我国股票市场对货币需求影响的实证研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,货币论文,需求论文,实证研究论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
引言
正如商品交易需要货币作为交换的媒介一样，股票市场的交易同样需要货币作媒介。股票市场的货币需求主要体现为满足股票日常交易的交易性货币需求和构建证券投资组合的资产组合性货币需求，从目前我国的实际情况看，股票交易性货币需求占据主导地位，资产组合性货币需求则相对不明显。
由于股票市场的运行需要相应的货币需求来对应，因而它必然对实体经济运行中的货币需求产生影响，这是中央银行关注的重点，也是本文研究的目的。股票市场对（对应于实体经济的）货币需求的影响主要通过三种效应进行，即财富效应、替代效应和外部效应。具体来说，财富效应通过影响公众的消费行为起作用，替代效应通过股票与货币收益率的对比影响公众的货币需求，而外部效应主要通过股票市场与实体经济的关联关系，比如股票市场规模与实体经济规模的对比变化来影响实体经济的货币需求。已有的研究表明，我国股票市场的财富效应不明显，因而本文主要研究替代效应和外部效应；又由于目前我国股市的资产组合性货币需求不明显，对M[,2]的影响主要体现在M[,2]的结构以及M[,2]的统计上，因而本文的研究对象将针对股票市场的交易性货币需求对狭义货币需求M[,1]的影响。
本文主要通过股票市场交易性货币需求与股票交易量、股票收益率以及股票市场流通市值等相关因素，来分析我国股票市场对货币需求M的影响。
一、实证研究：股票市场因素与M[,1]的相关性较为明显
股票市场的交易性货币需求可以分成两部分：其一，满足实际交易以股票交易量(ST)为代表的交易性货币需求；其二，满足潜在交易体现在股票交易保证金中的投机性货币需求。从各因素对M[,1]的影响途径看，股票交易量和交易保证金直接影响M[,1]；股票收益率(SR)通过影响交易量来间接影响M[,1]。就我国的实际情况来分析，投资者对股票收益率的预期越高，交易量将越大；流通市值(LT)通过影响交易量和交易保证金间接影响M[,1]。流通市值越大，表示股市的规模越大，交易量和交易保证金都将越大。
1.当期证券交易保证金余额与股票当期收益率(SR)正相关。由于证券交易保证金主要由活期存款账户M[,1]转移而来，因而股票当期收益率对当期的M[,1]产生反向的影响，体现为替代效应。
影响过程可以表示为：
股票收益率↑→交易保证金↑→M[,1]↑
由于目前我国投资者的投资行为主要受“示范效应”的影响，因而证券交易保证金余额变化主要由股票市场当期收益率决定。根据中国人民银行公布的交易保证金数据(2001.1～2001.6)，股票收益率以上海股票市场为例，相互关系如图1所示。
图1 股票当期收益率与交易保证金余额的关系
从图1很明显地看出，从2000年4月份的数据开始，除2001年2月的数据外，证券交易保证金余额和股票市场收益率之间存在较强的正相关性。2001年2月股票收益率的大幅下跌主要是由于“台独”事件等突然性因素导致。由于股票收益率的波动幅度明显大于保证金余额的变化幅度，从而回归分析的结果不是很好，这与我国股市正处于发展初期，影响股票收益率的不确定因素太多有关。
在股市示范效应作用下，股票收益率提高时，定期存款向活期存款转换，进而活期存款转移到保证金账户的现象极为明显；而股票收益率降低时，转换沿相反的方向进行，这种变化就表现为证券交易保证金余额的相应变化，因此，股票当期收益率与当期M[,1]的变化呈反向关系。从已公布的数据看，证券交易保证金余额占M[,1]的比例已经较大（平均为11.6%），而且还会进一步扩大，因而股票市场的货币需求对M[,1]的影响也将逐渐增大。
2.本期M[,1]增长率(DM[,1])与上期股票交易量增长率(DST)存在较高的正相关关系，说明本期交易量对下期M[,1]存在正向影响，体现为外部效应。
