公司控制、资本流动性与并购绩效&基于互动视角的我国上市公司股权收购研究_回归系数论文

公司控制权、资本流动性与并购绩效——基于交互视角的中国上市公司股权收购的研究，本文主要内容关键词为：控制权论文,流动性论文,中国论文,视角论文,绩效论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      多年来并购浪潮不断，而对并购的研究也持续深入。其中在并购绩效的影响因素上，研究视角更是非常广泛，如从并购方式、支付方式、并购对象、双方关系等角度展开研究。[1][2][3][4][5]整体来看，现有文献主要从公司内部因素和外部因素两个方面展开研究。在内部最为集中的是从公司治理结构角度研究其对并购绩效的影响，比如研究股权结构、股权集中度对并购绩效的影响。[6][7]公司治理机制影响公司决策，从而影响公司投资及并购，但这些研究结论并不一致。目前来看，还没有学者系统地从控制权层面展开研究，而控制权结构是公司治理中最为重要的因素，值得深入研究。而从外部因素展开的研究中，最值得关注的研究视角是从资本市场研究并购绩效，比如市场估值对并购绩效的影响，高估值下的并购回报明显大于低估值下的并购回报。[8][9]资本市场是并购绩效的重要影响因素。

      公司控制权与资本市场两者都对并购绩效产生影响，以前学者关于公司治理和资本市场对并购绩效的影响研究是分别进行的，这种单纯研究内部因素、或者研究外部因素的做法，对于全面理解并购绩效的影响因素来说在逻辑上是有缺陷的，其研究结论可能会产生偏差。其原因在于，内部治理结构因素和外部资本市场因素之间可能存在相互影响的作用，如学者发现公司控制权对资本市场流动性存在一定的影响性，[10]同时资本市场流动性对控制权也有一定的影响，[11]公司控制权与市场流动性可能存在内生性，或交互影响性，这提示我们应该结合两者来研究并购绩效。而目前，很少有将内部控制权和外部资本市场相结合来研究并购绩效的文献，因此本文的研究具有重要意义。

      本文的主要创新是将内部视角与外部视角相结合，将两类影响因素综合起来研究。在研究中将公司控制权因素与资本流动性因素结合起来，考虑内生性问题，从交互视角研究其对并购绩效的影响，较好地弥补了以前研究的不足，研究逻辑更趋合理，研究结论更趋可靠。本文在内部以控制权变量为研究对象，选择了八个类别的变量刻画控制权，更深入且综合；在外部采用了多个层次的资本流动性变量来刻画资本市场，目前还没有学者在实证上系统运用多层次流动性研究其对并购绩效的影响，因此在研究变量上本文也进行了创新。最后，本文运用了夏普里值分解法和变量分组回归分析法，在方法上也具有特色。

      本文基于交互性视角综合研究控制权因素与流动性因素影响并购绩效。首先是文献综述，在前人研究基础上发展出本文的假设，然后选择变量和样本展开实证研究，获得研究结果。最后对研究结果进行了讨论和展望。

      二、文献综述与研究假设

      (一)流动性对企业的治理作用的研究

      一些学者认为股票流动性影响企业治理，流动性的增加降低了交易成本，从而有利于大宗股权人的形成。大股东容易更低成本地增加股权，增加大股东的控制权，强化对公司的监管。机构投资者也容易获得股权，有利于提升其监督的有效性。对于小股东来说，股票流动性增加，交易成本更低，也加强了小股东“用脚投票”承诺的可信性。所以股票流动性对公司治理的作用是正面的。马尤格(Maug)证明，流动性市场使大股东能更低成本地持有大股份，更易增持股份。市场流动性减轻了小股东对大股东的搭便车效应，表明股票市场流动性使公司治理更加有效。[12]而波尔顿和泰登(Bolton and Thadden)认为，分散所有权能带来流动性收益与风险分散，其重要结论是更多流动性交易降低了搭便车问题，流动性的增强对公司治理有正面效应。[13]艾德门等人(Edmans et al.)也证明了股票流动性对大宗股份治理的正效应，流动性增加了大宗股份形成的可能性。收购新股时，流动性降低了大股东介入治理的可能性，而积极投资者卖出股票行使治理权。[11]胡锦华也认为提高股票市场流动性有利于加强公司治理。[14]

      但也有不同意见认为流动性增加虽然有利于大宗股权的形成，但这些大宗股权形成后，内部监管优势能使其获得更多的内部信息，加剧了信息不对称，从而损害流动性。波黑德(Bhide)认为，股票流动性降低了不幸的股票持有者的退出成本，从而阻止了内部监管。[15]

      由以上研究可以看到，流动性对公司治理的影响存在双向性，大多数学者支持流动性能加强公司治理作用的观点，但也有学者的研究表明流动性也会减弱公司治理的作用。这表明流动性对公司治理的作用可能依赖一定的条件。

