土地资源收购、股权投资增加与企业过度投资_投资论文

土地资源获取、股权投资增加与企业投资过度，本文主要内容关键词为：土地资源论文,股权投资论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      改革开放三十多年以来，我国经济取得了突飞猛进的增长。对于中国经济高速增长背后的逻辑，学者们形成了两类具有代表性的观点。其中一部分学者认为中国式的分权是促进中国经济增长的内在根源，从中央集权到地方政府分权的政治体制改革，以及财政上的包干制和1994年推行的分税制改革，均使得地方政府拥有更多的经济决策权和财政收入支配权。Weingast[1]以英美等国的发展历史为背景，在新制度经济学框架中提出了保护市场的联邦主义(Federalism)假说，认为中央、地方分权及辖区间对流动资本的竞争可促使地方政府构建良好的商业环境，有助于经济增长。中国改革轨迹是沿着地区分权进行的，一方面带来了经济繁荣，另一方面却是众多问题产生的根源。[2]地方政府行为备受中央与地方关系的影响，尤其受分税制以来财税体制改革的影响。在此背景下，地方政府为集中财权逐渐走向以土地征用、开发和出让为主的发展模式，从而形成了土地财政。[3]另一部分学者认为，经济的急速增长是地方政府官员通过经营土地和投身公共设施推动和主导的结果。[4]相对于劳动力和资本要素，土地是地方政府掌控的生产要素，是稀缺的不可再生资源，其市场化程度低和地理位置固定的特点必然使其成为企业青睐的对象，促使了地方政府以土地引资的方式来推动地方经济发展。

      本文认为，可以把以上两类观点统一起来，以此分析地方政府招商引资背景下土地资源在政企合谋中的作用机理。目前中国的威权制在很多方面是分权的，分权表现为除金融和能源之外的资源以及其他大量的经济控制权向地方高度分权，一个具体的例子就是土地资源。在中央政府控制人员、地方政府运行权力这一经济制度下，土地资源的流转由地方政府启动、谈判和实现转移。这与国内学者钱颖一等[5]提出的“中国特色的财政联邦主义”假说、众多学者[4，6，7]得出的“土地财政”假说相互印证。本文依据Frye等[8]提出的“掠夺之手”与“辅助之手”理论，得出如下推论：在财政分权的制度背景下，地方政府迫于财政压力，有动机去推动当地的经济增长，特别是利用其掌管的土地资源与企业达成合谋。

      从既是用地需求、又是税收提供者的企业层面来看，资本投资是企业做大做强的主要途径之一，其规模的扩大和业务的拓展往往伴随土地使用权的需求与获取。与此对应，地方政府为了促进其所在地区经济增长，在招商引资和土地出让过程中，通常会要求获取土地资源的企业必须要达到一定比例的税收贡献和投资强度。为了达到税收贡献要求，根据企业所得税征收的属地原则，企业在获取土地资源时往往会应土地出让方的要求在其管辖区域内设立具有法人资格的子公司，从而在其会计账目上形成了更多的“长期股权投资”，本文将之称为“股权投资增加”。关于“股权投资增加”一词主要来源于付文林等[9]所定义的“投资结构偏向”。他们在文中指出“我国居民企业以企业登记注册地为纳税地点，且居民企业在境内设立的不具有法人资格的营业机构，汇总计算并缴纳企业所得税。财政分权体制下，地方政府为了保障本地区财政利益，往往会要求外来企业投资建立具有法人资格的子公司，从而表现为股权投资规模增加；相比固定资产投资只能通过减免计提折旧、增值税抵扣优惠税率等减轻应税负担不同，权益性投资以投资人获取的股利、红利所得等形式应税，但税法也规定对因权益性投资而产生的关联投资收益实施免税”。本文认同付文林等[9]提出的“财政分权体制下，地方政府为了保障本地区财政利益，往往会要求外来企业投资建立具有法人资格的子公司，从而表现为股权投资规模增加”的观点。此外，为了达到投资强度要求，企业向土地所在地新设子公司的注册资金规模会更大，其“长期股权投资”的账面金额会更多，“股权投资增加”的程度也会更明显。

      企业对土地资源的获取必然伴随一定的经济后果。一方面，企业对稀缺土地资源的占有，将可能直接导致企业的土地投资超出其正常需求水平，即土地投资的过度；另一方面，企业土地投资的过度也有可能会导致企业其他要素投资的过度，如伴随土地投资的增加，厂房和机器设备的投资也会增加；此外，由于因获取土地资源而设立了更多的子公司，在一定程度上导致了企业的分权，这从另一个层面进一步加剧了整个企业集团的投资过度。为此，本文拟重点关注如下理论和现实问题：在土地财政和地方政府招商引资这一背景下，企业股权投资的增加与企业土地使用权的增加是否具有相关性？企业获取土地资源这一行为是否会导致企业的投资过度？企业因获取土地资源而导致的分权是否进一步加剧了企业集团的投资过度？

