中国企业投融资行为研究——基于问卷调查结果的分析，本文主要内容关键词为：中国企业论文,调查结果论文,问卷论文,投融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
问卷调查研究是财务金融学的重要研究方法之一，成果丰富。例如Graham和Harvey（2001）调查了美国392家企业的首席财务官（CFO），考察了有关企业资本成本计算、资本预算过程与方法、资本结构决策等问题，是近年来较为全面、深入的问卷调查研究，得出了许多重要的结论。然而，这些结论不一定适合于其他经济体制下的企业投融资行为。美国企业是在一个相对成熟、完善和规范的市场上运行的，而很多新兴市场国家包括中国，企业运行的市场环境是相对不成熟、不完善、不规范的。不同的运行环境会导致不同的企业行为。在中国转轨经济背景下，企业究竟如何进行投融资决策，与经典投融资理论模式相差多远，与发达国家企业投融资行为有什么区别？准确认识并深刻分析我国企业投融资的现状和问题，对于提高我国企业投融资绩效，对于发展财务金融学理论有重要的意义。
本文的其余部分这样安排：首先第二部分对问卷的设计发放、回收过程以及收回有效问卷的样本特征进行说明，对分析方法进行了说明；第三部分是问卷的综合统计结果；第四部分是关于融资部分问卷结果的分析；第五部分分析了企业投资决策的现状与问题；最后是结论。
二、问卷发放、样本特征及分析方法
（一）问卷的发放与回收
2003年1月，由我们所承担的国家自然科学基金重点项目“我国企业投融资运作与管理研究”的研究工作正式启动。摸清我国企业投融资行为的现状是该项研究的重要基础工作。我们在同年的3、4月拟出问卷的大纲和草稿后，首先对河南、山东、天津等地数家大型企业的高管人员进行了深度访谈，征求意见，并进行试填。我们参考了以往的研究工作（注：Recanatini，Wallsten和徐立新（2002）专门对世界银行以往在全球进行的历次企业问卷调查有关问题设计方面的经验及教训著文总结，他们的经验对我们颇有帮助。），于5月份完成问卷初稿。之后，就问卷设计征求了市场营销、统计学等有关专家的意见，经过多次试填和20余次修改，于7月定稿。
问卷分为融资决策程序、投资决策程序、投融资管理组织概况及环境因素以及公司概况和总经理信息4个部分。调查对象为企业的总经理、财务总监或总会计师。我们认为允许匿名会提高企业回答问题的积极性和可信度，因此问卷中关于企业名称及注册地等方面的问题完全由企业自愿决定是否填写。
问卷分上市公司和非上市公司两个版本。上市公司版本含有45个问题，295个选项，非上市公司版本含有44个问题，274个选项。
我们采取了随机抽样、方便抽样与雪球抽样相结合的方法发放问卷。从2003年7月开始，将问卷通过E-mail、邮局寄发以及协作单位发放等方式发放给了2002年底以前上市（或者成立）的全部1224家上市公司和3100家非上市公司，这些非上市公司是按地区、行业和规模随机选出的。发出问卷总数为4324份。
问卷回收后，由专人负责整理、录入、复核。截至2003年12月底，共收回问卷691份。最终确定有效问卷670份，问卷回收率为15.5％。
与已有研究相比（注：例如，俞乔（2002）等人使用问卷调查的方法获取数据，以计量经济方法研究了我国非国有企业投资行为问题；陆正飞、高强（2003）使用问卷调查结合统计分析方法，研究了我国上市公司融资行为问题。），本调查问卷有以下特色：（1）样本量之大，属国内同类问卷之最，在世界范围内也属罕见；（2）发放的对象多为对国民经济发展起关键作用的大中型企业；（3）调查的企业面广，包括上市和非上市公司，包括国有、民营和合资公司，区域分布和行业布局合理；（4）问卷内容包括融资、投资决策行为、方法和机制，涵盖面广泛，内容丰富深刻全面，信息量大，为已有工作所不及。
（二）样本特征
在收回有效问卷中，包括上市公司210家，非上市公司460家，覆盖了23个省、直辖市、自治区。其中回答90％以上选项的企业24家，回答80％以上选项的企业306家，回答70％以上选项（注：有些问题设计了可多选选项，只要回答了一个选项，就认为对此问题作了回答，因此这样的问题在此处作为一个选项统计，与文中295个选项或者274个选项的统计方法有所不同。）的企业592家，回答60％以上选项的企业637家，回答50％以上选项的企业650家。在全部有效样本中，回答选项最低的比例为30.6％。
填写企业经济类型（注：在企业经济类型的备选项中，我们没有列出有限责任公司、股份有限公司及股份合作公司，只考察企业所有制的差异。）的625份问卷中，国有或国有控股企业比重最大，占到了64.8％，民营企业占18.4％，三资企业为6.6％，集体企业为3.4％，其他企业为6.9％。从行业看，有617家企业提供了各自的行业信息，调查样本主要分布在制造业、建筑业、批发零售业、房地产业以及电力燃气及水的生产和供应业等行业，上述行业的企业所占比重依次为：45.9％，14.6％，11.8％，11.3％和11.0％，且超过30％的企业属于跨行业经营。
在企业的规模方面，填写销售额信息的573家企业中，年销售额在3亿元以上的超过了一半，占51.3％，3000万元～3亿元的占37.3％，3000万元以下的占11.3％；有619份问卷提供了企业的职工人数信息，其中600人以下的占35.1％，600～2000人的占26.3％，2001人以上的占38.6％；填写资产总额的529份问卷中，企业总资产在4亿元以上的占58.4％，4000万～4亿元的占32.9％，4000万元以下的仅占8.7％。综合以上3个方面可以断言，收到的问卷大部分来自大中型企业，与课题申请时所确定的研究对象相吻合。
在资信等级方面，有38.8％的企业资信等级达到了最高的AAA级，AA级的占27.0％，A级以下（含A级）的占11.5％，填“不清楚”或没有填写该项的合计共22.7％。
有关企业总经理的信息，652家提供总经理年龄的问卷中，超过4成的企业（41.6％）总经理年龄在35～45岁，其他的年龄分布按照比例大小依次为46～55岁（37.4％），55岁以上（13.5％）以及35岁以下（7.4％）。总经理已任职时间在各企业中的分布为（填写此项信息的企业总数为644家），3年以下（36.3％）、3～6年（38.8％）、7～9年（12.1％）、9年以上（12.7％）。在填写总经理的学历情况的642家企业中，84.7％的总经理具有本科及本科以上的学历，其中最高学历为本科的占54.2％，硕士及硕士以上的占30.5％。总经理所学专业方面（填写总数为628家），超过一半（55.9％）的总经理所学专业为非经济管理类。
（三）分析方法
为了全面反映问卷调查结果，深入揭示我国企业投融资问题和特征，我们对本文各部分分析的内容做了特别的安排：将问卷分析按照描述性统计分析和深入分析两个层次进行。首先，我们完全按照问卷的内容和顺序，对各个问题的回答情况做了全面的描述，以期准确揭示问卷的全貌，并通过描述性分析揭示我国企业的投融资行为总体特征。其次，根据描述性分析的结果，我们选取了部分重要问题，按其内在的逻辑联系进行深入分析，以考察企业中内在变量的不同特征对于问题的选择是否具有显著性差异。
鉴于问卷中大部分问题答案赋值分为0、1、2、3和4共5个等级，因此，在描述性统计分析中，我们主要对问题及选择的结果采用百分比分布的方式进行直观描述，并附以均值（极大值为4）反映样本的平均状态。在深入分析中，我们参考了Graham和Harvey（2001）、Brounen等（2004）等采用的均值比较方法。但发现均值比较方法在处理等级变量时存在固有的缺陷：其一，等级变量取值并不代表变量的大小，只代表不同的级别；其二，变量数据结果不服从正态分布，因此不符合均值比较的前提假设。为此，我们考察了处理离散变量常用的多变量多取值逻辑回归和列联表分析两种方法。由于回归模型对变量的选择有较高的要求，在拟合中还要不断修改模型；而列联表方法仅寻找变量之间的相关性，不考察相关性的大小，模型较简单，我们认为，尽管列联表方法提供的信息量相对较少，但能够提供足够的信息判断变量之间是否相关以及相关方向，列联表法在处理这类问题上具有明显的优势。进一步考虑到本文涉及面广，研究的问题多，在1篇文章中难以容纳如此多的回归模型，因此，本文的第四、第五部分在深化企业投融资相关的问题研究时选用了列联表法，并根据研究的需要，对部分问题采用了卡方（2）检验等分析方法。
为了便于技术处理，文中将五级变量综合成了两级（为了弥补数据处理所造成的信息丢失，文中同时给出了每一个变量的均值）。具体分析步骤如下：第一步，将0、1和2视为一类，用“否”表示，将3和4视为一类，用“是”表示；并统计不同特征企业对每一个问题选择“是”的百分比和均值；第二步，使用非参数检验过程比较不同特征的企业对各个问题的回答是否有显著性差异；第三步，如果存在显著差异，再根据企业选择“是”的百分比判别不同特征企业选择的倾向性。在所有变量的分类方式中，企业规模、资信等级、总经理年龄、总经理任期、总经理专业和总经理学历可视为定序变量，如所要分析的相应问卷选项也为定序变量时可以用Gamma系数来测量相关的程度和方向；企业是否国有、是否上市和总经理是否持股是定类变量，由于至少有一个变量为定类变量，因此采用卡方（2）分析进行检验（见李沛良，2001；卢淑华，2001）。所有问卷数据的处理都借助社会科学统计软件包SPSS12.0完成。
三、问卷综合统计结果
（一）关于投融资决策关系、资本结构和融资决策
在本问卷中，涉及投融资决策关系、资本结构和融资决策的问题分为融资决策动机、融资时考虑的主要因素、资本结构决策、股利政策和募集资金使用等5个方面共计13个问题。
1.融资动机
问卷从投资预算、补充营运资金和调整资本结构3个方面调查了企业的融资动机，统计结果见表1。3种动机从重要到不重要排序依次为投资预算、补充营运资金和调整资本结构。有将近80％的公司认为投资预算是最重要的或者比较重要的融资动机，因此可以认为大部分被调查公司以投资引导融资，在进行投资项目选择和评价之后进行融资决策。补充营运现金和调整资本结构则是被适当考虑的融资动机。
表1 融资动机及其重要程度
不重要→最重要（％）
融资动机 均值
0 12
3
4
投资预算 3.103.25.3 16.029.346.2
补充营运资金
2.449.413.224.730.122.6
调整资本结构
2.248.516.930.729.514.4
2.融资时考虑的主要限定因素
问卷从融资成本、政府政策、可能的融资渠道和已签订的债务合同4个方面调查了企业融资的限定因素，统计结果见表2。
表2 融资限定因素及其重要程度
不重要→最重要（％）
融资限定因素 均值
01 2 3 4
融资成本
3.002.9 6.9
15.8 36.1 38.3
政府政策
2.508.7 13.1 24.7 26.6 26.9
可能的融资渠道 2.457.8 10.1 30.0 33.0 19.1
已签订的债务合同
1.9917.3 17.7 28.5 21.6 14.9
限定因素从重要到不重要依次排序为融资成本、政府政策、可能的融资渠道和已签订的债务合同。被调查公司在融资决策过程中融资成本是限定其是否融资以及融资方式的最重要因素，政府政策是较重要的影响因素。从均值以及回答的比例看，4种因素的重要性相差并不是很大。
另外，在被调查公司中，估算过自己资本成本的公司有338家，没有估算过自己资本成本的公司有262家，其他公司未作答。估算过资本成本的公司占回答该问题公司的56.3％。