      (二)股权结构与公司治理影响股票流动性

      一些学者认为公司股权结构会对股票流动性产生影响。在集中型的股权结构中，大股东或者大宗股份持有人可能会利用其控制优势，获取内部信息，导致信息不对称程度增加，从而损害交易，造成流动性下降。而在分散型的股权结构中，持股的内部管理人可能会利用其对公司控制权的掌握，利用其获取到的内部信息，造成内外部股东更严重的信息不对称，从而损害交易，导致流动性下降。因此无论是集中型股权结构，还是分散型股权结构，都有可能造成流动性下降。波黑德(Bhide)认为，管理者和一些机构投资者可能通过建立信息不对称而减少股票流动性。[15]萨英等人(Sarin et al.)发现，管理人持股和机构持股对流动性具有负面影响，信息不对称程度与管理层所有权具有正向关系，股票流动性随着股权集中度的增加而减少。[16]而赫林和邵(Heflin and Shaw)认为，大宗股份持有人作为监管者，确信可以获得有价值的私有信息。具有更多大宗股权的公司，具有更大的报价价差，更大的有效价差，更大的逆向选择价差，更小的报价深度。[17]保罗等人(Paul et al.)研究表明，大宗股份与公司市场流动性是负向关系。他们认为，不是因为大宗股份所导致的信息不对称影响了股权流动性，而是因为公司中大宗股份的存在，减少了交易的数量，使得市场流动性下降。[10]屈文洲等人的研究则表明，股权集中度的上升增加了信息成本和交易成本，损害了流动性。[18]而陈辉的研究表明，实际股权和控制权的分离程度越高，股票流动性就越低。[19]雷倩华等人的研究表明，机构投资者的信息优势导致逆向选择，降低了股票流动性。[20]

      在股权结构对流动性的影响上也有不同观点，有学者提出，大宗股权对流动性的影响未必是负向的。罗宾(Rubin)的研究表明，机构投资者持股的比例越高，则股票流动性就越高，但机构投资者持股的集中度对流动性的影响是负向的。机构投资者的持股水平代表了交易行为，而这些股权的集中程度代表了负向选择。[21]阿格瓦(Agarwal)的研究表明，机构投资者的信息优势通过逆向选择和信息效率两个渠道影响股票流动性。信息不对称会增加逆向选择效应，而机构投资者之间的竞争会提升信息效率。因为竞争促使信息融合进入股票价格的速度增加，减少了未来收益的不确定性。该研究发现机构投资者持有股票比例与股票流动性之间为非单调性关系(U型)。[22]以上研究说明逆向选择和信息效率两种效应共存并相互影响，会随着机构投资者的信息可获得性、资产风险、投资期限、风险厌恶性而变化。陆静和杨万里认为，机构投资者对股票流动性的影响是正向的，机构投资者能够显著减少交易过程的信息不对称程度，降低流动性成本；同时分散的股权结构使得流动性更高。[23]

      也有学者认为公司治理质量与流动性是显著相关的。陈等人(Chung et al.)认为，当公司治理指数趋高时，股票交易价差更小，交易对价格的影响更小，知情交易的比例更低，治理质量与流动性是正相关关系。[24]唐等人(Tang et al)认为，治理质量与资产流动性正相关。公司治理指数增加1%(总体为100%)，公司在随后一年的年均周转率平均增加1.2%。[25]魏明海和雷倩华的研究也表明中国上市公司的治理质量能显著提高股票流动性。[26]

      综上所述，一些学者认为大股东的股权集中度会增加信息不对称，从而降低股票流动性。但在机构投资者的股权对流动性的影响上结论不一致。有学者认为，机构投资者的参与和大股东的作用一样，也会带来信息不对称，同时降低交易数量，所以机构投资者会降低股票流动性。而相反观点的学者则认为，机构投资者会增加股票流动性，机构投资者的竞争增加了信息融合的效率，改善了公司的信息不对称，从而增加了股票的流动性。所以从目前研究结论来看，股权结构对股票流动性的影响仍未达成共识，值得继续深入研究。

      (三)控制权影响股票流动性的机制

      股权结构影响股票流动性的作用机制有三个。第一个是逆向选择机制，逆向选择来源于信息非对称性。当股权相对分散时，持股管理层拥有最多的信息，其与普通持股人之间存在信息不对称，这种信息不对称，会影响这些信息较少的投资者的积极性，从而降低流动性。而当股权相对集中时，公司出现了大宗股权持有人或机构投资者，因其规模效应，机构投资者有参与监督的能力和积极性，可以获取更多信息，导致信息不对称。信息不对称的存在会降低小股东参与交易的积极性，因此当信息不对称程度趋高时，小股东参与交易的热情会减低，股票流动性随之降低。

      第二个机制是信息效率机制。如果股权结构特征能促进信息的有效融合，那么这种结构将促进流动性增加。当股权结构中只存在极少数大宗股权持有人时，信息就会高度集中，产生严重的信息非对称情况。而当股权结构中存在比较多的相对集中持股人时，由于这些持股人存在一定的规模，在收集信息时具备一定的成本优势，他们有能力获取信息。同时由于相对多的这些持股人参与交易，竞争增加，就会促进信息快速融合进入股价中，从而降低了信息不对称，降低了交易成本。所以当机构投资者数量增加时，流动性就会增加，或者当公司中出现更多的制衡性力量时，流动性也会增加。

