监管套利：现代金融监管体系的挑战，本文主要内容关键词为：监管体系论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
次贷危机爆发后，以英美两国为代表的发达国家开始重新审视各自的金融监管体系，为防止危机的进一步扩散，国际上新一轮的金融监管改革行动已经呼之欲出。①现代金融监管体系的缺陷被认为是引发次贷危机的重要成因，而其中“监管套利”(regulatory arbitrage)这个看似有点内在矛盾的名词更是被视为这场危机的根源之一。目前，监管套利正逐渐成为金融监管领域的一个热门话题，从而引起各方的高度关注。2008年3月，在美国财政部提出金融市场监管改革方案后，纽约大学商学院教授Nouriel Roubini针对改革方案进一步提出了在金融创新和全球化背景下金融监管改革的十条基本观点，其中多次提到监管套利的影响及其应对之策。②中国银监会首席顾问沈联涛则着重指出了监管套利中暴露的两大问题：一是金融全球化与监管本地化的矛盾日趋突出，二是隐形银行系统与场外交易的风险形成的监管黑洞问题。③在2008年11月通过的G20华盛顿宣言中，关于“金融市场改革的共同原则”的第一条指出，在金融全球化背景下需要加强金融监管机构的国际合作，采取一致行动，避免包括监管套利等在内的潜在不利因素对其他国家产生影响，④这点在2009年4月G20伦敦峰会期间发布的领导人声明中再次被提及。⑤
关于监管套利，不少学者在研究监管竞争与监管合作的问题中都有提及，⑥不过都是简单掠过。从现有的各类文献来看，对监管套利这一问题缺乏较为系统的研究，而且各学者对监管套利的定义也缺乏统一的认识。但绝大多数学者都对监管套利这一行为持否定态度，认为监管套利将给一国和全球金融监管带来不利影响。因此，只要存在监管套利的空间，监管当局就必须弥补漏洞，尤其是在次贷危机背景下，更需要通过加强各国之间的监管合作或协调而消除。⑦
当然，作为这次全球金融危机爆发的诱因之一，监管套利带给我们的思考不应仅仅局限于监管竞争与监管合作的争论上，与监管套利相关的一系列问题都应引起我们的深度反思。全球范围内监管套利行为的盛行不仅仅反映了现代金融监管体系的漏洞，更对各国的金融监管理念提出了严峻挑战。本文对监管套利这一课题进行了较为系统和深入的探讨，以监管套利的内涵与实质为起点，分析了产生监管套利的深层次原因，并针对性地探讨了减少监管套利机会的可行途径。
二、监管套利的内涵与实质
目前学术界对于监管套利还尚未形成一个国际公认的定义。不少学者从监管竞争的视角给出监管套利的内涵，Spatt(2006)指出，监管套利是监管竞争的结果，通常存在于有多个可以选择的监管体制中。Hadjiemmanuil(2003)则提出，监管竞争的可能后果有两个，即监管竞次和监管套利，而监管套利是指提供相同产品的不同金融机构因受到不同监管者的监管，造成规则、标准和执法实践上的不一致，从而导致金融机构尝试改变其类属，以便将自己置于监管标准最宽松或者监管手段最平和的监管机构管辖之下。Licht(1998)认为，监管套利是指发行人等市场参与主体通过注册地转换等途径，从监管要求较高的市场转移到监管要求低下的市场去，从而全部或部分地规避证券监管、牟取额外利益的行为。Llewellyn(1999)和Abrams & Taylor(2001)指出，在有多个监管当局的情形下，金融机构可能会进行监管套利，使各监管机构陷入“放松监管的竞争”(competition on laxity)；也有学者从混业经营的视角给出了监管套利的定义，Skipper(1999)认为，监管套利是指金融集团通过内部业务转换从而全部或部分地规避金融管制，谋取额外收益的行为。项卫星、李宏瑾(2004)指出，在分业监管体制下，金融集团可以利用其业务分散化、多样化的特点，进行监管套利活动，即将某项特定业务或产品安排到服从成本最低或受强制性监管最少的部门或子公司。还有一些学者则将监管套利视为金融机构出于降低监管成本(或净监管负担)的目的而提供相应金融产品和服务的经营行为(Taylor，2004；Gastion and Walhof，2007)。
虽然各学者给出的表述不同，但所反映出监管套利的实质是相同的：降低监管成本、规避管制从而获取超额收益。而实现套利的前提是存在监管差异，即对于不同的监管者，采用的监管标准不一致。基于以上论述，我们可以对监管套利给出一个相对宽泛的定义：监管套利是指在其他条件相同的情况下，金融机构利用不同监管机构在监管规则和标准上的不同甚至是冲突，选择监管环境最宽松的市场进行经营活动，从而达到降低监管成本、规避管制从而获取超额收益的目的。
