我国债券定价机制的形成和发展，本文主要内容关键词为：债券论文,机制论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、发行定价方式的演变
(一)行政定价方式的存在与改变
在很长一个时期里，我国债券发行的价格是由发行主体单方面决定的。所谓单方面决定，是指发行人定下一个价格—即利率，就按这个价格卖给认购人。今天，人们对于这种单方面定价的做法可能感到很不习惯，因为除了财政部向个人发行储蓄国债，其他债券都没有再用这种方式确定发行价格。但是，从1979年恢复国债发行到上世纪90年代中期，这种定价方式一直是我国债券发行的基本定价方式。
从历史原因看，单方面定价机制的存在，既与我国债券市场长期以国债市场为主有关，也与我国多年实行计划经济有关。国债在改革开放前是我国债券市场的唯一债券品种，那时候我们把群众认购国债看作是一种政治上爱国的表现，因此都无所谓利率的高低，政府发行国债也就顺理成章地采取单方面定价的方式。这种情况延续下来，即使向机构发行的国债不再由财政部单方面定价，面向群众的储蓄国债依然实行单方面定价。当然，财政部有时会采取一些补偿性措施，例如把储蓄国债的利率定得比银行同期的储蓄存款利率高一些；或者允许延长缴款期限，使债券起息日早于认购日从而提高了债券的实际收益率。
国债单方面定价的做法也与我国长期实行的计划经济体制有关。在计划经济时代，什么事情都由国家计划来确定，商品由国家统一定价很正常，国债由国家统一定价更无可非议。即使是企业债券，在很长一段时间里也由债券审批部门会同利率管理部门一起确定。随着其他债券品种发行量的增加，国债在债券市场中的比例逐步下降，特别是面向居民个人的储蓄型国债发行量的减少，由发行人单方面定价的情况也在逐步减少。
尽管单方面定价的方式在很长时间里处于实际上的统治地位，但随着市场经济体制的逐步建立，这种定价机制所固有的弊端也逐步显现，它与市场经济体制之间的矛盾日益突出起来。明显的一点就是，国债发行在这种定价机制下变得困难。当机构投资者日益成为国债市场认购主体的时候，已经难以用传统的爱国口号来要求投资者认购国债。买国债既然是一种投资，就必须讲究投资回报，如果投资者在认购国债时连议价的权力都没有，谁还会踊跃投资国债?国债又怎么能顺利发行出去?随着这一矛盾的加深，对这种定价机制的改革也就提上了议事日程。
(二)从政府定价到市场定价
上世纪90年代初，我国国民经济正处在重要的历史关头，加快改革、促进发展是当时最为紧迫的任务。这需要中央财政加大国债发行力度，扩大发行规模。但是，当时国债的发行相当困难。在80年代恢复国债发行初期，各级政府还是采取政治口号加行政分配(所谓行政分配，实际上就是行政摊派)的方式发行国债的。但是随着国债发行数量的增加，特别是90年代初股票及企业债券的发行，传统的方式已经难以为继。在这种情况下，1991年财政部引入了市场化的发行机制。当时，财政部组织了国债的承销团，70多家证券中介机构参加了承销团，包销了四分之一的国债；地方各级财政部门也各自组织了承销团，使全国大约四分之三的国债都通过这种方式得以销售。正是由于进行了这一改革，才顺利地完成了当年的国债销售任务。
改变销售方式之所以能够促进国债销售，根本原因就在于承购包销方式引入了市场化的定价机制。在承购包销方式下，参加承销团的金融机构可以和债券发行主体展开博弈：从承销团成员来说，我可以承诺包销，但你的价格必须合理；从发行主体来说，我可以给你合理的甚至优惠的价格，但你必须实现承诺。价格是双方争议的焦点，而解决的办法就是商议。由发行主体单方面定价的传统方式在这里是行不通的。1991年引入的承购包销制度，改变了我国债券市场传统定价机制的基础，这为日后市场化定价机制的建立，为多样化定价方式的采用奠定了基础。
1996年，国债的定价机制向市场化方向又迈出了重要的一步，随着发行方式由承购包销向公开招标的过渡，其定价方式由承销团成员集体与发行者之间的商议，变为投资者按自己的意愿投标，由竞标的结果决定发行的价格。这里，价格的决定既取决于投资者和发行者之间的博弈，也取决于投资者之间的竞争。供求关系对于价格的影响乃至决定性作用得到了充分的发挥。这是市场化定价机制的进一步完善。