      股权结构影响股票流动性的第三个机制是交易机制，即参与交易的不同主体的交易行为和交易的数量影响股票流动性。在公司的股权结构中，如果比较多的股权都为消极的长期机构投资者所拥有，这些投资者具有较低的交易频率和较少的交易数量，必然会导致股票流动性的下降。所以从这个机制角度来看，股权分散的公司其股票流动性高于股权集中的公司的流动性。机构投资者占比高的公司其股票流动性低于机构投资者占比低的公司的股票流动性。

      从以上三种作用机制的分析来看，不同机制之间可能存在着相反的作用方向，因此公司控制权如何影响流动性，要根据实证数据来加以检验。

      (四)研究假设

      根据前面关于控制权影响个股流动性机制的分析，笔者提出以下基本研究假设：

      假设1：控制权影响公司并购绩效，流动性影响并购绩效，控制权和流动性共同影响公司并购绩效。

      假设2：公司控制权与流动性之间相互影响，公司控制权主要影响公司个股流动性。大股东在公司中的控制性地位越高，股票流动性就越低。机构投资者对公司股票流动性有正面影响，公司股权的制衡程度会影响股票流动性。

      假设3：公司控制权影响并购绩效的程度受到流动性的调节。货币市场流动性与股票市场流动性对控制权与并购绩效之间的关系具有重要的调整性。

      三、样本与变量选择

      本文选取沪深A股上市公司2004-2012年公告的股权并购事件作为研究样本。由于样本筛选的需要实际上使用到了2003-2013年的上市公司数据，同时在研究中剔除了ST，PT和金融类上市公司，剔除了并购失败和多次并购的样本。研究的数据主要来自于国泰安(GTA)数据库。其中有关公司控制权的数据来自于中国上市公司股东研究数据库和中国上市公司治理结构研究数据库，有关上市公司特征的数据分别来自中国上市公司财务报告数据库和中国股票市场交易数据库，并购的数据库来自并购重组研究数据库。有关流动性的数据(包括宏观流动的数据、货币量M2、国内生产总值GDP、利率Interest的数据)来自于中经网月度统计数据，其中GDP因为只有季度数据，所以将其季度数据使用插值法分解为月度数据；而利率数据采用了银行间7天内同业拆借加权平均利率数据；市场流动性和个股流动性数据由中国股票市场交易数据进行计算取得。

      公司控制权配置类变量选取了公司大股东性质、大股东持股比例、实际控制人性质、实际控制人股权、两权分离度、公司其他股东对大股东的制衡性变量、大宗股份持有者——机构投资者所持有的流动股比例，这些变量如表1所示。

      

      流动性的变量设计选取了三个层次流动性的变量。首先是宏观层次的流动性变量，选择的是市场上的货币以及准货币的总量即M2，以及反映货币市场流动性的变量和利率变量；第二个层次的流动性变量为股票市场整体流动性的变量；第三个层次的流动性变量为股票个体流动性的变量(见表2)。

      

      关于并购绩效的测量包含了短期的累积超常回报(CAR)和长期的购买并持有累积超常回报(BHAR)，其计算方法如表3所示。

      

      在选择进入方程中的变量前，为了防止方程中变量多重共线性引发的回归系数失效问题，所有的变量在进入方程之间都进行了Pearson相关系数验证和方差膨胀系数VIF检验，检验通过的变量才进入方程，降低了变量多重共线性引发的回归失效问题，囿于篇幅，这些验证过程本文没有列举。

      四、实证研究过程

      结合文献研究以及前人的研究经验，本文分三个步骤进行。

      第一步，研究控制权变量以及流动性变量对并购绩效的影响。首先分别研究控制权变量对并购绩效的影响以及流动性变量对并购绩效的影响；其次研究控制权变量和流动性变量对并购绩效的共同影响。

      第二步，研究公司控制权与股票流动性的相互影响。本文首先采用夏普里值方法分析了控制权与流动性各自对并购绩效的贡献，证明流动性与控制权之间不会完全相互替代；接着分析股权结构和股票流动性之间存在的相互影响性。本文中控制权变量取值时间在前，流动性变量取值时间在后，从逻辑上看，只存在控制权影响流动性的正向关系，因此只需要研究公司控制权对个股流动性的影响。

      第三步，基于流动性分组，本文研究控制权对并购绩效的影响。笔者分别运用三个层次流动性变量五分位的最高位值的数据与最低位值的数据的样本进行回归对比，分析在不同流动性条件下，控制权变量对并购绩效影响的变化性，同时也对其差异进行了检验。

