商品市场指数化投资的方法及其影响，本文主要内容关键词为：商品市场论文,指数论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图另类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2010(03)-0060-03
根据Max Issacman的定义，指数化投资是通过持有基准指数所包含的全部或具有代表性的证券来复制指数，从而获得某一特定市场基准收益率的投资策略。1971年，威弗银行建立了一个以纽约综合股票指数为基础的等权重投资组合，拉开了指数化投资的序幕。商品市场的指数化投资首先以商品指数期货的形式出现于20世纪80年代。1986年，纽约期货交易所(NFE)上市了商品研究局(CRB)指数期货合约，成为商品市场第一个指数化投资产品。不过，商品指数期货市场有限，直到21世纪以来，以始于20世纪末的商品市场大牛市行情为契机，以商品指数基金为代表的商品期货市场指数化投资才蓬勃发展起来，受到市场的密切关注。
一、商品市场指数化投资的方式
根据投资者跟踪指数的方式不同，指数化投资的方法可以分为三种，分别是复制法、基金法和衍生工具法。
基于上述方法，商品市场指数化投资的主要方式有互换、商品指数基金、商品指数期货及期权、商品指数EFTs等。
(一)商品指数互换。
互换可以被视作一系列远期合约的组合。商品指数互换是指互换当事人约定在未来某一时期内相互交换以商品指数为标的的现金流量的协议。由于互换协议的独特性，两个特定当事人达成互换协议很困难，通常需要互换交易商作为中介。互换交易商主要由银行和其他大型金融机构组成，它们是连通OTC市场和期货市场的桥梁。
商品指数互换交易的具体方式是：依托国际掉期和衍生品协会协议，投资者和互换交易商签订合同，购买一定期限和数量的某种商品指数，到期后投资者从互换交易商那里得到指数总收益，并同时向对方支付短期利率和各种交易费用(包括期货入场、出场、迁仓等的交易费用)。
以对冲避险为目的的商业机构和获取价格收益的投机者共同构成互换交易的双方。因此在本质上，互换交易商起到了做市商的作用，即在利用标准化期货合约之前为投资者提供个性化的互换协议。互换交易商达成的双边协议由个性化的合约逐步发展成相对标准化的合约。在互换交易中，互换交易商承担风险，由于互换合约高度个性化和缺乏流动性，互换交易商需要利用其他手段来对冲风险，如其他互换合约、现货市场头寸和期货合约。
(二)商品指数基金。
商品指数基金是以市场中某一商品指数为基准，通过复制的方法建立一篮子商品组合跟踪指数变化的投资基金。
商品指数基金采用“买入并持有”的投资策略，即按照期货合约的名义价值购买期货合约。商品指数基金参与市场采用的是“全部抵押方式”，即先将全部资金投资于短期国债以获取固定收益，再以短期国债作为抵押参与期货交易。商品指数基金不采用卖空策略，也不使用资金杠杆。商品指数基金的投资风格相对保守，并不随价格波动而改变投资策略，资金运作频率较低。和CTA基金等热钱相比，商品指数基金又被称为“冷钱”。由于不参与实物交割，商品指数基金通常不会买入距当前最近月份的合约，而是遵循一定的规则在合约到期前进行迁仓交易。
商品指数基金的收益包括合约价格变化、迁仓收益和抵押品收益。前两部分收益合成超额收益。迁仓收益来自近月合约价格高出远月合约价格的倒挂时期期货市场结构不断迁仓的稳定收益，构成了商品指数基金的主要收益。
(三)商品指数期货和期权。
商品指数期货是指在期货交易所上市交易的以商品指数为标的的期货品种。商品指数期货相当于构造了一个商品投资组合。因此，商品指数期货是进行指数化投资的场内衍生工具。
商品指数期货实行保证金交易，可以进行卖空操作，采用现金结算。根据指数构成商品种类和数量不同，商品指数可以分为综合性商品指数、分类商品指数、单一商品指数。目前，上市的综合性商品指数期货及期权有CRB指数、高盛商品指数和道琼斯-AIG商品指数等，分类商品指数期货有LMEX等，单一商品指数期货及期权有房地产指数及农产品指数等。
商品指数期货的上市虽然早于商品指数基金的推出，但商品指数期货交易的市场占有率并不高，资金规模也远小于商品指数基金。各期货交易所仍在探索更加适合的商品指数的种类以及商品指数期货的市场推广模式。
2005年以来，CRB指数期货平均每月交易量为1500张(单边)，平均每月交易额在4000万美元左右(单边)。市场情况比较好的是高盛商品指数期货，2005年至今，高盛商品指数期货平均每月交易5万张(单边)，每月交易额40～50亿美元(单边)。
(四)商品指数ETF。
交易所交易基金(ETF)是近几年才在西方发达国家证券市场上迅速崛起的一种指数化投资工具。商品指数ETF，即上市型商品指数基金，是一种能够通过证券交易所的平台进行日内交易的商品指数基金。2006年2月3日，德意志银行推出全球首只上市型商品指数基金——DB商品指数基金，并在美国股票交易所(AMEX)上市。
与商品指数基金相比，商品指数ETF具有下列特点：在全国性市场交易上市，便于投资者申购和赎回；投资组合更加稳定，严格复制跟踪指数，投资收益完全透明；费用更加低廉；投资门槛更低。
二、商品市场指数化投资对市场的影响
(一)对市场价格的影响。
