谁来并购香港联交所？，本文主要内容关键词为：香港论文,谁来论文,联交所论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
提出这个设问并不危言耸听。
其实时至今日，作为一个上市公司、同时作为亚太地区乃至全球的一个重要资本市场，香港联交所面对并购要约已经不再是一个会不会的问题了，而是何时、从哪里发出以及出价多少、以什么方式并购的问题。
为什么会这样说？
请看最近的新闻事实：
1．纽约证券交易所和纳斯达克(Nasdaq)染指欧洲市场意欲何为？
2006年6月1日，路透社从纽约发出消息称：纽约证券交易所(New York Stock Exchange)母公司纽约证交所集团(NYSE Group Inc.)和总部位于巴黎的泛欧交易所（Euronext N.V.）周四当日表示，双方已同意合并。合并后名为NYSE Euronext，市值约为200亿美元，成为首家跨越大西洋和两个主要交易时区的股票交易所。
新公司将同时在纽约证交所和Euronext上市。美国总部设在纽约，国际总部设在巴黎和阿姆斯特丹。伦敦将是其衍生品业务的中心。
这消息使得从5月下旬以来围绕泛欧交易所的并购案的满城风雨得以尘埃落地。
由阿姆斯特丹、巴黎、布鲁塞尔和里斯本几个交易所合并成立的泛欧交易所是第一个也是唯一一个提供跨国证券交易的交易所。而2002年成功收购伦敦金融衍生品交易所更使得泛欧交易所在金融衍生品这个庞大的市场上有了立足之地，公司规模迅速扩大。目前，泛欧交易所已经是欧洲规模和影响最大的交易所之一。据外电分析，毫无疑问，如果纽约交易所能够成功收购泛欧交易所，可以：1.获取一个良好的增长引擎；2.打开通向欧洲这个巨大市场的通道；3.成为世界上第一个横跨两个大陆的交易所，为其实现真正全球性交易所的梦想奠定良好的基础。
其实，纽约证交所与泛欧交易所的购并案并非空前的。
2006年早些时候，美国纳斯达克(Nasdaq)证券市场与英国伦敦证券交易所之间就展开了一场并购与反并购大战。3月30日，纳斯达克在遭到伦敦证交所董事会的拒绝后决定放弃早先提出的以42亿美元收购伦敦证交所的计划。但到了4月11日，纳斯达克却突然又宣布，已从其他投资者那里购得伦敦证交所14.99%的股份，从而成为这家百年老店的最大股东。纳斯达克新闻发言人明确表示，这次购入股份是并购伦敦证交所的重要一步，今后在特定情况下仍会提出进一步并购的要求。
华尔街有关分析人士指出，纳斯达克不会只甘心于作为伦敦证交所的最大股东，并购全部交易所才是其最终目标，伦敦证交所可能将在今后9个月内被收购。纳斯达克在这次竞购大战中摆出志在必得的架势，伦敦证交所想摆脱被并购的可能性已经越来越小。
2．中国的自废B股武功和海外上市——形成了香港联交所在亚太地区证券市场的特殊地位
在我国证券市场发展初期，尽管存在许多问题，但市场的发展格局设置应该说并没有大的失误。A股市场作为国内企业上市和价值发现的场所，B股市场作为对外开放、吸引外资投资中国企业的本土市场，这成为中国证券市场最早期发展的两翼。
但是，我们的决策层在对外发行B股不久又开始推动优秀大中型国有企业到海外直接上市，这样就带走了原来对B股感兴趣的海外投资者，无论是在海外第二上市还是直接上市，都对发展中国本地B股市场形成了抑制。海外投资者既然可以在自己本地市场买到中国最优秀企业的股票，又何必千里迢迢到中国市场上来买他们认为尚未充分规范化的B股呢？
中国证券市场发展的十几年来，我们一直在说A股市场应该成为中国的蓝筹股市场，这话基本不错；但是对B股市场呢，它原有和现在看来应该有的市场功能，应该是境外投资者和资金投资的场所、应该是国内企业和境外企业以外币计价交易、上市的本土市场。这样的观点已经很久很久没有人对B股市场发出过了。