      为回答上述问题，本文运用我国2007～2014年A股上市公司数据，实证检验了企业股权投资增加与土地资源获取和企业投资过度的关系。研究结果表明，企业股权投资增加的原因之一是为了获取土地资源，企业土地资源的获取导致了企业的投资过度，因获取土地资源而导致的分权进一步加剧了企业集团的投资过度。

      本文的学术贡献主要体现在以下几个方面：首先，从地方政府招商引资的背景入手来考察企业土地资源获取背后的地方政府行为，发现了企业股权投资增加的外在原因，这对于理解现阶段经济资源配置方式和政府行为对企业投资的影响提供了一个有益视角；其次，基于企业投资行为的经济后果视角，本文考察了企业获取土地资源所带来的经济后果，发现了企业新增的土地使用权与企业投资过度的正相关关系，提供了企业投资结构偏向原因的新证据；最后，通过土地资源获取后果的引入，本文考察了企业股权投资增加与投资过度关系的传导效应，发现企业为获取土地资源而产生的分权进一步加剧了企业投资过度，由此发掘了企业获取土地资源与企业投资过度关系的“双渠道”传导机制。

      一、文献综述与研究逻辑

      1.地方政府的招商引资与土地出让

      在我国经济转轨过程的不同阶段，无论是中央—地方关系还是政企关系都发生了变化。这些变化阐释了不同时期中国地方政府的行为是保持本地经济发展的强大激励动力之所在。[10]近年来，地方政府热衷于出让土地的行为引起了众多学者的热议，他们主要探讨了地方政府出让土地的动机及其所带来的经济后果。地方政府招商引资的绝大多数土地均来自农村集体土地，而土地经过政府征地之后，再出让给企业进行开发。商业用地一般以土地储备中心的模式进行出让，而工业用地则通过与企业签订相关协议的方式出让，工业用地的价格远低于商业用地的价格。同时，陶然等[11]指出，地方政府面对纵向的考核指标压力和横向的税收争夺，“土地财政”最终成为多数地方政府的选择。且地方政府往往采取“低价优惠出让产业用地，高价出让居住用地”的策略，以此获取一次性的土地出让金和持续的税收现金流。此外，在各地区税收争夺的压力下，地方政府竞相进行招商引资，其中低价出让土地就成为地方政府吸引优势产业(特别是稀缺的上市公司)的筹码之一。周中胜等[12]认为，地方政府可以为企业提供行政审批、土地出让、基础设施建设以及融资和税收等内在支持，而且企业可以为地方政府和官员提供其所需要的政绩(GDP)、税收和就业。张莉等[7]指出，市县政府官员是中国国有土地的法定批租人，验证了本地企业精英与地方政府官员之间存在互惠的合谋：多出让工业用地有利于地方政府获得持续性的财政收入，而且企业拿到优惠的土地就可以获取较高的利润率。这意味着，地方政府与企业之间存在一种互联关系型合约，这种关联性让地方政府和企业更可能产生合谋。杨其静等[13]研究发现，地方政府增加工业用地的出让面积，可显著地拉动当地非房地产的城镇固定资产投资、工业增加值、GDP和财政收入；但是，若地方政府以协议出让工业用地的方式来吸引投资，则将会显著地抑制上述拉动作用。范子英[14]对土地财政假说进行了检验，研究发现，土地财政的真实原因是投资冲动，即使是中央指定用途的转移支付，都被用于生产性的基础设施建设，而不是基本公共服务的提供。这说明地方政府出让的土地主要用于企业建设用地，一方面提升地方政府的基础建设投资，另一方面会助推企业的生产投资。

      2.企业的股权投资增加与子公司管控

      李维安等[15]指出企业集团化的形成过程通常被看作企业“做大”的过程，然而其前提是必须先“做小”，即子公司化。这可以通过兼并、重组、对外部融资进行整合来实现，也可以通过内部资源的分化来实现，其目的都是在提高效率的基础上实现集团企业的长期发展。国内外的现有文献主要集中于企业集团的治理问题和跨国子公司的战略意义等。Burch等[16]通过资产剥离(成立子公司)现象研究了多元化折价问题，发现公司价值的提升与投资机会多元化的降低相关。潘东等[17]通过构建控股集团内子公司控制权的配置模型认为，控股集团应根据控股子公司的实际发展绩效、运营状况以及子公司经营者的能力是否适应子公司及集团整体的发展要求而动态地进行调整。张会丽等[18]考察了企业集团财务资源配置的集中程度对企业经营绩效的影响，发现过度集中或过度分散的财务资源配置都对企业的经营绩效产生不利影响。张会丽等[19]还考察了上市公司内部现金在母子公司之间的分布状况对公司总体过度投资水平的影响，发现在公司总体持现水平一定的条件下，现金在母子公司间的分布越为分散，即子公司持现比率越高，集团公司整体的过度投资越严重。另外，薛求知等[20]研究了海外子公司的定位问题，发现子公司地位甚是重要。杨忠智[21]研究了跨国并购战略与对海外子公司内部控制的关系，认为海外发展的关键是要有明确的发展战略，而母公司的跨国并购战略决定了对海外子公司的内部控制效率。Sangcheol[22]通过对韩国跨国子公司的检验发现，由于集团公司内部资本市场的存在，对子公司的投资规模影响子公司的业绩。