三、监管套利产生的深层次原因分析
(一)分业多头的监管体系导致监管重叠和监管真空
次贷危机的爆发将美国现行金融监管模式的缺陷暴露无遗，其“分业多头”的监管体系被认为是金融机构进行监管套利的重要原因。美国现行的监管体系的主要特点是：联邦和州都有权对金融机构颁发执照并进行监督管理，其中联邦级的监管者有十个之多，而50个州则各有各的监管机构和监督官分别对州注册的金融机构进行监管。然而，这种多头监管格局使得美国的监管机构过于庞大、严重重叠，加上各监管机构权力分散而又缺乏协调，经常会导致监管当局的监管工作陷入“监管重叠”(regulatory duplication)和“监管真空”(regulatory gap)的困境中，从而为金融机构的监管套利行为提供了空间。
在监管重叠的情形下，由于不同监管机构的监管规则和标准高低不一⑧，加上各监管机构之间的配合与协调不足，为金融机构进行监管套利创造了空间。金融机构在面临多个监管机构的不同监管标准时，就很有可能通过“监管选购”(go regulator shopping)来选择对自己最有利的监管机构开展经营活动，从而实现监管套利。以银行监管为例，各州和联邦分别对在州和联邦注册的银行进行监管，注册地成为界定银行监管部门的主要依据。对于在联邦注册的银行，由货币监理署(OCC)对非联邦储备银行(FED)的会员银行进行监管，而联邦储备银行则对其会员银行、金融控股公司进行监管。由于银行具有是否加入联邦储备银行的选择权，实际上也就获得了选择监管部门的权利。如FED按照巴塞尔协议Ⅱ进行监管，而OCC和FDIC则按巴塞尔协议Ⅰ监管，摩根大通(JPMorgan Chase)就曾因为FED的管制严格而脱离FED会员而转向OCC。
利用监管重叠进行监管套利不仅存在于联邦层面，商业银行在州层面和联邦层面之间的监管套利行动也广泛存在：自2000年以来，大约240家银行放弃了联邦特许证转而获取州特许证。自2008年以来，为控制次贷危机的传播，联邦监管机构的公开执行措施比之前增加了两倍，这些措施主要要求银行提高自身财务稳健性并降低经营失败的风险，但由于监管者无法阻止银行进行注册地转换的行为，银行依然具有转换监管者的选择权。2008年2月，联邦监管机构要求宾夕法尼亚州的一家银行限制与该银行高管人员所控制公司的商业往来，结果该银行向其所在州的监管当局申请获取州特许状并于11月获得批复，从而规避了联邦监管机构的限制要求。
在监管真空的情形下，由于各监管机构均回避或遗漏监管，金融机构的业务活动游离于监管体系之外，从而为监管套利提供了机会。以投资银行为例，其相对于商业银行受到的监管要少得多：根据各监管机构之间的分工，证券交易委员会(SEC)负责监管投资银行，但只要求投行提供连续的年度财务报告，并且只监管其中的证券经纪业务，而不监管其他业务。另外，由于美联储(FED)负责监管银行控股公司和商业银行，而投资银行不在美联储的监管范围内。⑨而投资银行正是利用了这种监管真空，采取高杠杆、高盈利和自由扩张的发展模式，为次贷危机的爆发埋下了伏笔。美国国际集团(AIG)也正是利用监管漏洞而进行套利活动，使之得以在严密监管的保险公司之外，成立了一家实质上不受监管的对冲基金。此外，在混业经营、分业监管的模式下，由于各个监管机构对于金融业务的分类模糊不清，在监管机构之间难免会出现“推诿责任”(pass the buck)的现象，出现监管真空，加上金融集团可以通过内部业务转换从而全部或部分地规避金融管制，进行监管套利。
(二)各国监管理念和监管文化的冲突导致监管差异
由于国与国之间金融体制和政治体制差异很大，各国金融监管的理念和文化也不尽相同，甚至是冲突，这将导致监管差异的存在，从而为金融机构提供了跨国监管套利的机会。金融机构可以利用监管制度之间的差异，通过经营业务在各国之间的转移来实现监管套利的最大化。以对冲基金为例，各国在是否加强对对冲基金的监管方面还存在分歧，以德、法为代表的一些欧洲国家坚持加强对对冲基金的直接监管，而美、英等国则主张更多地强调监管的非强制性，为对冲基金提供相对宽松的监管环境。自2005年以来，德国对对冲基金提出了强烈质疑，将这个问题上升到政治高度，主张实施政府主导的强制性监管，增强对冲基金的透明度，遭到了美英等国的强烈反对，直至G20伦敦峰会各发达国家对于对冲基金的监管才达成共识。由于各国监管差异的存在，为对冲基金提供了宽松的监管环境，从而为其创造了监管套利的有利条件。此外，从注册地来看，全球大约有55％的对冲基金选择开曼群岛、英属维京群岛以及百慕大等离岸金融中心地作为注册地，通过监管套利享受较为宽松的监管环境。
