台湾远期外汇市场发展的经验借鉴，本文主要内容关键词为：远期论文,外汇市场论文,台湾论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
台湾远期外汇市场建设起步较早，但期间出现多次反复，至1991年远期外汇市场重新开放后，台湾远期外汇市场才逐步走向成熟的发展阶段。台湾远期外汇市场建设与发展是在较为严格的外汇管制背景和管理浮动汇率制度下进行的，与我们现在建设和发展远期外汇市场在一些方面较为相似。了解台湾外汇远期市场建设的历程以及其中存在的问题，对我们建设远期市场具有一定的借鉴意义。
台湾远期外汇市场的发展过程
“中央银行”组织的市场
1972年3月30日台湾“中央银行”制定《远期外汇买卖办法》，自4月3日起开始实施，其目的是使在进出口贸易中以非美元货币计价的汇率变动风险转由“中央银行”承担。1972年4月开办远期外汇交易时，因为尚未建立外汇市场，所有挂牌买卖的外币均由“央行”规定种类及价格，汇率风险也全由“央行”承担，远期外汇自然也是由“央行”决定种类、汇率、期限，并逐案审核。从远期外汇开办的实际情况来看，其观念上的意义高于实际意义。
指定银行取代“中央银行”
1978年7月11日台湾地方政府宣布实施有管理的浮动汇率制度，新台币对美元的汇率浮动调整，因此有必要开办美元远期交易。1978年8月11日起“中央银行”增订美元远期外汇买卖汇率，开办美元远期外汇交易。1979年2月1日台湾外汇市场开始运作，实施多年的外汇清算制度废除，指定银行与“中央银行”的关系由代办外汇业务改为自行承做。为配合外汇市场运作，“中央银行”于1979年1月24日制定《指定银行买卖远期外汇办法》代替过去的《买卖远期外汇办法》。远期外汇买卖虽由“中央银行”承做改为指定银行承做，但因银行间不得相互买卖，因此不存在银行间远期外汇市场，指定银行也不得持有美元远期外汇头寸。1979年3月修订的办法准许银行承做远期交易后，可以“相互”或向“中央银行”或直接向国际市场进行抛补，台湾银行间远期外汇市场才开始建立。
1980年3月“中央银行”退出汇率议定小组，远期汇率由“中央银行”指定的指定银行负责人或其代表（即通常所称的外汇交易中心）会商议定。同时，美元远期交易差额由“应”向“中央银行”抛补规定改为“得”向“中央银行”抛补。这项修订使得指定银行可以持有远期美元头寸，远期外汇买卖具备一定的市场条件。但实际上当时的远期外汇交易不能视为一个市场，原因是，当时的远期外汇汇率不是由指定银行依资金成本制定。
远期汇率市场化
1984年5月9日远期外汇改由各银行依据本身资金成本自行定价，远期外汇市场至此才真正可以称作市场。修订后的远期外汇办法和以前大不相同，修订以前美元远期汇率是由外汇交易中心议定，之后由各银行自定。为了兼顾厂商的需要，“中央银行”指定外汇交易中心逐日制定参考汇率，提供给厂商作签订美元远期外汇交易合同时参考。同时为防止银行自定的远期外汇汇率差价过大，使厂商承做远期外汇的避险成本过高，“中央银行”规定银行自定汇价的上下限。此外，为鼓励银行自行抛补远期外汇，不要过分依赖“中央银行”，将银行承做美元远期外汇后可转给“央行”的比率由100%降到80%，即由银行自行负担20%的风险。
远期外汇市场自由化与银行远期头寸管理
1987年7月15日外汇管制大幅度放宽后，“中央银行”停止了原来的《指定银行买卖远期外汇办法》，所有有关远期外汇的业务规定简化成一条：“指定银行得依其资金成本自行制定远期外汇汇率并买卖之。”从制度上看，在1987年7月15日以后，远期外汇市场完全开放了，“中央银行”不再规定远期外汇的订约基础，不再约束远期外汇的期限、金额等交易内容，不再限制远期汇率的定价范围，也不再接受指定银行的转抛，远期交易似乎将完全成为市场行为，价格机制将取代“中央银行”的人为参与。