国债发行定价机制的改革和变化，对整个债券市场定价机制向市场化方向的转变起到了极为重要的作用。在我国债券市场上，国债是一个重要的债券品种，其每年的发行量占整个债券市场当年发行量的10％以上，如果不算为调节货币供应量而发行的中央银行票据，则国债的年发行量差不多是全部债券发行量的四分之一。它的定价采取什么方式，对整个债券市场的影响非常之大。因为如果国债的定价尚且能够采取市场化方式，其他债券就更没有理由继续行政性的定价机制。同时，国债作为一种无信用风险的债务工具，其收益率曲线是其他各类债券的定价基准，国债通过市场化定价机制形成的价格，自然更具有基准性、权威性，其他债券的发行价自然也要参照，否则根本不可能得到市场的认同。以政策性金融债券为例，国家开发银行等三家政策性银行先后进入银行间债券市场发行金融债券，它们的债券虽然也是准政府信用，但信用等级毕竟低于国债。90年代中期国家开发银行率先发行债券，但它是在央行的组织下，强制性地向四大国有商业银行摊派的，价格也是由央行定下基调后再与商业银行谈判，价格相对较高。之后不到两年，国债开始通过招标发行方式，价格完全由市场决定。这对国开行是一个极大的鼓舞，1997年起，开发银行也采取了招标发行的方式。
二、招标发行的定价方式
招标发行方式是银行发行方式中市场化程度最高的一种发行方式。招标发行的基本原理，就是发行人将拟发行债券的信息公告投资者，然后让投资者发出标书，提出自己希望认购的数量和价格。最后按投标人出价的高低，决定所发行债券的价格和投标人中标与否、中标数量，明确债券的发行价格。
招标发行有多种形式，主要有数量招标和价格招标两种。数量招标是发行人确定价格后，投资人依其对这种价格的认可程度投下标书，提出认购的数量。在这种招标方式下，价格是确定的，因此，投资人在定价上的发言权相对较少。但是，它和传统的发行人单方定价有本质差别，因为投资人在认购数量上表示了其对价格的看法。如果投资人不认可这一价格，就不会认购或只认购较少的数量，这样发行就难以成功，并影响发行人下次发行时报出的价格。
价格招标是发行人只确定发行规模，不确定债券价格，由投资人提出某一价格下的认购数量，最后将达到发行规模时的报价作为发行价格的一种定价方法。价格招标发行方式背后隐含着一种新的债券发行定价机制。从前面的分析可以看出，招标发行方式下的定价机制，是在投资人与发行人、投资人与投资人之间进行博弈的情况下，以投资人报出的合理价格作为发行价格。人们往往会在电影里看到这样的情景：在一家拍卖行里，拍卖师宣布拍卖开始后，被拍卖商品从最低价开始进行拍卖，竞买人会不断地提高价格，到最后，没有人能出新的更高价，拍卖师一锤定音，宣布成交，最后一人的报价即为成交价。拍卖的定价机制，在一定程度上反映了债券发行价格招标方式下的定价机制。
(一)价格招标中的荷兰式中标
债券价格竞标有两种典型的中标方式，即“荷兰式”中标和“美国式”中标，这两种典型的中标方式，体现了两种不同的定价机制。
“荷兰式”中标又称统一价位中标或单一价位中标，其做法是在竞标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序(利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序)，并将投标数额累加，直至满足预定发行额为止。此时的价位点便称为边际价位点，中标的承销商都以此价格或利率中标。下面举例说明这种定价机制。
例1.假设债券发行总量为100亿元，采用利率招标、“荷兰式”中标发行。共有4家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为：
甲承销商3.6％、30亿元
乙承销商3.5％、24亿元
丙承销商3.8％、60亿元
丁承销商3.7％、36亿元
发行系统对各承销商投标价位由低到高进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至满足预定发行额为止，确定中标量。
