金融互换的产品，风险与市场，本文主要内容关键词为：风险论文,金融论文,市场论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融互换是80年代以来国际资本市场上出现的一类新型衍生产品，发展到今天已经具有相当大的市场规模，成为工商企业债务管理的常规工具。在资本市场越来越国际化的今天，不了解、不使用金融互换的企业将失掉许多有利的商业机会。虽然在大多数场合，中介机构可以按照工商企业的具体要求设计并提供产品，但工商企业仍有必要了解金融互换的分析方法和对企业融资成本的影响，以便判断中介机构提供的价格和条件是否适合自己。本文简要介绍金融互换产品、金融互换交易中的风险管理以及市场的发展。
一、金融互换的发展与市场规模
金融互换（Financial swaps）是一种双边的协议， 协议双方约定在一定时期以内相互支付一系列的现金流。当然，有时并不需要进行实际现金流的交换，只是净现金流的交换，即收到较少现金流的一方将差额支付给另一方。这些现金流的交换有的在合同签约之后马上发生，成为初始支付；有的发生在签约之日的未来，成为远期支付。
金融互换出现的最初动因是工商企业管理债务的需要。现代公司运作的一个重要特点是负债经营。各种不同类的企业借款形成企业的债务，每一笔债务都涉及币种、金额、计息方式与利率、期限和支付方式等方面。由于资金来源与资金运用在上述各个方面的不一致，企业过去在借债上的选择余地很小，需要什么形式的资金就借什么样的债，尽管有时很不经济。自互换市场出现以来，改变了上述不方便的情况。企业在借债时可以不考虑币种、计息方式和支付方式的限制，而仅仅考虑资金的成本。通过互换交易，企业可以很容易地把借入的债务转换成资金运用上所需要的形式。
金融互换的雏形是70年代在英国出现的，为逃避外汇进出限制而产生的平行贷款（Parallel loans）。到80年代初，演变成目前形式的货币互换（Currency swap）。当时，最具有代表性的是1981年8月世界银行和IBM公司的货币互换交易。由索罗门兄弟公司充当中间人， 持有美元债务的世界银行和持有瑞士法郎和马克债务的IBM 公司通过互换交换了债务，给双方带来了明显的利益。
利率互换（Interest rate swap）稍后于1982年出现，很快就在整个互换市场中占有最大份额，到1996年中旬，全球互换交易尚未结算的合同金额已达21万亿美元之巨。其中，利率互换占74%， 货币互换占6%，利率期权（包括利率封顶、利率保底、利率衣领、互换期权等产品的交易）占20%。目前，互换交易的金额仍在以每年数万亿美元的幅度增长，是最成功的场外交易工具（见表1）。 互换合同涉及的主要币种是美元、日元、和德国马克。
表1 全球互换交易未到期合同金额 （货币单位：万亿美元）
时间 利率互换 货币互换
1994年12月31日8.8160.9148
1995年12月31日
12.811(个45.3%)1.197(个30.8%)
1996年6月30日15.584(个21.6%)1.295(个8.2%)
时间 利率期权总额
1994年12月31日 1.573
11.3038
1995年12月31日
3.704(个135%) 17.712(个56.7%)
1996年6月30日4.19(个13.1%) 21.069(个18.9%)
互换交易属于店头交易，中介机构为一方，终端用户为另一方。因此，互换市场的参与者可以分为终端用户和中介机构两个方面。终端用户主要是大型跨国公司、一般工商企业、各国政府和政府机构、国际组织等等。中介机构主要是银行和证券公司，他们有专门的设计与开发互换产品的机构和推销队伍。