      3.企业的投资行为与经济后果

      企业的投资行为及其经济后果一直都是财务会计领域所重点关注的问题。西方学术界主要围绕股东与经理人之间的代理冲突来展开分析。Jensen[23]指出，由于管理层偏好经营治理大规模企业，即使在没有恰当投资机会的情况下，也会用尽公司的可用资金，导致企业投资过度。Stein[24]总结了公司管理层过度投资的动机，包括建造帝国、声誉效应、偷懒卸责以及过度自信等。国内已有的研究也颇为丰富，从信息不对称理论、自由现金流理论到过度自信理论等不同角度分别验证了企业投资行为的经济后果——投资效率的下降。辛清泉等[25]分析了企业集团和政府控制对企业投资效率的影响，认为我国的企业集团具有效率促进和恶化分配效应的两面性，地方政府干预是决定企业集团成本和效益变化的一个重要原因。窦欢等[26]考察了企业集团的存在是否会加重下属上市公司的过度投资程度，实证结果表明，相比独立的上市公司，隶属于企业集团的上市公司的过度投资程度更加严重。这意味着，企业与其股权投资设立的子公司之间同样存在着代理问题，也会降低企业集团内资源的配置效率，并导致企业价值减损。辛清泉等[27]在代理理论框架下，基于中国国有企业薪酬管制的制度背景，就经理薪酬对投资过度和投资不足的影响进行了理论分析，研究表明地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。程仲鸣等[28]通过考察政府干预和金字塔层级对投资过度与投资不足的影响发现地方国有上市公司存在着因政府干预而导致的过度投资现象。张洪辉等[29]认为政府控制上市公司的投资过度能够帮助政府实现一些目标，如就业、税收等。所以，国有企业投资过度并不一定是由代理问题引起的，而是地方政府政治目标内部化到其所控制企业的结果。干春晖等[30]从地方企业官员任期的角度讨论了企业产能过剩的成因，研究发现地方官员为追求经济绩效，会有动机向企业提供较多的土地优惠。当企业获取关键性资源的成本下降时，企业有扩张性产能投资的冲动，导致产能利用率下降，形成产能过剩。黄健柏等[31]从理论和实证角度研究了土地价格扭曲对不同属性企业过度投资的影响，研究发现工业用地价格扭曲对于企业过度投资具有显著推动作用，这种推动作用与企业所有制属性和其所在行业有关。由此可见，政府之手在企业投资行为中发挥着重大作用。在“财政分权，政治集权”的制度背景下，招商引资的地方政府更具有强烈的动机干预辖区企业进行过度投资。

      综上所述，不难发现以下几点：首先，以上第一方面的文献虽然关注了地方政府的招商引资和土地出让的关系，但很少把宏观和微观联系起来，缺乏财政政策和微观行为的互动研究，特别是均未将招商引资和土地出让背后的税收争夺以及由此导致的企业微观层次的股权投资增加纳入研究范围；其次，以上第二方面的文献虽然集中于企业集团的公司治理和内部控制，但极少有文献关注股权投资背后，即子公司设立的动机以及由此产生的经济后果；最后，以上第三方面的文献虽然从公司治理角度剖析了企业的过度投资行为，但却未进一步探讨地方政府的招商引资和土地出让行为在企业过度投资中到底扮演了什么样的角色。为此，本文拟构建如下分析逻辑来刻画地方政府的招商引资和土地出让行为如何影响企业微观层次的投资行为，并以此作为本文后述实证研究部分的基本分析框架。

      