由于累加至3.8％时已募满100亿元，此时对应的价位3.8％便为中标价位，4家承销商的中标价位均为3.8％，中标量见表1。
例1是利率招标下的中标及定价方式。如果采用价格招标，即竞价时按债券的买价报价，则“荷兰式”中标方式是按报价由高向低的顺序排列，以达到招标数额时的价格为中标价。
例2.假设债券发行总量为100亿元，采用价格招标、“荷兰式”中标发行。共有4家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为：
甲承销商93(元/百元面值)、60亿元
乙承销商91(元/百元面值)、30亿元
丙承销商92(元/百元面值)、36亿元
丁承销商90(元/百元面值)、24亿元
发行系统对各承销商投标价位由高到低进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至满足预定发行额为止，确定中标数量和价格。
在本例中，累加至91(元/百元面值)时已募满100亿元，则此时对应的价位91(元/百元面值)为中标价位，3家承销商的中标价位均为91(元/百元面值)，中标量见表2。
就基本原理而言，例2与例1是一样的，因为以债券买入价报价，是按贴现计算收益的方式，它可以换算成利率。因此，买入价由高向低的排序与利率由低向高的排序并无区别。
(二)价格招标中的美国式中标
美国式中标是在投标结束后，发行系统将各承销商的有效投标价位按一定顺序进行排序(利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序)，直至募满预定发行额为止，在此价位以内的所有有效投标均以各承销商的各自出价中标。所有中标价位、中标量加权平均后的价格为该期债券的票面价格或票面利率。下面以例示之。
例3.假设债券发行总量为100亿元，采用利率招标，美国式中标发行。共有4家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为：
甲承销商3.6％、30亿元
乙承销商3.5％、24亿元
丙承销商3.8％、60亿元
丁承销商3.7％、36亿元
发行系统对各承销商投标价位由低到高进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至满足预定发行额为止，确定中标量。
累加至3.8％时已募满100亿元，投标价位在3.8％以上(含3.8％)的承销商，按各自投标价位中标，中标量见表3。所有中标价位、中标量加权平均后的利率为票面利率，票面利率计算方法如下：3.5*24/100+3.6*30/100+3.7*36/100+3.8*10/100=3.632，则3.632％为债券票面利率。
虽然承销商按各自报价支付认购债券的款项，但承销商各自的报价并不是债券的发行价格，因为一只债券不可能存在几个发行价格，经加权平均后的票面利率才是发行价格。发行人按此利率支付利息，债券持有人按此利率取得利息收入。
如果招标采用的是价格报价而非利率报价，则“美国式”中标定价方式与例3会也有所不同。下面以例示之：
例4.假设债券发行总量为100亿元，采用价格招标、“美国式”中标发行。共有4家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为：
甲承销商93(元/百元面值)、60亿元
乙承销商91(元/百元面值)、30亿元
丙承销商92(元/百元面值)、36亿元
丁承销商90(元/百元面值)、24亿元
发行系统对各承销商投标价位由高到低进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至满足预定发行额为止，确定中标量：
累加至91(元/百元面值)时已募满100亿元，投标价位在91(元/百元面值)以上(含91(元/百元面值))的承销商，按各自投标价位中标，中标量见表4。所有中标价位、中标量加权平均后的价格为票面价格，票面价格计算方法：93*60/100+92*36/100+91*4/100=92.56，则92.56(元/百元面值)为债券票面价格。