在开放远期外汇市场的同时，“中央银行”的其他措施也限制了远期市场的正常运作。其中最主要的一项是“中央银行”在1987年7月15日以后修订外汇净头寸的认定基准，将远期交易计入外汇净头寸的基准日期由原来的订约日改为交割日。在这种情况下，7月15日以后大部分银行拒绝挂牌承做远期交易。
1987年9月26日，“中央银行”宣布自10月1日起停止实施指定银行国外负债余额冻结，并同时改变指定银行外汇净头寸的计算方式，将凡因承做买入远期外汇而至即期外汇市场抛售，及因承做指定银行间换汇交易而自国内外借入外汇的金额，均不列入卖超300万美元的额度之内。
上述两项措施宣布后，远期外汇市场出现大量抛售，在贸易顺差不断增加的情况下，市场预期新台币仍将继续升值，远期外汇市场的成交量一再创下空前纪录，即期市场卖压沉重。因此，“中央银行”于11月5日再度宣布：凡因承做买入远期外汇而至即期市场抛售的金额，自11月6日起应列入累积待补卖超额度之内。至此，远期外汇市场自7月15日全面自由化后，第二次关闭。
远期外汇市场重新开放
远期外汇市场在“中央银行”规定指定银行以现金方式计算外汇头寸并严格限制银行可持有的卖超外汇额度后，成为一个以“配对方式”进行交易的市场，即当有客户提出远期订约要求时，指定银行即代客户寻求相反交易的对手。因此，实际成交的远期外汇交易很少。远期外汇市场虽在制度上并未关闭，但实际上不是一种公开市场。
1991年10月30日，“中央银行”宣布将于11月1日重新开放远期外汇市场。这一次开放远期外汇，跟以前不一样，“央行”不会买卖银行与顾客签约的远期外汇。因此，远期外汇签约的价格不一定会高于交割时的即期汇率，而且即期汇率市场的波动幅度也会扩大，市场参与者（进出口厂商、外汇银行及“央行”）都要承担一定的风险。
远期外汇市场的进一步自由化
1991年11月1日，“中央银行”重新有条件地开放远期外汇市场。“中央银行”表示，远期市场重开之初，仅限具有实质交易的进出口商承作，根据客观条件的变化，逐步放宽参与资格限制，最后实现完全自由化。其后陆续增加运输业、产物保险、三角贸易、股利、佣金、技术报酬金等劳务性外汇收支得办理远期外汇交易，及经政府核准的资本交易可以办理远期外汇交易或换汇交易。上述各项外汇收支占台湾外汇收支总额的80%左右，即大部分外汇收支都以可办理远期外汇交易，且实施效果良好。经过这一开放后，台湾远期外汇交易自由化程度又迈出一大步。
放宽远期外汇交易范围后，远期外汇交易仍维持实需原则。在远期外汇交易范围逐渐扩大的同时，“中央银行”也开始注意风险的管理。
1996年7月1日，“中央银行”宣布，银行外汇头寸的管理，将由银行自定外汇头寸限额，只要经银行内部管理单位制定，并报请董事会同意（外商银行在台分行则由总行核定），再向“中央银行”核备即可。另外“中央银行”同时取消远汇期限以一年为限，必要时可展期一次的规定。
1996年12月16日，“中央银行”决定开始全面开放远期外汇业务，未来凡是有实际外汇收支需求的企业或个人，都可以凭交易文件或主管机关核准函，向外汇指定银行办理远期外汇交易；至于部分无法取得交易凭证的投机性外汇收支，可以办理已经开放的“无本金交割远期外汇(NDF)”。
台湾远期外汇市场的特性
1、远期外汇市场是一个逐渐开放的市场