3.资本结构决策
（1）目标资本结构。在有效样本中，共有626家公司回答了有无目标资本结构的问题。其中，回答有目标资本结构的公司为408家，无目标资本结构的公司为218家。有目标资本结构的公司数占回答该问题公司数的65.2％。在目标资本结构具体是多少的问题回答中，目标资产负债率的中位数为55％，众数为60％，均值为53.5％，具体分布为：在40％以下的占24.5％，在50％以下的占44.1％，在60％以下的占68.3％，在70％以下的占90.2％，在80％以下的占98.7％。
（2）影响负债数量的因素。问卷对确定负债数量时需要考虑的因素如财务风险、债务的成本与费用和提高净资产收益率等因素进行了调查，统计结果见表3。
表3 确定负债数量时所考虑因素及其重要程度
确定负债数量的 均值 不重要→最重要（％）
考虑因素 0 1 2 3 4
财务风险2.96 3.08.217.5
32.1
39.2
债务的成本与费用2.89 3.57.521.2
32.1
35.7
提高净资产收益率2.62 6.111.7
25.3
27.6
29.3
控制债务数额，保持
再融资能力 2.58 6.510.0
28.2
29.3
26.0
保持目标资本结构2.22 8.817.1
31.3
28.7
14.1
负债压力，促进公司
管理层努力 1.68 22.0
22.9
29.1
16.9
9.1
债务的税蔽作用 1.64 22.7
23.3
29.6
16.5
7.9
对确定负债数量时所考虑的因素，由重要到不重要排序为财务风险、债务的成本与费用、提高净资产收益率、控制债务数额、保持资本结构、促进管理层努力和债务的税蔽作用。7种影响因素在重要程度上存在较为明显的层次性。财务风险和债务的成本和费用为最重要的影响因素，而促进公司管理层努力工作和负债的税蔽作用影响很小，尤其是负债的税蔽作用本应是首要的考虑。
（3）融资方式选择。问卷对银行贷款、商业信用和留存收益等5种融资方式的使用情况进行了调查，统计结果见表4。
表4 各种融资方式的使用
从不使用→经常使用（％）
融资方式 均值
0 1 2 3 4
银行贷款 3.35
4.06.8
7.512.9 68.8
商业信用 2.72
8.511.0 20.1
21.2 39.3
留存收益 2.43
14.0
11.4 23.0
20.8 30.7
融资租赁 0.88
53.1
21.0 15.4
5.8
4.7
发行债券 0.40
77.8
10.6 7.13.2
1.3
表4中填写经常使用银行贷款的比例为68.8％，明显高于其他方式经常使用的比例。而融资租赁和发行债券经常使用的比例明显低于其他方式经常使用的比例。各种方式的均值也表现出明显的差异。被调查的公司的融资方式表现出银行贷款主导型。发行债券占的比例最低，表明我国资本市场有待发育。
（4）负债结构。企业资本结构包括权益资本和负债资本之间的比例，也包括各种不同种类负债资本之间的比例，等等。本研究比较了企业对于银行短期贷款（期限为1年以内）、银行中期贷款（期限为1～5年）、银行长期贷款（期限为5年以上）、公司债券（包括可转债）、应付及其他应付款项、企业融资租赁和财政支持（如国债贴息贷款等）的使用频率。统计结果见表5。
表5 使用各种负债融资工具的频繁程度
从不使用→频繁使用（％）
负债融资工具 均值
0 1 2 3 4
银行贷款：短期（1年以内） 3.15
6.66.910.9
15.9
59.6
应付及其他应付款项2.80
5.79.124.4
21.1
39.7
银行贷款：中期（1～5年） 1.67
24.2
22.1
24.9
20.2
8.6
财政支持（如国债贴息贷款等） 1.07
46.5
19.7
19.0
9.85.1
企业融资租赁 0.71
59.4
19.7
13.2
5.81.8
银行贷款：（5年以上） 0.70
61.1
20.4
8.86.63.1
公司债券（包括可转债）0.31
82.6
8.26.51.71.1
类似于表4、表5中各种负债融资方式使用的频次也表现出明显的差异性。调查结果表明，将近60％的企业回答经常使用银行短期贷款，应付及其他应付款项位于其次，经常使用的比例接近40％。其余各种负债融资工具经常使用的比例均低于10％。不管出于何种考虑，把短期贷款作为最首选的融资手段，是值得探讨的。
我们进一步作了影响企业负债期限决策因素的重要性调查。问卷设计了如下几种因素：短期负债利率低、短期负债更易获得、负债期限与资产匹配、提高风险项目投资成功的机会、降低在困难时期再融资的风险。统计结果如表6所示。
表6 进行负债期限选择时所考虑因素及其重要程度
不重要→最重要（％）
所考虑因素
均值
0 1
2 3 4
短期负债更易获得 2.74
7.4
7.720.8
31.6
32.4
短期负债利率低
2.55
7.4
12.6
24.6
28.7
26.7
负债期限与资产匹配
2.30
9.9
14.1
31.0
26.2
18.8
降低在“困难时期”再融资的风险
2.12
12.2 16.8
32.8
23.0
15.2
提高风险项目投资成功的机会
2.10
13.5 17.6
30.3
22.4
16.2
调查结果表明，负债资本的可获得性确实是企业负债期限决策中最重要的影响因素。同时，短期负债利率低仅次于负债的可获得性。然而，两个最重要的因素并非明显比其他因素重要。企业作负债期限决策时同样也考虑其他因素。
（5）发行股票动机。本次调查从5个方面考察了影响企业发行股票融资的因素，分别为：股票是风险最小的资金来源、保持合理的负债率、股票融资成本最低、提高公司形象、稀释一些股东的股权。统计结果如表7所示。
表7 促使公司想上市发行股票各因素及其重要程度
不重要→最重要（％）
所考虑因素 均值
0 1
2 3 4
上市能提高企业的形象3.00
5.27.612.7
31.1
43.4
股票是风险最小的融资来源 2.55
13.5
9.218.7
25.5
33.1
股票是成本最低的融资来源 2.55
12.9
9.619.7
24.9
32.9
保持合理的“负债/权益”比率
2.35
9.713.3
27.4
31.9
17.7
为了稀释一些股东的股权1.41
33.6
23.0
21.7
11.9
9.8
调查结果表明，影响公司发行股票最重要的因素是提高公司形象。其他依次为融资风险低、融资成本低、保持负债率和稀释股权。从表中数字可以看出，前3项因素差距不大。保持合理的“负债/权益”比率和为了稀释一些股东的股权两项因素对于公司股票发行影响作用最小。显然，公司发行股票并非因为股票是成本最低的融资来源。
4.股利政策
调查中，我们考察了如下我国企业制定现金股利政策的影响因素：公司未来的投资机会、公司盈利水平和现金流状况、公司未来的融资能力、公司股票价格（上市公司）、公司资产流动性（非上市公司）、公司的偿债能力。统计结果见表8和表9。
表8 上市公司现金股利政策决策因素及重要程度
不重要→最重要（％）
所考虑因素均值
0 1 2 3 4
公司盈利水平和现金流状况 3.46
1.50.58.430.0
59.6
公司未来的投资机会2.65
6.26.726.7
36.9
23.6
公司未来的融资能力2.64
4.14.632.0
41.6
17.8
公司的偿债能力2.60
3.07.037.7
31.2
21.1
公司的股价2.01
14.1
17.7
31.3
27.3
9.6
表9 非上市公司现金股利政策决策因素及重要程度
不重要→最重要（％）
所考虑因素 均值
0 1 2 3 4
公司盈利水平和现金流状况
3.26
2.6
2.614.1
27.9
52.7
公司未来的投资机会 2.76
6.9
6.024.9
28.5
33.7
公司的偿债能力 2.69
3.6
12.2
22.1
35.5
26.6
公司资产的流动性
2.62
5.3
10.3
28.0
30.1
26.3
公司未来的融资能力 2.55
5.1
11.6
29.6
30.8
22.9
在决定现金股利政策时盈利和现金流状况对于上市和非上市公司都是最重要的因素，也就是公司很有可能根据盈利状况确定股利，很类似于固定支付率股利政策。对未来投资机会、融资和偿债能力都予以适度考虑。股票价格对现金股利政策的影响重要程度大约只有1/2。
5.筹集资金使用
为考察公司筹集资金用途改变的情况，我们设计了两方面问题：（1）是否有募集资金用途改变的情况；（2）是否有募集资金闲置情况。关于第（1）方面问题，2000～2002年度154家公司曾出现过募集资金用途改变的情况，455家没有，61家未作答。关于出现这一问题的原因，118家公司认为原项目运行环境发生很大变化，无法实施；40家公司认为是原项目论证不充分，无法实施；23家公司（注：关于对资金用途改变原因的回答，有的公司回答多于1个选择，例如某公司认为筹集资金用途改变的原因为原项目运行环境发生变化，同时另外一个原因为原项目论证不充分。）回答原项目的设立和论证就是为了筹集资金。
关于第（2）方面问题，2000～2002年度有募集资金闲置的公司为99家，497家公司没有，74家未作答。关于闲置资金的使用，101家公司选择存在银行，30家公司选择购买国债，10家公司选择购买其他公司股票，21家公司选择委托理财，20家公司选择拆借给大股东或其他关联单位（注：在问卷结果中，有募集资金闲置的公司数量与回答闲置资金使用方式的公司数量不一致。原因可能在于回答者对于闲置资金的理解不一致。）。
（二）关于投资决策
问卷中有关投资决策部分的内容包括投资动机、投资决策方法和技术、实际投资绩效和预期的偏差分析、对投资不同阶段的认识4个方面，共16个问题。
1.投资动机
问卷从多个角度考察了公司的投资动机，包括“完成政府推荐的项目”等政策性强的投资目标。调查结果如表10所示。
表10 投资动机及其重要程度
不重要→最重要（％）
投资目标 均值
0 1
2 3 4
提高公司的总利润 3.40
0.82.110.4
29.3
57.4
实施既定发展战略 3.33
1.42.012.8
29.8
54.1
提高产品的市场份额
2.94
3.75.420.4
34.2
36.3
增加股东财富 2.69
8.59.122.6
25.0
34.9
扩大公司资产规模 2.65
6.89.324.5
30.7
28.7
提高管理者业绩
2.59
6.210.6
26.1
32.5
24.7
充分利用闲置现金 2.37
9.812.9
28.2
28.5
20.6
完成政府推荐的项目
1.39
34.5
22.4
22.1
12.1
8.9
按照均值高低进行排序，企业进行投资从高到低的排列为提高公司利润、实施公司的发展战略、提高产品的市场份额、增加股东财富、扩大公司资产规模、提高管理者业绩、充分利用闲置资金、完成政府推荐的项目。前两项动机的均值高于3，最后一项完成政府推荐的项目均值低于2（相当于50％），其他介于2和3（相当于75％）之间。说明在调查企业投资目标中，利润目标占主导地位，为股东创造财富的意识不高，完成政府推荐项目是最不受重视的投资动机。
针对上市公司，问卷单独调查了上市公司进行投资是否是为了“改善公司股价市场的表现”。调查结果显示，只有8.6％的公司认为该目标最重要，18.6％的公司认为较重要，统计均值为1.85。由此可见，被调查的上市公司中大多数在进行投资时并不是为了改善股价的市场表现。
2.投资决策方法和技术
