强制性公司收购要约的若干法律问题，本文主要内容关键词为：法律问题论文,强制性论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、什么是强制性公司收购要约
公司收购（take over ）是指通过公开收购要约取得对一家公司的控制权的行为。所谓公开收购要约（美国称为tender offer，英国则叫做take over bid），是指在证券交易场所之外， 直接向一家股份公司（称目标公司）的全体股东发出公开要约，在一定期间内以特定的价格收购他们所持有的该公司全部或部分股份，以获得在该公司中的控股地位。〔1〕
公司收购通常由收购方为获得对目标公司的控股权而主动发起。其特殊作用在于，收购方可以通过公开收购要约，不顾目标公司管理部门的反对，直接向公司股东购买公司股票，获得在公司股东大会中的控股地位，从而导致目标公司控制权、经营权的转移。〔2〕然而， 在某些情况下，公司股东通过其他方式，如在证券市场上购买目标公司股份，或者通过私下协议购买其他股东所持有的股份，已经取得了在公司中的控股地位，并不想进一步扩大其持股份额。但这时他可能负有法定义务，必须向公司股东发出公开收购要约。这种要约称为强制性收购要约（mandatory take over bid）。 我国《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》）第48条就规定：“发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（1 ）在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格； （2）在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。前款持有人发出收购要约前，不得再行购买该种股票”。本条即是关于强制性收购要约的典型规定。
强制性收购要约具有以下几个特征：
首先，要约义务的发生以收购人持有目标公司股份使其在公司股东大会上的表决权达到特定比例为条件。我国《条例》第48条规定的比例即是持有普通股的30%。将持股的范围限于普通股，是因为在我国，只有普通股具有不受限制的表决权。达到这一比例，法律即推定持股人已经获得了在目标公司中的控股地位，因而有义务向其他股东发出公开收购要约。
其次，收购人负有法定的发出公开收购要约的义务。非经主管部门依照有关法规予以豁免，收购义务人不能免除此项义务。此项制度设立的目的是为了保护目标公司的少数股东（非控股股东），任意免除此项义务会损害这些股东的合法权益。
最后，收购要约的主要条件及发出要约的时间表均由法规强行确定。收购义务人不得自行加以更改。我国《条例》第48条对要约提出的时间、收购的价格、收购的比例以及付款的方式等项均作了明确的规定，依据这些规定即可以确定收购人所负义务的内容。公司的其他股东可以据此要求收购人收购他们所持有的公司股份。
二、强制性收购要约制度的主要目的
在公司收购实践中，收购人可以利用一种称为“两级收购”（ two—tiered tender offer，or“front—end loaded”tender offer）的技术，以较低的成本完成公司收购。收购方先以优惠的价格收购目标公司部分股票，取得对目标公司的控制权，随后利用其管理目标公司的权力排斥非控股股东对公司事务的参与，蓄意损害非控股股东的利益，然后提出一个较低的价格，收购公司发行在外的剩余股份。这时，在公司内部处于窘境的非控股股东为了控制其损失，可能被迫接受这种不公平的交易价格，向收购方出售自己的股份。在这整个收购过程中，最先出售股份的人可能获得高于平均水平的收益，而最后被迫出售其股份的人则可能蒙受损失。〔3〕