      图1 地方政府与企业合谋的逻辑关系图

      二、理论分析和研究假设

      我国的经济体制改革是沿着减税、放权、让利的渐进式财政分权思路向纵深推进的。随着分权化改革的推进，地方政府掌握制定地方发展战略和产业政策、财政资金支配权、土地出让权和使用权以及项目审批权等权力。在分权制下，地方政府拥有更多本地资源的支配权，具有对本地企业的干预能力；企业也希望通过政治管理达到获取政府补贴等寻租目的。这说明分权化改革不仅没有削弱政企关系，反而促使政企关系更为紧密。[6]进而，在不断扩大地方政府事权、财政支出责任以及税收和非税收入的过程中，政府间规范、稳定的分税制得以建立，从而产生了政府之间横向的税收竞争。因此，税收政策作为制度性外生变量，已成为影响公司并购战略与决策的重要因素。[32]在此背景下，地方政府为达到促进经济增长、解决就业、官员政治晋升等目的，纷纷加大招商引资的力度，设立开发区，并通过“辅助之手”给予土地资源、税收优惠和政府补贴等，特别是以低价、零价的亏本价格出让工业土地，以吸引企业的投资，然后再利用增设企业的外部性收益，通过“掠夺之手”来争夺税收和提高就业率与财政收入。作为投资方的企业，在与地方政府签署了相关框架协议之后，一方面希望获取较为稀缺的土地资源、优惠的税收政策及政府补贴等；另一方面也必须满足地方政府出让土地使用权的税收要求和投资强度，特别是地方税收或地方所分成税收的要求。如2012年2月10日欣旺达电子股份有限公司(股票代码：300207)“关于拟在博罗县进行锂电池项目投资框架协议的公告”就是最好的证明。依据上述公告我们认为，注册地在广东深圳的欣旺达公司之所以签署上述合作协议，其目的是取得公司上市后进一步发展所急需的土地资源(该公司在上市前主要是租用厂房)，同时广东省博罗县人民政府之所以愿意同欣旺达公司签署该项合作协议，其原因是看到欣旺达的相关承诺，即“在博罗成立独立核算的法人项目公司，进行属地统计和属地纳税等”。事实上，上述承诺是欣旺达公司和广东省博罗县人民政府合作的前提；同时前者的目的至少是为了获取土地，后者的目的也至少是为了获取相应的税收和经济增量。

      目前，我国地区间的税收竞争已显著影响了企业的异地并购行为(包含设立子公司)，引致资本的跨区流动。[33]这是由于企业所得税是中央和地方的共享税种(中央与地方的分配比例是6∶4)，同时也由于企业所得税征收的属地原则，因而在财政分权体制下，企业在获取土地资源时往往会应土地出让方的要求而在其管辖区域内设立具有法人资格的子公司，从而在投资企业的账上形成更多的股权投资，这即是本文所称的“股权投资增加”。该“股权投资增加”是相对于企业的固定资产和无形资产投资而言的，同时该“股权投资增加”既是企业以低价方式获取土地资源的必要条件，也是企业和土地所在地方政府达成利益共享模式的充分条件。根据上述理论梳理和案例分析，本文提出以下待检验假设：

      H1：在地方政府招商引资背景下，企业为从地方政府手中获取稀缺土地资源而新增的投资更可能带来其对子公司股权投资的增加

      从出让土地视角不难发现，土地是一种特殊商品，其供给量是一定的，从微观经济层面讲其供给是完全无弹性的。如前所述，地方政府为促进本地经济快速发展，在招商引资过程中的土地出让价格一般会低于市场价格，甚至还可能会低于其拆迁等实际成本。这是由于在招商引资背景下，商业用地仅仅可一次性地获取较高的土地出让收入和随后较低的一次性税收；相对而言，工业用地尽管初始出让价格较低，但是还可以长期持续地取得较高的税收收入，即理性的地方政府收到的未来税收现金流量折现额可以弥补甚至超过商业用地与工业用地的价差。

      从获取土地视角不难发现，由于税收具有强制性，企业作为法人有纳税义务，因而不管企业是否取得了低价的土地资源，当期和未来的纳税义务都不得免除。在此背景下，企业若能用未来的税收来抵免部分土地价格，降低当期购买土地支付的成本，这无疑将是企业的理性选择。如前所述，由于土地的供给量是一定的，供给无弹性，而需求对价格敏感，加之土地是企业必要的生产要素，因此企业则更愿意获取当下价格低廉的土地资源。这无疑会导致企业短期内对土地资源的需求旺盛，即土地需求有相当的储备动机，进而在一定程度上导致了土地本身的投资过度。储备动机是指企业暂时闲置资源的行为，该行为并不能产生现实效益，这就是相对投资效率而言的投资过度。再者，在企业的投资过程中，其他投资如设备和厂房是建立在土地基础上的，二者之间存在一定的技术经济关系，即政府部门招商引资时就非常看重的投资强度。如土地投资过度，为维持前述关系，其他投资也必然过度，最终导致企业(集团)资源配置的低效率。最后，土地是企业的一种关键性资源，扮演了一个极为重要的再融资角色，企业以低成本获取的土地可以进行抵押以获取更多的贷款，从而使得企业在投资中的自有资金下降，投资成本降低，因而更易进行冲动性投资活动，从而导致产能利用率下降，形成过剩产能。[30]总之，企业获取的土地使用权对企业过度投资具有较大的推动作用，由此提出如下假设：

