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金融互换是80年代国际资本市场上出现的最重要的衍生金融商品，它在80年代中期得到突飞猛进的发展，其市场规模已相当可观。对于现代企业来讲，互换则应成为其最常用的债务管理工具之一。这是因为在资本市场越来越国际化的今天，未有效运用互换的企业将失掉许多有利的商业机会。虽然在大多数场合，中介机构可以按照企业的具体要求设计并提供产品，但企业仍有必要了解金融互换的分析方法和对企业融资成本的影响，以便判断中介机构提供的价格和条件是否适合自己。
一、金融互换的品种与功能
（一）金融互换的品种
金融互换有货币互换和利率互换之分。货币互换一般是指两种货币之间不同计息方式的债务的交换，而基本的货币互换是指两个不同币种的定息债务的交换。利率互换一般是指同种货币不同计息方式之间的交换，而基本的利率互换是指同一币种之内，定息债务与浮息债务之间的交换。不管是哪种类型的互换，都是交易双方依据预先约定的规则，在一段时间内交换一系列付款的交易，即都是现金流的交换，都可以在现金流的层次上加以分析。对于利率互换而言，并不需要本金的交换，双方只是交换利息，即由利息额多的一方向对方支付差额部分。货币互换则要发生本金的交换。按照国际互换交易商协会的定义，货币互换在签约后要双方交换本金，在互换到期日再相互返还本金。在互换期以内，由于两种货币具有不同的利息率，双方应交换按照所收到的货币计息的金额利息。
借款互换是最基本的货币互换形式，它是指固定利率对浮动利率非分期摊还货币互换。在借款互换中，双方在一开始交换两种不同货币的本金，然后在互换结束时，再将本金交换回来。互换期间，双方相互支付不同货币的利息，其中一方向对方支付固定利率，另一方支付浮动利率。由于货币互换安排涉及到不同货币本金和一系列不同货币利息的互换，因此货币互换安排较利率互换更加复杂，所以一般实务中所说的货币互换除了上述的借款互换外，还有固定利率货币互换、浮动利率货币互换和分期支付货币互换三种形式。
利率互换指两笔债务以利率方式相互掉换，一般期初或期末都没有实际本金的互换，交换的只是互换双方不同特征的利息。最基本的利率互换形式是固定利率对浮动利率互换。一方想用固定利率债务换取浮动利率债务，支付浮动利率；另一方想用浮动利率债务换取固定利率债务，支付固定利率，通过互换使双方均降低筹资成本。除上面这种最常用的基本利率互换形式外，利率互换市场应不同客户的特殊需求还发展了其他一些利率互换品种：如零息对浮动利率互换、浮动利率对浮动利率互换、摊还与增值和变动互换以及最小——最大互换等。
互换的主要用途是降低一笔未来应收或应付现金流的利率风险和汇率风险。审慎地使用互换固然可以实现这些目的，但互换交易毕竟是一种“零和”对策，如果市场朝着有利的方向发展，互换合同的购买者也无法享受市场带来的好处。互换交易带来的确定性是以放弃可能得到的利润为代价的。90年代以来，一些比互换更具有灵活性的工具，主要是一些具有期权性质的互换技术开发出来并得到广泛应用。使用较多的有如下一些利率互换形式，如利率封顶、利率保底、可赎回利率互换、可出售利率互换、可延期互换、远期利率互换等形式。
（二）金融互换的功能
自80年代初期以来，在较短的时间内互换业务已经发展成为具有多种形式的市场。互换业务所以能迅速发展，原因之一是其独特的功能优势。金融互换的功能主要体现在如下诸方面：
其一是降低筹资成本。如前所述，在货币互换中，借款人可以利用某些有利条件，举借利率较低的货币，而后换成所需的货币；而在利率互换中，客户能够获得低于市场固定利率或浮动利率的贷款。总之，互换交易是基于比较优势而成立的。交易双方最终分配由比较优势而产生的全部利益是互换交易的主要动机。当一家企业或机构在某一市场具有筹资优势，而该市场与该企业或机构的所需不符时，通过互换可以利用具有优势的市场进行筹措而得到在另一个市场上的所需，从而使实际筹资成本下降。
