机构投资者持股与会计盈余宣告的信息含量，本文主要内容关键词为：盈余论文,含量论文,会计论文,机构投资者论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
证券市场中的投资者一般分为机构投资者与个人投资者两大类。其中，人们通常把机构投资者看成是老练的(sophisticated)投资者，因为规模效应(Wilson，1975)[1]和财富效应(Cready，1988)[2]的影响，机构投资者存在强大的信息搜寻能力和动力，他们拥有较为丰富的信息获取渠道，除了能更为及时地获取公开信息外，还可以参加更多的公司电话会议，并有可能与公司高管进行一对一的面对面交流以获取私人信息①。更为重要的是， 在获取多方信息之后，他们能够凭借自身的专业化水平相对正确地解读所获得的信息(Hand，1990)[3]。既然机构投资者拥有这些信息优势，那么他们是否会根据这些优势信息进行交易，以获得超额回报呢？特别是作为投资者进行投资决策的会计盈余信息，在机构投资者的决策过程中究竟起什么样的作用？
对于这些问题的答案，国外的相关学者进行了大量的研究。而在国内，由于机构投资者的发展状况所限，相关的研究成果并不多见。但是，随着我国机构投资者在证券市场中地位的不断提升，我们认为很有必要对此问题进行探讨，特别是在理论分析的基础上给出相应的经验证据。本文在此方面进行了研究尝试。由于我们不能直接观测到机构投资者如何利用自身的信息优势，并且根据这些优势信息进行交易以获取超额回报，所以，我们选择以我国上市公司年报披露前后的市场反应为考察着眼点，分析机构投资者持股与公司会计盈余宣告信息含量的关系。研究结果发现：机构投资者持股比例较高时，可以在盈余宣告前获得较高的累计超额回报；而在盈余宣告后，机构投资者持股公司的累计超额回报出现反转。这说明，机构投资者能够相对较早地解读会计盈余信息。机构投资者持股比例越高，越有助于减弱盈余宣告后的市场反应。
文献回顾与假说提出
根据国外近二三十年的实证研究结果，有关机构投资者持股与会计盈余宣告前后市场反应关系的经验证据存在一定的非一致性。概括来说，主要存在以下两种观点。观点一认为，机构投资者凭借自身的信息优势和专业化的管理，会计盈余信息的宣告对于机构投资者交易行为的影响较弱。也就是说，在盈余宣告前的一段时窗内，机构投资者很可能早已透析了盈余的信息，并通过自身的交易把信息反映到股价当中去；而当盈余宣告时，机构投资者对之的反应则较为微弱，即机构投资者持股比例与公司盈余宣告前公司股票的市场反应成反比。El-Gazzar(1998)[4]通过对美国1987～1990年公众公司季度盈利报告公布前一天和公布当天，即(-1，0)区间内的累计超额回报与机构投资者持股比例高低的关系研究，发现盈余宣告时的市场反应与机构投资者的持股比例负相关，验证了机构投资者持股比例越高，盈余宣告时的股价反应越小这一假说，从而为机构投资者具有并利用私人信息优势这一论点提供了经验证据。Jiambalvo，Rajgopal和Venkatachalam(2002)[5]检验了机构投资者对于股价中反映未来盈余和当期盈余程度差异的影响。研究结果发现，机构投资者持股比例越高，股价对于盈余的引导作用越明显，从而证实了机构投资者对于公司未来盈余更为关注这一观点。Ayers和Freeman(2003)[6]通过对1981～1996年美国公众公司股票年累计超额回报与滞后期、当期和下一期的盈余变化进行回归，发现机构投资者持股较高的公司股价吸收了更多的未来盈余信息，而与当期的公司盈余信息负相关。