（1）投资决策方法的选择。问卷调查包括传统的投资决策方法，如回收期法、净现值法、内部收益率法、会计收益率法、获利指数法、主观判断法，还包括新兴投资决策方法如实物期权法和经济增加值法。此外，我们还考察了敏感性分析、情景模拟、0-1规划等方法的运用情况。统计结果见表11。
表11 投资决策方法的使用情况
从不使用→每次都用（％）
投资决策方法 均值
0 1 234
回收期法 2.98
7.35.716.9 22.3 47.8
内部收益率法 2.83
9.45.019.5 25.1 41.0
净现值法 2.75
10.0
7.520.0 22.2 40.2
敏感性分析2.22
20.7
12.0
20.9 17.9 28.5
会计收益率法 1.99
21.3
14.5
26.5 19.8 17.9
主观判断 1.84
27.1
15.3
22.6 16.9 18.1
获利指数法1.54
34.3
16.5
21.5 15.9 11.9
经济增加值1.55
32.6
17.1
24.2 15.0 11.1
情景模拟 1.07
45.2
20.4
21.4 8.1 4.9
实物期权方法 0.74
59.8
17.8
14.3 5.2 2.9
0-1规划
0.72
61.9
16.4
12.3 6.9 2.5
由表11的统计结果可以看出，被调查企业中使用最多的投资决策方法是回收期法，其次是内部收益率法，净现值法位于其后，经济增加值法使用不多，实物期权法和0-1规划法很少使用。在对投资决策的风险分析中，敏感性分析为常用的方法，情景模拟很少使用。在3种折现方法中，内部收益率法和净现值法经常使用，获利指数法不常使用。在非折现方法中，回收期法经常使用，对会计收益率的使用频率明显低于回收期法。对主观判断方法的使用与会计收益率法相差不大。
（2）现金流量和折现率的估计。采用净现值法和内部收益率法进行项目可行性分析时，58.4％的企业认为其中的最大困难是现金流量的估计，51.6％的企业认为最大的困难是折现率的估计，还有7.8％的企业根本不知如何使用净现值法或内部收益率法，或者说他们并不掌握这种方法。
尽管大多数企业认为预测现金流量十分困难，但是在被调查企业中，仍然有530家企业在项目评估时预测未来的现金流量。我们同时考察了企业估算未来现金流量的方式，在“主观估计”、“聘请外部的专家和咨询机构”以及“采用本企业的定量预测”3种方式中，选择“聘请外部专家和咨询机构”的公司有226家，占估算现金流量企业总数的33.8％；选择“本企业的定量预测”的公司有149家，占估算现金流量企业的22.3％；选择“主观估计”的企业有142家，占估算现金流量企业的21.3％。由此可见，在估算现金流量的企业中，大多数企业选择聘请外部专家和咨询机构进行预测。
在所有被调查的企业中，367家企业选择进行折现率的估算。这些企业估算折现率的方法如表12所示。由表12可以看出，调查企业中最常使用的折现率是同期银行的贷款利率，占估算折现率企业的49.3％；而在企业加权资本成本、项目的投资机会成本以及项目历史平均融资成本的使用上并没有很大的差异。把折现率取作同期银行贷款利率，显然不正确。
表12 估算折现率的方法
估算折现率的企
占估算折现率
折现率的计算方法
业数量企业的比例
同期银行贷款利率
18149.3％
项目的投资机会成本 822.3％
企业加权平均资本成本（WACC）7721.0％
项目平均融资成本7420.2％
项目融资的股东权益资本成本 297.9％
（3）风险因素和风险调整。在对影响投资决策的风险因素考察时，我们选择了“通货膨胀风险”、“财务风险”、“利率风险”、“技术变更风险”、“产品生命周期风险”和“政府政策风险”6种风险。统计结果如表13所示。
表13 投资决策时所考虑的风险因素
从未考虑→总是考虑（％）
风险因素均值
0 1 2 3 4
财务风险3.02
2.27.020.7
26.9
43.2
产品生命周期2.84
5.68.817.8
31.0
36.7
政府政策风险2.75
4.810.2
23.1
29.2
32.7
技术变更风险2.70
5.510.8
20.2
35.4
28.0
利率风险2.45
7.214.5
27.2
28.5
22.6
通货膨胀风险1.92
17.3
21.3
28.1
18.3
14.9
由表13可以看出，43.2％的企业在每次投资决策时都会考虑财务风险，26.9％的企业经常考虑财务风险，表明财务风险是企业投资决策时考虑最多的风险。此外，产品生命周期风险、政府的政策风险和技术变更风险对企业投资也有较大的影响。相比较而言，企业最不经常考虑的风险是利率风险和通货膨胀风险。
在被调查的企业中，504家企业会根据这些风险因素进行风险分析。在110家明确表明不进行风险分析的企业中，20.9％是因为并没有预测到风险，45.5％的企业认为风险分析的收益和成本不配比，51.8％的企业认为即使进行风险分析也不一定可靠，63.6％的企业认为风险分析的难度太大。
（4）投资决策时对非财务因素的考虑。企业在进行投资决策时，对财务指标的考察仅仅是一个方面，有时还考虑一些非财务因素，进行非财务分析。我们考察了企业战略目标、员工满意度和企业的社会责任等7个非财务因素。统计结果见表14。
表14 非财务分析时所考虑的因素
从不考虑→总是考虑（％）
非财务因素 均值
0
1 2
3
4
企业战略目标
3.36
0.92.310.6
32.0
54.1
企业成长性 3.34
0.92.210.5
34.3
52.0
技术领先
3.07
2.84.615.7
36.2
40.7
质量和客户满意度
3.01
2.15.519.0
36.5
37.0
业务流程的改善 2.73
3.98.425.4
35.2
27.1
企业社会责任
2.21
4.921.9
34.3
24.9
14.0
员工满意度 1.93
13.4
24.0
30.6
20.7
11.3
由统计结果可以看出，我国企业在投资决策时经常考虑的非财务因素是企业的战略目标、企业的成长性、技术领先，质量和客户满意度也是相当重要的非财务因素。企业的社会责任和员工满意度是最不常考虑的非财务目标。业务流程改善介于中间。
问卷还考察了企业投资决策时对与财务分析和非财务分析的倚重程度。结果显示，完全依赖财务分析的企业仅占样本总量的1.6％，主要依靠财务分析，辅之以非财务分析的占29.8％，认为非财务分析和财务分析同等重要的占37.5％，主要依靠非财务分析，辅之以财务分析的占13.9％，其他为完全使用非财务分析和管理层决定。这说明被调查企业中的绝大部分在投资决策时是同时进行财务和非财务分析的。
3.企业投资不同阶段的考察
（1）不同阶段的重要性和困难程度。一般而言，整个投资过程包括4个阶段，即发现投资机会并建议立项阶段、对项目进行可行性分析和取舍阶段、项目贯彻执行阶段以及项目评价阶段。对4个阶段的重要性和困难程度的调查结果如表15列示。
表15 投资不同阶段的重要性和困难程度
重要性
困难程度
投资的不同阶段
的均值的均值
对项目进行可行性分析和取舍阶段
3.25 2.74
发现投资机会并建议立项阶段
3.15 2.52
项目贯彻执行阶段 2.97 2.30
项目评价阶段 2.48 1.89
由表15可以看出，被调查企业认为最重要和最困难的投资阶段均是“对项目进行可行性分析和取舍阶段”，最不重要和最不困难的阶段均是“项目评价阶段”，投资过程中各个阶段的重要性和困难程度是完全一致的。企业发现一个好的投资机会固然困难，但是对项目进行可行性分析在企业看来更加困难和重要，这一点问卷回答中未有充分体现。
在问卷中还考察了企业是否对投资项目进行中期评价。结果显示，336家企业选择进行中期评价，占有效样本的50.1％；在进行中期评价的企业中，只有227家企业（仅占有效样本的33.9％）视评价结果对原有的投资项目进行相应的调整，占进行中期评价企业的67.6％；另外32.4％的企业尽管进行中期评价，但并不根据评价结果对原有投资项目进行调整。
（2）投资不同阶段的关键性部门或岗位。表16列示了企业所选择的不同阶段发挥核心作用的部门或岗位的百分比。
表16 不同阶段发挥核心作用的部门或岗位（％）
核心部门或岗位总经
董事财务
市场 具体业 中介评估、
投资不同阶段 理 会 部门
部门 务部门 咨询机构
提出投资意向 47.5
19.74.521.2
37.3 2.5
项目可行性分析13.5
7.9 46.4
31.6
45.6 32.9
项目批准 32.9
72.63.70.73.4 —
项目评价 15.6
22.038.6
12.9
22.1 29.3
由表16可以看出，在提出投资意向阶段，47.5％的企业认为发挥核心作用的部门或岗位是总经理，37.3％的企业认为是具体业务部门；在项目可行性分析阶段，发挥核心作用的是财务部门和具体业务部门，比率分别为46.4％和45.6％，其次是中介咨询机构，比率为32.9％；在项目批准阶段，发挥核心作用的是董事会和总经理，比率分别为72.6％和32.9％；在项目评价阶段发挥核心作用的是财务部门和中介咨询机构，比率分别为38.6％和29.3％。
（3）是否有投资决策奖惩机制。奖惩措施是实施项目激励的重要机制。在被调查的企业中，316家企业并没有投资决策奖惩机制，占样本总量的47.2％。在354家设有奖惩机制的企业中所采用的方式也不尽相同，其中“对成功项目的提出人和决策者进行奖励”的有195家，“对失败项目的提出人和决策者进行惩罚”的有62家，“项目负责人的报酬随项目绩效浮动”的有177家，“项目负责人出资参股，与项目共享收益共担损失”的有48家。
4.投资绩效分析
对于企业2000～2002年重大投资项目的总体收益状况，问卷用投资的实际收益和项目可行性分析中预测收益之间的差异来表示，并将这种差异分为6个层次。结果发现，“实际报酬率超过预期50％以上”的企业占回答该问题企业数量的4.0％，“实际报酬率超过预期20％～50％”的企业占9.1％，“实际报酬率超过预期0～20％”的企业占37.5％，“实际报酬率低于预期0～20％”的企业占14.8％，“实际报酬率低于预期20％～50％”的企业占7.0％，“实际报酬率低于预期50％以上”占5.1％。没有将投资项目的实际收益和预期收益进行比较的企业占22.4％。
从上述分析可以看出，26.9％的企业的实际投资绩效低于预期。我们进一步考察低于预期收益的原因，表17列示了不同原因的均值以及出现每种情况的频数。
表17 实际投资业绩低于预期的原因
从未有过→总是如此（％）
原因
均值
0 1 2 3 4
外部环境变化超出预期 2.69
2.88.828.6
36.0
23.7
没有有效的控制和反馈 1.95
12.2
24.9
28.9
23.7
10.4
项目管理人员能力不足 1.85
14.0
24.9
30.9
22.5
7.8
投资决策个人控制 1.53
29.5
23.4
22.3
14.5
10.3
财务分析不准确1.50
19.8
30.7
33.5
11.8
4.2
政府过多干预 1.18
33.8
33.2
19.3
8.84.9
由表17可以看出，导致实际投资绩效低于预期的最主要原因是外部市场环境的变化超出预期；没有有效的控制和反馈、项目管理人员能力不足也是不容忽视的原因；政府部门的过多干预是企业投资失败最不重要的原因。
此外，问卷还考察了企业在2000～2002年是否曾经错过一些很好的投资机会。调查显示，287家企业回答错过一些很好的投资机会。继续调查错过这些投资机会的原因，其中51家企业是因为可行性分析的错误，101家企业是因为根本没有意识到这是一个很好的投资项目，另有157家企业是因为没有足够的资金实施该项目。