台湾远期外汇买卖原来仅限于进出口贸易，1985年11月6日起远期外汇交易的范围放宽，将原限于有形贸易进出口结汇可承做的远期外汇买卖，放宽为部分无形贸易及资本流动也可承做。1987年7月15日以后远期外汇交易不再设任何限制，但实质上濒于关闭。1991年11月1日远期市场重开后，“中央银行”规定远期交易仅限实质进出口部分可承做。此后，在1994年3月、4月、6月及1995年1月、8月及1996年1月间“中央银行”多次开放远期外汇交易的范围。从台湾远期外汇市场发展情况来看，台湾远期外汇市场是在在客观条件许可下的逐步开放的市场。
2、远期外汇市场对“中央银行”有相当程度的依赖
长期以来，顾客向银行买卖远期外汇，必须基于进出口贸易需要，银行间相互买卖远期外汇，也必须有顾客合同做基础。由于上述条件极难达成，所以事实上台湾的远期外汇市场可以说只存在顾客市场，而银行间市场也仅限于指定银行与“中央银行”间的市场。远期外汇在1984年5月9日以前因为定价方式与资金成本脱节，指定银行承做远期外汇后，买入部分几乎完全转抛予“中央银行”。在自行定价以后，理论上来说，应可不再依赖“中央银行”，但因银行间即期市场的流动性不足、远期市场的欠缺、新台币资金来源不够稳定及过去依赖太深已成习惯等原因，指定银行承做远期外汇后仍有相当程度依赖“中央银行”进行抛补。1987年7月5日以后，“中央银行”完全退出远期外汇市场不再支持远期抛补。1991年11月1日远期市场重开时，“中央银行”也强调不再支持远期抛补的立场。
3、单向交易居多，市场充满“投机性”
台湾远期外汇买卖仅限于进出口贸易，金融性交易不得进行远期交易，所以并无投机交易，但是符合规定的厂商在选择做与不做远期交易的时机，通常都不是基于正常性固定成本与收益的考虑，而大多是对于汇率风险的投机。这里的“投机”是指厂商对于未来汇率的一种看法，也就是预期即期汇率的未来价位，并不表示厂商有买空卖空的投机行为。汇率若对出口商有利，出口商即纷纷预售远期外汇，银行出现大量买超；反之，汇率若对进口商有利，则进口商纷纷预购远期外汇，银行出现大量卖超。因此，远期外汇的供求乃成为预期汇率变动、汇率风险投机的结果。在这种情况下，指定银行承做远期外汇以后，若汇率对其不利（如利率平价决定的远期汇率应为贴水，市场汇率却是升水时，则银行买入远期外汇即属不利），即转向“央行”抛补，若汇率对其有利，则自行持有。这种情形使得“中央银行”被动地自外汇市场买入外汇，因而间接地扭曲即期美元之供求。
4、远期外汇市场规模较小，价格市场化程度不高
台湾远期外汇交易量的变化特点是，在平常汇率平稳的时候，每日远期外汇承做量仅约200万美元左右；当预期汇率变动心理强烈时，则会高达数千万甚至数亿美元。但总体来看，远期外汇交易量占市场总成交量的10%以内。
在台湾远期外汇市场上，指定银行所定远期汇率通常与其扣除交易成本后之资金成本间存在较大的差距。银行所定远期外汇价格与资金成本差距较大，表明银行承做之远期外汇业务利润过高，或者厂商在以远期定约方式避险时付出了过高的避险代价。
此外台湾远期外汇买卖差价颇大，其原因主要是：(1)远期外汇市场需要货币市场配合，台湾货币市场一向都不活络，银行抛补的途径较少；(2)银行间竞争性不足，顾客在与银行议价时居于弱势地位，加以市场区隔性强，银行有很大优势；(3)银行定价机动性不足，难以随时依市场行情订出价格；(4)厂商对资金成本认识不够以及资讯不足。
台湾远期外汇市场发展的启示
1、远期外汇市场发展初期需要“中央银行”的支持