(三)价格招标中的“混合式”中标
“荷兰式”中标和“美国式”中标是价格招标中两种典型的中标方式，也是两种典型的定价方式。但在实际运作中，完全的、纯粹的定价方式并不多见。在市场上到广泛运用的做法，往往是将几种主要的方式混合起来，形成一些新的方式。这里介绍一种混合式中标方式。
“混合式”中标也有利率招标和价格招标两种情形。
利率招标“混合式”中标是指在投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位由低到高排序，直至募满预定发行额为止，此时的价位点称为边际价位点。对低于边际价位点(含该点)的各投标价位及对应中标量计算加权平均价位，作为该期债券的票面利率。对低于或等于票面利率的投标价位，按票面利率中标；对高于票面利率的投标价位，按各自投标价位中标。
价格招标“混合式”中标是指在投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位进行排序(由高到低排序)，直至募满预定发行额为止，此时的价位点称为边际价位点。对高于边际价位点(含该点)的各投标价位及对应中标量计算加权平均价，作为该期债券的票面价格。对高于或等于票面价格的投标价位，按票面价格中标；对低于票面价格的投标价位，按各自投标价位中标。下面以例说明之：
例5.假设债券发行总量为100亿元，采用利率招标、“混合式”中标发行。共有4家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为：
甲承销商3.6％、30亿元
乙承销商3.5％、24亿元
丙承销商3.8％、60亿元
丁承销商3.7％、36亿元
发行系统对各承销商投标价位由低到高进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至满足预定发行额为止，确定中标量。
累加至3.8%时已募满100亿元，中标量见表5。按“美国式”中标原则计算票面利率，则3.632％为债券票面利率。对低于3.632％的投标价位，按照3.632％确定中标，即乙和甲承销商的中标价位均为3.632％；对高于3.632的投标价位，按各自投标价位确定中标，即丁和丙承销商的中标价位分别为3.7％和3.8％。在此例中，债券票面利率是按“美国式”中标原则计算的，低于票面利率的中标价位按票面利率计算，这是按荷兰式中标原则处理的；而高于票面利率的中标价位按各自投标价位确定中标利率，则又是按美国式中标原则处理的，这里体现的一个思想，就是把两种中标方式结合起来，使报价低的投资者能够按平均票面利率得到利息，不至于太吃亏；使报价高的投资者中标量相对小，使其实际得到的利益不至于太高。
在以价格招标的情况下，混合式中标的做法与上例有所不同。下面以例说明：
例6.假设债券发行总量为100亿元，采用价格招标、“混合式”中标发行。共有4家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为：
甲承销商93(元/百元面值)、60亿元
乙承销商91(元/百元面值)、30亿元
丙承销商92(元/百元面值)、36亿元
丁承销商90(元/百元面值)、24亿元
发行系统对各承销商投标价位由高到低进行排序，并累加各投标价位点的投标量，直至满足预定发行额为止，确定中标量：
累加至91(元/百元面值)时已募满100亿元，中标量见表6。按“美国式”中标原则计算票面价格，则92.56(元/百元面值)为债券票面价格。对高于92.56(元/百元面值)的投标价位，按照92.56(元/百元面值)确定中标，即甲承销商的中标价位为92.56(元/百元面值)；对低于92/56(元/百元面值)的投标价位，按各自投标价位确定中标，即丙和乙承销商的中标价位分别为92(元/百元面值)和91(元/百元面值)。