影响过程可以表示为：
ST↑
SR↑→示范效应发挥作用→定期存款转向活期存款→M[,1]↑
根据历年统计计算的数据（1994～2001年），M[,1]的变化率DM[,1]，与上一期股票交易量的变化率DST[,-1]的相关性如下。
回归结果：
DM[,1]=-14.8125+0.1708 DST[,-1]
(25.0009) (7.3228)
(0.5925) (0.0233)
R[2]=0.7186 R-R[2]=0.7052
F=53.6229
图2 当期DM[,1]与上期DST的关系
本期交易量增长率与下期M[,1]增长率的高相关性充分说明了该因素对狭义货币需求M[,1]的影响极为明显。与SR因素影响本期M[,1]不同，DST因素影响的是下一期的M[,1]，两者结合起来看，充分证实了我国股市的“示范效应”：当期股票收益率上升时，当期证券交易保证金的增加主要来源于当期的活期存款账户，因而M[,1]可能减少；随着“示范效应”的发挥，定期存款向活期存款的转移增加，由此M[,1]转而增加。
3.本期M[,1]的增长率DM[,1]与上期流通市值增长率DLT呈一定的正相关关系，说明目前股票市场流通市值的变化主要通过影响股票交易性货币需求来影响M[,1]，体现为外部效应。
影响过程可以表示为：
LT↑
ST↑→M[,1]↑
根据历年统计计算的数据，为观察上更为直观，在图3中对DLT的数值整体缩小了10倍，如图3所示：
图3 当期DM[,1]与上期DLT的关系
回归结果：
DM[,1]=13.7077+0.4152DLT[,-1]
(16.2131) (2.2788)
(0.8455) (0.0788)
R[2]=0.5471 R-R[2]=0.5274
F=27.7828
从回归的结果看，模型的整体相关性一般，但各因素的统计值均通过了检验，说明本期流通市值增长率对下期M[,1]增长率的影响存在一定的影响，但不很稳定，这说明当前流通市值因素只是通过其他因素间接地影响M[,1]，比如交易量因素，这符合下面将要进行的交易量与流通市值的相关性检验。
流通市值因素对M[,1]的影响主要表现在两个方面：第一，如果流通市值的扩大是由于股票市场规模的不断扩大所致，则暗示着流通市值对M[,1]的影响具有长期性和稳定性；第二，如果股市规模已经达到相当稳定的程度，流通市值的变化仅仅是由于股价的变化引起，由于股票价格的高波动性，则暗示流通市值对M[,1]的影响具有短期性和不稳定性。
就我国的实际情况而言，上述两种情况都是存在的。股票市场规模的扩大是毫无疑问的，而我国股市“单边做多”的获利模式导致股价对流通市值的影响也很明显。因而，目前流通市值因素对M[,1]的影响在长期内具有稳定性，在短期性具有波动性。
4.由于DST与DM[,1]的相关性更高，因而DST对M[,1]的影响更为明显，也更直接。由于DSR（SR的同比增长率）与DST相关性较高，因而短期内SR因素对M[,1]的影响既有直接通过交易保证金变化的一面，也有通过ST因素起作用的一面；DLT与DST的相关性较高，说明LT因素可以通过ST因素间接地影响M[,1]，但也可以通过其他途径直接影响。LT与ST的正相关关系存在两种可能：其一，伴随交易量扩大的股价上涨使流通市值增大；其二，股市规模扩大导致流通市值增大从而交易量增加。
(1)同期DST与DSR正相关，且相关性明显。
回归结果：
DST=83.0786+0.1015DSR
(2.8426) (12.0127)
(29.2258) (0.0084)
R[2]=0.8574 R-R[2]=0.8515
F=144.3054