很明显，在“两级收购”过程中，目标公司的股东的处境是不同的。由于大股东在股权交易中处于优势地位，他们在收购过程中往往能以较高的价格出售其股份。而消息闭塞、缺乏经验的小股东则会承担较大的损失。这是违背世界各国公司法所普遍接受的“同股同权”原则的。
设立强制性收购要约制度的主要目的正是为了避免出现这种歧视小股东的情况，是着眼于使所有的股东获得公平的待遇。〔4〕根据强制性收购要约规则，一旦收购人已经取得了目标公司的控制权，他就有义务发出公开收购要约，以不低于其为取得控股权所付的价格，收购公司其他股东所持有的股份，这样，就避免了公司股东之间的差别待遇。
但是，不同的人有不同的公平观。也有人认为，要求目标公司的大股东和小股东以相同的价格出售其股份本身就是不合理的。正如零售和批发的价格不可能相同，一个大股东所持有的10%的股份与一个小股东所持有的0.1%的股份，其股份的含金量是不同的。 大股东因其持有的股份规模对公司经营的影响力要大得多。收购人从大股东处购得股份所获得的决不仅是股票本身的价值，还取得了对公司的控制力。收购人可以凭借此种控制权使公司按符合自己的利益的方式经营，降低其投资风险，因此也就减少了投资的成本。所以，大股东所持有的股份因其规模而具有高于零散股份的“控制溢价”（control premium）。 不应该要求大股东与小股东以相同的价格出售其股份。〔5〕而且， 同股同权的原则，也不应适用于股票买卖的场合，因为日常的股市交易中，股票价格经常波动，但人们并未抱怨未得到公平待遇。每个投资者应自行承担其投资风险。
为了解释强制性收购要约规则，人们又提出了另外一种解释：赋予非控股股东以撤出公司的权利。〔6〕根据这种解释， 小股东购买某个公司的股票，就失去了对其投资的控制。他作出这种投资决定，主要是出于对公司当前的经营控制者的能力及道德品质的信任。如果公司的控制权发生转移，小股东就失去了作出这种投资的依据。既然他们无法影响控制权的转移，他们应有公平的机会撤出他们的投资。但是，如果他们一起在股市上出售其股份，就必然因股价下跌而蒙受损失，这对他们是不公平的。特别是当目标公司是被集团公司收购成为公司集团一员时，这种问题更加突出。因为母公司很可能为了本公司或整个公司集团的利益，滥用其在子公司中的控股地位，损害子公司广大小股东的利益。〔7〕所以，法律强制收购人提出公开收购要约， 使这些股东有机会以公平的价格出售其股份，撤回投资。
三、强制性公司收购要约制度之比较
制定了强制性收购要约规则的国家原则上都以对股东的平等保护和赋予股东以撤出投资的权利为其立法理由。但是，各国基于相同的理由制定的具体规则却存在很大的差异。比较分析各国的规定有助于更好地理解这一制度。
英国是最早制定强制性收购要约规则的国家。1968年的《伦敦城收购与合并守则》（简称《守则》）就包含了这一规则。〔8 〕经过二十多年的发展和完善，《守则》在强制性收购要约方面的规定已经相当完备。其他国家的有关规定或多或少均受到《守则》的影响。从我国《条例》的规定中，也可以明显地感受到《守则》有关规则的痕迹。
《守则》的核心是其第一项基本原则所规定的同类股东应得到平等待遇的原则。《守则》的第九规则正是基于该原则确立了强制性收购要约制度。〔9 〕其目的是保证所有目标公司股东在公司控制权转移之后，有机会以相同或近似的价格出售其股份。《守则》规定，如果任何人（连同一致行动的人）通过收购股份取得受要约公司股东大会上30%以上的投票权；或者任何人（连同一致行动的人）原先持有30 %以上、50%以下的投票权，在任意12个月的期间内通过收购股份，使其投票权增加2%以上， 那么必须向目标公司的所有股东（无论其持股是否具有投票权）发出全面的公开收购要约，以现金或等值的现金替代物，按照要约人或与之一致行动的人在要约之前的12个月内为购得该类股票所支付的最高价格，收购目标公司所有发行在外的剩余股份。在要约生效期间，要约人不得以其他方式购买目标公司的股票。