此外，英美两国在金融监管理念上截然不同。美国奉行的是“规则监管”(rules-based regulation)，而英国推崇的是“原则监管”(principles-based regulation)。美国的监管规则既纷繁复杂又苛刻严厉，而英国的监管原则则灵活而富有弹性，体现的是“以结果为导向”的监管理念(outcomes-based regulation)。由于监管差异的存在，不少企业纷纷弃纽约而择伦敦。据汤姆森金融公司统计，2006年前10个月纽约证券交易所(NYSE)的IPO总额为187亿美元，而伦敦证券交易所(LSE)为320亿美元，由此可见企业到纽约上市的兴趣正在逐渐降低。
(三)金融中心之间的竞逐导致监管放松
随着全球经济的日益一体化，金融业的竞争也在各金融中心之间激烈展开，然而金融中心之间的竞逐容易导致监管的主动性放松，竞相降低监管门槛，从而吸引各类企业和金融机构的入驻。而与此同时，金融机构则利用监管的主动性放松进行监管套利。
1998年，新加坡金管局确立了新的监管理念：风险为本，注重信息披露，与所有利益相关者同心协力，亲商。此举是为了获取与中国香港、东京在亚太地区金融中心竞争中的优势。放松监管已经为新加坡带来了不少利益，但是同时也可能增加金融机构的套利行为，导致巴林银行的倒闭、中航油的5.5亿美元的巨额亏损，以及曾是新加坡对冲基金行业的旗舰Aman基金的破产，无不说明在新加坡放松监管的博弈中，有其他的利益相关者的利益受到了影响甚至遭受了巨额损失。
伦敦的监管优势曾经给其金融市场带来了一次又一次的发展机遇。长期以来，英国的监管环境相对宽松，这也是伦敦与纽约在国际金融中心地位的竞争中的最大比较优势，在伦敦证券交易所上市的外国公司总数多达692家就是一例。1986年以来，伦敦进行的Big Bang改革使美国银行如潮水般涌入伦敦开展业务。然而，2007年发生的Northern Rock风波却绐英国的金融监管蒙上了一层阴影。对此，有关监管当局表示将加强对金融机构的监管。
四、减少套利机会的可行途径探讨
(一)统一监管体系或扩大核心监管机构权力，消除监管重叠和监管真空
针对多头监管体系下由于各监管机构监管目标、监管责任和监管理念上的差异导致的监管重叠和监管真空问题，采用统一监管体系不失为一种减少套利机会的可行途径。在统一监管体系下，超级监管机构(mega-regulator)被赋予明确的监管目标和责任，权力高度集中，实行的监管标准具有统一性，消除了多头监管体系下监管标准差异过大所导致的监管套利和逆向选择问题。
对于一些采用多头监管体系的国家，如美国，也可以通过扩大某一核心监管机构的权力来减少套利空间。针对金融机构在州层面和联邦层面之间的监管选购现象，建议在各州注册的金融机构也直接由美联储进行监管，彻底消除选购行为带来的监管套利问题。此外，在次贷危机爆发后，美联储被赋予了更大的监管权力，尤其是行政监督和直接干预市场的权力，从而让美联储在美国整个监管体系中发挥核心作用。如美联储通过摩根大通银行向陷入财务困境的贝尔斯登公司提供应急资金就是一例，这也是自1929年美国经济大萧条以来，美联储第一次向非商业银行提供应急资金。通过授予核心监管机构以超级监管权力对金融机构和金融市场进行直接干预，监管机构能及时有效阻止危机的进一步蔓延，丝毫不给金融机构留以任何套利空间。当然，值得注意的是，由多头监管向统一监管演进是国际金融监管领域的大势所趋。
另外，针对金融集团内部各个附属机构之间利用内部交易进行监管套利的行为，监管当局应对其加强并表监管(consolidated supervision)，并要求其建立健全防火墙制度。对一个金融集团内部所有的公司应采用同一个报告日期，并只能由一家会计事务所进行审计。在多头监管格局暂时无法改变的情况下，也应由一个牵头监管者(lead regulator)负责协调并对整个集团内的风险进行评估。
(二)加强国际协调与合作，统一监管标准以减少跨国监管套利机会