      (一)公司控制权对长短期并购绩效影响的回归分析

      短期并购绩效采用累积超额回报CAR来测量，在计算CAR过程中，本文分别计算了不同时间维度的CAR，分别是并购公告前后30天、前后10天、前后2天，分别用CAR30，CAR10和CAR2三个变量来表示。用购买并持有累积超额回报BHAR来测量长期并购绩效。BHAR有两种常用计算方法，其一是计算并购公司股票超过配对组合样本公司收益的累积值，这种计算方法需要选择用来对比的公司或公司组合，常常被用来评价配对组合的变量有规模、权益账面市值、托宾Q值和其他变量。当用来选择配对的变量较多时，其匹配性往往也相对较高，但由于配对方法不同也会带来显著的差异。其二就是本文采用的市场绩效作为基准的评估方法，在研究中多被采用。回归结果如表4所示。

      从回归结果来看，公司控制权因素对并购绩效产生了影响，法人大股东变量的回归系数为显著的正值(0.145)，法人大股东对并购绩效为正向作用，说明当收购公司的大股东为法人身份时，收购公司的长期收购绩效会更高。当改变方程设定，在方程中加入年度控制变量时，回归系数(0.111)有所降低，但仍为显著的正值，说明法人大股东对长期并购绩效的效应没有改变。多个方程设定中法人大股东回归系数显著度上保持稳定，证明了法人大股东对长期并购绩效具有正面作用。其次，比较显著的变量是大股东股份的二次项，其回归系数保持显著的负值，但其一次项的回归系数只在最简约的回归方程中显著，所以大股东股份多的公司其长期并购绩效显著大于大股东股份少的公司，同时大股东股份对并购绩效的效应为非线性的，其效应受公司特征与并购特征的影响。股权制衡度对长期并购绩效的影响是正的。当股权制衡度增加时，公司的长期并购绩效会增加，其回归显著度在回归方程中有两个显著，说明股权制衡度的影响会受到公司特征和并购特征的影响。研究中也发现国家实际控制人和法人实际控制人对长期并购绩效的影响是负面的，而且其效应相对稳定并显著。研究中也发现机构持股在简约方程中保持显著的正系数，但在改变方程设定加入并购特征变量后，其回归系数变得不显著了。

      本文也做了流动性单独对并购绩效的影响研究，研究发现四种绩效测量下，货币市场流动性的效应是负的，而且显著；利率因素对并购绩效的影响也是负值且显著；而股票整体市场流动性对绩效的影响有正有负，而且都显著，仔细分析发现长期的影响为正，短期的影响为负；而个股流动性对并购绩效的影响有正有负，而且一般情形下显著，说明个股对不同绩效时期的测量影响不一致。

      

      (二)流动性与控制权对并购绩效的共同影响研究

      在前面分析中，笔者发现控制权因素对并购绩效产生了一定的影响，流动性因素也对并购绩效产生了一定的影响，在接下来的分析中，需要进一步研究在方程中同时加入控制权因素和流动性因素后，这些因素的效应是否仍然存在。

      1.控制权、流动性对短期并购绩效(CAR)的影响。首先研究当回归因变量为CAR的情况。在计算CAR时，本文采用了三个时间维度来计算。分别是CAR(-30，+30)，CAR(-10，+10)和CAR(-2，+2)，同时在计算股票流动性时分别用了三种计算方式，其完整的回归方程如式(1)所示：

      

      其回归的结果如表5所示。

      

      从回归的结果来看，在加入流动性变量后，公司控制权对短期并购绩效的影响有所变化。国家大股东对短期并购绩效的负面影响在显著性降低，并且关系方向不再具有一致性，国家大股东对短期并购绩效的影响消失了。从法人大股东来看，法人大股东公司的短期并购绩效是正值，虽然其显著性有所降低，但关系仍然稳定。由此可见，法人大股东对公司短期并购绩效带来了正面影响。而对于其他变量，比如大股东控制权份额、股权制衡度、实际控制人、实际控制人所有权、两权分离度、机构投资者持股比例等，这些变量都没有显现出显著性，可见，流动性变量的加入减弱了公司控制权对公司短期并购绩效的部分效应。对于流动性变量来说，在加入了公司控制权变量后，公司货币量仍然与短期并购绩效呈现显著的负向关系，货币流动性仍然与并购绩效呈现显著的负向关系，其显著性程度没有明显地减少，说明货币量仍然与公司并购绩效存在负面关系。而从利率变量来看，其回归系数仍然为显著的负值，说明当利率提高时，公司的短期并购绩效会降低。货币量、货币流动性、利率三个变量对并购绩效的影响没有受到控制权因素加入的影响，其内在的原因是因为这几个变量反映的是宏观经济的特征，因此受微观层面的企业治理因素的影响相对较小。从市场流动性的回归系数来看，市场流动性在短期仍然为负值，但其显著性有所降低，这个结果反映出市场流动性对短期并购绩效的影响是负向的，这种负向的影响受到了公司控制权因素的微弱调整。再从股票本身的流动性的回归系数来看，其系数显著性有一些降低，但在流动性与短期绩效的关系上仍然可以看到流动性对并购绩效的负向影响，即股票流动性高的公司其短期并购绩效会差些。