其二是风险的有效规避。当某种货币的币值极不稳定，而该货币又是某交易者想要的货币时，通过货币互换可以用一种货币换得想要的币值相对稳定的货币，同时避免了因币值易变风险而带来的损失。由于交易者们对币值变动预测不同，且有甘愿承担风险的投机者参与，这种为保值、规避风险而进行的互换是能够完成的。在利率互换中，为避免利率上升带来的损失，有浮动利率负债的交易者就与负债数额相同的名义本金的固定利率互换，所收的浮动利率与原负债相抵，而仅支出固定利率，从而避免利率上升的风险。
其三是弥合不同金融工具间的缺口。在整个金融市场中，存在着各种各样的缺口，金融机构依靠日益丰富的金融商品提供中介服务，其目的便是创造一个平滑连续的融资空间，补平缺口和消除金融交易中的不连续性。例如发行形式间存在的差异、市场参与者信用级别的差异、市场准入资格的限制等，正是这些缺口的无处不在，奠定了互换交易发展的基础。从实质上来看，互换就是对不同融资工具的各种特征进行交换。货币互换通过把一种货币负债换为另一种货币负债，弥合了两种货币标值间的缺口；利率互换如将浮动利率负债换为固定利率负债，等于在浮动利率债券市场上筹措资金，而得到固定利率债券市场的效益，使固定债息债券与浮息债券之间的缺口被填平；受到进入某一特定市场限制的机构或信用级别较低的机构可以通过互换，得到与进入受限制或信用级别要求较高的市场的同样机会，从而消除了业务限制和信用级别差异而引起的市场阻隔。可见，互换交易具有明显的对融资工具不同特征的“重新组合”的特征。
其四是使资产负债管理的有效性增加。利率互换在对资产和负债利率暴露头寸进行有效操作中具有比利用货币市场和资本市场进行操作的优势，它可以不经过真实资金运动（利率互换是以名义本金为基础进行的）而对资产负债额及其利率期限结构进行表外重组。在负债的利率互换中，付固定利率相当于借入一笔名义固定利率债务，会延长负债利率期限；付浮动利率相当于借入一笔名义浮动利率债务，会缩短负债的利率期限。而在资产利率互换中，收固定利率等于占有一笔名义浮动利率债权，会延长资产的利率期限，而收浮动利率等于占有一笔名义固定利率债权，会缩短资产的利率期限。
二、金融互换的定价
金融互换的定价无论是对互换媒介（主要是互换银行）还是对互换的终端用户（主要是企业）都是至关重要的。对互换银行而言，要求其必须能报出适当价格，唯此才能保证银行利润的最大化、风险的极小化，足以吸引客户的积极参与，并保证其在竞争中保持优势；而对欲参与互换的企业而言，不能只限于读懂报价，他们应该弄清互换银行为何如此报价，报价是否合理，只有这样才能在互换交易达成过程中占据主动，降低互换成本。
金融互换的价格一般由中介机构提供或报价。按照互换交易的惯例，一律用固定利率来表示互换的价格。
互换价格一方面反映了市场的利率水准和对长期利率趋势的预期以及互换的安排费用，另一方面又体现了互换银行和互换经纪人之间的竞争，以及市场本身对利率资金的需求状况。因此，概况地讲，现实中影响互换价格的因素主要有：
1.国债券价格。一国中长期国债券价格的波动同该国货币的互换利率有密切的关系。当中长期国债价格上涨时，该国债的收益率就下降，互换利率由于是在国债收益率的基础上制定的，故互换利率也会随之下降。如果中长期国债价格下跌，该国债的收益率就会趋升，互换利率也会受此影响而上升。因此说，互换利率同中长期国债价格成反比，与国债收益率成正比。
2.远期价格。影响互换价格的最主要因素是与互换有关的远期价格，如远期利率、远期汇率或者商品的远期价格。这些因素决定了互换的均衡价格。统计结果表明，两年期利率互换的价格与远期利率的差别在过去的一些年里大幅度减少，剩下的20个基点主要反映了交易成本和信用风险。这种情况说明，一旦金融套利的机会逐渐消失，远期利率就一定反映了市场对未来利率的预期，即当前的利率期限结构反映了市场对未来的看法。由于任何互换都可以分解成一组远期的叠加，互换定价中的远期价格因素一定反映了市场对未来利率的预期。
3.交易成本。交易成本表现为无风险互换交易的买卖价差，以及缴纳的其它费用。决定买卖价差的主要因素是对流动性的需求。也就是说，买卖价差不是由造市商决定的，而是与远期利率一样，由市场竞争决定。简言之，买卖价差反映了造市行为的成本。