      H2：在地方政府招商引资背景下，企业从地方政府手中获取的稀缺和低价土地资源将更可能促使企业出现投资过度

      在地方政府招商引资这一大背景下，上市公司本身不是因已达到组织边界而设立子公司，而是为获取土地资源而不得不设立子公司，从而导致所谓投资结构偏向。这导致了企业不必要的分权，扩大了企业集团的市场边界，同时也拓展了集团组织的信息传递链条。从理论分析来看，因土地资源获取而导致的股权投资增加必然会带来企业一定程度的分权。因为按照《公司法》要求，即使在企业集团内部新设立的子公司，由于其作为独立的企业法人也必须建立董事会、监事会和经理班子，即母公司无法直接对其管控，从而表明整个企业集团存在一定程度的分权。众所周知，委托代理关系贯穿于企业集团母子公司管控的整个过程，包括母公司股东(董事会)与母公司经营者、母公司董事会与子公司董事会，以及子公司董事会和子公司经营者之间的委托代理关系。信息沟通渠道的延长和信息沟通的不畅通难免会造成信息不对称，使得母公司处于信息劣势地位，这必然会影响到母公司对子公司的管控效果。经实证验证，集团公司的分权会导致局部目标和组织整体目标(利益)的不一致或各自为政的机会主义；[34]同时，分权也意味着企业信息成本和代理成本上升。[35]因此，在企业集团的实际运行中，子公司的投资决策并非完全按照Modigliani等[36]的完美理论来追求企业集团价值的最大化，而是要同时受到子公司自身所在外部环境的多重影响，如宏观经济因素和地方政府招商引资的相应要求。子公司面对“自身利益最大化”和“企业集团利益最大化”的选择时，现实中往往出现“道德风险”与“逆向选择”行为，这也有可能会偏离企业集团的最优资源配置水平。在信息经济学中，帕累托最优的条件是完全信息，但母子公司之间的分权存在着信息不对称，这必然使企业集团的资源配置达不到帕累托最优。[37]此外，当企业获取关键性资源的成本下降时，企业有扩张性产能投资的冲动。在土地要素供给价格较低的情况下，根据柯布—道格拉斯生产函数可知，企业获取到成本较低的土地资源后，在设立子公司的过程中，其他配套的固定资产等资本投入要素会更多，这会进一步降低企业集团的投资效率。杨其静等[13]也发现协议出让工业用地所引来的项目质量较差，意味着获取土地的企业虽然取得了稀缺的土地资源，但是并未取得较为理想的经营业绩，也从侧面说明了企业资源配置的低效率。由此，本文再提出假设：

      H3：在地方政府招商引资背景下，企业因获取土地资源而产生的股权投资增加会促进企业集团的分权，更可能会进一步促使企业集团的投资过度

      三、样本选取与模型设计

      1.样本选择

      我国于2006年颁布了新的《企业会计准则》，并于2007年1月1日开始强制执行。其中，《企业会计准则第2号——长期股权投资》首次将母公司对子公司的长期股权投资核算方法变更为成本法。为保证各年度样本所使用会计准则的一致性，本文以2007～2014年我国沪深两市的A股上市公司作为初选样本。根据研究要求，本文剔除了金融类公司，不存在子公司的公司，不存在土地使用权的公司，上市期间曾被ST、PT的公司及数据缺失的公司。最终样本包含了4292个公司年度观测值。本文相关数据来自国泰安(CSMAR)数据库和锐思(RESSET)数据库，并对连续变量在1%和99%分位进行了Winsorize处理。

      2.模型设计

      根据本文的研究思路，首先检验企业对子公司的长期股权投资与土地使用权增量之间的相关性(即假设1)，相关回归模型如下：

      

      其中，方程(1)中的被解释变量为新增土地资源(Landinv)。解释变量为母公司对子公司的股权投资增量(Subinv)。控制变量包括规模(Size)、经营杠杆(Lev)、现金持有(Cash)、成长性(Growth)，Year和Ind分别代表年度和行业。方程(2)中新增的控制变量，主要考虑企业在设立子公司时的其他影响因素，包括：(1)企业集权度，因为在企业过度集权的情况下，企业组织信息沟通渠道较长，影响信息传递效率，不利于企业管理，即到达了组织的边界；(2)外部环境不确定性，因为当企业所面临的外部环境越不确定时，可以通过设立子公司以适应外部环境的不确定性并逐渐实现组织转型，甚至变革；(3)现有子公司的盈利状况，若现有子公司盈利状况较好，会促使企业增设新的子公司或对现有子公司增加投资。

      需要说明的是对外部环境不确定性(EU)的度量，本文借鉴Ghosh等、[38]申慧慧等[39]的方法，运用过去5年营业收入的标准差并经行业调整后的值来衡量公司外部环境的不确定性程度，其估计模型如下：

      