      笔者从这个回归方程可以得到的结论是，公司控制权对短期并购绩效的影响受到流动性因素比较大的影响，而流动性因素对并购绩效的影响受到控制权因素的影响较小。

      2.公司控制权、流动性与公司长期并购绩效。运用CAR测量方法测量的是短期并购绩效，很多学者认为这种测量方法不能完全反映并购的收益，因此在接下来的研究中，将BHAR作为回归方程的因变量，运用三种不同的流动性的测量方法，以及在模型中包含不同变量的设定方式来测量企业的长期并购绩效。方程回归的具体结果如表6所示。

      

      从回归的结果来看，各个变量的回归系数略有变化。首先来看控制权变量回归系数的变化。我们可以看到，在加入了流动性变量后，国家大股东的回归系数没有变化，仍然和加入流动性变量以前一样不具有显著性，说明国家大股东对长期并购绩效没有差异化影响。从法人大股东的回归系数来看，其回归系数仍和加入流动性变量以前一样具有正的显著性，只是在系数大小上略有减少，方向没有发生改变。这个结果说明，法人大股东收购企业获得了比较高的长期并购绩效。而从大股东控制份额来看，其一次方的系数仍然为不显著的正数，其二次方的回归系数仍然为显著的负值，和流动性变量加入之前相比没有发生变化，而其系数在大小上略有降低，但变化很小。这个回归结果说明大股东控股程度对长期并购绩效的影响仍然是非线性的。股权制衡度变得不再显著，说明股权制衡受到了流动性的影响。国家实际控制人变量的回归系数仍然是显著的负值，说明国家实际控制人的公司其长期并购绩效相对较低。而法人实际控制人的回归系数显著性下降了。所以总的来看，在加入流动性变量后，控制权变量的回归系数发生了比较小的改变，因此，可以得出的结论是，当用长期并购绩效变量作为因变量回归时，控制权因素对并购绩效因素的影响受流动性的调整相对较小。再来看流动性因素变量的回归系数的变化，在加入了控制权因素后，货币量变量以及货币流动性变量的回归系数没有变化，仍然保持者不显著的特征。利率变量的回归系数没有变化，仍然为显著的负值，只是在数值大小上有极小的变化，这说明利率仍然与并购的长期绩效呈现出负向关系。从市场流动性变量的回归系数来看，其仍然保持显著的正值，在数值大小上几乎没有变化，说明市场流动性与长期并购绩效之间为正向关系，即市场流动性高时公司的长期并购绩效会更高。而从股票个体流动性来看，其回归系数的显著性没有改变，仍然比较多地反映个股流动性与长期并购绩效之间的负向关系，即个股流动高的公司所进行的收购，其长期并购绩效相对较低。总体来看，在加入控制权因素后，流动性因素的回归系数没有发生改变，即流动性对长期并购绩效的影响受控制权因素的调整相对较小。

      所以当用长期的并购绩效作为因变量回归时，可以发现控制权因素与流动性因素在交互性并购绩效影响上的结论没有改变，即公司控制权对短期并购绩效的影响受到流动性的调整相对大些，但相对短期绩效效应来讲要弱些。而流动性因素对并购绩效的影响受到控制权因素的调整比较小。

      (三)控制权与流动性对并购绩效贡献的夏普里值(Shapley)分解

      为了进一步分析控制权变量以及流动性变量对并购绩效的影响，借鉴夏洛克(Shorrocks)提出的夏普里值指标以及孙晓华等人的研究方法，[27]本文运用夏普里值分解的方法来分别计算控制权变量以及流动性变量对并购绩效各自的贡献。其研究思路是：(1)设计包含控制权变量和流动性变量的并购绩效的回归方程；(2)利用获得的回归方程系数，将各个变量值代入回归方程系数，取得并购绩效的估计值；(3)将各个变量的均值依次代入回归方程，得到各个变量对应的并购绩效的估计值；(4)在并购绩效估计值的基础上运用特定指数来计算各个变量的差异指标；(5)根据差异指标来计算各个变量的贡献率，其计算方法为总的变异值与各个变量的变异值的差值除以总的变异值。研究中运用的差异指标分别采用了基尼指数、泰尔第一指数、泰尔第二指数，其计算方法如式(2)、式(3)、式(4)所示：

      

      式中，i为并购绩效变量从小到大排列的自然数序号；E(CAR)为并购绩效的均值；N为样本的数量。

      本文采用了四种绩效测量指标CAR30，CAR10，CAR2，BHAR，分别采用三种个股流动性计算方式，同时又根据三种指数计算了三种贡献率，贡献率计算的差异值分别是基尼指数、泰尔第一指数、泰尔第二指数。在本文的方程中含有控制权变量、流动性变量以及企业异质性特征等控制性变量，在本文中除了研究各个变量的贡献之外，也研究了残差对并购绩效的影响，总体来看残差对并购绩效影响的比例没有超过合理范围。为了简约，在表格上省略对企业异质性特征变量的贡献以及残差的贡献，只显示其中一种并购绩效计算的结果，其研究的结论如表7所示。

      