由于指导方针的失误，我们自己废除了B股的市场功能： 2001年决策层决定将B股市场向境内投资者开放以后，造成了“套牢全中国、解放全世界”的市场结果。
2001年2月B股市场对境内投资者开放后，基本上违背了B股开放搞活和吸引外资的初衷。自此之后，这个市场就陷入一个较为尴尬境地：一方面，向境内投资者开放涌入了大量的资金使得B股这个小市值的市场暴涨，使得这个市场谈不上有任何投资价值可言了。更为重要的是，从相关上市公司和B股交易的信息中可以分析出，开放后这部分增量资金绝大部分来自于国内的散户投资者，而盘中仅剩为数不多的外国投资者却在逐步退出，使得这个市场演化成另一个国内投资者的市场。至此，决策层在B股市场是维持还是和A股合并、是激活还是灭死之间长期犹豫彷徨，使得这个市场几近死寂。
我们可以看到，在B股开放日2001年2月12日，沪市B股指数收盘77.62；2001年6月1日最高达到241.61；此后随着境外投资者的梯次离场，股指一路下行，至2005年12月最低下探59点，成交量几近全无。
在B股这样的本土市场被中国决策层逐渐抑制的长期过程中，取而代之的是对于海外上市的积极鼓励。
据统计,2003年中国企业海外IPO的数量为48家,筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家,筹资金额111.5亿美元。在海外新上市数量方面,2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面,2004年比2003年增长了59%。
自1993年以来，中国企业海外上市筹资总额为550多亿美元，而2005年竟占了13年来筹资总额的38%以上。据相关部门的数据统计，2005年共有69家中国企业在海外上市，比2004年的84家下降18%；但筹资额达到210亿美元，同比增幅超过80%，是沪深两市2003年和2004年首发募资总额800多亿元人民币的约2倍。
据统计，目前在海外上市的中国企业已达497家，截至2005年底，总市值约4805.96亿美元。而同期沪深市场A股公司数量为1358家，总市值4180.856亿美元，其中可流通市值约1243.41亿美元。以可流通市值比较，海外上市规模已是内地市场的3.87倍。
传统的海外上市地香港联交所、新加坡交易所、美国纽约证交所和纳斯达克(Nasdaq)仍是2005年中国企业上市的主要选择地，但在三地上市的中国企业数量同比都有所下降。在伦敦证交所上市的中国企业数量从2004年的4家增加到9家。香港证交所仍然是吸纳内地企业上市最多的交易所，2005年筹资额超过1490亿港元，占香港市场当年新股筹资总额的90%以上。由于建设银行、神华能源和交通银行这样的大盘股上市，香港主板市场的筹资量大幅超过了2004年水平。
而《华尔街日报》在2005年底预测，2006年中国企业海外上市可能步伐加快。报道称,2005年,中国企业在香港证交所发行了200多亿美元的股票,但2006年的IPO数额很可能比这个数字还要大。银行和研究机构预计,中国银行业、汽车业和纸业的新股上市可能使IPO金额达到250亿至300亿美元的历史高点。这个预测还不包括可能在美国纳斯达克(Nasdaq)市场上市的中国科技类股。
3．亚太地区市场的此消彼长
相对于近几年海外上市的井喷,国内资本市场融资却几乎陷于冰点,这两者的冷热之间,耐人寻味。
大中型优质企业的大规模海外上市，加剧了国内资本市场的空心化和边缘化。导致市场稳定性大幅失衡，资源配置功能下降，加剧市场发展的恶性循环。
有专家指出，愈演愈烈的中国企业海外上市潮，正使中国本土资本市场面临边缘化的危机。香港市场已经成为中国的主板市场、创业板市场，内地市场则沦落为二板市场、三板市场。