四、融资决策分析
（一）融资动机
在正常的企业经营中，融资的目的是为了满足投资项目以及运营资本需要。Smith和Watts（1992）提出公司融资政策显著地受企业投资机会集影响；Simon等（2004）认为投资机会集对公司融资政策有很强的解释力。营运资金在企业的经营循环中数量大，周转频繁。如果营运资金不足，将会导致企业出现财务危机甚至破产，因此，补充营运资金也是企业融资时考虑的因素。另外一个筹资的原因是改善资本结构。陆正飞（2003）提出我国上市公司在上市之前，资产负债率太高，需要通过股权融资加以优化。
基于上述理论分析，问卷中企业融资动机包括投资预算、补充营运资金和调整资本结构3个因素。针对这3个因素我们从是否上市、是否是国有企业等不同角度进行统计分析，统计结果见表18。
表18 不同特征企业的融资动机统计分析
是否上市是否为国有企业
规模总经理是否持股
选择3、4百分 选择3、4百 选择3、4百 选择3、4百分
融融资动机均值 均值 均值 均值
比 分比
分比 比
否 是
否是否 是 否 是 小 大 小 大 否 是 否是
投资预算 74.178.9 3.1
3.2
78.1
73.6
3.20
3.02
75.0
76.4
3.10
3.12
72.4
79.8**
3.01 3.22
补充营运资金 52.852.7 2.4
2.5
51.6
52.7
2.35
2.45
51.3
51.6
2.35
2.42
53.7
51.6 2.45 2.41
调整资本结构 41.249.8**
2.2
2.5
43.4
42.0
2.18
2.22
41.8
43.4
2.14
2.27
41.8
46.6 2.16 2.36
续表18 不同特征企业的融资动机统计分析
企业是否有目 企业近3年是否有募集资金企业近3年是
企业是否估算资本成本
标资本结构 项目变更
否有资金闲置
融资动机 选择3、4
均值选择3、4
均值
选择3、4 均值 选择3、4 均值
百分比 百分比百分比 百分比
否 是否是 否 是 否是否是否是否是否是
投资预算
71.880.1 2.99 3.22
70.7
76.83.02 3.11 75.9 72.8 3.09 3.10 79.3 70.4 3.19 2.99
补充营运资金
51.252.3 2.32 2.47
47.9
54.1** 2.22 2.46 52.7 54.4 2.40 2.48 52.9 52.1 2.42 2.48
调整资本结构
33.150.7***
1.98 2.41
36.8
45.4** 1.98 2.27 43.8 42.0 2.22 2.23 44.4 43.8 2.22 2.29
注：***、**和*分别表示在1％、5％和10％的水平下显著，下同。
由表18可以得出不同特征企业对融资动机的认识是不同的。（1）公司是否上市。从调整资本结构这一动机来看，上市公司与非上市公司之间的差异是显著的，统计上通过5％水平的显著性检验。上市公司融资时更多考虑调整资本结构。上市公司中126家国有企业考虑该因素的选择3、4百分比和均值分别是50.0％和2.51，更是远高于非上市公司的数据。这一结果与施东晖（2000）提出的改变过度负债的不合理资本结构是许多国企改制上市动因之一的结论是吻合的。（2）总经理是否持股。总经理持股更加重视投资预算，通过了5％水平的显著性检验，由此可见，总经理持股确实能够优化企业的融资动机。（3）企业是否估算资本成本。估算过资本成本的企业对于调整资本结构的重视程度远远高于没有估算资本成本的企业，统计上通过1％水平上的显著性检验。（4）企业是否有目标资本结构。有目标资本结构的企业更重视补充营运资金和调整资本结构这两个动机，统计上均通过5％水平上的显著性检验。（5）企业近3年是否有资金闲置。存在资金闲置企业考虑投资预算的均值2.99，不仅低于样本该项均值3.10，更远低于没有资金闲置企业该项均值3.19，说明存在资金闲置的企业不像其他企业那样重视投资预算。特别是存在资金闲置且把资金拆借给大股东或其他关联单位的企业对投资预算重视程度的均值是2.84。统计结果表明，融资后出现资金闲置的企业在融资时就不再非常重视投资预算。
我们还考察了企业是否为国有企业、规模、近3年是否有募集资金项目变更及行业等特征对于融资动机的影响，但结果表明这些特征对于融资动机的影响并不显著。
（二）资本结构
我们从以下几个方面考察不同特征的企业对资本结构的安排。（1）公司是否上市。由于我国资本市场制度缺陷、公司治理机制失衡和银企关系错位等原因，孔小文（2003a）认为，我国上市公司凭借其上市的优势更多地依赖于股权融资方式，而非上市公司尤其是中小企业，只能通过银行贷款或内部积累融入资金，从而使不同的企业组织形成了股本注入为主与债务注入为主的二元化资本结构。（2）规模大小。许多学者研究认为公司的负债比率与公司的规模相关，Warner（1977），Ang、Chua和McConnell（1982）研究表明规模相对大的企业更倾向于多元化，而不易破产，他们认为大企业应该更高地负债。（3）是否是国有企业。由于国家对国有企业的预算软约束（徐传谌，2003），转轨时期政府通过“拨改贷”等成本约束机制没有提高国有企业的资金使用效率（洪正华，2004），所以出现国有企业长期处于高负债状况。与之相反，非国有企业大多规模较小，信息不对称、信用和抵御风险能力弱，银行对非国有企业贷款出现硬约束现象，非国有企业负债率比较低。（4）总经理是否持股。Jensen和Warner（1988）研究认为，公司内部人持股对管理层行为具有重要的影响，如果总经理持有一定数量的公司股票可能会更关注公司的目标资本结构，会选择加权资本成本更小的融资方式。（5）是否计算资本成本。企业融资决策是否规范和科学可以在是否计算资本成本上得到体现。同时，我们在设计问卷时考虑到样本有效性的检验，是否有目标资本结构与是否计算资本成本就是一对互验变量。一个公司如选择有目标资本结构但是同时选择了不计算资本成本，那么明显可以验证出该样本是无效的。
基于上述分析，我们在这一部分选择是否上市、规模大小、是否国有等作为控制变量，对经典资本结构理论在我国的适用性进行验证。
1.权衡理论
权衡理论的基本观点是：（1）企业有目标资本结构；（2）企业的目标资本结构是对融资决策的各种影响因素利弊得失权衡的结果，即税蔽的好处与破产成本和代理成本之间的权衡（Modigliani和Miller，1958；Modigliani和Miller，1963；Baxter，1967；Scott，1976；Jensen和Meckling，1976）。
（1）目标资本结构。企业是否有目标资本结构是财务理论界探讨最多的问题之一。此问题的具体统计结果见表19。
表19 不同特征企业的目标资本结构
目标资本结构的是否国有是否上市
企业规模 是否估算资本 总经理是否拥
成本
有股份
选择（％） 全部样本否
是 否
是小
大否 是 否
是
65.254.9***
71.8
62.9**70.157.6***74.650.4***
74.1
64.4 66.2
目标资 0＜40 18.028.3***
14.0
16.4***
21.220.0
16.222.6 15.5
23.2 14.1
本结构 40-60 50.350.9***
49.2
45.7***
59.146.8
53.545.2 52.3
51.2**
49.5
百分比 ＞60 31.720.8***
36.8
37.9***
19.733.2
30.232.3 32.3
25.6**
36.4
在全部样本中，认为有目标资本结构的占65.2％。在有目标资本结构的公司中，根据企业不同特征我们对目标资本结构的选择问题进行统计分析。一是企业是否国有。国有企业与非国有企业在选择是否有目标资本结构这个问题上有显著的差异。整体而言，国有企业比非国有企业更注重目标资本结构，在1％水平上显著。目标资本结构在小于60％的情况下，国有企业明显比非国有企业少，在1％水平上显著；在资本结构大于60％的情况下，国有企业明显比非国有企业多，在1％水平上显著。据此我们可以分析看出，与非国有企业相比，国有企业明显有追求高的负债率的倾向，这与我们前面分析相吻合，国有商业银行对国有企业的信贷是一种软约束，对非国有企业是一种硬约束。二是是否上市。与非上市公司相比，上市公司更注重目标资本结构，在5％水平上显著。当目标资本结构为60％以下时，上市公司明显多于非上市公司，在1％水平上显著；当目标资本结构大于60％时，上市公司明显比非上市公司少，在1％水平上显著。上述统计数据表明我国上市公司的目标资本结构较低，这与孔小文（2003a）的结论相一致，即我国企业资本结构呈现二元化趋势。三是企业规模。规模大的企业与规模小的企业相比，规模大的企业更注重目标资本结构，在统计上通过1％水平上的显著性检验。出现这种情况可能是因为规模大的企业往往是生产经营比较规范、科学的企业，它们在进行融资决策时可能更多地关注目标资本结构。但是统计结果并没有表明企业的规模越大债务比率越低的特点，这与Warner（1977）等人的观点不一致。我们国家资本结构与企业规模的这种关系，可能是由于企业规模越大，其可以选择的融资渠道可能越多，尤其上市公司更是如此。所以规模大的企业没有明显表现出高目标资本结构的特点。四是是否估算资本成本。估算资本成本的企业与不估算资本成本的企业相比，估算资本成本的企业更注重目标资本结构，显著性检验为1％。这一结果比较符合逻辑，一个没有目标资本结构的企业不注重估算资本成本是很正常的。这充分体现了那些估算资本成本的企业，在进行融资决策时会选择更低的加权资本成本，从而确定其目标资本结构。五是总经理是否持股。当目标资本结构大于60％时，总经理持股与总经理不持股的公司相比，总经理持股的公司明显较多，在5％水平上显著。也就是说，总经理持股的公司会更多地倾向较高的负债比率，这与Jensen和Meckling（1976）的结论相吻合，负债比率越高，持有股票的总经理占有公司的股份就可能会越多，其越可能努力地工作，代理成本越低。较低的代理成本与较高的负债比率形成的较高财务危机成本相抵消。
（2）债务的收益和成本。财务理论认为公司负债数量是由多种因素决定的，公司的目标资本结构是多种因素的收益和成本权衡的结果。债务的收益主要是指由于负债融资，企业会因此直接或间接减少现金流流出，例如负债的税蔽、降低代理成本、激励经营者努力工作等，我们可以把它们看作是股权融资的“机会成本”，但通常人们所讲的债务收益主要是指可以量化的负债税蔽。有大量的学者和专家在理论和实证上作过这方面的研究（Modigliani & Miller，1963、1966；Myers，1967；Stiglitz，1973；Miller，1977；Jensen & Meckling，1976；DeAngelo & Masulis，1980）。所以本研究选择税蔽和负债压力使高管努力工作作为影响负债规模的重要因素。债务的成本不仅包括负债的资本成本（Easterwood & Kadapakkam，1991），还包括因为债务融资可能造成财务危机所要付出的代价。这种代价主要是指破产成本，也有大量的学者和专家做过这方面的理论和实证研究（Warner，1977；Altman，1984；White，1983；Gilson et al.，1990）。这也是我们为什么选择财务风险作为影响负债规模因素的原因。当然还有其他一些因素既可以给企业带来好处，也可能给企业带来不利，如控制负债额以保持再融资能力、提高净资产收益率、保持目标资本结构等。