两者的相关性极为明显，表明目前股票收益率因素间接地通过交易量因素对M[,1]产生影响的可能性较大。股票收益率提高时交易量的增大容易理解，但收益率降低，比如股市下跌时交易量的缩小却是我国股市的特色。由于不存在“做空”机制，而且一般投资者也没有“止损”的意识，股市下跌时交易量必然缩小。因此从长期来看，这种“单向转换机制”将吸纳更多的货币滞留于股票市场，尽管整体货币流动性有所提高，但对实体经济的刺激作用却不明显，有时甚至起负面作用，这可以从我国股票市场的涨跌与消费和投资长期疲软的并存中看出。由此我们也不难判断：大量的资金经常性地在股票市场和实体经济领域之间游荡，股票市场对实体经济的影响不容忽视。
(2)同期DLT与DST正相关，且相关性较为明显。
回归结果：
DST=-147.893+4.1793DLT
(-2.8846) (8.5817)
(51.2698) (0.4870)
R[2]=0.7542 R-R[2]=0.7440
F=73.6449
从分析的结果看，模型的整体相关性和各因素的统计值均较好，说明流通市值增长率与交易量增长率的相关性很高。这有两方面的原因：第一，随着股票市场规模的增大，流通市值也越大，交易量必然相应增大；第二，仍然与没有做空机制相关，股市上涨时伴随着交易量的增大，股价上升，流通市值也增大，股市下跌时交易量缩小的同时流通市值也减小。流通市值与交易量的这种正相关关系使流通市值对M[,1]间接地产生正向影响，这也支持了前面的分析结果。另外，流通市值的增大还可能导致投机性货币需求的增加或以其他方式直接对M[,1]产生影响。
综上所述，股票市场因素(SR、ST、LT)对M[,1]货币需求的影响如图4所示：
图4 股票市场因素（SR、ST、LT等）对M[,1]货币需求的影响方式
注：股票市场其他因素可能经由SR、ST或LT因素，通过替代效应或外部效应间接对M[,1]产生负向或正向的影响，也可能直接对M[,1]产生影响。由于版面的原因，图4未作具体描述。
在股票市场因素对M[,2]货币需求的影响方面，由于目前我国股市还不成熟，投资者行为大多是短期行为，长期投资的理念尚未形成，资产组合性货币需求就不大，因而在总量上对M[,2]的影响没有对M[,1]的影响明显。但是，当前股票市场对M[,2]的结构以及对M[,2]统计的影响是相当明显的。从长期来看，股票市场对“对应于实体经济的M[,2]”的影响主要表现在三个方面：第一，长期滞留于股票市场的货币需求将分流一部分原本对应于实体经济领域的货币需求M[,2]；第二，随着股票市场规模的不断扩大，成熟度的不断提高，资产组合性货币需求将逐渐增大；第三，随着股票市场投资工具的丰富，M[,2]替代品将大量增加，股票市场对M[,2]需求的影响将逐渐显现。
二、政策启示：货币需来函数稳定性的政策意义下降
根据传统的货币理论，如果货币需求函数是稳定可测的，中央银行就可以在较为准确地预测出公众货币需求的基础上，根据货币政策的需要予以相应的货币供给，货币政策的有效性是可以保障的。
股票市场导致公众货币需求行为的转变，从而改变了公众的货币需求。在一个成熟的资本市场上，市场的容量变化不大，投资者的队伍较为稳定，投资的行为趋于理性，投资的收益也回归均衡，在这样的市场环境下，稳定的货币需求函数是可预期的。但如果像目前我国的情况，资本市场正高速发展，上述的诸多因素都处在不稳定的变化之中，股票市场是否破坏了公众货币需求函数的稳定性？如果是，则可能的货币需求函数将不止一个，或者根本就找不到合适的货币需求函数。
理论上认为，货币需求函数中的变量有三大类：规模变量、机会成本变量和制度变量。就规模变量而言，尽管我国在前面的论述中提到流量（国民收入）的概念与M[,1]的相关性更高，存量（财富）的概念与M[,2]的相关性更强，但由于我国对公众财富缺乏统计数据，因而采用国内生产总值变量作为规模变量更为合适。另外一个规模变量应该是反映股票市场的股票流通市值或者股票成交量。
就机会成本变量而言，理论上应该包括利率(R)、预期的通货膨胀率(PE)、债券的预期收益率、股票的预期收益率以及其他资产（比如房地产）的预期收益率。由于我国债券市场规模较小，而且债券的预期收益率与利率存在极强的相关性，因而将该因素纳入利率变量中，其他资产的预期收益率因素在目前可以忽略不计。
