统服务可向互联网延伸，比如行情信息、做市报价调整操作等，以实现电子交易平台和其他双边询价手段的无缝衔接，提高做市和尝试做市机构做市业务便利性。 ①2008年、2009年尝试做市业务报价和成交占比较历年平均水平偏低主要由于做市商考评标准调整后做市商做市成交部分虚增等不规范情况。
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