      其中，Sale为营业收入，Year为年度变量，如果观测值为当年，Year为5；若观测值为上一年，Year为4；以此类推，若观测值为前四年，Year为1。模型(3)的残差即为企业非正常的营业收入。通过模型(3)计算得到公司过去5年非正常营业收入的标准差，再除以过去5年(包括本年)营业收入的平均值，从而得到未经行业调整的环境不确定性。行业环境不确定性(IEU)被定义为同一年度同一行业内所有公司的中位数。本文所使用的环境不确定性(EU)为未经行业调整的环境不确定性除以行业环境不确定性，即公司经行业调整后的环境不确定性。

      接下来本文的研究思路是，首先借鉴Richardson模型，[40]估算出企业正常的资本投资水平。然后，用企业实际的资本投资水平与估算的资本投资水平之差(即回归残差)作为企业投资效率的度量，其中残差大于零的企业表明该企业存在投资过度。

      

      其中，被解释变量投资额(Invest)为当年投资水平，本文以“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金净额”与上期末总资产的比率表示。解释变量为公司增长机会(Growth)、公司规模(Size)、现金持有量(Cash)、经营杠杆(Lev)、上市年龄(Age)和股票收益率(Return)，Year和Ind分别代表年度和行业。

      在得到模型(4)回归的残差项后，本文建立了如下模型来检验土地资源获取对企业过度投资的影响(即假设2)：

      

      其中，被解释变量为过度投资水平(Over_Invest)，主要解释变量为新增土地使用权(Landinv)变量。控制变量有自由现金流量(Cashflow)、独立董事比例(Indepent)、大股东持股比例(TOP1)、公司管理费用率(Adm)和两职合一(Dual)，Year和Ind分别代表年度和行业。

      为检验假设3，即企业因获取土地资源而产生的股权投资增加更可能会进一步促使企业集团的投资过度，把模型(5)中的新增土地使用权替换为母公司对子公司的投资强度(Subinv)，构建了模型(6)：

      

      同时，本文还进一步把模型(5)中的新增土地使用权(Landinv)和模型(6)母公司对子公司的投资增量(Subinv)同时放入模型中，构建了模型(7)，检验股权投资增加在土地资源获取与企业过度投资之中是否存在中介作用，以此进一步验证假设3的内在逻辑：企业因获取土地资源而产生的股权投资增加更可能会进一步促使企业集团的投资过度。

      

      以上模型所用变量的定义如表1所示。

      

      四、描述性统计与实证结果

      1.描述性统计

      根据表2的描述统计结果可以看出：(1)新增土地使用权(Landinv)的均值为0.016，最大值达到0.150，标准差仅为0.026，表明我国上市公司的土地使用权呈不断上升趋势；(2)上市公司对子公司新增长期股权投资(Subinv)的均值为0.076，最小值和最大值分别为0.000和2.207，表明我国上市公司对子公司的股权投资亦呈上升趋势。

      

      2.相关性分析

      从表3中可以看出，土地使用权增量(Landinv)、对子公司长期股权投资增量(Subinv)与企业过度投资(Over_Invest)均呈显著正相关，相关系数分别为0.229和0.138，初步说明公司长期股权投资增加和土地资源的获取均加大了企业的过度投资。此外，各解释变量之间的相关系数均小于0.5，说明各解释变量之间不存在严重的多重共线性。

      

      3.实证结果

      根据前述研究设计，本文针对上市公司的股权投资增加与土地资源获取的相互关系及其经济后果先后进行了统计分析和实证检验。

      首先，本文统计了我国上市公司从2007年初到2014年底购买土地的公告(资料来源于“锐思数据库”的公司大事记)，其具体过程：(1)下载了2007年初至2014年末47万余条的公司大事记，从中筛选出和“土地”相关的公告6683条，剔除新三板后余6675条。由于房地产企业拿地的目的直接与其生产经营活动有关，与本文所研究的投资活动无关，故进一步剔除了房地产企业，最终得到包含“土地”二字的公告为6460条；(2)随机抽取110条公告并对其进行仔细阅读，发现有22条公告和土地的获取有关，其中仅有1条是上市公司的分公司获取土地；另外，子公司获取土地的公告有9条，其中8条均为子公司在其所在地获取土地；同时，上市公司本身获取土地的公告有12条，其中10条均为上市公司在其所在地获取土地。由此可见，无论是上市公司的子公司，还是上市公司本身要从地方政府拿地，约85%的情况都是在公司注册地拿地，都要以缴纳企业所得税为前提。

      从前文中的欣旺达案例及上文对企业土地获取的区域分布来看，两者都说明在某地区设立子公司和在该地区获取土地之间存在必然的联系，即在某地设立子公司的目的是为了在子公司所在地获取土地，其二者的正相关关系应该可以合理预期。即初步验证了假设1的内在逻辑。