在此例中，确定中标票面价格是按美国式中标原则计算的，对高于票面价格的投标价位按票面价计算，是按荷兰式中标原则处理的，对低于票面价格的投标价位按各自报价处理，这是按美国式中标原则处理的。这里所体现的理念与例5是一样的。
通过招标方式来确定债券的发行价格，是市场化程度最高的一种定价方式。无论是从这种定价方式所体现的理念来看，还是所采取的程序来看，都排除了人为因素，完全按照事先设定的招标规则，科学地进行。从定价机制来看，它体现的是交易双方公平的竞价。在这里，价格优先是它始终坚持的原则，对于发行人来说，谁出高价(低利率)卖给谁；对于投标来说，谁卖低价(高利率)买谁的。这个原则输入发行系统，发行系统就根据投标的价位自动生成中标利率、中标票面价格，自动进行认购人、认购量的选择。由于招标发行是通过发行系统进行的，这个系统是一个完全中立的物理系统。在发行过程中，这个系统按照设定的规则运行，对谁的报价都按同样的原则处理，不存在任何偏袒。因此，市场对此是完全认可的。
三、簿记建档发行的定价方式
(一)簿记建档定价的原理和步骤
簿记建档定价的原理，是主承销商在与债券投资者不断沟通、推荐的过程中，了解价格的可能范围并逐步缩小价格区间，然后根据投资人投标(下单)时的报价，与发行人一起商讨，最终确定价格。簿记建档定价是与发行过程同时进行的，定价既是发行过程的一个重要组成部分，也是决定发行成功与否的一个重要因素。因此，簿记建档既是发行方式，也是定价方式。
簿记定价发行的基本步骤是：
1.主承销商在对投资者询价的基础上确定投资者报单的利率区间；
2.主承销商公告该利率区间并邀请投资者在规定时间内报单；
3.主承销商整理全部定单；
4.主承销商与发行人一起商定超额认购倍数和相应的债券利率；
5.以确定的利率和簿记情况按比例配售和公开零售。
在现实情况中，有些债券的主承销商在向发行审批机关报送发行申请材料时，还会将利率作为一项需要说明乃至需要审批的内容进行报告。例如，企业债券、公司债券，按有关规定，其发行利率是需要报请主管机关审批的。短期融资券、中期票据等债券发行实行注册制，不需要对利率进行审批。但主承销商在申报发行材料时，仍需要对利率的确定情况进行说明，注册部门也会视情况进行一些指导。即某些债券的发行定价，主管机关也在一定程度上提供了参考意见。
(二)簿记建档定价方式的评价
综上所述，由于簿记建档定价过程是发行人、承销商、投资者共同参与的过程，定价时考虑了债券的供需情况、资金充裕程度和当时的利率水平，总体而言，这是一种市场化的定价。为了保证簿记过程中定价和配售的公平性和公正性，其程序和操作过程还常常经律师见证或公证。因此，这种定价机制是应当予以肯定的。
但是，由于主管机关在一定程度上参与了债券的发行定价，这多少带有某些行政色彩。尽管这种做法在一定时期或许尚有必要，在稳定债券市场发行价格中也会起一些正面作用，但是，它毕竟不是完全市场化定价的做法。近年来，这些债券的定价机制也在进行改革，例如，企业债券原来必须由人民银行确定发行利率，改变为确定一个利率空间。笔者希望这种由主管部门参与定价的做法，包括进行定价指导的做法能够随着我国债券市场的发展逐步消失。
撇开主管部门参与债券发行利率定价这一点不谈，簿记建档发行的定价机制虽然基本原理和招标发行定价是相同的，但是，这种定价方式的市场化程度和科学性还是略逊招标发行定价方式一筹。其主要原因，在于这种定价机制里，定价是由与发行人直接相关的主承销商来定的，难免带上一些主观因素，这是与招标发行方式定价最重要的区别。对于招标发行方式定价来说，它通过与发行人无直接利害关系的发行系统来实现，完全排除了各种主观因素。如果严格按照有关的程序进行，人为因素的影响可以减少到最低程度。