《守则》也规定了强制性收购要约义务的一些豁免条件。例如，如果经目标公司的独立股东在获得充分信息的情况下表决同意，可以豁免强制性要约的义务。如果由收购方购得目标公司的控股权是使目标公司免于破产的唯一途径，则收购方也可以得到豁免。
其他制定了强制性收购要约规则的国家在制度的核心部分与英国《守则》的规定是大体一致的，即取得目标公司控股权的收购人有义务向公司的其他股东发出公开收购要约，收购其全部或部分股份。但是，由于各国在市场结构、公司股权分布等方面各不相同，以及各国政府在政策上的差异，对于收购义务产生的触发点（也就是在持股达到什么比例时被视为取得了公司的控股地位），以及收购要约的具体条件，各国的规定大相径庭。
法国的规定是，当收购人取得目标公司三分之一的股份时，有义务向其他股东要约收购目标公司剩余股份的三分之二。而且，其要约价格可以是证券交易所委员会认为可以接受的任何价格。但是，当收购人取得目标公司50%以上的股份时，他就负有按最高价格发出全面收购要约的义务。〔10〕
按照比利时的法律，收购人获得目标公司的控股权并不必然导致强制性收购要约义务，只有当收购人按高于市价的价格收购时，才发生强制性收购义务。这时，他应按为取得控股权所付的最高价格，进行全面收购。〔11〕
西班牙对强制性公司收购的规定更加复杂。按该国法律，如果收购人持股达到目标公司股份总额的25%以上、50%以下，则应要约收购剩余股份的10%；在超过第一个25%的比例之后，其持股每增加6%， 还应要约收购10%；如果收购人的股权比例达到50%，他应对剩余的股份的75%提出收购要约；当其持股超过50%以后，如果收购人意图修改公司章程，则应发出全面收购要约。〔12〕
四、对强制性收购要约制度的再分析
强制性收购要约制度的目的是在复杂多变的股票市场上保护地位脆弱的广大中小投资者的利益。这对于保障资本市场的稳定发展是十分重要的。但该制度也是公司收购领域最有争议的制度之一。在一些成熟的市场经济国家如德国、荷兰，特别是在公司收购活动非常活跃的美国，都没有制定这种规则。〔13〕即使制定了这种规则的国家，如前所述，其内容也存在很大差异。因此，对于强制性收购要约制度的必要性，以及该制度的实际功能，需要作进一步的分析。
对于强制性收购要约制度构成最大挑战的是美国。在德国与荷兰很少发生公司的公开收购，人们可以辩解没有制定此种制度的必要。但美国却是世界上公司收购活动最频繁的国家。美国没有制定强制性收购要约规则，而人们并未抱怨在美国的公司收购中受到不公正的待遇。这就直接对该制度的必要性提出了疑问。因为结论很明显，即使没有强制性收购要约制度，也能做到对股东的平等保护。
在美国，对目标公司股东的平等保护主要是通过规定公司董事及控股股东对公司及其他股东的严格的信托义务来实现的，一方面，公司董事会在认为收购对公司股东不利时，有权采取必要的防御措施。而在认为收购对公司股东有利时，有义务为公司股东争取最佳的收购条件。〔14〕这些活动将有助于促使收购人尽可能地提高其收购要约价格。另一方面，收购人在取得目标公司控制权，成为新的控股股东之后，对公司及其他股东承担了信托义务，不得对非控股股东进行压制。如果收购方意图进一步收购公司的剩余股份，他必须保证交易对其他股东来说是完全公正的，包括做到公平交易及公平价格。公平交易标准涉及交易时间的安排、交易如何提出、如何组织、如何谈判、如何向公司董事披露信息以及如何得到董事及股东的批准。公平价格则要考虑提议的收购对价的公正性，要考虑所有的相关因素：资产、市场价值、公司收益、前景以及影响公司股份的实质或内在价值的所有其他因素。所有这些因素均应作为整体加以考虑。〔15〕