终端用户出于安排、管理自己债务的目的，对互换业务存在潜在、巨大的需求。假若没有中介机构的撮合与协调，这种需求将难以实现。当工商企业之间直接做互换交易时，除了寻找恰当的对手较为困难之外，对方的信用是最担心的问题。尽管互换交易的拖欠与贷款的拖欠对企业的影响不同，但有时替代一个中止的合同需要较高的代价。因为，这时的行情往往已经与当初不一样了。中介机构介入以后，企业与中介机构的互换代替了与另一家企业的互换，企业之间并不知道互换对方是谁。而银行的信用一般相对较高，这就使企业排除了原来的担心。
寻找和利用具有不同市场特点和财务要求的公司、并提出恰当的互换方案，是中介机构最基本的能力。一个成功的中介机构应当拥有分布广泛的分支机构，及时掌握大多数客户的具体需求；应当熟悉各个地区法律、会计、税收等方面的要求，密切注视不同市场的变化，捕捉机会，及时拿出对客户有利的互换条件。
银行除了充当工商企业互换的中间人以外，往往自己也是互换的需求者。一般来说，大银行放款，包括国际银团贷款，基本上是浮动利息。另外，这些机构对浮息债券的投资也较多。因此，经常需要筹措低息的浮动利率资金。但是，无论做出多大的努力，要想借到低于LIBOR 的资金是十分困难的。为了突破这个界限，大型银行可以利用良好的信誉发行低息的公司债，再经过利率互换变成浮动利率债务，从而获得低于LIBOR的资金。这种需求已经成为推动利率互换市场发展的重要动力。
二、金融互换的品种与功能
金融互换可以从利率和币种两个角度加以分类。利率互换一般是指同种货币不同计息方式之间的交换，而基本的利率互换（Plain vanil-la interestrate swap）是指同一币种之内，定息债务与浮息债务之间的交换。货币互换一般是指两种货币之间不同计息方式的债务的交换，而基本的货币互换（Plain deal currency swap）是指两个不同币种的定息债务的交换。在实际中，互换可以有多种不同的组合（见表2）。
表2 互换交易的各种可能的组合
同一币种 不同币种
定息对定息基本的货币互换
浮息对浮息 基准利率互换浮息对浮息的货币互换
定息对浮息基本的利率互换 交叉货币利率互换
在基本的利率互换和基本的货币互换之间存在许多交叉，并派生出另外一些种类的互换。从理论上说，可能派生出的互换种类是没有止境的。同一币种之间的浮动利率互换也叫基准利率互换（Basis swaps ），所使用的基准利率有6个月和3个月的伦敦同业拆借利率（LIBOR）、1个月的商业票据（CP）利率、联邦基金（FF）利率、短期国库券（TB）利率、可转让存款证（CD）利率等。其中，CP债务和LIBOR 债务之间的互换是最具有代表性的基准利率互换。另外，还有不同期限的浮动利率之间的互换，如3个月浮动利率对6个月浮动利率的互换。
货币互换有时比利率互换更加复杂。一般实务中所说的货币互换实际上包括基本的货币互换，浮息对浮息的货币互换和交叉货币利率互换三种类型。
90年代以来，一些比互换更具有灵活性的工具，主要是一些具有期权性质的互换技术开发出来并得到广泛应用。使用较多的是利率封顶，利率保底，利率衣领，利率走廊和互换期权等。
利率封顶（Caps）的用途是帮助浮息债的债务人防止利率上升以控制融资成本，而利率低迷时又能享受低利率的好处。在合同期限以内，每三个月或半年把市场利率与当初约定的封顶利率相比较。如果市场利率高于封顶利率，超过部分的利息由封顶的卖方承担。一般来说，封顶利率约定得越低，费用就越高。