基于以上分析，本研究选择债务的税蔽作用、债务的成本与费用、利用负债压力促使高管努力工作、财务风险等作为影响负债数量的重要因素。我们根据回收的问卷进行统计，结果如表20所示。
表20 不同特征企业负债融资时所考虑的因素
是否国有
是否上市
企业规模 是否估算资本成本
确定负债数量时认为该
因素非常重要（％） 选择3、4百分比
均值 选择3、4百分比均值选择3、4百分比均值
选择3、4百分比
均值
否是否 是
小 大 小 大
否
是
否 是低 高低 高
财务风险43.3* 36.3 3.002.94 39.1
39.42.873.17 40.9 37 2.96
2.97 35.2** 43.1 2.863.07
债务的成本与费用34.9 36.2 2.922.87 30.6***46.72.763.18 31.4***
41.22.81
3.00 29.8*** 41.5 2.723.05
提高净资产收益率31.4 27.8 2.682.58 30.6
26.32.602.66 30.4 27.92.65
2.59 27.231.2 2.492.75
控制负债数额，保持再28.6 24.2 2.582.59 23.9** 30.72.502.78 2527.32.53
2.65 24.827.2 2.482.68
保持目标资本结构18.1***
11.3 2.332.15 13.8
14.92.102.50 14.8 13.32.21
2.24 10.6*** 17.5 2.062.38
负债压力，促使高管努 1.76
力工作 8.2
9.7
1.611.73 6.0** 10.51.711.62 9.6
8.4 1.70
1.65 9.7 8.5
1.61
债务的税蔽作用 8.5
7.5
1.651.62 8.85.9 1.661.59 8.9
6.6 1.69
1.57 5.6**
10.2 1.521.74
我们根据统计结果分析得出，对于全部公司，7种因素重要性按均值排序，从最重要到最不重要依次为：财务风险、债务的成本与费用、提高净资产收益率、控制负债额以保持再融资能力、保持目标资本结构、利用负债压力促使高管努力工作、债务的税蔽作用。由此可见，企业非常重视财务风险的作用，但是忽略或没有意识到债务的税蔽和督促高管作用。这与经典财务理论不太一致，经典财务理论认为，债务融资对企业有利的两个主要方面是税蔽和督促高管（注：关于负债的税蔽作用最典型的论述参见Modigliani和Miller（1963），后续的实证研究如Modigliani和Miller（1966），DeAngelo和Masulis（1980）；有大量文献论述关于负债对于高管的监督作用，开创性的工作见Jensen和Meckling（1976）。），不利的一面主要是财务风险（Scott，1976），企业的目标资本结构主要是各种有利因素和不利因素共同作用的结果。国内外学者以实证的方法对此进行了深入研究。在陆正飞等（2003）的研究中，负债成本、监督高管和税蔽3项因素排序与本研究完全相同。本研究的7项因素中，财务风险排在第一位，保持再融资能力也比较居前，与负债成本和提高收益一起，同为重要因素，这一结论与Graham和Harvey（2001）关于负债决定因素的结论相一致。我们国家出现的这种“重风险轻收益”与经典理论不太一致的现状，可能是由于我国企业的负债多数为银行贷款，银行在为企业贷款之后，更多关注的是纠偏而不是扶正（注：银行关心放出的贷款能否按期收回，当认为有风险时，会积极地参与监管；如果认为没有风险，银行没有动力关心企业的正常经营行为。）。我们所调查的企业多数为效益好的企业，对于这样的企业，银行不会实施过多监督。关于负债税蔽，在以下两种情况下对公司的影响不大：如果公司能够享受各种低税率优惠；如果公司能够较为容易地降低税负，包括避税。在这方面尚没有实证支持。
具体到不同特征的企业，我们的分析如下：第一，企业是否国有。在财务风险和保持目标资本结构上，国有企业与非国有企业之间存在显著的差异，显著性检验水平分别为5％和1％。国有企业在这两方面的重视程度都不如非国有企业。可能是由于国有企业政策和历史的原因，加之其思维惯性还没有完全转变过来，形成企业在债务融资时考虑财务风险不够，保持目标资本结构的意识不强。第二，是否上市。上市公司与非上市公司在债务的成本与费用、控制负债数额以保持再融资能力、负债压力，促使高管努力工作3个因素上存在显著性差异，显著性检验水平分别是1％、5％和5％。上市公司对这3三个因素较非上市公司考虑更多。原因可能是上市公司是公众公司，受到大家的高度关注，要求其透明度较高，向外界披露的信息比较充分。可能上市公司在上述压力下，在以上几个方面的关注度会更高。上市公司在决定负债数量时较非上市公司更多考虑负债压力，督促公司管理层更加努力工作。第三，规模。大企业较中小企业更关注债务的成本与费用，在统计上通过1％水平的显著性检验。第四，是否估算资本成本。估算资本成本与不估算资本成本的公司在财务风险、债务的成本与费用、保持目标资本结构和债务的税蔽作用4个因素上存在显著性差异，分别在5％和1％、1％和5％水平上显著。
2.啄食理论
Myers和Majluf（1984）在吸收代理理论以及信号传递理论等研究成果的基础上，同时考虑外部融资成本的情况下，提出啄食理论（Pecking order theory）。该理论认为，由于所有权与经营权相分离，公司内部人和外部人之间存在信息不对称，上市公司在做融资决策时存在一个融资顺序：首先选择内部融资，其次再选择外部融资，在需要外部融资时先选择债务融资，股票融资是公司的最后选择，即“先内后外，先债后股”。我们的调查问卷中对银行贷款、商业信用和留存收益等6种融资方式的使用情况进行了调查，统计结果见表21。
表21 不同类别上市公司的融资顺序
是否为国有企业
规模 总经理是否持股
回答该 选择比
融资方式 问题的例 百分比 均值百分比均值
百分比
均值
企业数
否是否是小大小大否 是
否是
银行贷款
2070.8164 85.5 79.1 3.41 3.32 83.9 80.0 3.27 3.47 83.580.5 3.36 3.35
商业信用
1450.5586 51.9 58.1 2.81 2.65 54.5 56.7 2.75 2.68 66.148.1**
2.7
2.75
留存收益
2050.5220 53.1 51.6 2.43 2.42 49.4 54.2 2.30 2.58 51.952.4 2.36 2.51
发行股票
2060.2621 28.4 24.8 1.32 1.28 25.9 26.4 1.43 1.51 15.432.8*** 0.94 1.75
融资租赁
2040.1961 17.3 21.1 0.91 0.86 18.6 20.3 0.84 0.92 18.220.5 0.76 1.02
发行债券
1960.0612 2.7
8.3
0.29 0.47 7.1
5.4
0.35 0.45 6.8 5.7 0.38 0.41
统计结果表明，企业融资时首选银行贷款，明显高于其他几种融资方式。其次是商业信用、留存收益、发行股票、融资租赁和发行债券。这与啄食理论有相符的一面，作为债务融资主要方式的银行贷款位于发行股票的前面，与啄食理论“先债后股”相一致。同时也表现出了一些鲜明的特点，留存收益在融资顺序中虽然比较靠前（位于第三位），但没有体现其作为内源融资应该“先内后外”；另外，发行股票融资位于融资租赁和发行债券两种融资方式之前，也没有符合股票融资是最后的选择的原则。上市公司融资顺序在是否国有和规模这两个控制变量上对各种融资方式的使用没有明显区别。在总经理是否持股这一控制变量上，商业信用和发行股票有显著差异（显著水平分别为5％和1％）。总经理持股的上市公司相对来说更倾向于发行股票融资，而不倾向于商业信用。我们针对上述情况，对个别公司进行了进一步的访谈，了解到虽然有些公司没有把留存收益当作一种融资方式，而实际上他们一直在使用留存收益（注：2001年以前，《关于上市公司送配股的暂行规定》（1993）等政策在规定上市公司增、配股条件时对发放股利没有硬性规定，在现实中我国上市公司也很少发放现金股利，公司留存的收益就直接用以后的扩大投资。直到2001年以后，《上市公司新股发行管理办法》（2001）等政策对再融资的公司有发放股利的相关规定，若不分派股利需要董事会做出合理的解释。）。从这个意义上来说，这些公司还是首先选择内部融资的，这与啄食理论不相矛盾。此外，融资顺序表现出的一些鲜明特点如银行贷款位于首位，股票融资位于倒数第三位，发行债券融资处于倒数第一位等，出现这些情况可能是由于我国整体经济仍然处于转轨时期，市场机制、经理人市场尚未完善，政策主导的色彩依然十分浓重，可选择的融资渠道狭窄；债券市场还不发育，公司发行债券融资的难度很大。
（三）负债的期限结构
企业在进行融资决策时，除了对权益和负债进行资本结构的选择，同时可以选择不同种类的债务融资方式。企业债务融资最主要的决策之一就是选择债务的期限结构（注：不同的债务融资方式的选择前文已有讨论（选择发行债券、银行贷款或者商业信用）。）。
财务金融学者对债务期限结构的理论解释相对较少，Barclay和Smith（1995）从契约成本、信号理论以及税收的影响3个方面进行了讨论，但是这些解释都是基于西方成熟市场的。肖作平和李孔（2004）用我国上市公司的债务期限结构对西方理论进行验证，但是该文最明显的一个缺陷是，没有考虑到中国企业债务融资的制度背景。与西方显著不同的是，我国企业债务融资的主要方式是银行贷款，企业贷款的期限不像发行债券可以自主决定，国内商业银行或其他金融机构发放的企业贷款只分成流动资金贷款（1年以内）和固定资产贷款（通常1～5年，不超过10年），其中1年以上的固定资产贷款必须是获得国家批文的投资项目融资，严禁发放非项目贷款，也就是说，企业在长期债务的选择上受到了明显的制度性约束。在这种情况下，企业有长期贷款短期化滚动负债的动机，但在不违规的前提下绝没有流动资金贷款资本化的可能。
受到贷款期限强烈限制的中国企业有没有进行债务期限结构的选择？另外，国内银行长期呆坏账的历史以及新近的全行业改革，近年来的8次银行降息，国有企业的预算软约束等对企业债务期限结构有什么影响？以上特殊的转型背景都使我们检验国外理论对国内企业债务期限结构选择的解释力产生了兴趣。这一部分分成两节，首先讨论不同类别企业对银行贷款期限选择的异同，然后考察各类企业进行债务期限选择时所考虑的主要因素。
1.我国企业贷款的期限结构
图1是由央行数据整理成的我国金融机构发放贷款的期限结构图（注：由于没有获得企业贷款的相应数据，企业贷款占金融机构整个贷款的绝大部分，所以我们近似用金融机构贷款总额反映企业贷款的期限结构。）。可以明显看出，短期贷款始终是金融机构贷款的主导产品，但是近年来，中长期贷款的比例有了明显增加，企业中长期贷款的增加，反映了最近几年投资项目猛增，投资过热的趋势。此外，一个合理的猜想是，数次降息、长期贷款的成本下降，也使得长期贷款逐渐得到贷款企业的青睐，从某种程度上意味着，我国企业有可能存在债务期限结构的管理。
图1 金融机构的贷款期限结构
资料来源：转引自殷剑峰。