研究表明,中国资本市场的边缘化在加剧。一项由亚洲公司治理协会主持的调查显示,中国资本市场在亚洲的排名已经仅仅高于印尼,十个主要市场中排名倒数第二。这项排名显示,除日本外,新加坡和中国香港位居前两位,此后依次是印度、马来西亚、中国台湾地区、韩国、泰国、菲律宾、中国、印尼。
笔者为此收集了世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges,简称WFE）的相关数据。
2000-2005年，亚太地区主要的证券市场市值全部都是正增长的，只有我国的上海和深圳市场是负增长。其中澳大利亚、新西兰、韩国、印度、香港的增长率上升都有3位数，相比之下，我们的市场发展令人汗颜。尤其值得关注的是印度，2001年印度的市值只有上海的三分之一，到2005年底却已经超过上海将近一倍。①
4．美国染指欧洲资本市场的动机
其实，美国两大交易市场染指欧洲这样的动作背后的因素是多方面的，但从各方面消息证实，最主要的动因在于：
（1） 如果不改革监管环境，美有可能丧失在全球资本市场的领先地位
今年以来谷歌（GOOGLE）轰轰烈烈的首次公开募股（IPO）原本被认为会将美国IPO市场带回上世纪90年代的繁荣。然而，虽然谷歌大获成功，黑暗的2002年也终于结束（这一年安然和世通公司财务丑闻剧烈冲击了投资者信心），但美国IPO市场却只剩下一个风光的外壳。
据汤姆森金融公司统计，2005年在美国交易所上市的公司为53家，远远低于上世纪90年代平均每年553家公司IPO的速度。衰退最为严重的是科技产业，一直到2000年的整个10年间，平均每年有140家科技公司上市，这个数字超过近5年的总和。
最重要的是，对于一个国家而言，强劲的IPO市场象征着资本的自由流动，这将激励创新、保持经济活力。
最近的一份调查显示，90%在英国而不是美国上市的企业说他们之所以这样选择，部分是因为《萨班斯-奥克斯利法案》。《萨班斯-奥克斯利法案》提高了海外公司到华尔街上市的监管门槛，令那些想到华尔街上市的外国企业望而生畏，其中不少外国企业都转向非美国证交所上市，伦敦证交所就成为这些外国企业海外上市的理想之地。因此，纳斯达克(Nasdaq)并购伦敦证交所，就可以绕过美国《萨班斯-奥克斯利法案》吸引更多的海外上市公司，实现“国内损失国外补”的目标，增强同纽约证交所等主要对手竞争的实力。美国商会也警告说，如果不对其监管环境进行改革，美国有可能丧失在全球资本市场的领先地位。《萨班斯-奥克斯利法案》的严厉法规，加上欧洲及亚洲证券与衍生品交易所的竞争力日益增强，可能把资本永久性地从美国转移出去。22日，纽约证交所集团正式提出以102亿美元收购泛欧交易所，使美国面对首起跨大西洋交易所合并的前景，引发了如何监管它们的疑问。
随着推动《萨班斯-奥克斯利法案》出台的公众愤怒渐渐消退，以及美国在全球资本市场上可能落于人后的担忧与日俱增，美国立法者面临着新的挑战：如何恢复监管与自由的平衡。10年前，正是这种平衡让美国成为全世界流动性最强、监管最完善的资本天堂。
（2） 谋求在全球24小时连续交易中占有时区的有利点。
纽约证交所CEO塞恩在购并完成前几天声称，收购泛欧交易所是纽约证交所拓展欧洲市场和发展衍生品的战略选择，合并泛欧交易所将使得纽约证交所不但可能进军欧洲股票市场，而且还可能涉足期货交易和拓展衍生品市场，并且与任何一个交易所相比，它能跨越更多的时区进行交易。
无论选择哪一个交易所作为伙伴，泛欧交易所都会在下一阶段的交易所合并浪潮中起引导作用，因为投资者需要降低交易成本，并拥有跨时区买卖证券的更多渠道。同时，有了纽约证交所集团作为伙伴，泛欧交易所能够更多地吸引希望到美国上市的企业，使这些企业不必满足美国严厉和成本高昂的监管规则的要求。