对预期通货膨胀率的选择，由于目前我国公众在获取完全信息方面仍具有一定的难度，而且公众的整体素质难以达到形成理性预期的要求，因而采用适应性预期，以前一期、或者前两期的通货膨胀率作为本期的预期通胀率是较为可行的。
对股票收益率的选择，从前面的实证研究结果看，如果要预测下一期的货币需求，应该选择当期的收益率和下一期的收益率较为合适。这是因为：第一，当期收益率对投资者的示范效应（存在一定的滞后效应）将在下一期的货币需求中反映出来；第二，下一期的收益率直接影响下一期的证券交易保证金（不存在滞后效应），从而影响货币需求。但是，就我国目前的股市而言，非经济的影响因素较多，对下一期股票收益率的预测几乎不可能，因而该项因素对货币需求函数的不确定性较大。
就制度变量而言，由于股票市场对它的影响无法获得统计数据，而且制度变量的其他方面变化也不大，因而总体上可以将它们纳入误差项中考虑。
然而遗憾的是，根据已有的数据，我们无法找到符合实际的包含股票市场因素的货币需求函数，这可能与我国股票市场到目前为止仍然不成熟而导致相关数据的失真有关。但笔者认为，即使在成熟的股票市场中能够构造出包含股票市场因素的货币需求函数，仍然不能保证中央银行货币政策的有效性。从传统的货币理论出发，稳定的货币需求函数其作用在于帮助中央银行准确地预测公众的货币需求从而及时配合以适当的货币供给。但是，由于货币供给的过程相当复杂而且较为漫长，即使中央银行在初期能根据货币需求函数准确地预测出公众货币需求的变化，而且也及时地采取了正确的改变货币供给的措施，但是由于时滞的存在，在货币供给达到中央银行预测目标的时候，股票市场的变化，公众的货币需求可能已经再次随之改变，比如正好又恢复到当初的水平，此时中央银行货币供给的改变恰恰是个错误的决定。
为什么同样存在稳定的货币需求函数（指存在股票市场和不存在股票市场的两种经济形态），结果却大相径庭呢？问题的关键在于，实体经济的运行和虚拟经济（股票市场是虚拟经济的典型代表）的运行机制存在着本质的区别。
虚拟经济是与实物经济相对应的。所谓虚拟经济，是指以金融资产为主要交易对象的交易活动。它具有三大特征：第一，独立运行性。尽管虚拟经济的运行最终脱离不了实体经济的基础，但随着金融市场的不断发展，交易时间和交易规模的限制被不断突破，它与实体经济的联系越来越脆弱，在一定程度上形成自我运行的独立系统；第二，自我繁衍性。这主要表现为金融工具的不断创新，不仅其本身丰富了交易工具内容，更重要的是，新的交易工具本身又能“克隆”出新的金融工具，从而导致虚拟经济的发展在数量上和速度上都远远超过了实物经济，使现代经济结构成为一个以实物经济为基础的倒金字塔形；第三，反应快速性。虚拟经济对各种信息的反应极为迅速，有时在几分钟、甚至几秒钟内就完全消化，而实体经济对信息的反应则较为缓慢。
据有关资料显示，截至1997年，西方各主要工业国家的金融资产的总额就已经超过了实际国内生产总值的2倍以上。美国经济学家德鲁克在20世纪80年代将这种经济称为符号经济，并指出，符号经济正取代实物经济成为世界经济发展的飞轮。另一位美国经济学家林顿指出，目前世界上每天的金融交易中，只有2%与实物经济有关，符号经济与实物经济有日益分离的趋势。以外汇交易市场为例：1970年全球外汇交易量为29000亿美元，其中90%是有关贸易的结算和融资，只有10%用于外汇投机。而在1997年，全球外汇日交易量已达20000亿美元，但其中只有10%与贸易有关，90%纯粹为货币间的投机买卖。
虚拟经济的这些特点似乎预示着其比实物经济具有更大的不稳定性，20世纪30年代的经济大萧条、90年代日本泡沫经济的破灭以及最近的东南亚危机，都是先由金融市场的失衡开始，并进而涉及实物经济的，其主要原因在于：