观点二则认为，虽然机构投资者具有信息优势，但是其他非盈余信息和私人信息并不能完全替代公开发布的盈余信息对机构投资者交易行为的影响。也就是说，在盈余宣告时或是接近盈余宣告前的一段时期，机构投资者对之的反应可能较为强烈，而在盈余宣告后的一定时期内呈现下调趋势。其理论原因包括：第一，根据Back,Cao和Willard(2000)[7]、Kyle(1985，1989)[8][9]的研究发现，由于在不完全竞争的市场中，信息灵通的投资者面对向下倾斜的供给曲线，为了防止股票价格迅速下滑，他们往往会对交易量有所节制；第二，由于受噪音交易者的影响，信息灵通的投资者要考虑其交易对股价和未来交易机会的影响；第三，依据私人信息进行的交易具有一定的风险性，当信息灵通的交易者并非风险偏好型时，他们往往不会根据私人信息进行大量的交易，而是根据实际情况进行及时的交易调整。这一切都将使得股票价格不能很快地揭示投资者所拥有的私人信息，而是有一个逐步反应的过程，这个过程的快慢视投资者对公司信息的知情程度有所差异。
支持观点二的经验研究主要包括：Potter(1992)[10]发现在1979～1985年，纽约证券交易所的公众公司盈余公告日前的60个交易日内(-60，0)股票回报的变动与机构投资者的持股比例正相关。Potter依此认为机构投资者在盈余公布前所获得的私人信息并不能代替公司的盈余信息。Hotchkiss和Strickland(2003)[11]以1992～1997年美国203家预期盈余为负的样本公司股价和交易量的变化与机构投资者持股比例的关系为研究着眼点，研究发现在(-1，0)和(-1，1)区间内，动量交易者和激进型的机构投资者持股比例越高，市场反应越强烈，从而支持了Potter的观点。Alietal(2004)[12]研究发现机构投资者持股的变化与后期季度盈余宣告日和宣告日前两天(-2，0)的超额回报显著正相关。也就是说，机构投资者进行的交易在一定程度上是基于对盈余信息的把握优势(superior)，但是这种优势的发挥随机构投资者持股比例的增加而有所提升(机构投资者持股比例变化的前十分位与后十分位两组之间的超额回报显著差异(相差0.44%))。Korczak和Tavakkol(2004)[13]对波兰机构投资者(以养老基金为代表)与盈余宣告前后的市场反应进行了实证检验。他们发现，当未预期盈余为正时，盈余宣告前持股低的养老基金组与持股高的养老基金组均存在显著的市场反应，但盈余宣告后持股低的养老基金组比持股高的养老基金组市场反应更为强烈，说明对于持股高的养老基金而言，信息可能更早地被反映在股价中；当未预期盈余为负时，盈余宣告前持股低的养老基金组与持股高的养老基金组均不存在显著的市场反应，而在盈余宣告后却均表现出显著的市场反应。Korczak和Tavakkol认为这可能与企业管理当局更爱提前披露好消息有关。
除了考察机构投资者持股与盈余宣告前后累计超额回报之间的关系外，还有部分学者从累计超额交易量的角度进行了研究。例如，Kim，Krinsky和Lee(1997)[14]研究认为，在盈余宣告前的(-1，0)时窗内，机构投资者持股与累计超额交易量存在显著的正向关系，说明机构投资者在盈余公告前存在大量交易的行为，而且此时的超额交易量确实是因为信息利用差异造成的，而非投资者交易的频繁度所致。Bartov，Radhakrishnan和Krinsky(2000，下面简称BRK)[15]则从投资者的精明度(以机构投资者持股比例的高低代替)与盈余宣告后漂移现象的变化角度进行研究。BRK发现在控制股票交易量、股价、公司规模因素影响的情况下，盈余宣告后60天(0，59)内机构投资者持股变量和未预期盈余的交乘项与非正常报酬率之间存在负相关关系，从而说明机构投资者的持股比例越高，盈余宣告后的漂移现象越弱。