在2月份，纽约证交所CEO塞恩对英国《金融时报》就曾表示，他有两个战略目标：第一，实现地缘多样化，第二，将纽约证交所引入金融衍生产品领域。他强调，由于伦敦证交所犯下了一个致命错误，让总部位于巴黎的泛欧交易所从眼皮底下收购了位于伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)，因此，与泛欧交易所相比，伦敦证交所业务多样化程度不足。
在最近的事态发展中外电分析，纳斯达克并购伦敦证交所可以创建一个横跨大西洋的证券交易所。由于纽约与伦敦有5小时的时差，纳斯达克并购伦敦证交所可以帮助后者获得纳斯达克市场上午开盘前的交易业务。分析人士指出，纳斯达克与纽约证交所为竞购伦敦证交所而暗中叫劲，是世界主要证交所努力打造全球24小时不间断证券交易市场的重要组成部分。随着全球证券交易市场的竞争加剧和交易猛增，德国、法国等欧洲国家的证交所已在积极考虑合并组成统一的欧洲证券交易市场。有关分析人士认为，网上证券交易平台10年前才问世，如今不仅被公众普遍接受，而且竞争加剧并趋向合并。从技术上讲，实现全球证券市场24小时不间断交易模式的时机已经成熟。全球证券市场24小时不间断交易模式可能会比人们预期要来得更快。
纽约证交所购并泛欧交易所和纳斯达克欲并购伦敦证交所触动了全球证券交易市场的神经。有关人士指出，纳斯达克如最终并购伦敦证交所，欧洲证交所业务将会受到损害，因为伦敦和纽约是世界两大金融中心，这两个地区的证交所实现整合，欧洲资本市场的整合目标就有可能会受到不利影响。
这整个过程就像《国际金融报》的作者戴维·拉塞尔斯(David Lascelles)所说的：“战争”这个词非常贴切，因为这不仅仅是交易所之间的竞争，从某种程度上说，也是国家之间的竞争。
5．十年前的预警
其实，对于这样的态势，十年前，笔者在《国际经济评论》杂志上发表的题为《如何构筑21世纪中国证券市场的基点》的文章②中就有过详细的描述，文中曾提出以下的观点：
“更实际地看待各国各市场的竞争，可以毫不过分地认定他们都是在为提高本地市场在国际资本市场上现在与下一世纪的地位而努力，并由此为本国和本地带来更多的投资就业机会和更大的长期收益。”
“随着国际资本的流动日益活跃、信息技术日益高度化，现在已进入了一个国家的股票交易在该国以外的任何国家也可以进行的时代，如果有其他更好的市场，本国优秀企业的股票交易就会跑到那个市场进行交易。在80年代后期，当英国优良企业的股票开始在美国进行活跃的交易时，伦敦证券交易所就进行了大规模的市场改革，从而提高了伦敦市场的魅力。因而，它相应的吸引了美国和法国、德国、荷兰等欧洲大陆国家的股票交易，扩大了自己的市场。对此，到了90年代，美国和欧洲大陆各国的市场也采取了提高竞争力的措施。其结果是，伦敦证券交易所现在正面临需要再次加强市场的局面。由此，各国证券市场开始进入证券市场间竞争的时代，各国证券市场以比质量而展开了竞争。”
“不过，现实中在这竞争背后处处可见的是利益驱动的痕迹。各国优秀企业被吸引到纽约或伦敦上市，激活的是纽约和伦敦的市场，上市的成本收入、投资人增加带来的不断的交易收入、市场扩大带来的就业机会的增加以及当地市场在全球资本市场上竞争能力的提高，都给当地带来极大的利益并创造奇迹般的繁荣。”
“目前，有500多家国际公司选择在伦敦上市，这大大超过其他任何一家交易所；同时伦敦还是世界上最大的国际股票交易市场。在美国，在纽约证券交易所上市的股票，除了纽约证券交易所外还在5个地方证券交易所上市，此外还在国内多个电子交易系统和英国等其他国家进行交易。但是，纽约证券交易所的交易量占着绝对的数量，达到80%。其他交易所把发现价格的功能全部委托给纽约证券交易所，只在执行成本、执行速度等方面发挥着自己的服务特色而展开着服务。”