与利率封顶对应的是利率保底（Floors）。但利率保底并不是用来管理债务风险的，而是用来帮助浮息债的债权人防止利率下跌，保证最低投资收益的。在实践中，由于购买封顶要支付一笔保证金，借款人往往不愿购买。因此，利率封顶的交易经常不是单独进行的，而是以利率衣领或者利率走廊的形式进行的。利率衣领和利率走廊是两种可以减轻保证金负担的工具。
利率衣领（Collar）是一个封顶和一个保底的结合体。也就是说，这里既有上限，又有下限。利率衣领的买家实际是在买入一个封顶的同时，以较低的约定利率卖出一个相同期限的保底。作为保底的卖方，他可以收取一笔保证金，从而在不同程度上抵消了购买封顶所支付的保证金，使得购买利率衣领的保证金成本较封顶为低。如果买入利率封顶所支付的保证金恰好等于卖出保底所收取的保证金，衣领的买家就可以得到一个免费的利率衣领。使用利率衣领的效果是：如果市场利率高于上限，则衣领的买家可以像封顶的买家一样得到补偿；但利率下跌到下限以下就不能像封顶的买家那样享受低利率的好处。
利率走廊（Corridors ）是由两个具有不同行使价的封顶组合而成的。利率走廊的买方实际上是以较低的行使价买入一个封顶，同时又以较高的行使价卖出一个封顶。作为那个行使价较高的封顶的卖家，他可以收取一笔保证金，从而部分地抵消了购买那个行使价较低的封顶所支付的保证金，使得购买利率走廊的成本比一个单独的封顶为低。
相比之下，利率走廊与利率衣领在效果上有如下区别：
（1）当利率持续处于低水平时， 利率走廊的买方仍然可以享受较便宜的借贷成本；而衣领的买家不能享受这种好处，因为他起码要付出保底水平的利率。
（2）利率走廊的买方大概是相信利率有可能上升， 故买了一个封顶作为保障，但他不相信利率会高于他卖出的那个封顶的水平。
互换期权（Swaptions）是一项在未来的某个日期， 按照预定利率行使互换的权利。于是，当一笔贷款尚未正式签约，但借款人希望一旦签约，他所支付的互换利率不会高于目前的水平，便可以买入一个互换期权，将互换利率预先锁住。假如没有买入互换期权，而市场利率在签约之前上扬，借款人便不得不支付当时较高的互换利率。如果买入了互换期权，而市场利率在期权有效期内上扬，借款人便可以行使期权，按照预定的利率执行互换。如果市场利率在期权有效期内下跌，借款人便可以放弃期权，从而获得利率下跌的好处。
比互换期权少一些灵活性的是远期互换（Forward swap）。企业可以利用远期互换，锁定未来一笔发债的成本。比如，当前的市场出现了短期利率下跌的趋势，但某公司预测2年后利率将回升，而该公司在2年后将要发行一笔浮息债。于是，这家企业可以与中介银行签定远期互换，即从第3年起，将公司的一笔浮息债务互换成定息债务。 与互换期权不同，远期互换签约后则产生了必须履行交易的义务，即使届时的市场发生了不利的变化。
对于工商企业来说，金融互换的重要功能在于提供了改变债务现金流，特别是大笔现金流的方法和机制。与其它衍生工具相比，金融互换的期限较长，一般为2年到10年，最长的可达30 年； 每笔交易金额从1000万美元至数亿美元， 故更加适合工商企业用来管理长期债务的成本和风险，是公司债务管理的一种合适的工具。目前，在24小时开放的互换市场上，可以进行长达12年期、合同金额达5亿美元的利率互换。 另外，根据当前的监管要求与会计标准，互换交易作为表外业务来处理，并不增加举债总额，还可以用来躲避某些法律、法规的限制，如外汇管制、利率管制、税收限制等等。
三、互换交易的定价与风险管理
1.互换交易的定价
金融互换的价格一般由中介机构提供或报价。按照互换交易的惯例，一律用固定利率来表示互换的价格。比如，能够与6个月LIBOR或其它基准利率相交换的定息利率。互换之后支付浮息（因而收入定息）的一方称为互换的卖家，支付定息（因而收入浮息）的一方称为互换的买家。标准的利率互换和货币互换参考报价均可以从路透终端等信息渠道获得。