综上所述，有关机构投资者持股与会计盈余宣告前后市场反应关系的经验证据存在不一致性，特别值得强调的是，即使同是在盈余宣告前的短时窗内，例如El-Gazzar(1998)的研究与Hotchkiss和Strickland(2003)的研究，研究结果却截然不同。但是，我们同时也必须注意到，虽然上述经验证据存在差异，但是两种观点仍具有一些共同的看法——会计盈余信息对于机构投资者的投资决策具有信息含量，只是这种信息影响体现时间的早晚和力量的强弱有所差异。那么，引起这种差异的原因何在？我们认为可能的原因是不同学者考察的市场(包括美国、波兰等)、年份区间、时窗长短②和机构投资者的具体类型不同所致。因此，国外的研究结论不能随便应用到我国的证券市场上来，需要根据我国证券市场的特点研究我国机构投资者持股对盈余宣告前后市场反应的影响。
目前，我国有关机构投资者持股与上市公司会计盈余信息含量的实证研究文献相对较少，比较有代表性的相关文献包括：胡志勇、魏明海(2005)[16]以我国证券市场2000～2002年间财务信息为依据，以封闭式基金重仓股为对象，运用非参数检验和价值相关性研究的方法论，探讨了财务信息解释能力对股价发现机制的影响。研究发现：备受责备的封闭式证券投资基金由于具有较强的财务信息解释能力，使其重仓股的价格发现机制在更大程度上反映了公开财务信息，也使其股价成为财务信息内涵更丰富的信息系统。唐盛培(2006)[17]从机构投资者与会计盈余信息的价值相关性角度进行研究，结果发现随着机构投资者持股比例的增加，会计盈余信息的相关性增强。于李胜、王艳艳(2006)[18]以我国1999～2004年的上市公司为样本，研究了不同类型机构投资者对盈余漂移的影响。结果发现：以基金公司为代表的机构投资者对于好消息的理解要优于坏信息。即对于好消息，盈余公布后机构投资者(主要是稳健型的机构投资者)持有的股票的漂移小于散户持有的股票；但对于坏消息，机构投资者持有的股票的漂移与散户持有股票的漂移差异不明显。程书强(2006)[19]以我国2000～2003年沪市A股市场的上市公司为样本，分析了机构投资者在公司治理中的作用。结果发现：机构投资者持股比例与盈余信息及时性正相关，与公司盈余管理负相关，即公司盈余信息的及时性是吸引机构投资的动因，同时机构投资者持股能够改善公司治理结构。
由此可见，机构投资者在我国证券市场中的作用虽然有所争议，乐观的一方认为机构投资者的发展对于稳定我国股市将起到积极的作用(杨平，2001[20]；姚颐、刘志远，2005[21])，悲观的一方更多地看到机构投资者的短期行为，以及该种行为对于加剧股市波动的负面效应(庄序莹，2001[22]；吴建伟和陆美红，2002[23]；向锐、李琪琦，2006[24])，但是随着我国证券市场的不断发展，机构投资者的投机成分呈现减弱趋势，机构投资者更为看重的是通过正常的价值投资分析获取超额回报。其中包括对上市公司各种信息的及时获取和正确解读，以及对上市公司公司治理的积极参与，努力改善上市公司的治理结构，规范上市公司的经营运作，这已获得了实证研究结论的支持。由此本文提出以下假说：
H1：会计盈余宣告前，机构投资者持股比例越高，市场反应越大。
H2：会计盈余宣告后，机构投资者持股公司的市场反应呈现减弱趋势，而且机构投资者持股比例较高的公司，其市场反应减弱的力度更大。
H3：机构投资者持股降低了上市公司会计盈余宣告的信息含量。
研究设计
一、样本选择
我们以2001～2004年我国机构投资者(主要指证券投资基金)所持有的上市公司为研究对象。选择2001～2004年作为研究窗口的原因是2001年我国开放式基金开始出现，这为各期的对比研究提供了前提条件，而且2001年《企业会计制度》开始执行，这为研究会计数据的可比性提供了基础。在具体选择样本的过程中，我们剔除了以下公司：当年公开发行股票的上市公司、金融保险类上市公司、数据不齐备的公司。经过上述处理后，得出的样本公司共有2840家，其中2001～2004年每一年的样本数分别为555、759、442和1084家。机构投资者持股变量数据来自上海万得资讯科技有限公司开发的WIND资讯，财务数据和回报数据从深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库获取。