      从表7可以看到，法人大股东对并购绩效产生了微弱贡献，在0.3%左右；大股东持股的贡献在10%～20%之间；股东制衡度的贡献在3%左右；股权分离度的贡献在1%左右；机构股东的并购绩效的贡献在1%左右。汇总几个变量的贡献，发现控制权变量对并购绩效的贡献在20%左右。从流动性方面来看，货币流动性的贡献在1%～5%之间；利率的贡献在5%～10%之间；市场流动性的贡献在5%～20%之间；个股流动性的贡献1%～6%之间。汇总来看，流动性变量的贡献在10%～30%之间变化。研究的结果说明，控制权和流动性都对并购绩效产生了贡献，两者之间不能完全相互替代。

      (四)交互视角下，公司控制与流动性对并购绩效的影响研究

      由于在本文中，流动性的取值时间落后于控制权的取值时间，因此，从逻辑上看，本文主要分析控制权对流动性的影响。

      1.公司控制权对流动性影响。本文将运用回归方法研究公司控制权变量对个股流动性的影响，采用的回归方程如式(5)所示：

      

      在回归研究中，笔者分别使用了三种计算方法来计算股票流动性值作为因变量，同时又计算了以60天为跨度的流动性值，最后又在回归中通过加入企业异质性特征变量的方法来回归并加以对照，其回归结果如表8所示。

      

      从回归结果看，首先，方法一计算了单个股票的流动性，国家大股东的系数和法人大股东的系数都呈现为显著的负值，其股票流动性都会降低。而用方法二和方法三来计算时该关系并不显著，因此国家大股东和法人大股东对股票流动性的影响相对微弱。其次，从大股东的控制份额来看，虽然在回归方程中，有个别系数出现显著性，但由于其不具有一贯性，因此，可以判断大股东的控制份额对流动性没有影响。再次，从股权制衡度的回归系数来看，用方法一计算股票流动性时，股权制衡度呈现显著的负数，说明股权制衡度较高的公司，其股票流动性相对较低。用方法二计算股票流动性时，股权制衡度呈现出显著的正数，由于方法二计算的流动性数值越大，股票流动性越小，所以它实质上反映的是股票的非流动性，即当股权制衡度增加时，股票流动性会降低。因此股权制衡度越高，股票流动性越低。而国家实际控制人变量、法人实际控制人变量、控制人所有权份额变量、两权分离度、机构投资者控股比例变量等在方法一计算的流动性回归方程中，都呈现出显著性。其中国家实际控制人变量和法人实际控制人变量的回归系数都为显著的负值，说明国家实际控制人和法人实际控制人会降低公司股票流动性。而控制人所有权份额、两权分离度变量的回归系数呈现出显著的正值，说明在实际控制人的所有权份额和两权分离度增加时，股票流动性也在增加。机构投资者持股比例呈现显著的负数，说明当机构投资者的比例增加时，股票流动性会下降。当用方法二和方法三计算时，国家实际控制人变量、法人实际控制人变量、控制人所有权份额变量、两权分离度、机构投资者控股比例变量这五个变量反映的关系没有改变，但显著性消失了。综合来看，这五个变量对股票流动性的影响是微弱的。所以从控制权与流动性的关系来看，控制权对流动性产生了一定的影响。首先是大股东身份的影响，国家大股东身份和法人大股东身份会降低股票流动性，但这种作用相对微弱。其次是股权制衡度对流动性的影响，股权制衡度降低了股票的流动性，其作用比较显著。再次是国家实际控制人变量、法人实际控制人变量、控制人所有权份额变量、两权分离度、机构投资者控股比例变量对流动性产生了微弱的影响。整体来看，控制权变量对流动性的影响不是很显著。

      2.流动性水平分组下，公司控制权对并购绩效的差异化影响。为了进一步研究公司控制权与并购绩效之间的关系受到流动性的调节效果，以下运用分组展开研究。笔者将分别根据流动性的三个层次(货币流动性、市场流动性、股票个体流动性)对样本进行分层。根据五分位的划分方法，在接下来的研究中，根据流动性的高低将并购公司分成五层，通过选择流动性最高的层次和流动性最低的层次，分别进行回归，通过比较在回归系数上的差异来分析流动性的调节作用。

      (1)根据货币流动性分层，分析控制权在高低货币流动性分组中对并购绩效影响的差异。本文采用五分位的方法，选择五分位上货币流动性变量处于0.8以上的样本为最高值组，五分位0.2以下的样本为最低值组，分别对货币流动性最高值组别与货币流动性最低值组别进行回归，回归结果如表9所示。

      从回归结果来看，法人大股东的回归系数在货币流动性的低值组中的显著性略高于在货币流动性高值组中的显著性，大股东控制权份额二次方的回归系数在货币流动性的低值组中的显著性高于在货币流动性高值组中的显著性。同时，国家实际控制人、法人实际控制人、控制人的所有权份额、机构投资者份额变量，其在货币流动性的低值组中的显著性略高于在货币流动性高值组中的显著性，而在控制权的其他变量上都不显著。我们也可以看到其他流动性变量以及企业特征异质性变量上的显著性差别不大，可以得出的结论是，货币流动性最低值组中变量的回归系数比货币流动性高值组中变量的回归系数更加显著。其原因在于，货币流动性对并购绩效的影响是负向的，所以货币流动性最低值组中的变量系数显著性高于货币流动性最高值组中变量系数的显著性，这个结论证明了货币流动性对回归关系的调整作用，即货币流动性越低，公司控制权变量的效应越显著。