由于各国金融监管的理念和文化有很大不同，因此很难从根本上消除跨国监管套利活动，只有通过加强国际协调与合作来缓解监管理念和监管文化的冲突，从而减少金融机构的跨国套利机会。从G20华盛顿峰会英国提出全球监管学院(global colleges of supervisors)到伦敦峰会提出并强化新的金融稳定委员会的举措，可见各国在强化金融监管合作、监测全球宏观经济和金融市场风险方面跨出了重要一步。此外，G20伦敦峰会与会各国对加强对冲基金和评级公司的监管，以及离岸金融中心和避税天堂必须按规则运作等方面也已达成共识。G20峰会在协调各国监管规则方面发挥了积极作用，但各国应在更广阔的领域内加强合作，如建立统一的监管标准，虽然巴塞尔协议在银行监管领域起到了很好的作用，但各国在衍生品监管、会计准则以及信息披露等方面还尚未达成共识，仍需要进一步的合作和协调。在欧盟各国内部，各成员国就意大利提出建立欧盟层面上的超级监管机构以克服金融机构在欧盟各国间进行监管套利的提议也存在分歧。因此，通过加强监管协调与合作的方式来消除各国之间的分歧可能更为可行。
(三)金融中心建设应以风险防范和金融稳定为基础，不应参与放松监管的博弈
在与国际金融中心相联系讨论监管问题时，一定要注意避免金融中心之间的利益竞争导致的囚徒困境式博弈的陷阱。同时，在经济金融一体化的背景下，投资者并不是选择监管最宽容，而是选取市场最为完善、使投资者最有信心的市场。而竞相放松监管使风险释放，导致金融体系的不稳定将对金融中心的声誉产生更大的影响，英国Northern Rock风波就给了我们这方面的启发。因此，金融中心的建设应首先以风险防范和金融稳定为基础，将不断完善金融市场建设和增强投资者信心作为建设目标，而不是本末倒置竞相参与到监管竞争的博弈中去。
五、结论性评述
监管套利是次贷危机爆发的诱因之一，也是危机在全球范围内蔓延的重要原因。通过本次危机，监管套利对现代金融监管体系提出了严峻挑战，套利行为的盛行已将监管体系的漏洞暴露无遗。只要存在监管差异，就会有监管套利的存在空间。多头监管体系下的监管重叠和监管真空、各国监管理念和监管文化的冲突导致监管差异，金融中心之间的竞逐导致监管的主动性放松都为金融机构进行监管套利提供了有利条件。要减少或消除套利机会，就必须对监管体系进行必要改革。通过建立统一监管体系下的超级监管机构或扩大核心监管机构权力，加强国际间的监管协调和合作，引导金融中心加强金融监管以维护市场稳定和金融安全，走出囚徒困境式的博弈等途径来减少直至消除套利机会。对监管套利进行系统研究，无论是对改革和完善现代金融监管体系，还是避免今后类似危机的重演，都有着深刻的意义。
注释：
①从Northern Bock风波后英国FSA提出的进一步改进原则监管方法，到美国财政部2008年3月提出的《现代化金融监管改革蓝图》，再到2008年4月巴塞尔委员会提出的加强新资本协议的某些规定以及2008年11月通过的G20华盛顿会议的宣言，全球性的金融监管改革热潮已经在水深火热地进行中。
②See Nouriel Roubini.The Fundamental Issues in Reforming Financial Regulation.www.regmonitor.com.March 31，2008．
③http：//www.caijing.com.cn/2008-11-16/110028869.html
④See Declaration Washington，USA，www.g20.org.15 November 2008．
⑤See London Summit—Leader’s Summit，www.g20.org.2 April 2009．
⑥监管套利背后反映出的国际金融监管之间“应该是竞争，还是合作”的问题于上世纪末在美国经济学界、法学界引发了一场关于国际证券监管的大辩论，并在本世纪初蔓延到欧洲，至今尚来有定论。
⑦在G20华盛顿宣言中，也明确要求加强国际合作，呼吁各国家和区域监管机构以一致的方式制定规章及其他措施，监管机构需要在各个金融市场领域加强协调与合作，包括跨境资本流动，监管部门和其他有关当局应把加强合作作为预防、管理和应对危机的优先事项。
⑧由于监管目标和监管文化不同，各监管机构在金融机构准入、信息报送和程序、内部风险控制、资本充足率、高级管理人员资格审查和兼并收购等各个方面几乎都存在不同的规则和标准。
⑨然而在危机爆发后，SEC与FED曾一度竞相争取对投资银行的监管权限。鲍尔森也要求FED对投资银行进行某种程度的监管，包括扩大信息获取的范围以及要求信息的公开披露。
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