美国公司收购不同于欧洲国家的最大特点之一就是伴随着大量的诉讼。美国联邦及州法院对收购活动的每个环节都进行深入的司法审查。如果公司董事或股东未尽到其法定义务，必然会面临非控股股东的起诉，并为其行为造成的损害承担责任。即使收购人做到了完全公正标准的要求，对收购条件不满的股东仍可提出对其股份价值进行评估的要求，并按评估所确认的价格向收购方出售其股份。 此种权利称为评估权（appraisal right）。〔16〕总之， 美国商业生活中的最重要的特点是控股股东随时处在非控股股东的诉讼威胁之下。所以，在实际公司收购中，收购人为防止讼累，往往倾向于在取得控股权后对剩余股份发出全面收购要约。〔17〕这与强制性收购要约所起到的作用是大致相同的。从这一意义上说，在缺乏象美国这样的全面司法审查保障的国家，在公司收购方面制定强制性收购要约规则仍有不可忽视的价值。
强制性收购要约制度的目的是保护目标公司非控股股东的利益。但是，非控股股东在公司中的利益是有限的。实际上，从该制度中受益最深的是目标公司的控股股东。一方面，强制性的收购要约义务使收购人不能止步于获得目标公司的控股权，而是要收购目标公司的全部或者大部分的股份，这就增大了收购人的财务负担。所以，强制性的收购要约义务，特别是象我国和英国所规定的以获得控股权时所支付的最高价格进行全面收购的强制义务，将在一定程度上起到阻止财力不足的收购人发起收购的作用。这对公司的控股股东保持其对公司的控股权是有利的。另一方面，公司的控股权转移之后，目标公司的原控股股东又可根据强制性收购要约规则在相当有利的条件下撤出公司。〔18〕如果没有此项规则，那么原控股股东在公司控股权转移后，只能或者作为非控股股东留在公司内，或者以较低价格出售其股份。〔19〕这两种情况都是对其不利的。所以，强制性收购要约制度对于目标公司的全体股东都具有潜在的价值。
此外，这一制度还可以解除目标公司股东的心理负担，使其不必担心自己如果最后出售股票可能面临最坏的收购条件，而可以集中考虑收购人提出的条件是否对自己最为有利。然而，该制度并不妨碍收购人提出合理的、有吸引力的要约完成公司收购。
但是，上述这些好处并不是在所有制定了强制性收购要约制度的国家都能完整地享受的。因为上面的分析是基于象英国《守则》的规定那样完整、严格的要约义务。然而，正如前文所述，其他很多国家的规则并不象英国的制度那样严格和简洁。如法国和西班牙，规定的是分阶段的收购义务，或者如比利时，只有在以高于市价的价格购得控股权时，才发生强制性收购要约义务。这些制度之下，目标公司的股东不能得到充分的保护，而收购人则减轻了进行公司收购时的财务负担。所以，这些国家的规定，毋宁说是一种政治上妥协、折衷的产物。对这些折衷制度的优劣的认识，取决于对公司收购在社会经济中的宏观作用的理解。但笔者认为，鉴于收购人在公司收购中处于主动地位，而目标公司的广大中小股东则处于一种信息闭塞、缺乏经验的相对劣势地位，加强对他们的保护，应是制定政策、法规时的主要考虑因素。
五、完善我国强制性收购要约制度的建议
在我国，股票市场的建立与公司收购活动的出现是九十年代的新生事物。1993年发生的“宝延”风波正式拉开了我国上市公司被收购的序幕。而1994年“恒通控股棱光”则开始涉及到强制性收购要约的问题。虽然我国以1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》第48条为核心，已经初步建立起关于强制性收购要约的制度，但是，在《条例》的现行规定中，还存在着许多有待解决的问题，需要加以补充和完善。
（一）关于强制要约义务的豁免问题