二、研究模型
为了考察机构投资者对于累计超额回报和未预期盈余的影响，我们将分别采用单变量的组别检验和多元回归检验方法。在多元回归中，我们以BRK(2000)的检验模型为基础，并根据Potter(1992)和El-Gazzar(1998)的研究结论(SIZE变量的引入③)，运用模型(1)进行了回归检验。
实证检验结果
一、单变量分析
我们首先根据未预期盈余的正负以及事件窗的不同分别进行了单变量检验，检验结果见表1。通过观察可以发现，不论未预期盈余为正还是为负，总样本在盈余公告前均存在显著的累计超额回报。这在一定程度上表明，机构投资者在盈余公告前存在信息优势，使得交易进行较为及时和准确，确保自身获取了超额回报(较高的收益或较低的损失)。当盈余公告后，机构投资者的超额回报呈现下降趋势，(0，5)事件窗内的超额回报出现负值，(1，10)事件窗内的超额回报虽然仍为正值，但是其绝对值较盈余公告前的大小而言也呈下降趋势。
当把机构投资者的持股比例按照高低进行分组检验时，表1的结果显示，机构投资者持股较高时，在盈余宣告前获得的超额回报更高，且在1%的统计水平上与机构投资者持股较低的组别存在差异，假说1成立。而在盈余宣告后，持股高低的两组其超额回报均有所下降，只是持股较高的组别超额回报的下降幅度并未表现出统计上的显著性。特别是当未预期盈余为正时，盈余宣告后机构投资者持股公司的超额回报虽然都有所下降(高持股组的超额回报变为0.00349，低持股组的超额回报变为－0.00651)，但是机构投资者持股较高的一组却仍然显著高于机构投资者持股较低的一组。我们估计这可能是由于单变量检验中影响变量缺失造成的，或会计盈余未在宣告前充分反映有关，这有待后面的多变量回归检验与稳健性测试作进一步的考察，由此，假说2部分得到支持。
当我们把事件窗扩大到盈余宣告前后的5天或10天时，检验结果显示，机构投资者持股较高的一组获取的累计超额回报仍然显著高于机构投资者持股较低的一组，支持我们前文的推理，从而证明机构投资者持股越高，其信息优势相对越明显这一观点，即总体来看，假说1和2成立。与此同时，我们还分别考察了分年度机构投资者持股与盈余宣告前后的市场反应的关系。各年度的检验结果基本与4年的混合样本结果相一致，只是在2001年的检验结果比较例外，高持股的机构投资者组别的累计超额回报反而更低。这可能与当时我国机构投资者投资行为的规范性较差有关，机构投资者对于信息的科学分析与利用不足，盲目炒作和投机的成分较为严重。但是，到了2002年及其以后年度，机构投资者的行为趋于科学化和规范化，从而也说明伴随着我国证券市场的不断发展，机构投资者的投资理念也日趋成熟。
二、多元回归分析
为了进一步验证前文的假说，我们又通过多元回归模型分析了机构投资者持股比例对于会计盈余信息含量的影响(主要通过考察对盈余反应系数的影响)，具体结果见表2。根据表2的结果我们发现，未预期盈余变量在每个事件窗的系数均显著为正，而且事件窗为(-10，10)模型的系数α[，1](0.328)大于事件窗为(-10，-1)模型的系数α[，1](0.254)，事件窗为(-5，5)模型的系数α[，1](0.222)大于事件窗为(-5，-1)模型的系数α[，1](0.138)，这表明在我国证券市场上，未预期盈余具有明显的价格效应，同时市场上很可能存在延续反应现象。
而我们主要考察的变量——未预期盈余与机构投资者持股比例高低的交乘项，即系数α[，2]大多数都显著为负((-5，-1)和(0，5)事件窗内系数为负，但不显著)，这说明机构投资者的高持股变量减弱了盈余宣告后的漂移现象。其原因在于在盈余宣告前机构投资者利用自身的信息获取和处理优势对相关信息做出了充分的反应，并体现于股价之中，而盈余宣告后该信息对市场的影响就随之减弱了，从而支持了我们的假说3。