      

      (2)以市场流动性作为分组变量进行五分位分层，分析控制权在高低市场流动性分组中对并购绩效影响的差异。本文将市场流动性变量值在五分位上高于0.8的样本作为最高值组，将五分位低于0.2的组作为最低值组，然后对两组分别进行回归，同时对并购绩效使用多种测量方法，比较两组的系数在各种不同测量方法中的异同，回归结果如表10所示。

      从回归结果可以看到，法人大股东的回归系数在高市场流动性这个样本组中的显著性高于低市场流动性组中的显著性，在高市场流动性组中有两次为显著的正值，而在低市场流动性组中没有系数显著。这个结果表明，在高市场流动性的情况下，法人大股东对公司的并购绩效可以产生正的影响，而在低市场流动性情况下，法人大股东对公司并购绩效没有明显的作用。在大股东股权份额变量一次方的回归系数中，高市场流动性组中有两次是显著的。在大股东股权份额变量二次方的回归系数中，高市场流动性组中有一次是显著的，而在低市场流动性组中，这个变量的一次方与二次方的回归系数都不显著。这个结果表明，大股东股权份额变量在高市场流动性组中的显著性高于低市场流动组中的显著性。在高的市场流动性情况下，大股东股权份额与并购绩效存在非线性关系。在高市场流动性组中的显著性略微高于低市场流动性组中显著性的公司控制权变量有：股权制衡度变量、国家实际控制人变量、法人实际控制人变量、控制人所有权份额变量。这些变量在两组中显著性差异较小，但也能看到，在高市场流动性的情况下，公司控制权变量的效应才比较显著。另外我们也可以看到，在高市场流动性的情况下，货币流动性的回归系数变成了正值，并且有两次显著，而只有在低市场流动性的情况下，其系数为负值且不显著。其他控制权变量和流动性变量在两个组的回归系数的显著性没有差异，都不显著。总体来看，市场流动性确实对公司控制权与并购绩效之间的关系起到了调节作用，在高市场流动性的情况下，公司控制权变量与并购绩效之间的效应更加显著。

      (3)以个体股票流动性变量作为五分位分层的变量，分析控制权在高低个股流动性分组中对并购绩效影响的差异。本文将个股流动性五分位上高于0.8的样本作为高流动性组，流动性五分位上低于0.2的样本作为低流动性组，分别对高低流动性两组回归，同时回归中对并购绩效采用不同测量变量进行多次回归，回归的结果如表11所示。

      从以单个股票流动性高低分组回归的结果看，法人大股东变量在低个股流动性组别中的系数为正值，而且有两个值是显著的，而在高个股流动性组别中的系数为负值，且全部不显著。这个结果说明，在低个股流动性情况下，法人大股东对公司并购绩效的影响更加显著，法人大股东的公司有更高的绩效。同样，大股东股权份额变量一次方在低个股流动性组别中的系数为正值，有两个值是显著的，而在高个股流动性组别中的系数是负的，且只有一个值是显著的。大股东股权份额变量的二次方在低个股流动性组别中有一次系数为显著负值，而在高个股流动性组别中全部不显著。由此可以得出推论，大股东股权份额在低个股流动性的情况下与并购绩效之间存在非线性的效应，而在高个股流动性的情况下，这个效应将不存在。对于股权制衡度而言，在低个股流动性组别中，其回归系数为正值，有两个是显著的，而在高个股流动性组别中，其回归系数为负值，有三个是显著的。由此可以看出，当个股流动性不同时，股权制衡度存在明显的效应，但是其效应是相反的。在低个股流动性情况下，股权制衡度增加时与高的公司并购绩效相连；而在个股流动性高情况下，股权制衡度的增加与低的公司并购绩效相连。在法人实际控制人变量的两组多次回归中，当用BHAR作为并购绩效测量变量时，回归系数的显著性没有差异，而当用CAR作为测量变量时，在低个股流动性组别中，呈现显著的负值，而在高个股流动性组中，回归系数不显著。这个结果说明，在个股流动性低的情况下，法人实际控制人对短期并购绩效存在负的影响。另外机构投资者持股变量在低个股流动性组别中呈现显著的负值，而在高个股流动性组别中不显著。这个结果说明在个股流动性低的情况下，机构投资者控制比例的增加会带来并购绩效的降低。从个股流动性层面的分组研究来看，个股流动性的不同，也会导致控制权变量对并购绩效的效应发生改变，但个股流动性对控制权的调整作用并不一致。

      

      