4.信用风险。远期价格和交易成本均与互换的具体参与者无关。但信用风险与互换的具体参与者有关，信用风险溢价的大小因不同的交易对象而有所区别，用来补偿他们可能的拖欠。一般来说，在相同的合同金额下，互换的信用风险溢价低于贷款的信用风险溢价。因为，后者不仅可能有利息的拖欠，而且可能有本金的拖欠。另外，信用风险的大小不能仅仅取决于交易对手的信用级别，而且决定于互换交易是用于避险还是用于投机。
5.供求状况。市场对固定利率资金的供求状况影响着互换价格的升降。市场对固定利率资金需求增加时，互换利率会随之上升；反之，市场对固定利率资金需求减少时，互换利率也会受影响而下降。例如， 3年期互换价格报价比期限相同的国债的收益率高出60到70个基本点（正常是50到60个基本点）。即使在这种情况下，固定利率支付者的人数仍然较多，这说明市场对3年期的固定利率资金的需求十分旺盛。有时7年期的伦敦同业拆放率与固定利率的互换报价比期限相当的美国国库券的收益率高出40个基本点（一般是60到70个基本点），在这种情况下，支付浮动利率的人数仍然较多，这样就造成互换价格的小幅度下降。
6.竞争程度。互换市场竞争的剧烈与否也会影响互换价格的波动。交易者或互换银行有时为了获得大批量交易中的高额收益而有意降低互换价格。对于结构复杂、金额较小的互换交易，互换银行也会故意提高互换价格。
三、金融互换风险
（一）金融互换风险的识别
互换交易是用来管理外汇风险及利率风险的最主要且最有效的手段之一，但是互换交易本身也存在着风险。如何在可能的情况下降低或规避互换风险，这是互换市场参与者共同关心的问题，其答案的第一步应是正确识别金融互换风险。
金融互换风险可以从中介机构和终端用户两个角度加以考虑。从中介机构的角度看，互换交易首先面临的是信用风险。不管中介机构是否持有不对应的互换头寸，它都将面临信用风险。互换对方违约的可能性，即互换对方违约概率的大小。互换交易的信用风险和贷款信用风险有所不同，互换交易不能履约带来的影响则是双边的，一方未能支付，另一方自动取消支付的义务。因此，一旦一方中途解除合同，另一方对应的问题是在利率、汇率可能已经变化的情况下，如何重新做一笔相同的交易来替换原有合同的成本问题。所以，互换交易的信用风险只涉及到替换成本。
如果中介机构是一个造市商，持有不对应的头寸，则该中介机构还要面临市场风险。中介机构在撮合互换交易时，要找到现金流量完全匹配的互换对象是十分困难的。现实中的情况往往是，中介机构承担了不完全匹配现金流的互换，因而自己吸收了不对应风险。中介机构必须对自己持有的这些不对应头寸加以管理。避免市场波动带来的损失。一般来说，中介机构面临的市场风险与信用风险之间具有联系。只有当互换合同对中介机构具有正的价值时，交易对方才可能拖欠支付，因而该中介机构才暴露于信用风险。当中介机构持有不对应的互换合同时，该中介机构既有信用风险，又有市场风险。市场变动可能使这部分不对应的合同的价值为负值，因而暴露于市场风险之下。市场风险可以采用抵补合同加以对冲掉，信用风险则不能被对冲掉。
除了信用风险和市场风险之外，互换资产还面临如下一些风险：其一是利率风险。在进行固定利率对浮动利率互换和货币互换时，交易者面临着严重的利率风险。具体来讲，如果互换银行是固定利率支付方，而从对方那里接收浮动利率，就会面临利率下降的风险；相反，如果互换银行是固定利率的接收方，而向对方支付浮动利率，利率上升则对银行不利。其二是汇率风险。如果互换银行持有尚未套期保值的货币互换合约，就会面临汇率风险。汇率风险主要与本金和利息支付有关。其三是违约风险。违约风险是一种复合风险，它一般是指信用风险同市场风险的乘积。其四是不匹配风险。互换的本金、期限、利率、支付频率或支付时间的不匹配，都会使银行面临不匹配风险，特别是在互换对方违约的情况下，银行面临的不匹配风险更大。其五是基差风险。对于利率互换，基差是指两种不同的浮动利率指数之间的差额。基差变动给银行带来的风险即为基差风险，其产生的原因有两种：第一种情况是，互换对方要求浮动利率对浮动利率互换，但互换的两边分别盯住不同的指数。