“总而言之，赚钱，是全球投资者、市场组织者和政府最根本的行为出发点与归宿。个人投资者可以将赚钱作为自己最直接的行为目标，而机构投资者和市场组织者就应该具有与之更广的企业理念和行为目标。作为政府，无论是中央政府或是地方政府，则必须制定更广泛、更高层次的发展政策和行动准则。降低自己的目标就意味着放弃竞争、毁坏自己的生存环境甚至窒息自己的生存空间。”
因此，笔者在这十年中反反复复提出了全球24小时连续交易机制将给中国带来的市场机会，不断地提出：中国应在东八区谋求建设全球性的金融证券交易市场。③
目前，在全球证券市场上，欧洲相同和相近时区里，最大、历史最悠久、最具竞争力的是伦敦证券交易所；北美相同和相近时区里，认同的是纽约证券交易所；如果按照24小时连续交易的市场要求，在亚太地区的东八时区也应当有一个极富竞争力的全球性的金融证券市场。这不是经济实力和市场发展历史决定的、而是地域位置所提供的一个机遇。
尽管在亚洲各主要资本市场存在着强烈的竞争态势，但目前来说还没有一个市场可以完全满足全球金融中心所应该承担的市场交易服务。从中国来说，首要的是要认真对待这种竞争的态势，毫不迟疑地将包括香港在内的中国证券市场定位于亚太最大的资本市场，使之成为世界证券市场中除欧洲和北美之外的第三极。
在全球证券市场竞争日趋激烈的时代背景下，中国如何形成中国统一市场对外竞争，已成为亚太市场乃至世界证券市场关注的焦点。
问题的关键是，中国在建设社会主义市场经济的过程中，政府的思想意识如何像对企业所提出的要求那样，从产品经营的层面转变到资本经营的层面上来；在规划和发展中国证券市场的目标时，如何站在21世纪世界证券市场格局演变中占有有利地位的高度，确定中国证券市场的发展基点，使中国的证券市场乃至资本市场的发展符合中国快速发展的经济规模，成为世界证券市场中举足轻重的一部分，为世界的经济发展作出贡献。
6．下一个会是谁？
可以这么说，在2006年的6月，Euronext（泛欧交易所）已经成为全球一个高度象征性的名词和极具挑战性的问题——
Who is Euro next？（“接着欧洲的下一个会是谁？”）
外电评论，纽约证交所成功收购泛欧交易所和纳斯达克欲并购伦敦证交所，这样的举动可能会点燃亚洲证交所并购之火。随着越来越多的证券买卖业务实现了全球持续交易，进军亚洲成为旨在实现24小时不间断运营的交易所的必经之路。亚洲证交所很可能会掀起一股新的并购风潮，其中以日本尤为突出。受其影响，像日本大阪证交所等亚洲几家上市证交所的股价开始攀升，市场纷纷猜测这些亚洲证交所有可能会成为欧美同行并购的对象。
但是，一个更为现实和残酷的念头不期然地涌入脑际：如果下一步纽约证交所和纳斯达克采取同样的市场方式出手购并香港联交所集团，并将它同时在合并后的新公司所属的欧洲、美国和亚洲三个重要时区的市场同时上市，那会是一个怎样的结果？
香港联交所和泛欧交易所一样，既有证券交易、又有金融期货等衍生品交易；它又和纽约证交所一样是一个公开上市的证券交易所集团；它又和日本的证交所不同，采用的是欧美通用的英语作为工作语言；它背后有着大陆这样一个巨大而又快速发展的市场前景。如果NYSE Euronext真要对它下手、搞出一个NYSE Euronext HKEx（也可称为“纽交所并购欧洲以后的下一个是香港联交所”），那将是中国证券市场万劫不复的噩梦。
对此，我们的建言者和决策者还能像十年以前那样无动于衷吗？我们志存高远、立志要建设世界一流证券市场的证券业高层和政府机构还会如十几年来一般熟视无睹吗？