      接下来从实证结果来检验假设1，由于大多数公司在设立子公司的同一段时期内拿到了土地，两者本身存在内生性。由于3SLS(Three-Stage Least Squares，3SLS)，即三阶段最小二乘法考虑了方程之间的相关系数，可以更有效地解决内生性问题，因此本文先用单方程OLS回归，再用联立方程进行3SLS回归，最后对两者进行对照分析。相关回归结果如表4所示。

      

      表4中单方程OLS回归结果表明，在模型(1)中，企业对子公司新增长期股权投资(Subinv)与企业所占用土地资源的增量(Landinv)显著正相关，回归系数为0.031；在模型(2)中，企业所占用土地资源的增量(Landinv)与企业对子公司新增长期股权投资(Subinv)显著正相关，回归系数为2.614。因此，从单方程检验结果中无法辨别企业究竟是为了成立子公司而获取土地资源，还是为了获取土地资源而成立子公司，为此，有必要进行3SLS回归。

      此外，以上回归结果中，企业规模(Size)的回归系数为-0.003，意味着规模越大的企业其土地资源的增量反而越少，说明小企业对获取土地资源的意愿更加强烈；相对企业规模，企业成长性(Growth)的回归系数为0.003，说明成长性较快的企业获取土地资源的意愿也更加强烈；集中度(Central)的回归系数为-0.024，子公司盈利状况(Subroa)的回归系数为0.056，这说明集中度较低的企业，或者子公司盈利状况较好的企业，更愿意构建较短的内部信息沟通渠道，其设立子公司的意愿更为突出。

      表4中联立方程3SLS回归结果表明，在模型(1)中，企业对子公司新增长期股权投资(Subinv)与企业所占用土地资源的增量(Landinv)正相关，但不显著，且其回归系数仅为0.016；在模型(2)中，企业所占用土地资源的增量(Landinv)与企业对子公司新增长期股权投资(Subinv)显著正相关，且回归系数高达21.109，说明在考虑了两个方程之间的相关关系之后，企业所占用土地资源的增量(Landinv)更能解释企业对子公司的新增长期股权投资(Subinv)。

      综上所述，从欣旺达案例、有关土地公告的抽样统计和实证回归结果不难发现，企业是为了获取更多的土地资源而设立子公司或增加对现有子公司的股权投资。由此证明了假设1。

      为了检验假设2，本文首先利用Richardson[40]模型，得到回归残差为正的样本，再将其残差带入模型(5)中，其回归结果如表5所示。从表5模型(5)的回归结果来看，企业所占用土地资源的增量(Landinv)在1%的水平上显著为正，其回归系数为0.319，说明企业土地资源的获取在一定程度上引发了企业集团的投资过度，降低了企业层面的资源配置效率。另一方面，这也会导致地方政府偏离自身要素禀赋，在优先发展企业的过程中扭曲管辖地区的资源配置，降低地区长期经济发展效率。[41]

      

      为了检验假设3，本文首先将企业对子公司新增长期股权投资与投资过度进行回归，从表5模型(6)的回归结果来看，企业对子公司新增长期股权投资(Subinv)在1%的水平上显著为正，其回归系数为0.039。这初步验证了假设3，说明企业为获取土地资源而新增的股权投资确实降低了企业集团的投资效率。

      同时，本文还将企业对子公司新增长期股权投资和土地使用权增量同时纳入投资过度的影响因素模型。由表5模型(7)的回归结果发现，企业土地使用权增量(Landinv)和企业对子公司新增长期股权投资(Subinv)均与企业投资过度变量显著正相关，回归系数分别为0.284和0.016，均在1%的水平上显著为正。这意味着，企业对子公司新增长期股权投资或子公司的设立，确实在土地资源获取和企业投资过度关系中发挥了中介作用。

      再结合表4和表5的回归结果不难发现，企业土地资源获取对企业投资过度影响的“双渠道”传导机制。具体表现为：其一，企业土地资源的获取导致企业的投资过度；其二，为获取土地资源而导致的分权(表现为对子公司新增长期股权投资)会进一步促使企业集团的投资过度。其内在机理如图2所示。

      

      图2 土地资源获取、股权投资增加与过度投资关系图

      4.稳健性检验

      (1)虽然本文利用合并报表和母公司报表中“长期股权投资”的差额，计算出了上市公司对子公司新增的长期股权投资，但是该变量是上市公司设立子公司的间接度量变量。在此，使用新增子公司个数作为长期股权投资增量的替代变量，本文回归结果并无实质性改变。

      (2)虽然本文在上述回归过程中已经控制了行业变量(Ind)，但考虑到制造业的用地规模较大，为使得回归结果更加稳健，本文还进行了分组回归，即把样本分为制造业和非制造业，其具体回归结果如表6所示。

      