第二种情况是，两个相互独立的互换对方都与银行安排了固定利率对浮动利率互换，但浮动利率分别盯住不同的指数。其六是国家风险。它是指因国家强制的因素而使互换对方违约，从而给互换银行带来经济损失的可能性。只有货币互换才会面临国家风险，而且货币互换对方所属国家的政府进行外汇管制的可能性越大，互换对方不能履约的可能性越大，互换银行面临的国家风险也越大。其七是利差风险。利差风险是指银行在签订匹配互换协议时与银行签订第一个互换协议时的利差发生变动带来的风险。利差风险不同于利率风险，后者是由于国债利率发生变动所引起的，而不是由于利差变动影响的。其八是交割风险。交割风险有时也被称为结算风险。它是指互换双方位于不同的国家时，由于时区差的存在，世界各地的资本市场的结算时间不同，从而双方必须在一天的不同时间向对方办理支付时，就会产生这种风险。
总之，信用风险和市场风险是中介机构日常管理的主要风险，而上述一系列与之相关的其它风险也应尽量加以规避。
从终端用户的角度来看，如果另一终端用户发生不履约行为，这个终端用户与中介机构的合同仍然有效。如何弥补和替代未能履约合同是中介机构的事，这个终端用户不必操心。所以，中介机构的作用不仅是搜寻和撮合各个终端用户的互换，而且转移了终端用户的风险。在这个意义上，中介机构的介入对互换市场的发展起到了重要的作用。然而，工商企业在涉足交易时还是应当注意以下要点：一是可以忽略信用风险，将市场风险作为需要监测和管理的主要风险。二是谨慎选择中介机构。注意对方的信用评级和当前的财务状况，确认对方当前无任何未决的但可能影响履约的法律诉讼。三是按照国际互换交易商协会推荐的主协议和交易确认书文本，保证交易的标准化和规范化，避免日后的法律争议。四是对中介机构的建议方案和价格应由自己的财务专家作出评价和判断，排除对方商业性动机的影响。五是根据市场变化随时重新评估互换合同的价值，及时采取措施管理市场风险。
（二）金融互换风险的评估与控制
降低或规避金融互换风险的第二步是要做好各类风险大小的具体评估工作。这项工作对于互换资产的风险管理的必要性体现在：首先，银行签定互换协议时，如面临较大风险，就可要求对方提供一定的补偿，这种补偿可采用收取期初安排费的形式，但通常是通过提高利率（如果银行接收固定利率）或调低固定利率（如果银行支付固定利率），而要确定对方需支付的具体补偿额时，就必须对风险加以评估。其次，银行在签订某一互换协议之后，在安排好另一匹配互换抵补风险之前，需要利用期货、期权等工具对互换风险进行暂时的套期保值，而要寻找最优套期保值方法就需要对风险加以测定。再次，银行的内部管理也要求对互换风险进行客观的估计，以便明确规定对某一互换对方或某一组互换对方的风险控制标准。
在互换交易的风险管理上，对互换合同的估值（Valua-tion）是十分重要的。互换的估值和前面提到的定价有所区别。定价发生在互换签约之前，考虑的是将要交换的两组现金流是否具有相等的现值；为了具有相等的现值，所使用的利率应该是多少。互换的估值发生在互换签约之后，是对已经持有的互换头寸的价值及其变化进行计算，目的是监测可能的盈亏和风险管理。此外，为了对互换合同随市损益结算，需要将其分解成更简单的合同来进行。如果不计拖欠风险，一个互换可以分解成两个相反头寸的债券组合；也可以分解成为一系列远期的组合。两种方法都可以达到估值的目的。将互换分解为更简单合同的叠加，这使得互换成为一种相当简单的、易于分析的工具。对较为简单和直观的互换，这种方法当然未能显示出优越之处，但对复杂的互换，这种分解方法显然是唯一有效的方法。
风险识别和评估的目的是为了风险控制。常用的金融互换风险控制方法有这样几种：