首先，实物经济的生产和消费均具有一定的“粘性”。从供给的角度看，所有的生产都以迂回生产的方式，受到资金、设备及自然条件的约束，供给并不是充分弹性的；从消费需求的角度看，人们的消费习惯和消费偏好具有一定的连续性，在一定的时期内基本保持不变，尽管有时存在对商品的抢购，但毕竟不是常态。正是由于实物经济的“粘性”，才使其具有相当的连续性和稳定性。但在金融市场上，金融工具、特别是现代衍生金融工具，其生产成本几乎为零，从而其供给可以是无限的。同时，人们对金融产品的需求，基本只受个人信心和对未来预期的支配，具有极强的不稳定性。
其次，一般商品市场和金融市场的结构存在根本性的区别。任何市场都由供求双方组成，且供求双方的行为都建立在对未来的预期之上。假定市场最初处于均衡状态，在商品市场上，生产者如果预期消费者需求上升，价格上涨，就会增加生产，最终生产的增加会限制价格的上涨，反之则相反。如果生产者预期准确，就会达到新的均衡（这种新的均衡可能只是表现为交易量的扩大，但交易价格基本不变）；如果预期错误，会打破原有的均衡，但在价格信号的引导和市场粘性的作用下，存在向原有均衡复归的趋势。供求双方的预期越是一致，均衡就越稳定。但在金融市场上，情况却迥然不同。以股票二级市场为例，假定投资者预期股价将上涨，理性投资者的行为将是购进股票，如果投资者的预期趋于一致，没有人会卖出股票。因此，整个市场上只会有需求，不会有供给（在一定的时期内二级市场的供给变化不大）。需求大于供给自动地推动股价上涨，使人们的预期得以实现。而股价的如期上涨又会进一步加剧人们的乐观预期，从而进一步加剧市场的失衡。这正是股市上常见的“追涨杀跌”的行为模式。也就是说，股票市场上的预期越不一致，股市才会有交易，其运行也就越平衡。在信息技术日益发达的今天，人们获取的信息越来越雷同，预期也就越来越趋于一致，股市的过度调整也就越来越成为一种常态。商品市场与股票市场的这种预期和均衡关系的不同表现，原因在于，商品市场上的供求双方是两类人，而在股市上供求双方是同一类人，也就是说每个人既是供应者，又是需求者。
虚拟经济的这种内在的不稳定性极易造成经济中的泡沫，从而导致泡沫经济的产生。泡沫经济的产生有主观和客观两方面的原因。主观的原因就在于前面我们所分析的，人们在“博弈心理”的支配下，金融资产的价格越买越高；客观上的原因，正如索罗斯所言，实质经济内在的失衡才是导致泡沫经济的根本原因。泡沫经济的发展归根到底要受实质经济的制约，如果没有实质经济的支撑，在实际资本增值受阻时，虚拟资本的增值也难以为继，投机者其资产的转手就成了问题，泡沫就此破灭。周爱民、张雪莹在1999年曾证明，股市中的泡沫在演化的过程中必然会爆裂，而且泡沫对股市的危害性是无法最小化的。我们可以略加计算来说明这个问题：假设一项金融资产的起初价格为A，在每次转手中，每个投机者要求的收益是10%，在N次转手后价格为A(1+10%)[N]。在N趋向无穷大从而最后购买此项资产的价格也趋向于无穷大时，要使泡沫不会破灭，货币供应量必须无穷大，但这种结果不可能出现，从而泡沫在演化的过程中必然会破灭。
因此，即使都存在稳定的货币需求函数，不包含股票市场的纯实体经济所引致的货币需求由于实体经济运行的“粘性”其变化也相对稳定和连续，而包含股票市场的货币需求由于股票市场本身的运行具有极强的随机性和突然性，它所引致的货币需求其变化也就不可避免地带有较强的随机性和突然性。由此可见，包含股票市场因素的公众货币需求，其变化的节奏与股票市场的发育程度以及股票市场因素在货币需求函数中的权重大小相关。股票市场的规模越大，公众参与的程度越高，股票市场因素在货币需求函数中的权重也相应地越大，中央银行对公众货币需求准确预测的难度也越大。
既然如此，随着我国股票市场规模的不断扩大，中央银行以货币供应量作为货币政策中介目标的有效性将逐渐降低，转而盯住某些价格类变量可能成为下一步的选择；而且，中央银行是否应该关注股票市场的运行，进而对货币政策理论框架的重新构建就成为中央银行面临的新课题。WW顾岚
标签：货币需求论文; 股票论文; 流通市值论文; 股票收益率论文; 预期收益率论文; 相关性分析论文; 实体经济论文; 股票市场论文; 央行论文;