台湾远期外汇市场建设的初期主要是“中央银行”组织进行或支持的市场。在客户市场方面，当初建立的远期市场直接由“中央银行”组织，其后改由指定银行承做后，远期汇价也是由“中央银行”制定的，后来“中央银行”退出定价、改由交易中心定价，但定价的原则还是依据“中央银行”的有关规定，而不是由指定银行依据资金成本而制定。在远期外汇市场化后，客户市场对“中央银行”依然具有相当大的依赖性。
在银行间远期市场方面，远期外汇市场化之前，指定银行的远期头寸大多是与“中央银行”进行平盘。即使是在远期外汇交易市场化后，指定银行对“中央银行”也有较大的依赖。
在市场调控方面，市场发展初期“中央银行”对汇价和指定银行持有的远期头寸均有具体规定，在市场化改革后，“中央银行”往往根据岛内外金融形势的变化，及时调整指定银行持有远期头寸和境外负债余额。只是在1991年后，“中央银行”原则上不承接指定银行远期头寸的抛补，远期交易才真正转向市场化。
台湾远期外汇市场发展初期对“中央银行”有较大的依赖性的主要原因在于：(1)新台币实行的是有管理的浮动汇率制度，“中央银行”有必要对远期外汇市场进行调控；(2)台湾建立远期外汇市场初期是在严格的外汇管制的背景下建立的，市场供求自身难以实现供求平衡，需要“中央银行”入市平衡市场供求；(3)由于货币市场和外汇市场自身发展不足的原因，指定银行承接客户远期交易后，难以通过市场化的方式进行抛补。
2、远期外汇市场需要坚持实需原则和渐进发展的原则
台湾远期外汇市场的发展虽然几经反复，但总体来看市场发展是成功的。主要表现在：(1)市场建设从无到有，其避险作用不可忽视；(2)市场价格也从脱离资金成本议定发展为指定银行依据资金成本来决定，并逐步市场化；(3)远期市场从对“中央银行”的依赖性较强到逐步过渡到市场化；(4)“中央银行”能够有效地调控市场。
台湾远期外汇市场发展取得成功的经验在于坚持实际需求原则和逐步发展的原则：(1)市场建设初期严格限制远期交易必须有实质性的进出口贸易背景，即使在1991年11月1日重新有条件的开放远期外汇市场，远期市场仅限具有实质交易的进出口商承做；(2)在客观条件许可的情况下，逐步放宽参与远期交易的资格限制，逐步将无形贸易和获得批准的资本交易纳入远期外汇交易范围内；(3)放宽远期外汇交易范围后，远期外汇交易仍维持实需原则；(4)逐步放松远期交易的限制，如开放NDF交易、实施远期交易“负面表列”、银行自定外汇头寸等方面；(5)即使在1996年12月16日开始全面开放远期外汇业务时仍然坚持实际需求原则。由于台湾远期外汇市场发展长期坚持实际需求和渐进发展的原则，因此“中央银行”可以有效地调控市场。
3、“中央银行”对远期外汇市场的宏观调控有助于市场稳定发展
台湾远期外汇市场发展历程显示，远期价格的变化对即期市场具有相当的影响。在平常汇率稳定的时候，远期外汇交易对即期交易影响不大，当预期汇率变动心理强烈时，远期外汇交易量迅速放大，因而对即期市场带来相当大的压力。对于即期外汇市场所面临的压力，台湾“中央银行”往往通过调节指定银行的外汇头寸和国外负债余额来调控远期市场来予以缓解。尽管这些措施对市场交易带来一定的负面影响，但其稳定市场的积极作用不可忽视。此外，台湾“中央银行”对市场价格也进行一定的调控，如初期“中央银行”定价、后来交易中心议定价格、制定中心参考汇率、规定指定银行挂牌价的浮动范围以及通过美联社及路透社提供即时资讯服务等。“中央银行”的这些措施主要是为了保持价格的相对公平、合理和透明，以便利进出口厂商签订远期外汇合约。
以上情况说明，“中央银行”对远期外汇市场的宏观调控有助于市场稳定发展，有助于进出口厂商签订远期合约和对外贸易的发展。
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