另外，我国利率双轨制对债券发行定价的影响也不应忽视。我国目前利率仍然实行双轨制，即同业拆借、债券发行和交易，其利率基本上按市场化原则来确定；存款和贷款的利率仍然实行一定程度的控制，其中存款放开了利率下限，其上限仍有限制；贷款放开了利率的上限，但下限仍有一定的限制。利率双轨制对债券发行利率的确定是有影响的，这主要表现为债券利率在一定程度上受制于存贷款利率的变化。对于债券的投资者来说，特别是对吸收存款的商业银行来说，其债券投资的成本要参考吸收存款的成本，其投资债券的收益要参考贷款的收益，因此存款利率对债券的利率有着很重要的影响。存贷款利率尚未市场化，债券定价参考存贷款利率，必然要影响债券定价的科学性和市场化程度。同时，债券管理机关也会因为存贷款利率的部分管制，加强对债券发行定价的管理，包括划定利率区间、对定价实行具体指导等。当然，存贷款利率的管制，也会随着债券定价市场化程度的提高而逐步减弱。特别是随着贷款在企业融资中所占比重的下降，这方面的影响会日益加大。
(三)簿记建档定价与招标发行定价的比较
招标发行定价和簿记建档定价作为目前我国债券发行时主要的两种定价方式，都运用得十分广泛。一般而言，国债、金融债券、大型企业发行的企业债券，多数都采用招标发行定价办法；中小企业发行公司债券、短期融资券、中期票据，以及每次发行数量不多的企业类债券，则更多地采用簿记建档方式定价。为什么会形成这种状况呢?原因主要有三个：
第一，招标发行是在规定的时间里(一般是二、三小时)进行的，各投资人投标报价必须在这一时间内完成。由于投资人之间、投资人和主承销商之间、投资人和发行人之间都是背对背、互不沟通的，他们只能根据自己对市场以及对这只债券价值的判断，报出价格和数量，这要求投资人事先已作充分准备，否则，在发行当日是无法仔细进行研判的。而簿记建档则因事先各方已作沟通，而且簿记建档的时间本身也较长，因此，即使原来考虑得不是很成熟，在发行期内也可以调整，其紧张程度要低于招标发行定价。因此，国债、金融债券等信用等级较高的债券，由于需要考虑的因素相对较少，因此，通过招标发行和定价显得比较合适。反之，企业债券、公司债券等信用等级相对较低的债券，用簿记建档方式发行和定价，可能更为合适。
第二，招标发行和簿记建档发行都可以建立承销团，但是两者有关承销团的责任、约束并不同。在招标发行情况下，承销团成员一般并没有承购包销的责任，他们是否参与投标，完全取决于他们对发行债券带来收益的预期。簿记建档发行方式下，承销团成员负有一定的承购包销责任，同时也能得到相应的收益，因此，他们在发行过程中，不能仅看本期债券承销中的收益，而且还要考虑长期的收益，一般都会履行承购包销的责任。另一方面，在发行承销团的成员中，资金实力雄厚的金融机构居多，他们有条件承购包销。这样，从发行成功的角度看，簿记建档方式发行成功的概率会比招标发行更大些。由于发行是否成功直接关系定价能否成功，因此，采用簿记建档方式定价，对于那些由知名度不高的发行人发行的企业类债券，相比招标方式定价会显得更容易些。
第三，招标发行定价方式要求有足够多的投标者参与，否则，投标者的报价离散度很高，很难形成合理的价格。要使投标者足够多，发行的债券数量就必须足够大。而簿记建档发行定价则无此类要求。国债之所以都以招标方式发行和定价，一个重要原因，就是每次国债的发行都比较大，通常都是数百亿元，有时甚至上千亿元。金融债券中的政策性金融债券，如国家开发银行、农业发展银行等每次发债，其数额也在数百亿元以上。因此，这些债券通过招标系统发行、定价，都比较顺利。反之，多数企业债券每次的发行量在数十亿元，有的只有几亿元，如果通过招标系统发行，可能单一家机构认购的数量都会超出其总的发行量，价格的公平性也就难以保证。短融、中票、企业债券等都属于这种情况。
综上所述，债券究竟是通过招标系统发行、定价，还是通过簿记建档发行、定价，应根据所发行债券的信用等级、发行数量、发行的难易程度等因素来选择。一般而言，信用等级高、发行量大、认购者多的债券发行，其定价可采用招标发行方式；反之，信用等级较低、发行量小、发行难度大的债券，宜采用簿记建档发行、定价。当然，有些债券不论采用何种定价方式都可以，这些债券的发行及定价，就要看采用哪种方式更经济。一般而言，发行量较大的债券，如果通过招标发行系统发行，所花的费用较簿记建档发行要低；而发行量很小的债券，通过簿记建档的费用可能低于招标发行。
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