一是合理匹配法。互换风险与证券风险一样，也是由系统风险和非系统风险两部分组成。根据传统的资产组合理论，通过资产的分散化可大大降低非系统风险。因此，金融互换风险中的信用风险、基差风险等非系统性风险，均可通过“不把所有的鸡蛋放在一个篮子中”的互换资产分散化策略来实现，其前提是互换资产的规模足够大。在互换风险控制中，银行作为多个互换的中介人，可以通过将两个互换相匹配的方法，将收入与支付相匹配，从而达到“中和”风险的目的。例如，银行与甲签订了固定利率对浮动利率互换协议，银行对甲支付5%固定利率， 甲对银行支付LIBOR浮动利率。为抵补风险， 银行就可以寻找到匹配互换对方乙，与其签订另一份互换协议，银行对乙支付LIBOR浮动利率， 乙对银行支付5.25%的固定利率，银行与甲、乙互换的综合效应是风险得以抵补，稳赚0.25%的利差收益。当然，此例中隐含着一个假设，即前后两个互换协议的每一条款都完全匹配，这在现实中可以说是极偶然的。 如银行与甲互换的名义本金为100万美元，而与乙互换的名义本金为200 万美元，亦即两个互换在数量上不匹配，那么100 万美元的差额部分就会面临各种风险。对于这部分未被匹配互换冲抵的风险，就需利用期贷、期权等其他的套期保值手段加以控制。
二是套期保值法。当互换银行安排好一个互换之后，在寻找到与其相匹配的互换之前，或者该互换未被完全匹配时，一方面可以利用国债对剩余利率风险套期保值，另外也可以利用利率期货进行套期保值。国债适于对利率风险进行中长期套期保值，例如，银行与A 签订一份名义本金为100万美元的互换协议，银行对A支付5.5%的固定利率，A对银行支付LIBOR浮动利率。为规避风险， 互换银行会寻找机会利用另一与此相匹配的互换与此互换对冲。在寻找到另一匹配互换对方之前，银行将面临利率下降的风险， 为此银行可以通过卖出100万美元的半年期国库券，利用此销售收入买入100万美元的5年期美国政府债券对此互换头寸进行保值；利率期货包括政府中长期债券期货、国库券期货和欧洲美元期货等，利率期货适于对利率风险进行短期套期保值。为简便起见，这里只考虑最基本的固定利率对浮动利率互换的套期保值。在互换银行利用利率期货对利率风险套期保值时，一方面需要利用中长期国债对支付或收入的固定利率套期保值，另一方面还需要利用欧洲美元或国债券期货对支付或收入的浮动利率套期保值。由于套期保值过程及方法的类似，在此仅以固定利率的套期保值为例来阐释其过程：第一步是决定进行买期保值还是卖期保值。互换银行若是固定利率接收方，则面临利率上升的风险，可以通过卖出利率期货进行卖期保值；互换银行若是固定利率支付方，则面临利率下降的风险，可以通过买入利率期货进行买期保值。第二步是决定套头率（HR）。HR的计算步骤为：（1 ）分别计算互换和套期保值工具的持续期限D[,n]和D[,h]；（2 ）计算互换的现行市价P[,0]和套期保值工具的现行市价P[,h]；（3）计算HR，HR＝D[,n]×P[,n]/D[,h] ×P[,h]；第三步是决定买卖期货的份数。用互换的名义本金乘以HR，然后再除以单位期货合同的面值就可以得到买卖期货合约的份数。
三是其它控制法。金融互换风险控制的其它方法也有很多，在此仅以信用风险为例加以说明。信用风险是不可套期保值风险，但因它是非系统风险，故可通过资产的合理组合使该风险大大降低。此外，尚可采取如下的控制措施：一是在互换协议中列明“违约事件”条款，规定违约方应对因其违约而给银行造成的损失提供适当的补偿；二是可要求对方提供价值与市场风险相当的抵押物，而且互换协议中应明确，如若银行面临的风险加大或者对方的信誉下降，应及时追加抵押物；三是可通过逆转现存互换的方法回避信用风险。逆转现存互换有两种基本模式：（1）签订一个与原互换条款相反的逆向互换， 逆向互换可与原互换对方或其他互换对方签订，原互换同逆向互换的支付可相互抵消，从而可降低风险。如果两个互换都是与同一互换对方签订的，那么基于两个互换的相互冲抵特征，签订新的互换类似于取消原有互换。（2 ）可以通过简单的购买取消现存互换，就是指银行支付一笔中止费用给对方，要求互换对方取消现存互换。四是互换银行将其承担的责任转移给另外的第三方。从理论上讲，互换转移之后，信用风险也随之转移。但在现实中，这种方法并不是很可行的，因为互换的转移需要互换双方的同意，如果互换对方不能从互换转移中获利，甚至会受到损失，他很可能就不会同意这种互换转移。
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