一般来说，利多消息会推动期货价格上涨，不过随着价格的上涨，预期收益率会下降，做多热情会下降，期货价格将会面临一个向下的修正。由于指数化投资的目标是复制和跟踪指数，不管在何种市场条件下，指数化投资都要准确反映指数的变化，就可能导致成分期货价格的高估。对于按市值加权的指数，若某期货价格很高，在指数中的权重就越大；相反，如果某期货价格很低，在指数中的权重就越小。结果，指数化投资新流入的大部分资金就会被分配到已经被高估的期货上。如果指数化投资在整个投资中占有较大比重，这种成分期货溢价就会自我强化。因此，商品指数基金可能放大并扭曲市场对商品的真实需求，并且由于指数基金规模庞大，其交易行为对市场的影响会通过传统追势基金加以放大，从而使价格在较长的时间内偏离基本面，这种期货市场的价格扭曲最终会通过贸易定价传递到现货市场，造成商品价格的飙升。
就市场整体而言，商品指数期货是一种“零供给”，对于每个期货合约的买方，都必须存在一个相应的卖方，商品指数期货交易不会直接增加市场某一方的力量，它对市场行情的影响是中性的。
(二)对市场流动性的影响。
商品指数基金采用被动式投资，集中式交易，交易并不活跃。如果指数基金比例不大，对市场影响有限。如果市场现有资金总量不变，但大量资金转为商品指数投资，则会对市场流动性产生较大的负面影响。当然，如果商品指数基金可以吸引新资金入市的话，对流动性也会有正面影响。总之，商品指数基金的总量应该有适当规模。
对于商品指数期货而言，一种非常重要的投资方式就是套利交易，即用指数和商品期货组合套利，而且商品指数期货的多头和空头都可以执行套利操作，因此，即便没有更多资金的加入，商品指数期货交易也会增加期货市场的流动性。
(三)对市场定价效率的影响。
市场定价效率来自于市场所搜集的信息，正是由于大量分析师不断寻找重要信息，并将这些信息应用到投资实践中，才会达到相对合理的价格。而商品指数基金由于其投资策略，并不存在寻找信息的动力，不会为市场带来更多的信息。而如果市场的大部分资金采用商品指数基金投资的话，不仅不存在寻找信息的动力，已有的信息也将变得毫无用处，其结果是市场定价效率缺失。
商品指数期货和商品指数基金相比，具有较强投机性，投资者不仅需要关注具体期货品种，还要关注宏观经济和世界经济的动态及未来走势，因此商品指数期货交易能为市场带来更为丰富、更有价值的信息，商品指数期货的行情走势可以为宏观经济调节提供重要参考。因此，商品指数期货交易能够促进整个市场定价效率的提高。
(四)对市场结构的影响。
在20世纪90年代中期以前，期货市场参与者主要分为两类，即套期保值者和投机者，前者从事与现货相关的生产、经营等活动，通过期货市场进行套期保值操作，转移价格风险；后者承接套期保值者头寸并承担价格风险，获取风险收益。在美国监管体系中，这两种市场参与者分别被称为商业投资者和非商业投资者，各自的持仓和交易量也被区分。
2007年之前，商品指数基金一部分被列入非商业投资者，如养老基金、对冲基金或其他被动追随指数的基金；另一部分被列入商业投资者，主要是在期货市场上对其在OTC市场的衍生品交易进行套期保值的交易者，例如互换交易的买方可以通过持有期货多头头寸对冲其持有的商品期货空头头寸。列入商业投资者商品指数基金持仓不受限制，也不必披露互换交易的情况，可以避开针对投机者的监管措施。
商品指数基金的壮大，为这种分类监管的方法提出了严峻挑战。商品指数基金的投资策略与风格既不同于套期保值资金，也不同于投机资金，它只做多，被动式交易，交易不活跃。在指数基金占比越来越高的市场上，单靠传统的投机者已经难以提供必要的流动性，并且指数基金由于在OTC市场上不受头寸规模限制，已经改变了市场原有的供需结构，在一定程度上扭曲了期货市场的价格发现功能，并通过期货市场的定价功能将这种扭曲的价格传递到现货市场上。
市场结构的变化已经引起了监管政策的调整。美国商品期货交易委员会(CFTC)从2007年开始，将商品指数基金单独列出，与套期保值资金和投机资金并列，并在每周公布的持仓报告中增加指数交易者的头寸情况，制定了针对性的监管政策。
三、结论与启示
中国期货市场正处于快速发展时期，新品种不断推出，市场规模不断壮大。与成熟期货市场相比，中国期货市场还存在一些问题，如投资者结构不合理，部分品种流动性较差，金融功能发挥不足等。指数化投资不仅服务于市场拓展，也服务于产品创新，对推动我国期货市场向更高层次发展具有重要意义。
首先，发展商品指数基金等期货理财产品，改善投资者结构。中国期货市场投机性有余，稳定性不足。推出商品指数基金，一方面可以吸引社会资金入市，为期货市场增加新的流动性，另一方面也可以将期货市场原有的散户组织起来，改善投资者结构，促进期货市场的健康稳定发展。
其次，推出商品指数期货及期权交易，完善期货品种结构。商品指数期货与期权具有较强金融属性，推出这类产品有助于发挥商品期货市场的金融功能。商品指数期货与期权采用现金交割，投资成本更低，更便利，并且由于商品指数收益率与其他资产收益率的弱相关性，以及与通货膨胀率的相关性，商品指数期货与期权具有良好的投资价值，可以成为配置投资组合的工具。
最后，执行更为明确的分类监管政策，并能根据市场变化跟进调整。不同类型投资者的投资风格不同，对市场的影响也不同，应该在风险可控、降低投资成本、提高市场效率的原则下，针对不同类型的投资者制定更为明确的、更具有针对性的分类监管政策。市场自身的发展具有跳跃性和创造性，监管政策也不能一成不变。中国期货市场机构投资者受政策限制发展程度低，条件成熟时必然有一个快速发展期，市场组织者和管理者应该未雨绸缪，针对CTA基金、商品指数基金等各类型投资基金，制定有针对性的监管政策及市场开发策略。