具体到本次问卷调查，我们从以下几个方面考察不同特征企业对债务期限结构的选择：（1）公司上市与否。由于非上市公司面临的信息不对称更大，为了避免逆向选择，该类公司应该倾向于更多的短期负债。Mitchell（1991）的研究证实，美国的非上市公司短期负债的比例确实比上市公司大。（2）是否为国有企业。陆丁等（2001，2004）对上世纪90年代中国银行不良贷款形成原因考察发现，在信贷风险和抵押条款相同的情况下，银行贷款明显的偏向国有企业。此外，大量的文献也探讨了民营企业贷款难的问题。我们认为，如果上述偏向的惯性存在，在同等情况下，国有企业获得长期贷款的可能性更大。（3）规模大小。企业规模与贷款期限可以从不同角度分析（Barclay & Smith，1995），比如大企业可以利用长期举债的规模经济（主要指发行债券），同银行讨价还价的能力强；同时，大企业的信息不对称程度低，破产风险小等也都使得其相对小企业有进行长期贷款的优势。（4）企业的资信等级。根据Diamond（1991，1993）的分析，信用等级最高的企业由于再融资风险小，倾向于使用短期负债；信用等级稍低的企业倾向于长期负债以降低再融资风险；信用等级非常低的企业，由于不能够获得长期贷款而只能使用短期贷款。上述分析在没有利率市场化、企业不能自由发行债券，以及不存在非项目长期贷款的中国并不成立。一个合理的假设是，信用评级高的企业被银行赋予了更多的（主要是固定资产贷款）融资渠道，因此，他们在长期贷款的使用上应该能显出优势，同时，这类企业是各家银行争夺的客户，也使得他们的一部分长期贷款可以比较容易地转换成成本更低的短期贷款。
基于上述分析，我们选择是否上市、是否国有、规模等作为控制变量对我们的调查问卷进行统计分析，统计结果如表22所示。
表22 各类企业对银行贷款期限结构的选择
是否上市
是否为国有企业规模资信等级
百分比 均值 百分比
均值
百分比均值
百分比
均值
否 是否 是 小 大 小 大 否
是 否是否是否是
短期 75.775.3 3.12
3.22
78.9*
72.93.243.0977.8 73.9
3.07 3.25 85.1 78.2 3.02 3.22
中、长期28.738.7**1.13
1.33
30.931.11.181.1929.3 34.6
1.04 1.37 24.1 34.8 1.06 1.26
表22是不同期限银行贷款对各类企业债务融资重要程度的比较，其中短期是指1年以内，中、长期为1年以上。从该表可以看出，与预期的相同，上市公司、国有企业中规模大的企业以及资信等级高的企业中长期贷款在企业中的重要性相对更高，但只有上市公司与非上市公司的比较通过了显著性检验，显著性水平为5％。短期贷款在各类企业中都是最主要的债务融资方式。
可以基本得出以下结论：短期贷款由于其易获得性成为各类企业普遍选择的债务融资方式；企业银行贷款的期限结构主要受到了融资制度的约束，长期贷款主要依赖于企业是否有获得批文的投资项目；上市公司由于信息不对称程度相对较小，获得长期贷款的比例更大。
2.选择债务期限结构时主要考虑的因素：
为了进一步验证上文的分析结论，即银行的信贷政策决定了企业的债务期限，我们对影响企业负债期限决策的因素重要性作了进一步调查。我们设计了如下几种因素：短期负债利率低、短期负债更易获得、负债期限与资产匹配、提高风险项目投资成功的机会、降低在困难时期再融资的风险。具体统计结果如表23所示。
表23 不同特征企业进行负债期限选择时所考虑的因素
是否上市 是否为国有企业 规模 资信等级
所考虑因素 选择3、4百分比 均值 选择3、4百分比
均值 选择3、4百分比 均值选择3、4百分比 均值
否
是否是 小
大 小 大否是否 是 低高低高
短期负债更易获得64.9 62.2 2.79 2.64
65.7 62.62.83
2.68
70.1 58.1***
2.892.5476.6 62.3**2.83 2.61
短期负债利率低 53.6 59.4 2.53 2.59
52.0 55.22.55
2.55
54.4 56.4 2.492.6251.9 57.9 2.51 2.61
负债期限与资产匹配 41.2 53.2***
2.17 2.57
40.5 44.42.33
2.27
39.4 50.4***
2.212.4 35.1 50** 2.20 2.45
降低在“困难时期”再融 35.9 43.5* 2.05 2.28
38.4 37.32.17
2.09
37.0 38.3 2.132.1142.1 39.9 2.14 2.07
提高风险项目投资成功
的机会 38.2 39.7 2.07 2.18
40.5 35.62.16
2.06
39.0 36.2
2.12
2.0828.9 40.9* 2.01 2.16
表23的统计结果证实了上节的结论，短期贷款受到普遍使用的原因是该种产品更易获得，这反映了我国商业银行由于受到制度的约束，提供的产品单一、趋同；而且，非上市公司、非国有企业、小企业以及资信等级差的企业选择短期贷款易获得的比例更大（规模和资信等级分别通过了1％和5％的检验），这也说明了这些企业在融资渠道更窄的环境下是无奈地接受这种单一的融资方式，而没有进行期限结构管理的能力。国有企业与非国有企业在期限选择时考虑的因素没有显著差别，这与上一节中两类企业在实际期限结构上趋同是一致的。上述分析表明：上市公司、大企业以及资信等级好的企业由于获得长期贷款的机率更大，使得这些企业有期限结构管理的可能性。调查的结果是，他们进行期限结构管理主要考虑负债与资产期限相匹配，以防债务到期时没有足够的现金流还款，或产生闲置资金。最后，除投资增长过猛之外，没有找到长期贷款增幅如此之快的进一步线索。此外，长期贷款增幅如此之快，可能是由于投资增长过猛造成的。
（四）股利政策
Miller和Modigliani（1961）提出股利无关论，即公司股利政策不会对企业价值或股票价格产生任何影响。后续的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利分配代理成本理论、股利顾客效应理论3条主线进行的。股利信号传递理论认为，公司通常有固定的股利支付率，经营者更关注股利的变化而不是绝对水平。股利分配代理成本理论认为，经营者会受到股东的压力，提高股利的支付率（注：提高支付率后。公司的自由现金流会减少，因此降低经营者过度投资的可能性。）。股利顾客效应理论认为公司应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策，并且自然有一批投资者偏好公司的股票。国内外已有的研究成果，涉及了公司盈利水平和现金流状况对于现金股利政策的影响，但对于公司未来投资机会、公司融资能力及公司偿债能力很少涉及，我们认为这3项因素对公司的现金流有直接的影响，也必然会影响公司的现金股利政策。基于上述分析，问卷考察了如下我国企业制定现金股利政策的影响因素：公司未来的投资机会、公司盈利水平和现金流状况、公司未来的融资能力、公司股票价格（上市公司）、公司资产流动性（非上市公司）、公司的偿债能力。证监会出台的一系列关于新股发行的政策，对于上市公司的现金股利政策会有影响，如孔小文（2003b）提出一些净资产较高的公司通过发放现金股利以降低每股资产，从而取得配股资格。因此，对于影响上市和非上市公司现金股利的共同因素，我们进行了是否上市、是否为国有企业、总经理是否持股等不同特征企业之间的统计比较，统计结果如表24所示。
表24 不同特征企业现金股利政策决策
是否上市 是否为国有企业
规模 总经理是否持股
所考虑因素选择3、4百分比均值
选择3、4百分比 均值 选择3、4百分比 均值选择3、4百分比 均值
否 是否是
否 是 否是 小 大 小大
否是否 是
公司盈利水平和现金流
80.689.6***
3.26 3.46 81.384.9
3.33 3.31
79.1
86.5** 3.24
3.39 82.4 853.293.36
公司未来的投资机会 62.260.5 2.76 2.65 66.856.9** 2.86 2.61
63.5
57.42.80
2.60 59.1 64.8 2.642.83
公司的偿债能力 62.152.3**2.69 2.60 53.458.8
2.55 2.66
56.8
58.72.57
2.67 61.2 56.2 2.702.62
公司未来的融资能力 53.759.4 2.55 2.64 55.254.4
2.62 2.51
54.1
54.32.57
2.49 57.1 53.6 2.582.58
调查结果表明，上市公司发放现金股利时对于公司盈利水平和现金流状况考虑的重要程度明显高于非上市公司，非上市公司较重视公司的偿债能力。非国有企业发放现金股利时较国有企业更多考虑公司未来投资机会。大企业较中小企业更多考虑公司盈利水平和现金流状况。
在决定股利政策时盈利水平和现金流状况是最重要的因素，也就是公司很有可能根据盈利状况确定股利，很类似于固定支付率股利政策。关于盈利决定股利，本文结论与刘星等（1999）、原红旗（2001）、吕长江和王克敏（1999）、杨淑娥等（2000）、林海（2000）的研究结论相一致。对未来投资机会的重视验证了魏刚（2001）的结论。企业发放现金股利时对公司的融资和偿债能力都予以适度考虑，上市公司对股票价格的重视程度的均值为2.01，明显为不重要的因素。尽管张水泉、韩德宗（1997）认为股票价格对于现金股利反应最为明显，但陈晓、陈小悦和倪凡（1998）、陈浪南、姚正春（2000）均认为现金股利的市场反应不显著。没有证据表明股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论在我国企业现金股利政策中有明显作用。
五、投资决策分析
（一）企业投资动机
财务理论中有关公司投资动机或目标一直有“利润最大化”和“股东价值最大化”之争。Fama和Jensen（1985）的研究认为，不同的企业形式其投资决策的目标函数并不相同，对于上市公司而言，其投资决策是以股东价值最大化为决策准则；但是非公开上市公司的股权并不存在市场价值，难以及时有效地反映投资决策价值，所以非公开上市公司的投资决策并不遵循股东价值最大化原则。如果考虑企业管理层的行为和偏好，他们可能倾向于运用闲置的运营现金流去投资一些不具备盈利能力但是能够使资产规模增加的投资项目，进而建立自己的商业帝国（Jensen & Meckling，1976；Jensen，1986），因此偏离股东价值最大化。结合我国国有企业特有的所有者缺位现象，公司管理层的偏好可能对投资决策的影响更为重要。解决代理问题的方法之一是内部人持股（Jensen和Warner，1988），如果总经理持有一定数量的公司股票可能更加关注股东价值的增加。
基于上述理论分析，问卷中公司的投资动机包括提高公司总利润、实施公司发展战略、增加股东财富、提高市场份额、提高管理者经营业绩和扩大公司资产规模。此外，结合我国的实际情况，问卷还调查了企业投资是否是为了完成政府推荐项目和是否是为闲置资金寻找出路两路两种动机。表25列示了投资动机与不同企业特征之间的统计结果。
表25 不同特征企业投资动机的统计分析
是否上市 是否为国有企业 规模 总经理是否持股
投资动机 百分比均值 百分比 均值百分比均值百分比 均值
否 是否是 否 是否
是 小 大小 大 否 是否 是
提高公司总利润85.289.3* 3.37 3.4888.986.2 3.44 3.3885.888.0 3.423.4204.789.9* 3.353.47