我国《条例》规定持有30%以上的公司普通股即发生强制性收购要约义务。规定此项义务的目的是在公司控制权发生转移的情况下，保护目标公司中小股东的利益。但是，在某些情况下，为了更好地保护公司股东的利益，却有必要豁免此项义务。例如，1994年恒通公司通过协议受让股份，最终持有棱光公司35.5%的股权，根据《条例》应当进行全面收购。但此项义务为证监会所豁免。〔20〕本文不打算讨论这次豁免是否恰当。但值得注意的是，《条例》中并没有关于豁免强制收购义务的规定。所以实际情况必然是证监会认为可以豁免的就可以得到豁免。这样，关于强制收购义务的豁免就成了无章可循的“黑箱作业”。这对于树立证券市场上法规的权威性和严肃性，加强证券市场上交易活动的规范性都是极为不利的。所以有必要制定关于豁免义务的条件。这些条件至少应该包括以下几点：
1.义务人证明其未获实际控制权。 《条例》第48 条规定持股达到30%即发生强制要约义务。此项义务是以法律推定在达到这一持股比例时，持股人获得了公司的控股权为前提的。因此，如果持股人证明其未能取得公司控股权，例如有其他股东持有相同比例甚至更大比例的股份，就应当允许其豁免要约义务。
2.经公司其他股东同意。强制要约义务的目的是保护公司其他股东的利益。因此，如果经公司其他股东的多数同意，应可免除此项强制义务。
3.受让控股权益是挽救目标公司所必须的。如果向收购人出售控股股权是使目标公司免于破产所必须的条件，应可豁免此项要约义务。因为在此情形之下，使公司免于破产更加符合公司股东的利益。
4.当公司合并、分立导致子公司控股权转移时。在此种情形之下，控股权的转移很少会对公司其他股东的权益产生重大的不利影响，所以应能豁免强制收购义务。
（二）关于控制权的间接转让
《条例》第48条规定，“直接或者间接”持股达到30%都会发生强制性收购要约义务。但这里存在一个对“间接”一词如何理解的问题。一方面，如果收购人与其他人一致行动，共同收购目标公司的股份，那么收购人与一致行动的人所持有的目标公司股份应合并计算。这一点是没有什么问题的。但是另一方面，如果甲公司持有乙公司30%的股份，而丙公司又取得甲公司的控股权，那么在这种情况下是否发生强制性收购义务？如果丁公司又取得丙公司的控股权呢？
按照英国《守则》的有关规定，象这种情形之下，只有两种情况发生强制性收购义务。一是乙公司构成甲公司财产的主要部分；二是控制甲公司的目的是为了控制乙公司。此外，一般不发生强制性收购义务。〔21〕笔者认为，这一规定，对我们解释和完善《条例》的规定具有借鉴意义。
（三）关于收购人不能履行义务的问题
按《条例》第48条规定，收购义务人在持股量达到目标公司股份总额的30%时，有义务以该人在前12个月内购买同种股份所支付的最高价及要约发出之日前30日内该种股份的平均市价中较高的一个价格，向公司所有股东发出全面收购要约。但这里存在一个履行义务的能力问题。如果收购人通过受让取得目标公司30%以上的普通股，但无力进行全面收购时，应该怎么办？是强制其限期出售超过30%的股份，还是豁免其全面收购义务？对此应有明确的规定。笔者认为，如果不符合明确的豁免条件，应强制收购人限期出售其超出30%限额的股份。
注释：
〔1〕参见：江平、商文江：《我国公司收购法律的研究》， 载于中国证券监督管理委员会法律部编《证券市场专家谈》，中国政法大学出版社1994年版，第115—118页。Henry Campbell Black， Black ’sLaw Dictionary，（5th.ed.）.West Publishing Co.
〔2〕原则上，收购方可以通过与目标公司的兼并、 收购目标公司的资产以及进行公司股份的收购等三种途径来获得目标公司的生产资源。但是只有公司收购即股权收购可以不顾目标公司管理部门的反对而强行进行。其他两种方式都需要取得目标公司管理部门的同意。因此，公司收购在生产资源的优化配置方面，具有不可替代的价值。cf.Choper，Coffee ＆ Gilson，Cases and Materials on Corporations，（4th.ed.）1995，P887—891.