      五、关于内生性问题与稳健性检验

      此类研究经常会引发内生性关注，本文可能出现的内生性问题，一是并购绩效也会影响公司控制权和流动性变量。本文解决这个问题的方法是通过在不同的时间点取值。公司控制权和流动性的取值时间点超前于并购绩效时间点，因此，这个内生性问题可以得到控制。二是在本文中关于控制权与流动之间的内生问题。本文分析了控制权对流动性的影响，而其反因果关系——流动性影响控制权，则是通过控制权的取值时间点超前于流动性，进而使流动性对控制权的影响得以控制，从而控制了内生性问题。

      本文中，为了提升研究结论的稳健性，采用了多种强化措施。一是在研究中对流动性的各个指标分别采用多种方法计算，比如对个股流动性的指标采用了三种计算方法，同时每种方法还采用了不同的时间跨度来测量，使得流动性测量更加可靠。二是对并购绩效的测量，首先利用市场类指标，比如短期绩效测量利用事件研究法中常用的短期累积超常回报(CAR)来计算，采用了多个时间窗口(61天、21天、5天)；长期并购绩效测量采用了一年期购买并持有超常回报(BHAR)来测量。另外本文还采用会计类的指标，比如托宾Q、年度资产回报增加值、年度权益回报增加值来测量并购绩效(囿于篇幅，文中没有列举结果)，使得并购绩效测量效度更高。三是在方程的设定上，使用含不同变量的多种模型。采用逐步回归的方式，在方程中逐步加入企业特征变量、并购模式变量、年度控制变量等来提升变量关系的稳健性。四是在研究方法上，本文不仅使用普通多元回归方法，还采用了夏普里值分解法、变量分组回归法等不同的研究方法。多个方面措施的使用，提升了研究结论的稳健性。

      本文主要研究的是在交互视角下公司控制权因素与资本市场流动性因素对并购绩效的影响。本文的研究分为三步，第一步是运用回归的方法，把公司控制权与流动性共同作用并购的结果与其中一类因素单独作用时的结果作比较，反映公司控制权因素在流动性因素加入后的系数的变化，以及流动性因素在控制权因素加入后的系数的变化。本文研究发现，当公司控制权因素与流动性因素同时进入回归方程后，其各自的效应发生了非对称变化。首先加入流动性因素后，公司控制权因素的回归系数相比没有加入控制权因素时，发生了比较大的变化，说明公司控制权对并购绩效的影响受到了流动性的调节。在加入了控制权因素后，公司流动性因素的回归系数相比没有加入流动性因素时，其变化不大，说明流动性对并购绩效的效应受公司控制权的调整不大。第二步，运用夏普里值分解的方法分析了公司控制权和流动性各自对并购绩效的贡献，说明两者之间不能完全替代。同时进一步分析了控制权与流动性之间的相关关系，证明控制权对流动性有微弱的影响。第三步，以流动性为外部调节变量，以不同层次的流动性变量为依据，对并购样本进行五分位分组，然后选择其分位数上最高组别与最低组别分别展开回归，对比不同组别中的控制权因素对并购绩效影响的差异。本文研究发现，当以货币流动性变量来分组时，货币流动性最低值组别中的变量系数显著性高于货币流动性最高值组别系数的显著性。货币流动性越低，公司控制权的并购绩效越显著。而当以市场流动性变量来分组时，市场流动性高值组别中的变量的回归系数显著性高于市场流动性低值组别中的回归系数的显著性，即市场流动性越高，公司控制权的并购绩效越显著。而当以个股流动性变量来分组时，在高低两个组中，控制权的各个变量的效应存在差异，没有一致性。

      本文的结论是，公司控制权因素对并购绩效的影响效应受到了流动性因素比较显著的调整。当货币流动性较低时，公司控制权的并购绩效更显著；当股票市场流动性较高时，公司控制权的并购绩效更显著；个股流动性对公司控制权的并购绩效不明显。这表明，公司控制权的并购绩效，在不同的资本市场条件下是不同的。这表明公司资本市场的流动性在某种程度上对公司行为发挥了重要的外部治理作用，对公司内部治理机制起到了一定的替代作用。

      本文结论的管理含义是，公司管理者在设计合适的公司内部控制权结构、促进公司并购绩效的提升时，应注意外部资本市场流动性对公司控制权因素在并购绩效上的调整作用，合理选择资本市场流动性最优时的特定窗口期，实施并购活动，促进绩效的提升。因此本文给管理者提供了一个并购的重要择时战略工具。同时也给外部投资者提供了一个评估公司并购绩效的评价工具，有利于投资者准确评价公司的并购绩效，合理规划自己的投资策略。

      本文相对于前人的单纯研究控制权对并购绩效的研究，在研究内容上作了重要的补充。本文的研究显示控制权对并购绩效的影响作用受到了资本市场流动性的重要调整，而这个研究结论是前人的研究中所没有的。因此，本文将控制权与资本市场流动性结合起来研究并购绩效，进一步拓展了并购研究的空间，同时也对控制权方面的研究进行了拓展。未来的研究将在公司控制权与资本市场特征的结合上继续深入。

      感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

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