实施公司既定发展战略 82.287.5* 3.28 3.4485.584.4 3.32 3.3482.288.3**3.283.4381.886.5**3.273.41
提高产品市场份额 70.670.2 2.95 2.9169.471.9 2.92 2.9568.275.7* 2.932.9969.371.5 2，92
2.96
增加股东财富 56.267.5***
2.55 2.9865.157.1**2.83 2.59*
57.562.9 2.672.7156.463.5* 2.562.84
扩大公司的资产规模60.756.5 2.71 2.5356.759.7 2.68 2.6360.358.4 2.712.5960.058.9 2.682.61
提高管理者经营业绩60.749.5***
2.64 2.4754.558.1 2.56 2.5153.960.6* 2.502.6559.8442.672.48
充分利用闲置现金 46.754.4* 2.31 2.5248.647.6 2.41 2.3547.247.5 2.302.3248.349.7 2.342.41
完成政府推荐项目 23.216.4 1.42 1.3 20.718.9 1.4 1.3721.87
17.6 1.361.3 22.719.4 1.411.36
（1）公司是否上市。从增加股东财富这一投资动机来看，上市公司和非上市公司之间的差异是显著的，上市公司更加关注通过投资来增加股东财富，统计结果验证了Fama和Jensen（1985）的研究结论；在“充分利用企业闲置现金”这一动机上，上市公司比非上市公司更倾向于利用闲置资金，这可能和上市公司相对容易获得资金有关；此外，上市公司也比非上市公司更加关注“提高公司总利润”和“实施公司发展战略”。在其他投资动机上，上市公司和非上市公司的差异不大。
（2）是否为国有企业。非国有企业比国有企业更加关注股东财富，这可能和非国有企业股权更加明晰有关，经理人员所受到的来自股东的更为明确监管使其在投资决策时更注重股东财富。
（3）规模大小。规模大的企业比规模小的企业更加注重通过投资“实施既定的发展战略”和“提高产品的市场份额”；而且规模大的企业更注重通过投资“提高管理者的经营业绩”。
（4）总经理是否持股。从为股东创造财富的角度来看，总经理持股的企业比不持股的企业更加注重股东价值，持有公司股票使总经理成为公司股东进而给他们提供一种激励为股东创造价值，统计结果验证了Jensen和Warner（1988）的研究结论。而且，总经理持股的公司还更加关注“提高公司的总利润”和“实施既定的发展战略”等目标。
我们还考察了不同的资信等级、总经理不同的年龄、任期、学历和专业是否对投资动机造成显著性差异。结果发现，资信等级低的企业比资信等级高的企业更倾向于充分利用闲置资金和扩大公司规模这些投资动机，统计上分别通过了5％和10％水平的显著性检验；总经理年龄大的企业比年龄小的企业更倾向于提高公司总利润，统计上通过5％水平的显著性检验；总经理是经济管理专业的企业比非经济管理专业的企业更倾向于提高公司的总利润和增加股东财富，统计上分别通过5％和10％水平的显著性检验；总经理学历低的公司更倾向于提高管理者经营业绩，通过5％水平的显著性检验。
（二）企业投资决策方法和技术
1.投资决策方法的选择
企业所采用的投资决策方法一般包括回收期法、净现值法、内部收益率法、会计收益率法和获利指数法。实物期权法和经济增加值法是近十几年来才兴起的投资决策方法。财务理论认为，最科学和合理的投资决策方法是使用折现技术的净现值法（DCF）和内部收益率法（IRR）。
研究者对美国企业投资决策方法的调查次数较多，而且时间跨度大。从Miller（1960）开始到Ryan和Ryan（2002），40年的研究表明，美国企业所采用的投资决策方法越来越倾向于净现值法和内部收益率法等采用折现技术的方法。Klammer（1972）所分析的样本中，1959年只有19％的企业采用DCF，而在1970年上升到了57％；Hendricks（1983）发现这一比例在1981年已经上升到了76％。从20世纪80年代以来，研究者对亚洲企业类似的调查研究也逐渐增多，得到的结论与美国有明显不同。1985年，Wong等（1987）对马来西亚、新家坡和香港的大公司进行的调查表明，马来西亚公司最常用的投资决策方法是回收期法，香港公司使用最多的方法是会计收益率法和回收期法，新加坡公司使用最多的方法是回收期、内部收益率法以及会计收益率法。
南京大学课题组（2002）对全国企业管理会计应用情况进行问卷调查，其中调查了企业投资决策方法的选择。对收回的77家企业样本进行分析的结论是：62.2％的企业最重视投资回报率这一指标，41.9％的企业最重视回收期，只有小部分企业认为净现值、获利性指数以及内部回报率等折现方法是最重要的指标。
在我们的问卷中，除了上述各种基于预测和计量的各种投资决策方法以外（可多项选择），还调查了我国企业运用主观判断进行投资决策的情况。表26列示了不同特征企业所选择投资决策方法的差异及其显著性水平。
表26 不同特征企业投资决策方法的统计分析
是否上市
规模
总经理是否持股
总经理学历
投资决策方法百分比 均值百分比 均值
百分比 均值百分比
均值
否
是否 是 小大 小
大 否 是 否 是
低 高 低 高
回收期法66.268.6***2.823.3064.377.3***2.763.2069.371.5
2.903.08 69.072.52.923.11
内部收益率法62.873.4***2.693.1560.371.4***2.672.9863.668.8
2.732.97 66.764.92.842.82
净现值法58.171.7***2.603.0755.466.2***2.552.8561.463.9
2.702.82 64.658.52.762.72
会计收益率法35.842.1
1.882.2241.438.3
2.052.0036.339.8
1.892.11 36.141.21.892.21
主观判断38.626.9***1.951.5740.631.4
2.001.7235.335.4
1.871.79 36.135.31.821.89
经济增加值法25.328.0
1.471.7325.229.1
1.441.6923.628.5
1.441.70*26.427.41.491.69
获利指数法 25.732.1* 1.441.7826.729.8
1.501.6525.430.2
1.461.65 27.128.91.511.63
实物期权法 8.1 8.40.700.828.7 8.50.720.757.0 10.2
0.620.89 8.1 8.3 0.730.75
0-1规划 8.1 12.1
0.630.906.3 10.8* 0.570.766.8 13.3***0.560.92 10.47.3 0.710.72
（1）公司上市与否。Fama和Jensen（1985）认为上市公司的投资决策是以股东价值最大化为准则，而净现值和股东财富是完全一致的，因此我们推测上市公司更倾向于采用净现值法，统计结果证实了这一点。而且上市公司采用“回收期法”、“内部收益率法”以及“获利指数”规划等方法均多于非上市公司。由此可以看出，从量化决策和主观决策的比较来看，上市公司投资决策时比非上市公司更多地采用量化的决策方法。这一结论从“主观判断”的选择上也可以得到验证，非上市公司选择主观判断的比例显著大于上市公司，通过1％水平上的显著性检验。
（2）规模大小。Graham和Havery（2001）以及Dirk等人（2004）的研究均表明，在美国和欧洲国家，企业的规模和所选择的投资决策方法有很大的关系，规模越大的企业越倾向于使用净现值法，规模越小的企业越倾向于使用回收期法。在我国，规模大的企业确实比规模小的企业更倾向于采用净现值法，且通过1％水平的显著性检验；但同时规模大的企业也比规模小的企业更多使用回收期法和内部收益率法，也均通过了1％水平的显著性检验。Kim（1983）对投资决策方法的复杂程度与投资规模的这种正向的相关性作出了两点解释。第一，大公司更可能设置专门的机构来进行投资决策；第二，大公司构建厂房或者新设备所需投资规模较大，因此，进行投资决策时也更审慎。
（3）总经理学历。逻辑上讲，总经理学历越高，掌握和使用科学投资决策方法的动机和能力就更强。Graham和Havery（2001）以及Dirk等人（2004）的研究显示，总经理是MBA的企业更倾向于使用净现值法；对我国企业的研究表明，总经理学历对企业采用的投资决策方法的选择没有影响。
（4）总经理持股。总经理是否持股也没造成投资决策方法选择上的显著性差异。
此外，我们还考察了企业资信等级、总经理年龄和任期等特征是否对投资决策方法造成显著性差异。结果发现，总经理在任时间短的企业更多使用内部收益率法，通过5％水平的显著性检验；总经理年龄大的企业更倾向于采用主观判断，通过1％水平的显著性检验。总经理专业和企业资信等级的差异未造成投资决策方法的显著性差异。
2.投资的风险因素
财务理论将任何资产的风险分为公司特有风险和系统风险。我们参考了Damodaran（2000）对风险的分类，在考虑公司特有风险时选择财务风险这一任何负债公司都会面临的风险。系统风险分为市场和行业两个层面，市场风险选择了利率风险和通货膨胀风险，行业风险选择了产品生命周期风险和技术变更风险；此外考虑到我国政策的变动性，加入了政府政策风险。表27列示了不同特征企业所选择风险因素的差异及其显著性水平。
表27 不同特征企业所考虑风险因素的统计分析
是否上市 是否为国有企业规模 资信等级
风险因素
百分比 均值百分比 均值
百分比 均值百分比 均值
否
是否 是 否 是 否 是 小 大 小 大 低高
低 高
财务风险64.782.3***2.923.2567.971.8
3.043.0166.176.4***2.943.1566.878.6***2.953.21
产品生命周期风险67.273.3** 2.782.9870.466.5
2.922.7965.874.0** 2.832.9772.967.8
3.002.85
政府政策风险60.066.1
2.702.8562.562.2
2.792.7263.662.0
2.802.7361.964.0
2.712.83
技术变更风险59.272.7***2.582.9560.565.4
2.692.7062.164.6
2.682.7167.261.3
2.702.70
利率风险50.153.4
2.412.5339.756.1***2.352.5246.257.2***2.362.5348.857.4* 2.362.59
通货膨胀风险32.535.3
1.852.0731.033.8
1.941.9133.234.4
1.851.9329.539.7** 1.902.05
从表27可以看出，整体而言，企业最经常考虑的风险因素是财务风险；其次是产品生命周期风险、政府政策风险和技术变更风险，相比较而言，企业最不常考虑的是利率风险和通货膨胀风险这些市场风险。我国企业考虑这些风险因素的频繁程度由高到低依次是企业特有风险、行业风险和市场风险。这一结论与Gramham和Havey（2001）的研究正好相反。