十年时间，大陆证券市场由于各种原因错过了最好的发展机会和时间。自废武功的B股市场、大量优秀本地企业资源输送给海外市场、用骨子里的计划体制管理一个高度市场化的市场……结果，使得2001年只有上海证交所三分之一的印度国家证交所，到2005年底却已经在市值上超过上海将近一倍！
全世界的证券市场无不将发展本土市场作为第一要务，甚至作为国家基本国策的一个重要部分。由此，也将本国优秀大型企业视作支撑本土市场持续发展的市场资源，从政策和法规上严加保护。同时，通过对本土市场结构、规制和软硬件的优化，吸引更多的外海优良企业在本土市场上市，形成高效率、高质量、高公平的市场形象，以吸引更多的投资者带着更多的资金进入本土市场，以激励本国经济的更快速发展。
近几十年来伦敦证交所、纽约证交所、纳斯达克都是这么做的，而最近的事态发展只不过是这个竞争过程在全球范围内的扩展而已。
而我们近年来的实践，恰恰走了一条相反的道路。
7．一个并非不切实际的设想
如果纽约证交所和纳斯达克在并购了泛欧交易所和伦敦证交所以后，反过来对日本东京或大阪交易所提出购并要约、甚至对香港联交所集团提出收购建议；如果这样的购并行为得以成功，全球24小时连续交易都将逐渐集中于这两个全球仅有的交易系统内完成，那么全球其他国家和地区的市场将永远扮演区域性、地方性的二三流角色。
如果我们的政府没有远虑，就必有近忧。中国证券市场发展的十几年历程就已经充分说明了这一点。
站在21世纪中国证券市场应随着中国的和平崛起而在世界证券市场全局中占有一席之地的高度来谈论中国证券市场的发展基点和改变中国证券市场先天不足的现状问题，最根本的一条，是政府要改变敛资聚财的资本市场初级目标，变着眼于一次性资金收入为着眼于长期的日常的收入，从把企业推向国内外市场而转变为自己站在市场中营造出好的市场环境吸引国内外企业进入。③
1．树立形成亚太乃至世界最大资本市场的气魄和目标，使中国证券市场成为支撑世界资本市场除欧洲、北美之外的第三极；
2．规划组建中国联合证券交易所，形成中国统一的证券市场格局；
3．根据历史沿革和地理位置，合理地对中国三大市场进行定位；
4．统一国内各市场的组织、技术、管理、规范标准，提高国际化程度；
5．积极鼓励国内效益好规模大的企业优先在国内市场上市，逐步吸引国外企业优秀企业到国内市场上市；
6．创造条件，在人民币自由兑换实现过程中和完成后，吸引各国投资者以各种方式进入中国证券市场。
如果这样的观点可以取得越来越多的共识，我们就应该从眼下着手，而这最为可能的就是：重新定位和改造B股市场，使之从海外上市的替代开始、逐渐成为中国优质国企对外开放吸引外资的首选上市地。在规则、监管体制、信息披露和上市条件等等诸多方面对B股市场进行改造，然后放开B股对海内外优秀企业的发行上市④。让A股市场成为境内投资者分享改革成果、中国优质蓝筹股上市的首选地；让B股市场成为全球投资者和企业发现价值、连续交易的本土市场。
恢复B股武功，让2001年的市场结果反转过来；而后我们下决心朝全球24小时连续交易的第三极目标起步。
但愿，这样的结果可能是——当纽约证交所提出并购要约的同时，香港联交所同时也能收到来自中国内地证交所的并购要约……
注释：
①此文是作者在1996年为迎接香港将在一年后回归所写的研究报告，详见《国际经济评论》1996年9-10月号
②见《中国改革》杂志2005年第6期
③这段文字和以下六点建议仍是笔者在1996年为迎接香港一年后回归所写的研究报告的一部分，详见《国际经济评论》1996年9-10月号
④在本文完稿以后不久，中国人民银行在6月23日发布的2005年国际金融市场报告称，中国将进一步推动境外企业在国内上市(发行A股)及发行人民币债券。但愿这是一个觉醒的开始
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