〔3〕cf L.S.Sealy，the Draft Thirteenth E.C.Directive on Take—overs，in Mads Andenas & Dr.Stephen Kenyon—Slade（eds.），E.C.Financial Market Regulation and Company Law，1993，p141.Patrick A.Gaughan，Mergers and Acquisitions，1991，P.236 —237.
〔4〕J.U.Anthony Can ， Consideration of the Proposed Takeover Directive in the Light of United kingdom Experience of Takeover Regulation，in Johan D.Kleyn ， Conference on Melsrers & Acquisitions，1990.p47.
〔5〕Patrick A.Gaughan，Mergers and Acquisitions ， 1991.p537—540.此外， 美国法律就允许控股股东以高于非控股股东的价格出售其控股股权。See.Choper，Coffee ＆ Gilson ，
Cases and Materias on Corporations，（4th.ed.）1995，p991.
〔6〕Alain Hirsch & Gerard Hertig，Comments on Defensive Measures，the Regulation of multinational off erings and Mandatory Bids，in klaus J Hopt & Eddy Uymeersch ， Eurapeen Takeovers—Law and Practice，1992.p435
〔7〕参见龙卫球、 陈发启著：《于联合中求发展——企业集团的法律透视》，贵州人民出版社1995年版，第129—140页。
〔8〕《守则》并非法律，而是证券业的自律规定。但在英国， 它是公司收购领域最重要的规则，实际上起着法律的作用。cf Tolley ’s Company Acquisitions Handbook，（3th.ed.）1994，p71—72.
〔9〕Lord Alexander of Weedon， Q.C.， Takeovers ： The Regulatory Scene，in the Journal of Business Law，No.3，May 1990，p204—205.
〔10〕Eddy Uymeersch，the Mandatory Bid：A Critical View，in Hopt & Dymeersch（ ed ） European Takeovers —— Law and Practice，1992，p355.
〔11〕Id，p354.
〔12〕Id，p355.
〔13〕美国在联邦及大多数州都没有强制性收购要约规则。但少数州，如宾夕法尼亚、 缅因、 犹他等州， 却制定了这种法规， 称为“cash out statute.”这种法规主要是作为一种反收购法提出的， 且不具备普遍意义。cf.Patrick A.Gaughan，Mergers and Acquisitions，1991.p86.
〔14〕cf Peter Allan Atkins & Eric Cochran ， Directors ’Duties in Corporate Takeovers，Mergers and Acquisitions， in Johan D.kleyn （ed.） Conference on Mergers & Aequisitions.1991，p13—21.
〔15〕Choper，Coffee & Gilson， Cases and Materials on Corporations.（4th.ed.），1995，p1038—1039.
〔16〕行使评估权需遵守严格的程序条件，对收购条件不满的股东须及时提出书面反对意见；在有关表决中未支持交易；在规定期间内向公司提出书面的支付其股份的公平价格的要求，等等。cf Moody ，Rossen ＆ Sogg，Corporations （4th.ed.），1986，p226—227.
〔17〕Alain Hirsch & Gerard Hertig，Comments on DefensiveMeasures，the Regulation of Mutinatinational offerings and Mandatory Bids，in Hopt & Dymeersch European Takeovers— Law and Proctice，1992，p436.
〔18〕Eddy Wymeersch，the Mandatory Bid：A Critical Views，in Hopt & Dymeersch（ed.），European Takeovers—Law andPractice，1992，p362—363.
〔19〕当收购方已经牢固获得目标公司控制权后，原控股股东的股份一般难以通过协议售出。但若在股市上出售，则因其持股量大，通常会导致市场股价大幅度下跌。所以，如果原控股股东未在收购人取得控股权之前将其股份售出，在公司控股权转移之后，通常难以按优惠的价格出售其股份。
〔20〕陈共、周升业、吴晓求主编：《公司购并原理与案例》，中国人民大学出版社1996年版，第421—425页。
〔21〕cf Geoffrey Morse（ed.）， Companies （ Securities Regulation），in The Journal of Business Law.July 1995， p411—431.