尽管有中介机构的报价，人们还是希望知道某些特殊订制的互换价格“应该”是多少，中介机构提供的价格是否“合理”。实际上，对互换交易的定价（Pricing ）就是确定两组现金流的交换条件—即在已知一组现金流计息方式的条件下，计算另一组现金流的固定利率，同时保持两组现金流的现值相等。在现值的意义下，发生在不同时间、具有不同支付结构的两组现金流量的经济价值总可以相互比较，从而可以确定交换的条件。
概括起来，现实中的互换价格决定于三个方面的因素：远期价格，交易成本和信用风险。
（1）影响互换价格的最主要因素是与互换有关的远期价格， 比如远期利率、远期汇率、或者商品的远期价格。这些因素决定了互换的均衡价格。统计结果表明，两年期利率互换的价格与远期利率的差别在过去的一些年里大幅度减少，剩下的20个基点主要反映了交易成本和信用风险。这种情况说明，一旦金融套利的机会逐渐消失，远期利率就一定反映了市场对未来利率的预期，即当前的利率期限结构反映了市场对未来的看法。由于任何互换都可以分解成一组远期的叠加，互换定价中的远期价格因素一定反映了市场对未来利率的预期。
（2）交易成本表现为无风险互换交易的买卖价差， 以及缴纳的其它费用。决定买卖价差的主要因素是对流动性的需求。也就是说，买卖价差不是由造市商决定的，而是与远期利率一样，由市场竞争决定。简言之，买卖价差反映了造市行为的成本。
（3）远期价格和交易成本均与互换的具体参与者无关， 但信用风险与互换的具体参与者有关。信用风险溢价的大小因不同的交易对家而有所区别，用来补偿他们可能的拖欠。一般来说，在相同的合同金额之下，互换的信用风险溢价低于贷款的信用风险溢价。因为，后者不仅可能有利息的拖欠，而且可能有本金的拖欠。另外，信用风险的大小不能仅仅取决于交易对手的信用级别，而且决定于互换交易是用于避险用途，还是用于投机用途。
2.互换交易的风险管理
互换交易的风险可以从中介机构和终端用户两个角度加以考虑。从中介机构的角度，互换交易首先面临的是信用风险。不管中介机构是否持有不对应的互换头寸，它都将面临信用风险。如果中介机构是一个造市商，持有不对应的头寸，还要面临市场风险。因此，信用风险和市场风险是中介机构日常管理的主要风险。另外，还有一些与之有关的其它风险，如国家风险、法律风险、结算风险等等。
一般来说，中介机构面临的市场风险与信用风险之间具有联系。只有当互换合同对中介机构具有正的价值时，交易对方才可能拖欠支付，因而该中介机构才暴露于信用风险。当中介机构持有不对应的互换合同时，该中介机构既有信用风险，又有市场风险。市场变动可能使这部分不对应的合同的价值为负值，因而暴露于市场风险之下。市场风险可以采用抵补合同加以对冲掉，信用风险则不能被对冲掉。
当然，互换交易的信用风险和贷款信用风险有所不同。对于贷款来说，当债务人破产不能履约时带来的损失往往只是债权人单方面的，即债权人可能无法收回利息和本金。互换交易不能履约带来的影响则是双边的，一方未能支付，另一方自动取消支付的义务。因此，一旦一方中途解除合同，另一方面对的问题是在利率、汇率可能已经变化的情况下，如何重新做一笔相同的交易来替换原有合同的成本问题。所以，互换交易的信用风险只涉及替换成本。
从终端用户的角度，如果另一终端用户发生不履约行为，这个终端用户与中介机构的合同仍然有效。如何弥补和替代未能履约合同是中介机构的事，这个终端用户不必操心。所以，对于作为终端用户的工商企业来说，则可以忽略信用风险，将市场风险作为需要监测和管理的主要风险，在涉足互换交易时还是应当注意以下要点：