此外，我们还进行了稳健性测试。其一，我们用公司股票市值的自然对数衡量SIZE变量，借此反映变量的不同计量方法对研究结果的影响；其二，我们将事件窗拉长为15天，借以考察时窗长短对研究结果的影响；其三，我们用每股净资产变量替代SIZE变量进行回归，借以考察每股净资产变量对市场反应的影响(详见表3)。总体来说，这些变量衡量方法的改变、替换或是时窗的改变并未影响我们的实证检验结果。
注：小括号内的数字为t检验值；***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上统计显著(双尾检验)。
研究结论
机构投资者是证券市场上重要的投资主体，它对于促进证券市场的效率发挥着重要作用。机构投资者凭借自身规模经济(economies of scale)的优势，在信息收集和处理方面的便利性和高效性日益突显。处于转型经济下的中国，伴随着资本市场的不断发展，机构投资者作为市场的一大参与群体同样获得了较大的发展。但是，在我国机构投资者迅猛发展的过程中，也曾因不规范而暴露出一些负面的影响，人们对于机构投资者在我国证券市场上的作用产生了不同认识，并对机构投资者自身具有的信息优势产生了怀疑。本文从我国机构投资者对上市公司信息利用状况的视角出发，以2001～2004年证券市场上机构投资者持股的上市公司为样本，分析了机构投资者持股对会计盈余信息含量的影响。研究结果发现：在盈余宣告前，机构投资者的持股比例与市场的累计超额回报正相关，而在盈余宣告后机构投资者持股公司的市场累计超额回报出现反转。机构投资者持股比例越高，盈余宣告后的市场反应越小，说明我国机构投资者能够较早地准确解读会计盈余信息，其信息优势日趋明显。
注解：
①公司倾向于在特定范围内自愿性披露信息的原因包括：第一，基于私人信息成本(proprietary information costs)的考虑。企业管理当局往往认为向特定群体(例如分析师和机构投资者)而非社会大众披露信息，可以减少由此带来的成本问题。第二，基于建立良好关系的考虑。机构投资者往往是资本市场的主要参与者，他们的行为会影响持股公司的发展。为了获取机构投资者的信任，管理当局有时会向机构投资者进行自愿性披露。第三，基于法律诉讼的考虑。通过小范围非正式的信息披露(例如电话会议)可能会减少由此带来的法律诉讼风险。
②例如，El-Gazzar(1998)考察的是(-1，0)的市场反应，而Potter(1992)考察的是(-60，0)的市场反应。很明显，(-1，0)区间基本考察盈余公布时的市场反应，此时由于机构投资者可能在更早的时期已经获取了与公司盈余信息相关的信息，盈余公布当天和前一天的市场反应很可能就会随着机构投资者持股比例的增高而减弱。但是，(-60，0)区间则考察了盈余公布前较长的时窗，在这种情况下很可能存在不同反应的综合效应。具体来说是指，也许机构投资者在盈余公布前的较早时期获得了有用信息，并对其交易行为产生重大影响，从而对市场反应产生较大影响；而临近盈余公布日时市场反应减弱。但综合来看，由于前期的显著正反应冲抵了显著负反应，最终使得机构投资者的持股比例与公司股票回报的变动呈现正相关关系。因此，笔者认为，关于机构投资者与盈余公布前后市场反应的事件研究，可能需要考察各国机构投资者的发展状况，以及盈余公布前后的不同时窗。
③因为根据相关文献的研究结论(Atise,1985[25]；Potter,1992；ElGazzar,1998)，规模较大的公司披露的信息相对较多，这可能会降低未预期盈余的价格效应。同时，根据赵宇龙(2000)[26]的研究，市场对于每股净资产变量(EQUITY)也存在一定的反应，为此，我们在后面的附加测试中将该变量引入了模型。