      经对比表5和表6本文发现，在单方程回归中，不管是制造业还是非制造业，其回归系数均未发生较大变化。即在模型(1)中，企业对子公司新增长期股权投资(Subinv)与企业所占用土地资源的增量(Landinv)均显著正相关。同样，考虑两者之间内生性的3SLS回归结果也未产生较大差异。首先，在制造业样本组中，企业对子公司新增长期股权投资(Subinv)对企业所占用土地资源增量(Landinv)的回归系数虽然为0.001，但是并不具有显著性；同样，在模型(2)中，企业所占用土地资源增量(Landinv)对子公司新增长期股权投资(Subinv)的回归系数为23.596，且在1%水平上显著为正，这说明制造业企业与全部企业一样也是为获取土地而设立子公司。其次，在非制造业样本组中，企业对子公司新增长期股权投资(Subinv)与企业所占用土地资源增量(Landinv)的回归系数也仅为0.016，且同样不具有显著性；同时，在模型(2)中，企业所占用土地资源增量(Landinv)对子公司新增长期股权投资(Subinv)的回归系数为15.985，且在1%水平上显著为正，这也说明了非制造业企业也是为获取土地而设立子公司。

      依据上述实证结果本文认为，由于土地资源的稀缺性，不论是制造业还是非制造业，为获取土地资源，都必须满足地方政府在招商引资过程中的子公司设立要求，如前述欣旺达公司的例子即是最好证明。

      (3)从部分上市公司的土地获取公告中本文发现，确实有一部分上市公司在上一年度先获取土地资源，而在下一年度再设立子公司；或者上一年度先设立子公司而在下一年度再获取土地资源。对于前一种情况，本文基本没有发现上市公司自身在异地获取土地资源的例证；对于后一种情况，本文还增加了对子公司新增长期股权投资和滞后一期土地资源增量的稳健性检验，结果如表7所示。

      经对比表5和表7本文发现，不管是单方程OLS还是联立方程3SLS，模型(1)中对子公司新增长期股权投资与滞后一期土地资源增量的回归系数均不显著，而模型(2)中的回归系数均显著为正，特别是3SLS的回归系数更是为15.221，且在1%的水平上显著为正。这说明在上一年先设立子公司，在下一年度再获取土地资源的现象确实存在，进一步证明子公司的设立是为了拿地。

      (4)前述Richardson[40]模型中的投资(Invest)直接利用了现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金净额”，为了避免过度投资指标与土地使用权之间可能存在的线性相关，本文在稳健性检验中还减去了土地使用权的增量，其回归结果基本保持一致。由于篇幅限制，在此不再报告。

      

      五、研究结论与启示

      本文以地方政府招商引资中的税收争夺为切入点，实证分析了企业土地资源获取背后的股权投资增加和过度投资。结果发现：(1)企业是为获取更多的土地资源而设立子公司或增加对现有子公司的股权投资。这主要是因为地方政府在招商引资过程中，以出让土地为手段，以获取税收为目的；同时，企业为获取更多的土地资源，以成立子公司为途径，以在当地交纳企业所得税为代价。(2)企业获取的土地资源导致了企业的投资过度。在地方政府招商引资过程中，以低价出让稀缺的土地资源，致使企业为了储备土地，其投资超过其正常经营水平所需，这最终导致了企业集团包括固定资产、无形资产和其他长期资产在内的投资过度。(3)企业为获取土地资源而对子公司新增长期股权投资以及由此导致的分权进一步加剧了企业集团的投资过度。

      依据以上结论，得到政策启示如下：我国企业对子公司新增长期股权投资的原因之一是土地资源的获取，其土地资源的获取在一定程度上导致了企业投资过度，这一逻辑的背后是地方政府的税收争夺和土地财政。

      上述经验证据为本文从企业微观层面理解经济转型背景下的企业投资活动提供了理论支持。需要特别指出的是，中国发展模式的制度基础是分权式威权制，这一体制在过去多年中通过地区竞争机制解决了普通威权制解决不了的激励问题，但其同样也是中国经济社会一部分问题的制度根源。从国家或地区长久发展的视角来看，资源配置效率比生产效率更重要。因此，虽然地方政府通过招商引资增加了财政收入、促进了地方就业，但是这一政府干预行为导致了企业为获取土地资源而产生的投资结构偏向，在一定程度上降低了企业内部资本市场的投资效率。在市场经济体制下，政府的真正作用是以监管和提供公共服务的方式辅助和保护市场经济以及社会福利，而非单一的地区经济增长竞争。因此，改革政府与市场的逻辑关系必须从体制入手，以体制改革推动市场经济的发展；在经济发展中让市场发挥决定性作用，让企业这一投资主体在“政府之手”的正常指引下进行投资决策，从而使经济发展获取持久动力，由此朝着“新常态”的方向发展。

      最后，本文认为完善地方经济发展模式、改善土地流转制度、优化企业经营环境必然是未来经济改革的重要方向。

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