（1）谨慎选择中介机构， 注意对方的信用评级和当前的财务状况，确认对方当前无任何未决的但可能影响履约的法律诉讼。
（2）按照国际互换交易商协会推荐的主协议和交易确认书文本， 保证交易的标准化和规范化，避免日后的法律争议。
（3 ）对中介机构的建议方案和价格应由自己的财务专家做出评价和判断，排除对方商业性动机的影响。
（4）根据市场变化随时重新评估互换合同的价值， 及时采取措施管理市场风险。
在互换交易的风险管理上，对互换合同的估值（Valuation ）是十分重要的。互换的估值和前面提到的定价有所区别。定价发生在互换签约之前，考虑的是将要交换的两组现金流是否具有相等的现值；为了具有相等的现值，所使用的利率应该是多少。互换的估值发生在互换签约之后，是对已经持有的互换头寸的价值及其变化进行计算，目的是监测可能的盈亏和进行风险管理。
为了对互换合同随市损益结算，需要将其分解成更简单的合同来进行。如果不计拖欠风险，一个互换可以分解成两个相反头寸的债券组合；也可以分解成为一系列远期的组合。两种方法都可以达到估值的目的。将互换分解为更简单合同的叠加，这使得互换成为一种相当简单的、易于分析的工具。对较为简单和直观的互换，这种方法当然未能显示出优越之处，但对复杂的互换，这种分解方法显然是唯一有效的方法。
金融互换市场的出现对公司财务管理的影响是深远的。我们常常提到的资产负债管理，就是从安全性和收益性的角度出发，寻求最佳的资产负债结构。然而对一般工商企业来说，负债管理的难度更大。债务一旦形成，就必须不折不扣地履行下去，直到期满为止。资产可以流动，而负债基本上没有流动性可言。在这种情况之下，资产负债管理仅仅是资产一个方面的管理。金融互换市场的出现改变了上述情况，它使得我们可以灵活地安排当前的债务发行，重新评价、调整过去已有的债务和设计未来的债务。于是，负债与资产一样可以转化成所需要的形式，从而使得全面的资产负债管理成为可能。
四、互换市场的发展动因与趋势
1.互换市场的发展动因
金融互换作为一种店头交易工具，仅短短的十几年就发展到今天如此巨大的市场规模，这是一种非同寻常的现象。尽管中介机构在互换产品的设计与开发上功不可没，但发展互换市场的基本动力来源于作为终端用户的工商企业。概括起来，驱动互换市场急剧扩大的重要动因有以下三个方面。
互换市场发展的最初动因是帮助工商企业降低融资成本。时至今日，这种情况依然如故。将一笔负债和一个互换相结合，可使企业比在未使用互换的情况下获得更低成本的资金。这体现在以下两个方面：（1 ）不同市场之间的金融套利。由于世界各地的投资者对同一发债机构的看法可能不同，这个机构在各个资本市场上的融资成本不完全一样。于是，企业可以在某个市场以较低的举债成本借入不为其所需的资金，然后通过货币及利率互换，将该笔债务转换成所需要的货币资金，而原有的债务成本低廉的特性仍然保持。当然，随着套利活动的增加，各个市场上的利差将趋于消失，这种传统的套利机会将会越来越少。（2 ）对税收与监管的套利。互换市场的引入使得人们可以利用在不同市场上发债的税收优惠和监管严格程度上的差异来获取便宜的资金。这种套利机会不会像金融套利那样随着竞争而趋于消失，因而仍然具有现实意义。
互换市场发展的另一个重要动因是，互换以其较低的交易费用，可以帮助企业降低管理财务风险的成本。这包括汇率、利率、股市和商品价格变动对企业资产和负债价值的影响。70年代末，美国联邦储备委员会改变货币政策目标，由原来的“钉住”利率改变为“钉住”货币供应量。于是，市场利率大幅度波动，并带来汇价波动，企业面对更加不确定的财务环境。特别是发生了持续的长期利率和短期利率倒挂现象，刺激了企业利用利率互换来回避风险。同时，企业的跨国投资和融资活动也需要使用货币互换来回避汇价波动带来的风险。