考察企业特征的差异是否对于风险因素造成显著性差异，结果发现：（1）是否上市。上市公司考虑财务风险和技术变更风险普遍多于非上市公司；对产品生命周期风险的考虑也多于非上市公司。（2）是否国有。国有企业比非国有企业更多地考虑利率风险，通过1％水平的显著性检验。（3）企业规模。Ferson和Harvey（1993）研究发现，美国的大公司比较关注市场风险、外汇风险、商业周期风险和利率风险。我们的研究显示，规模大的企业考虑财务风险和利率风险均多于规模小的企业。（4）资信等级。资信等级高的企业比资信等级低的企业更多考虑财务风险和通货膨胀风险。
此外，我们还考察了不同的总经理特征是否对风险因素的选择造成显著性差异，结果发现总经理任期长的企业更关注技术变更风险，而总经理任期短的则更关注财务风险；总经理年龄大的企业更关注技术变更风险。其他特征如总经理专业、学历和是否持股均没有对风险因素的选择造成显著性差异。
3.投资决策时对非财务因素的考虑
企业在进行投资决策时，对财务指标的考察仅仅是一个方面，有时企业不得不考虑一些非财务因素。非财务标准在财务决策时起到很大的作用，Fremgen（1991）发现，在美国，97％的企业采纳过财务分析不可行但是满足非财务目标的项目。我们的调查发现，完全依赖财务分析进行投资项目取舍的企业仅仅占到总体样本的1.6％，这说明我国企业进行投资决策时很大程度上考虑了非财务因素。
在综合性统计分析中，我们描述了各种非财务性指标的重要程度。本部分，我们继续考察在日常投资决策中企业对于财务分析方法和非财务分析方法的倚重程度。Kim（1983）认为，规模越大的企业越倾向于采用复杂的投资决策方法；此外，从逻辑上而言，上市公司由于受到各方面严格的监管，其投资运作应当更为规范和科学，因此上市公司使用财务分析方法决定项目取舍应多于非上市公司。表28列示了上市与否、规模和所采用分析方法之间的统计结果，结果显示：
表28 上市与否、规模和所采用分析方法之间的统计结果
是否上市 规模
应用情况
否 是
小大
主要依靠财务分析 27.2 37.3**2931.5
两者同等重要 3249.8***35.1 42.7**
主要依靠非财务分析16.3 11.9 17.2 11.9*
（1）公司规模。规模大的企业选择“两者同等重要”显著多于规模小的企业；而规模小的企业选择“主要依靠非财务分析”显著多于规模大的企业。
（2）是否上市。上市公司选择“主要依靠财务分析”和“两者同等重要”显著多于非上市公司，即使考虑了规模的影响结果仍然很稳健。统计结果基本上验证了Kim的假设和我们的逻辑推理。
（三）实际投资绩效低于预期的原因分析
根据国家统计局《中国固定资产投资统计年鉴》等有关资料介绍（注：高露、周星：《张汉亚：投资体制改革核心就是放权——中国投资协会秘书长张汉亚解读〈决定〉》，《经济参考报》，2004年7月27日。），1958～2001年我国投资项目失误率接近投资项目的50％。“八五”期间，我国中型以上项目的成功率仅为58％。除了投资体制之外，企业自身的微观层面有哪些因素影响投资绩效呢？我们试图通过统计分析找到一些相关的根源或者线索。
从理论上讲，企业的实际投资绩效和以下几个因素相关：
首先，从所采用的投资决策方法上考察。财务金融学理论认为，净现值法和内部收益率法从现金流的角度考察项目的可行性，同时考虑了资金的使用成本和时间价值，较回收期法以及会计收益率法来说，更符合企业价值最大化的经营理念，因此更具有科学性。有理由认为没有采用科学决策方法（NPV和IRR）进行投资决策的企业实际的投资绩效低于预期的可能性更大。然而，Klammer（1973）和Farragher（2001）分别对20世纪60年代和90年代的美国，Axelsson等（2003）对21世纪初的瑞典进行的相关实证研究都表明，采用科学的投资决策方法并没有带来更好的投资绩效。
其次，从决策方法的使用来说。科学的决策方法并不总是导致科学的投资决策，无论是NPV还是IRR都必须根据企业的实际情况对现金流以及可接受的折现率作出估计。方法正确而参数错误，同样会做出错误的决策。可以认为，采用“主观估计”现金流的企业相对于“聘请外部的专家和咨询机构”和“采用本企业的定量预测”所估计出的折现率更容易导致错误的决策。此外，根据财务理论，计算NPV所采用的折现率以及采用IRR进行决策时的基准回报率就是投资项目的投资机会成本（Northcott，1995），如果所投资项目与企业现有项目的风险相当，也可以采用企业的加权资本成本（Levy & Sarnat，1982）。而银行贷款利率通常要低于上两个折现率，如采用银行贷款利率作为决策依据，很可能会接受NPV小于零的项目，导致错误的决策的可能性更大。
此外，现代企业理论和产业组织理论已经证明，企业的绩效由多种因素综合决定。简要来说，产权安排通过公司治理结构影响企业家的素质和努力程度。另一方面，企业家的素质和努力程度又直接决定了企业的运营水平。因此，我们也要从上市与否、是否为国有、管理层是否持股和总经理学历等几个方面来考察不同企业投资绩效差异的显著性。
最后，前文已经证实企业规模与投资决策方法科学性的强关联度。因此，在考察投资决策方法对投资绩效的影响时，需要把规模因素的干扰排除。
分析投资绩效的影响因素时，我们以0为界。投资绩效与规模的分布如表29，同时填写了规模以及投资绩效的问卷总数为399家从所有问卷的回答情况来看，实际投资绩效超过预期的为54.9％，低于预期的为45.1％。
表29 企业投资绩效与规模相互关系的描述性统计
投资绩效
实际投资绩效低于预期 实际投资绩效高于预期 合计
小56 124
180（45.1％）
（占同规模企业的31.1％）
（占同规模企业的68.9％）
大76 143
219（54.9％）
（占同规模企业的34.7％）
（占同规模企业的65.3％）
总计
132（33.1％）
267（66.9％）399
按照规模大小将企业分成两组，分别考察两组企业投资绩效低的可能原因。表30列示了不同规模企业的投资绩效与各种可能因素之间的统计分析结果。
表30 分组考察企业投资绩效的影响因素
大企业 小企业
影响因素
实际投资绩效比预期实际投资绩效比预期
低高 低高
同规模企业绩效总分布34.7％65.3％ 31.1％68.9％
没有采用科学的决策方法 39.4％60.6％ 24.5％75.5％
“主观估计”现金流 42.4％57.6％ 28.9％71.1％
采用“银行贷款利率”折现45.9％54.1％**25.6％74.4％
非上市公司 26.3％73.7％**29.0％71.0％
非国有企业 22.0％77.8％**30.9％60.1％
总经理学历低40.6％59.4％ 50.0％50.0％**
总经理不持股41.0％59％** 36.7％63.3％*
由表30可以得出以下几点结论：首先，总经理是否持股对投资业绩有直接的影响，总经理不拥有股份的公司，实际投资绩效低于预期的可能性较大；第二，与Christy（1966）、Klammer（1972）、Pike（1984）、Haka等（1985）、Farragher等（2001）以及Axelsson（2003）对美国和瑞典等国企业的实证研究结论一致，投资决策方法和参数使用的科学性与投资绩效并不存在显著的关联；第三，企业规模不同，投资绩效的影响因素也不相同，对于大企业而言，采用“银行贷款利率”作为折现率（注：“采用银行贷款利率折现”是不科学的决策方法。此处对“采用银行贷款利率折现”与“没有采用科学的决策方法”的统计分析出现矛盾，估计是调查对象对于问题没有理解，也从侧面说明了我国企业对于科学决策方法不够重视。）、公司是上市公司或者国有企业的实际投资绩效低于预期的可能性较大；对于小企业而言，总经理学历低的企业和实际投资绩效低于预期有显著的关联性。以上的结果是否具有一般性，不同类别企业绩效差别的原因如何，尚待进一步的研究分析。
六、结论
本次调查回收问卷主要来自于各个行业、各种所有制的我国大中型企业。从回收的分布情况看，问卷调查具有代表性。基于问卷调查结果，关于我国企业的投融资现状、存在问题，我们初步得出了以下主要结论：
（1）融资基本上受投资引导。从企业融资动机看，多数企业认为投资预算是企业决定是否融资的最重要因素。在对筹集资金使用的回答中，多数企业筹集资金后用途没有改变。因此，调查问卷基本上反映了我国企业投资引导融资的决策程序。
（2）融资成本是影响企业负债融资的最重要因素。在对融资时考虑的主要限制因素问题的回答中，融资成本是最重要的限定因素，税蔽的作用并不重要。在影响负债数量所考虑的因素及其重要程度中，债务的成本与费用为第二重要因素。以上均表明融资成本对负债数量决策的重要影响作用。
（3）融资方式较为单一。在各种融资方式的使用中，银行贷款为最经常使用的融资方式。在各种负债方式中，短期银行贷款也占据了绝对重要地位，不同特征企业表现出显著的相同特点。形成这种现象的主要原因为短期银行贷款更容易获得。
（4）融资、进而资本结构，受政府的宏观调控政策及其他具体政策影响较大。在融资时所考虑的各种因素中，政府政策是排列于融资成本之下的第二重要因素。其他如融资成本、融资渠道的可获得性对于企业融资决策有非常重要的影响。具有不同政策待遇、融资渠道的国有企业与非国有企业、上市公司与非上市公司，表现出不同的资本结构特征。
（5）市场对企业投资重要的引导作用。在各种投资动机中，提高公司的总利润、实施既定发展战略等重要的市场化目标在各种目标中居于最重要的位置，而完成政府推荐项目这样的非市场化目标最不重要（但仍然不可忽略）。企业决策者的利益是否相关影响着经营目标，总经理持股多、非国有企业更关注提高股东财富。值得关注的是，“社会责任”和“员工满意度”被普遍看成是企业最不经常考虑的目标。
（6）关于投资决策，调查企业中最常用的投资决策方法是回收期法，其次是内部收益率法，净现值法是位于第三的投资评价法。但上述三种方法采用频率差异不显著。在定量方法和定性方法的选择上，不同特征的企业表现出不同特点，大规模公司、上市公司相对于小规模公司、非上市公司更常使用定量化的财务分析方法。
（7）部分投资决策的科学性不足。在净现值法的使用中，占一半的企业认为应以同期银行贷款利率作为折现率的估计值，明显违反科学性。在关于是否错过投资机会的调查中，被调查的企业中很多曾因为缺乏科学的决策方法而错过了好的投资机会。为数不少的企业由于外部环境变化超出预期，实际投资业绩低于预期，表现出这些企业缺乏对风险的科学评价能力。
（8）投资决策激励机制不健全是影响业绩的重要原因。调查结果表明，在被调查企业中，近半数的企业没有建立投资决策激励机制。没有有效的控制和反馈以及项目管理人员能力不足是造成绩效低下的原因之一。总经理持股对投资绩效有着显著的有利影响。
（9）财务风险意识不足。企业考虑风险时，首先考虑的是产品风险、行业风险和技术变更风险，财务风险列于次位。上市公司、大企业和资信等级高的企业比非上市公司、小企业和资信等级低的企业更多考虑财务风险。在融资中，国有企业的负债融资风险意识不强。
（10）与经典企业投融资理论以及发达国家的企业投融资实践相比，我国企业在部分投融资决策上表现出较强的偏差。例如，根据调查结果，关于发行股票各种因素的调查中，对股票是成本最低的资本的回答有相当高的比例；在融资方式顺序选择上，企业首选银行贷款；负债数量上税蔽是最不重要的因素；关于投资预算时折现率的选取，我国企业首选同期银行贷款利率。这些用公认的理论来衡量，都是不正确的。
进一步的结论，以及产生结论的动因，有待于深入研究。
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