最后，互换市场的存在可以让人们合成一些尚不存在、但又为市场所需要的金融产品，填补了市场的某些缺失。比如，可以按照企业具体情况，设计某些互换的组合来实现一些市场上尚不存在现成产品的交易，以满足企业的特殊需求。使用这种人工合成的工具，企业可以实现各种各样的财务安排，克服资本市场的某些不完整性。
2.互换市场的发展方式
互换市场的发展方式可以从两个角度加以考察。一是从产品的变化，二是从市场参与者的变化。二者的变动是协调一致的。我们首先考察产品的变化。
80年代初早期出现的货币互换是“一次性”的。为了实现交易，需要寻找一个对家，这个对家不仅要有恰当的货币，而且要有恰当的互换金额和时间跨度。因此，这时的互换只能是按照客户需要“量体裁衣”加以订制的产品。为了安排交易，中介机构要做大量的搜寻和撮合工作。这时的中介机构处于市场风险的自然对冲状态：与甲公司的合同价值的下降可以被与乙公司的合同价值的上升所抵消。然而，中介机构此时将面临信用风险。一旦一方陷入财务困境而拖欠还款，中介机构仍然要与另一方履行合同。
随着利率互换的出现，互换产品开始朝着标准化的方向发展。这主要起源于1985年2月成立的国际互换交易商协会。 该协会的宗旨就是统一交易用语，制定标准的合同格式，统一利息的计算方法。到目前为止，世界上大多数银行、证券公司都已成为该协会的成员，这极大地推动了互换交易标准化的进程。尽管目前金融互换尚未成为交易所的交易产品，但合同的标准化极大地推动了店头交易市场的发展。利率互换市场的发展远远快于货币互换市场，利率互换合同的标准化起到了重要的作用。
互换市场参与者的变化与互换产品的变化是一致的。在互换产品非标准化的早期发展阶段，中介机构面临的主要问题是搜寻对家和撮合交易，而并非接受风险。因此，当时主要的中介机构是投资银行。在互换产品更加标准化以后，中介机构可以接受没有对家的交易，因而自己接受了风险。这时，它们面临的主要问题不是搜寻对家和撮合交易，而是管理互换头寸的风险和资本保证。于是，互换市场参与者也发生了变化，主要的中介机构是资本实力较强的商业银行。
3.互换市场的发展前景
互换市场进一步发展的前景在很大程度上取决于互换是否成为交易所的产品。不同的结果对中介机构和终端用户都会带来重大的影响。（1）如果互换在未来成为交易所产品，投资银行将更多地获益。 通过随市损益结算和保证金制度，可以减少对抵御风险的资本要求。这样，投资银行可能恢复其早期在互换市场上的主导作用。（2 ）如果互换继续是店头交易，从而中介机构更多地自己承担风险，商业银行将更多地获益，将继续成为互换市场的主导者。
互换是否成为交易所的产品对终端用户也有很大的影响。如果中介机构继续自己承担风险，出于对信用风险的考虑，具有较低信用的用户将无法进入市场。如果互换更多地成为交易所产品，低信用用户则可以进入互换市场。但是，由于保证金制度带来的交易成本的上升，高信用的企业可能不愿支付这些费用而退出这一市场。
关于互换是否应当成为交易所产品尚存的较大争论，故互换市场的未来还难以预测。但大多数人认为，尽管一部分互换产品将更加标准化和更具有流动性，仍然会有一部分互换产品是针对特定客户订制的。由于标准化产品具有巨大的交易额，较低的买卖价差和较高的资本要求，商业银行仍将处于主导地位，但投资银行可以在用户订制的非标准化产品市场上继续拥有比较优势。
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